随着科創闆對企業的吸引力越來越強，在港上市的企業開始以“H A”形式登陸科創闆。

由于現有A股市場以散戶為主加上極高的殼價值，導緻估值要遠高于實行注冊制并且以機構投資者為主的市場，比如納斯達克和港股。

鑒于科創闆目前還處于注冊制早期階段，這個現象同樣存在。以申報科創闆上市的港股上市公司昊海生物為例：目前昊海生物在港市值約65億人民币。根據募資金額，其拟在科創闆上市的估值達148億人民币，超港股市值1.27倍。

昊海生物是一家主要以玻尿酸和醫用幾丁糖為原料，生産相關藥品的企業。依靠并購整合，昊海生物目前主要有“眼科粘彈劑、外用重組人表皮生長因子、骨科關節腔粘彈補充劑、人工晶狀體、手術防粘連及止血産品、玻尿酸美容針”6款産品。

2018年，公司營業收入15.58億元，同比增長15.06%；淨利潤4.55億元，同比增長13.75%。

雖然在“眼科粘彈劑、骨科關節腔粘彈補充劑、手術防粘連及止血産品”三個領域，昊海生物以較大優勢占據國内主要市場份額。

但由于三個領域市場規模都不大：2017年，昊海生物三個藥品市場規模分别約為12.81億元、18.64億元及20億元。這三個領域能給昊海生物帶來的業績增速有限。

近幾年，昊海生物業績增長主要靠并購而來的“人工晶狀體”收入以及“玻尿酸美容針”收入。

2018年，兩個産品收入8.18億元，占昊海生物總營收比例52.50%。

不過目前來看，人工晶狀體市場規模并不大。按照昊海生物産品售價來估算，2018年國内市場規模大概是12億元；

随着玻尿酸美容針市場競争越來越激烈，國内玩家收入增長都在放緩。2018年，公司玻尿酸美容針的收入相較于2017年基本上沒有增長。

雖然在其産品對應的市場中，昊海生物都具有一定的地位。不過靠現有産品線帶動業績持續高速增長，似乎并不容易。

以“148億市值、32倍市盈率”漂洋過海而來的昊海生物，你覺得怎麼樣？

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靠并購起家，

涉足6個細分領域，其中4個市占率第一

昊海生物的成長史，就是一個并購史。

昊海生物的前身——昊海有限成立于2007年，公司當時并未開展生産經營活動。通過一系列并購，昊海生物切入骨科、創面護理、眼科、防黏連及止血以及玻尿酸美容針領域。主要産品的原料是玻尿酸和醫用幾丁糖。

根據産品劃分，昊海生物目前主要有“眼科粘彈劑、外用重組人表皮生長因子、骨科關節腔粘彈補充劑、人工晶狀體、手術防粘連及止血産品、玻尿酸”6款産品。

“眼科粘彈劑”用于在眼科手術中起到緩沖墊的作用。2017年，昊海生物在該領域占有率為45.93%，遠超第二名13.93%市占率；

“外用重組人表皮生長因子”用于燒傷、慢性潰瘍等領域治療。2017年，公司在該市場占有率為18.61%，排名第二。昊海生物在該領域與第一名66.54%市占率相比，差距較大；

“骨科關節腔粘彈補充劑”起到增強關節液的潤滑功能，以保護關節軟骨，适用于退變性關節炎治療。根據原材料不同，昊海生物骨科關節腔粘彈補充劑分為兩種，一種為玻璃酸鈉為原料，一種為醫用幾丁糖為原料。2017年，公司在國内市場占有率為36.21%，排名第一。博士倫和景峰制藥分别以24.84%、23.44%排名第二、第三名；

“手術防粘連及止血産品”用于手術中防止各類組織和髒器粘連以及快速止血。根據原料不同，昊海生物旗下有兩款産品，一種為玻璃酸為原料，一種為醫用幾丁糖為原料。2017年，公司在該領域市占率為49.05%，領先第二名協和醫療16.39%市占率。

玻尿酸為人體自身的物質，它以獨特的分子結構和理化性質，在身體的各個地方捍衛着你的健康與美麗。所以補充點玻尿酸讓自己看起來沒那麼老，是很有效的一種方式。目前，昊海生物旗下有“海薇”和“嬌蘭”兩款産品。

在玻尿酸領域，國外玩家占據較大市場份額。2015年，瑞典廠商Q-Med生産的“瑞藍”占據國内50%市場份額，華熙生物拿下20%市場份額，其餘玩家分享剩餘30%市場。

目前昊海生物已經處于國内廠商第一梯隊，與國内幾大玩家華熙生物、愛美克等公司市場份額接近。2018年，昊海生物玻尿酸産品收入為2.65億元，華熙生物玻尿酸産品收入大約為2.5億元，愛美克玻尿酸産品收入為2.65億元。

2016年昊海生物又在人工晶狀體領域展開并購。白内障是目前全球第一大緻盲症，移植人工晶狀體是目前能夠治愈的唯一辦法。并購完成後，昊海生物目前已涵蓋人工晶狀體原料、生産、銷售領域。2017年，公司占據國内人工晶狀體領域30%市場份額，排名第一。

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醫用領域市場規模有限，

近幾年業績增長主要靠并購和玻尿酸美容針

雖然在幾個細分領域市場占有率位居第一，不過這幾年昊海生物業績增長主要通過并購的“人工晶狀體市場”收入和“玻尿酸美容針”的收入。

可以看到，在涉足較早的幾個領域近幾年來為昊海生物帶來的收入增長極為有限：

2014年，骨科産品收入2.36億元，2018年收入為2.98億元；

2014年，手術防粘連及止血産品為1.55億元，2018年為1.99億元；

2014年，眼科粘彈劑收入為6698萬元，2018年為1.05億元；

2014年，創面護理收入為3124萬元，2018年為7220萬元。

最主要的原因是，這4個細分領域市場規模太小。

2017年，我國眼科粘彈劑市場規模為14.23億元。眼科粘彈劑分為透明質酸鈉和青丙基甲基纖維素類兩種産品。由于性能較為優越，透明質酸鈉在國内占據90%以上市場份額。按90%來算，市場規模也僅有12.81億元。

2017年，外用重組人表皮生長因子市場規模隻有5.32億元。外用重組人表皮生長因子分為“表皮生長因子類”産品和“堿性成纖維細胞生長因子類”産品，兩種産品不管是活性和功效都相近，市場份額也較為接近。2017年，昊海生物所處的“表皮生長因子類”産品市場規模大概是2.85億元。

2017年，骨科關節腔粘彈補充劑市場規模為18.64億元。目前治療骨關節炎的藥物主要有三類：非固醇類消炎藥、骨科關節腔粘彈補充劑以及類固醇類激素。其中非固醇類消炎藥是應用最廣泛的藥物，骨科關節腔粘彈補充劑排名第二。2013年—2017年，骨科關節腔粘彈補充劑市場複合增長率僅有4.74%。

2017年手術防粘連産品市場規模25億元。手術防粘連産品分為6個種類，醫用幾丁糖和醫用玻璃酸鈉分别占據41.92%和38.05%的市場份額，2017年兩類産品市場規模大約為20億。不過實際上，醫用幾丁糖産品由于價格較貴，公立醫院2017年下半年開始控制耗材費用的情況下，醫用糖幾丁市場開始萎縮。2018年，昊海生物醫用糖幾丁收入較2017年下滑15%。

這幾年，昊海生物業績增長主要來自“玻尿酸美容針”和“人工晶狀體”。

2014年，玻尿酸收入為2557萬元，2018年已達到2.65億元。2016年通過并購并表後，人工晶狀體收入開始在報表中體現。2018年，人工晶狀體産品帶來的收入為5.53億元。

2018年，兩個産品收入8.18億元，占昊海生物總營收比例52.50%。

由于産品較國外還有較大差距，昊海生物的人工晶狀體市場主要在國内。但國内人工晶狀體市場份額不大。2017年，我國白内障手術為305萬例。以昊海生物平均銷售單價393.9元/片來算，即便昊海生物拿下所有市場份額，能夠帶來的收入為11.895億元。

相對來說，玻尿酸美容針市場規模最大。據中信證券研報，2014年，中國玻尿酸美容針市場需求已經達到300—400萬毫升，到2020年，将增長到2000—3000萬毫升。

國内玻尿酸廠商出廠價平均約為300元。按出廠價計算，龐大的醫美市場中，上遊玻尿酸生廠商能夠分享的市場規模為60億—90億元之間。

不過在國内已經有25個玻尿酸産品獲批，競争越來越激烈的情況下，國内廠商的玻尿酸美容針收入增速都在放緩。

可以看到，2018年，公司玻尿酸産品收入2.65億元，較2.53億元增長僅有4.6%。

雖然在其産品對應的市場中，昊海生物都具有一定的市場地位，不過靠現有産品線帶動業績持續高速增長，并不容易。

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拟148億估值登陸科創闆，

是港股市值2.27倍

作為全球最大的透明質酸原料生産商之一，股價卻如此低迷，這讓客戶怎麼想？客戶對我們有想法，會影響員工士氣的。

此話出現在華熙生物拟從港股私有化的公告中。這句話影射了“高大上”的玻尿酸相關産業的公司，在港股不受“追捧”。

當時，華熙生物私有化估值為59億港币，對應市盈率23倍。彼時，昊海生物市值在50億附近徘徊，對應市盈率18倍左右。兩家公司的估值和普通醫藥公司在港股估值相符。

2017年10月，帶着對股價不振的憤懑，全球最大玻尿酸原料生廠商華熙生物從港股摘牌。昊海生物則繼續在港交所挂牌。因緣際會，2年後，兩家玻尿酸公司又在科創闆相遇。

2019年4月10日，華熙生物披露科創闆招股書。就在華熙生物披露招股書不到10天，4月18日，昊海生物披露科創闆招股書。

昊海生物招股說明書顯示，本次發行不超過1780萬股，預計募集資金14.8億。發行後，1780萬股占總股本比例10.01%。

這意味着，昊海生物發行後的估值能達到148億。這個估值将一舉甩開其在港股市值。截至今日收盤，昊海生物在港股市值折合人民币65億元。按照發行後估值，對應昊海生物市盈率為32.88倍，目前港股市盈率14.44倍。

這也可以理解。畢竟以散戶為主加上極高的殼價值，A股估值要遠遠高于以機構為主的港股市場。

鑒于科創闆目前還處于注冊制早期，這個現象存在也可以理解。

不過在同樣是注冊制，同樣是以機構投資者為主的科創闆，昊海生物二級市場後期表現究竟會如何，最終還需要時間去驗證。

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