注：本文發表于《财經智庫》2022年第1期，轉載請務必注明出處。為方便閱讀，此版本省略了腳注與參考文獻。全文請參見中國知網。文中配圖攝于平武縣虎牙大峽谷。

内容提要 中國的持續雙順差格局在2012年之後顯著改變，此後資本流動的波動性顯著上升，且跨境借貸資金的波動性顯著高于直接投資與證券投資。2014年至2020年，中國總體上面臨持續的資本流出。中國的資本開放過程并非單調與線性的，而是經常出現放松與收緊的循環。考慮到當前國際環境依然複雜嚴峻、2014年至2016年的曆史可能重演、經常賬戶順差縮小或逆轉将會放大跨境資本流動的負面沖擊、防範化解系統性金融風險的需要、資本賬戶開放與利率彙率改革的先後次序、不宜用人民币國際化來倒逼資本賬戶開放等因素，未來中國政府仍應審慎開放資本賬戶。中國政府應适當放松對ODI與QDII的管制、将發展離岸人民币金融市場與自貿區自貿港建設有機結合、将資本賬戶管理與宏觀審慎監管更好地結合起來、加快利率彙率形成機制改革、對跨境銀行借貸保持适當管制以及引入托賓稅。

一、引言

自2020年初新冠疫情全面爆發之後，為了應對疫情對實體經濟與金融市場造成的負面沖擊，全球主要發達經濟體均實施了史無前例、極其寬松的财政貨币政策。由于中國政府對疫情防控得力，中國經濟率先在2020年第1季度觸底，随後逐季反彈。相比之下，主要發達經濟體均在2020年第2季度觸底。随着中國經濟逐漸反彈，中國央行開始實施貨币政策正常化，短長期利率從2020年5月起逐漸回升。在主要發達經濟體利率仍處于較低水平的背景下，中國利率的回升意味着中外利差顯著拉大，并造成短期資本流入壓力加大與人民币兌美元彙率升值。此外，中國政府在2019年9月已經取消了QFII與RQFII的投資額度限制。因此，從2020年第2季度起，中國迎來短期證券投資的大規模流入，這在利率債市場表現得尤其明顯。如圖1所示，境外投資者通過債券通持有的國内債券餘額由2019年底的2.19萬億元上升至2021年9月底的3.84萬億元。短期資本流入推動了人民币彙率升值。2020年6月至2021年9月底，受資金流入推動，人民币兌美元升值超過9%。

為應對疫情後大規模短期資本流入與人民币彙率快速升值壓力，有觀點認為，中國政府應通過放松資本流出來進行對沖。盛松成與孫丹（2020）認為，在當前國内外利差高企背景下推動資本賬戶雙向開放，内外利差決定了資本外流的規模非常有限，同時能夠對沖以鄰為壑式的大水漫灌，有利于調節與平衡中短期資本流動，減少國内未來的政策成本。此外，在當前加快資本賬戶雙向開放，還有助于促進人民币國際化、推動中國經濟進一步融入世界經濟體系。張禮卿（2020）指出，在當前加快資本賬戶開放有助于促進雙循環新發展格局的形成、促進金融體系平衡發展、提高人民币國際化程度以及降低中美經濟脫鈎風險。由于監管與開放之間是一種互動過程，加快資本賬戶開放也有助于促進監管體系的完善。

後疫情時代中國政府是否應該加快資本賬戶開放？如果要加快開放，具體放開哪些項目？需要進行哪些重要的配套改革？如何在資本賬戶開放進程中把握好效率與風險的平衡？本文試圖回答上述問題。後續部分結構安排如下：第二部分梳理自全球金融危機爆發以來中國資本流動的趨勢性變化；第三部分總結資本賬戶開放的曆程與特點；第四部分分析為何中國政府仍應審慎開放資本賬戶；第五部分提出相關政策建議。

二、自全球金融危機爆發以來中國跨境資本流動的趨勢性變化

1994年初，中國實施了外彙體制改革，将官方彙率與市場彙率并軌，實施以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動彙率制度。1996年12月，中國實現了經常賬戶的自由兌換。在1994年至2011年這18年間，除1998年出現非儲備性質金融賬戶逆差外，中國有17年面臨經常賬戶與非儲備性質金融賬戶雙順差，外彙儲備也從1993年底的212億美元上升至2011年底的31812億美元。

自2008年全球金融危機爆發以來至今，中國國際收支出現的新變化主要包括：一是經常賬戶雖然繼續保持持續順差，但經常賬戶順差占GDP比率顯著下行，該比率在2007年一度接近10%，但近年來已經多年低于1-2%；二是非儲備性質金融賬戶由持續順差格局轉變為在順差與逆差之間不斷交替的格局；三是錯誤與遺漏項呈現出持續淨流出，且淨流出規模顯著放大，這意味着通過地下渠道的資本外流規模不容忽視；四是外彙儲備存量在2014年6月達到接近4萬億美元的頂峰後持續回落，迄今為止長期在3.1-3.3萬億美元的區間内波動。

如圖2所示，從2012年起，中國非儲備性質金融賬戶頻繁在順差與逆差間波動。在2012年至2020年這9年間，中國有5年面臨非儲備性質金融賬戶逆差。受2015年811彙改影響，在2015年與2016年，非儲備性質金融賬戶逆差均超過4000億美元。此外，在2009年至2020年間，中國國際收支表的誤差與遺漏項連續12年出現逆差（淨流出）。尤其是在2015年至2020年這6年間，誤差與遺漏項逆差年均達到1836億美元，累計超過1.1萬億美元。

如果用非儲備性質金融賬戶餘額和誤差與遺漏項餘額之和來刻畫整體跨境資本流動，那麼在1997年至2000年間，中國面臨持續4年的跨境資本流出；在2001年至2011年間，中國面臨持續11年的跨境資本流入；從2014年至2020年間，中國再度面臨持續7年的跨境資本流出。

如圖3所示，在非儲備性質金融賬戶中，直接投資是最穩定的流入貢獻項。在2001年至2020年這20年間，除2016年外，直接投資在19年内都是淨流入。20年間年均順差991億美元，累計順差19813億美元。證券投資的波動性顯著高于直接投資。在上述20年間，證券投資有15年是淨流入。20年間年均順差198億美元，累計順差3964億美元。其他投資既是最不穩定的項目，也是最大的流出貢獻項。在上述20年間，其他投資僅有9年是淨流入。20年間年均逆差751億美元，累計逆差15019億美元。值得注意的是，在2014年至2020年這7年間，除2017年外，中國在其他6年均面臨其他投資逆差，7年間年均逆差高達1933億美元。在2014年至2020年間，中國僅在2016年面臨直接投資、證券投資與其他投資的同時淨流出，僅在2015年面臨證券投資與其他投資的同時淨流出，在其他年份，其他投資逆差是導緻中國面臨整體資本外流的唯一因素。考慮到其他投資項主要反映跨境借貸，因此至少對中國而言，跨境借貸資金的波動性與影響要顯著高于跨境直接投資與證券投資。

如圖4所示，中國的跨境資本流動和新興市場與發展中經濟體相比，存在鮮明的異質性。在美國次貸危機與歐洲主權債危機之間的2009年至2011年，新興市場與發展中經濟體面臨持續顯著的跨境資本流出，中國卻面臨持續顯著的跨境資本流入。在2013年，受美聯儲表态退出量化寬松政策（The Taper Tantrum）影響，新興市場與發展中經濟體再度面臨大規模跨境資本流出，而中國的跨境資本流出要到2015年811彙改之後才發生。中國在跨境資本流動方面的異質性，一方面與中國是一個大型經濟體，跨境資本流動同時受内外部因素影響有關；另一方面則與中國成功的資本賬戶管制有關。

三、 中國資本賬戶開放的現狀與特點

自2008年全球金融危機爆發至今，國際經濟學界關于新興市場國家是否應該實施資本流動管理的觀點發生了重要變化。例如，Erten等（2019）為資本流動管理提供了一個被廣為接受的理論基礎：國際資本流動既有成本也有收益，但其中一些成本與收益沒有被微觀主體内部化，從而構成了外部性；國際資本流動的外部性傾向于導緻金融不穩定和經濟衰退；因此，通過實施反周期的資本流動管理來應對國際資本流動的盛衰周期就具備了自然而然的合理性。又如，Magud等（2018）對四十餘項關于資本流動管理的實證研究的元分析（Meta-analysis）指出，一方面，沒有普适性的對任何國家都有效的資本管制措施，任何特定資本管制措施都是在一定國情下才能生效的；另一方面，價格型資本管制措施與數量型資本管制措施的效力能否等價，則要取決于短期資本流動的水平。此外，在大多數情況下，在繁榮時期限制私人部門過多舉借外債，對避免未來資本外流可能造成的負面影響，都是非常有效的。

在2008年全球金融危機爆發之前，IMF鼓勵新興市場經濟體開放資本賬戶、取消資本流動管理。在全球金融危機之後之後，IMF認為，資本流動管理應該進入新興市場國家應對跨境資本異常流動的工具箱。針對資本流動管理的觀點轉變，也導緻了IMF關于資本賬戶自由化的看法的轉變。在2013年，IMF關于資本流動自由化的綜合方法所确定的資本賬戶開放次序是：先長期資金後短期資金、先外國直接投資與其他非債務資金後債務資金、先流入後流出（IMF，2013）。IMF（2016）指出，一國應抓住适當時機、按照适宜順序來取消資本流動管理措施。各國通常都是在國内經濟條件有利、經濟增長良好、通貨膨脹率較低的背景下推進資本賬戶開放的。

有趣的是，從1990年代啟動的中國資本賬戶開放曆程與IMF的最新建議大體一緻，采取了“先流入後流出、先長期後短期、先直接後間接、先機構後個人”的漸進模式（盛松成、孫丹，2020）。在子項方面，率先開放直接投資，其次開放證券投資，最後開放其他投資。在流入與流出方面，先開放資本流入，後開放資本流出。例如，在1992年小平南巡與1993年十四屆三中全會後，中國就開始大規模引入外商直接投資。直到2001年中國加入WTO後，中國政府才開始鼓勵中國企業“走出去”，到海外進行直接投資。又如，QFII在2002年正式起航，而QDII問世則是在2006年。筆者認為，IMF關于資本賬戶開放與資本流動管理的新觀點，很可能是借鑒了中國資本賬戶開放的曆程以及成功防範應對國際金融危機沖擊的經驗。

表1梳理了當前中國資本賬戶開放現狀。目前中國直接投資開放程度最高，證券投資開放程度次之（證券投資流入的開放程度顯著高于流出），貨币市場、衍生品市場與跨境借貸方面依然保留着較多管制（對貨币市場與衍生品市場的管制更為嚴格）。目前針對中國資本賬戶開放程度的評估結果仍存在較多争議。一些研究指出，在IMF規定的53個資本賬戶細項中，中國在絕大多數細項上都已經開放。但也有觀點指出，中國政府對很多細項的開放并不充分，事實上依然保留着一定程度的管制。在2017年初，時任IMF駐華首席代表的席睿德（Alfred Schipke）指出，一方面，“IMF的研究表明，在資本賬戶的53個類别中，中國仍有43個類别存在一定程度的管制，因此，可以說資本賬戶仍然相對封閉。”另一方面，“中國資本賬戶實際上比以前開放得多，也就是比我們預計的開放得多。”

迄今為止中國的資本賬戶開放進程不是朝着特定目标均速推進的，其開放速度往往是随着宏觀經濟與國内風險的變化進行調整，開放進程在特定負面沖擊下甚至可能回調。例如，在2013年至2015年上半年，中國資本賬戶開放進程明顯加快。但由于2015年811彙改後中國開始面臨跨境資本大規模流出與人民币彙率顯著貶值，央行在2016年與2017年顯著收緊了跨境資本流動管制。對ODI的真實性審核、資金額度管理與行業限制性管理顯著增強。從2016年下半年起，對跨境短期資本流出的限制從美元資金擴展至所有币種資金。截至2020年年底，資本流動管理格局表現出強烈的“寬進嚴出”特征，這一特征恰好是在811彙改後形成的。

中國資本賬戶開放的靈活性與彈性，既能獲得資本自由流動帶來的資源配置與效率提升效應，也能降低資本大進大出引發系統性金融危機的風險。事實上，中國的跨境資本流動之所以表現出與其他新興市場經濟體不同的異質性，以及中國金融體系迄今成功經曆了東南亞金融危機、美國次貸危機、歐債危機、中美經貿沖突、新冠疫情爆發等重要外生性沖擊的考驗而沒有爆發金融危機，在一定程度上都與适度的資本賬戶管制有關。

資本賬戶開放的靈活性與彈性既秉持了中國漸進式改革的總體策略，同時也是充分吸收了其他新興市場經濟體資本賬戶開放經驗教訓的結果（張明，2016）。在經典的“三難選擇”上，中國政府避免了選擇角點解，而是選擇了中間解（易綱與湯弦，2001）。換言之，中國政府沒有在資本自由流動、固定彙率制與獨立貨币政策之間三選二，而是保留了一定程度的資本賬戶管制、實現了一定程度的彙率浮動，并在較大程度上保持了貨币政策獨立性。這一模式可謂中國特色的資本賬戶開放道路。

Rey（2015）指出，由于全球金融周期的顯著作用，實際上無論一國采取的是固定彙率制度還是浮動彙率制度，該國都不願意本币彙率對美元彙率出現過大的波動，這就意味着，事實上一國不是在資本自由流動、固定彙率制與獨立貨币政策之間進行“三難選擇”，而是隻能在資本自由流動與獨立貨币政策之間進行“兩難選擇”。不難看出，Rey的觀點進一步論證了進行資本流動管理的重要性，也即除了美國之外的其他國家要真正實施獨立的貨币政策，就不得不進行一定程度的資本流動管理。上述IMF關于資本流動管理作用的觀點轉變，以及Rey關于兩難選擇的觀點，都反映了中國特色的資本賬戶開放道路，無論從經濟學邏輯還是從現實功效方面都具有相當程度的合理性。

四、 為什麼仍應審慎開放資本賬戶的六大理由

筆者将從以下六個方面來論證為何中國政府仍應審慎開放資本賬戶：一是當前中國面臨的外部環境依然嚴峻複雜，且中美處于不同的經濟周期與金融周期，可能導緻資本外流的放大；二是當前關于加快資本賬戶開放的讨論與2013年的相關讨論非常相似，我們要做好警惕曆史重演的準備；三是中國經常賬戶順差的縮小與逆轉未來将會放大跨境資本流動的負面沖擊；四是處于防範化解國内系統性金融風險的需要；五是從改革的次序上來看，資本賬戶全面開放應晚于人民币利率與彙率的充分市場化；六是不應該以人民币國際化為目标來倒逼資本賬戶開放。上述六個方面理由的展開邏輯是先從外部風險到内部風險，再到改革次序與政策選擇。

（一）未來中國面臨的國際環境依然嚴峻複雜，外部負面沖擊的不确定性很強

展望未來，中國面臨的國際環境依然嚴峻複雜，這意味着一旦全面開放資本賬戶，短期資本大進大出将是大概率事件。

從政治層面來看，中美博弈必将長期化持續化，甚至面臨不定期激化的風險。在特朗普執政時期，中美貿易戰爆發并不斷深化。拜登政府上台後，盡管對華政策正在發生調整，但遏制中國崛起的戰略方向不會發生根本變化。拜登政府将會回歸到奧巴馬政府的多邊主義外交路徑，通過團結盟友來向中國施壓。從近期的中美安克雷奇會議、新疆棉花事件以及美日印澳首腦峰會來看，中美博弈注定會長期化持續化，存在進一步加劇的風險。未來一段時間内，中國周邊的地緣政治沖突存在加劇的風險，例如台海、南海、西藏、新疆、香港等。拜登政府擅長将政治與經濟兩手牌一起打，同時也試圖與其他具有共同訴求的國家聯合起來，拿特定問題對中國施壓。不排除上述地區地緣政治沖突加劇的風險。

從經濟層面來看，未來美國新一輪貨币政策正常化可能對全球範圍内的新興市場經濟體造成顯著不利沖擊。新冠疫情爆發後，美國政府采取了極其寬松的财政貨币政策用于救市。這原本無可厚非。然而在美國經濟已經開始複蘇後，拜登政府依然出台了大規模财政刺激計劃。市場擔心此舉可能造成未來美國通貨膨脹顯著上升，進而帶動長期利率上升。美國長期利率上升将給全球資本流動造成新的沖擊，很多新興市場國家将會因此而面臨短期資本外流與本币貶值壓力。例如，在2021年第一季度，土耳其就因為資本大規模外流、本币顯著貶值而不得不連續被動加息。

受新冠疫情沖擊不對稱性、國内金融監管周期的不一緻性、經濟結構的差異等因素的影響，當前中國與美國處于經濟周期與金融周期的不同階段。如圖5所示，一方面，中國目前面臨經濟周期與金融周期的雙下行壓力。2021年中國經濟增速具有前高後低的特點，疫情後經濟複蘇存在轉折下行壓力。與此同時，目前中國的金融周期正處在緩慢下行通道。另一方面，以美國為代表的發達國家正處于經濟金融周期的雙上行階段。美國等發達國家的經濟增速于2020年第2-3季度觸底，2021年美國經濟前低後高，經濟複蘇尚未出現明顯拐點；金融周期也持續上行。從2021年第2季度起，中美增長差已經出現反轉（也即中國GDP季度同比增速低于美國GDP季度同比增速），該趨勢可能持續多個季度，這是過去很多年來未曾發生過的狀況。中國經濟與金融周期的雙下行趨勢與美國經濟金融周期的雙上行趨勢形成顯著背離，這是把握當前國際國内周期環境的關鍵。在未來一段時間内，美國長期利率有望顯著上行，中國長期利率有望顯著下行，中美利差收窄将會導緻中國面臨新一輪短期資本外流與人民币貶值壓力。尤其需要防範的是，外部不利沖擊與國内系統性風險之間形成共振。特别是要防止外部不利沖擊導緻國内利率顯著上升，從而引爆國内系統性金融風險。

綜上所述，考慮到未來一段時間内，中國面臨的外部政治經濟環境都存在較大不确定性，中美經濟金融周期又處于不同階段，因此，中國政府應該保留适當的資本流動管理，以防範外部不利沖擊加劇短期資本外流與人民币貶值壓力，甚至與國内系統性風險發生共振。

（二）以史為鑒，警惕曆史重演

在2013年左右，中國國内學術界與政策制定界曾經發生過一次是否應該加快資本賬戶開放的大讨論（陳元與錢穎一，2014；張明，2016）。而在新冠疫情爆發至今，國内再度出現類似讨論。如果仔細比較2013年與當前的國内外形勢，可以發現存在較多的相似之處。例如美國經濟正在從次貸危機（新冠疫情）沖擊下複蘇，美聯儲正在考慮如何逐步退出量化寬松與低利率政策等。

在2013年的有關讨論中，反對過快開放資本賬戶一方的主要意見包括：第一，随着美國經濟從次貸危機中複蘇，美聯儲将會逐漸實現貨币政策正常化。這意味着中美利差将會收窄，人民币兌美元彙率可能由升值壓力轉為貶值壓力；第二，中國國内系統性金融風險正在集聚并在逐漸顯性化，全面開放資本賬戶可能引發國内主體處于避險目的的大規模資本外流；第三，人民币彙率與利率形成機制尚未充分市場化，不能很好地緩沖短期資本大進大出對宏觀經濟與金融體系造成的負面沖擊。反方的上述擔憂在後來得到了現實的印證。最終的事實是，在2015年811彙改之後，中國央行非但沒有加快開放、反而顯著收緊了資本賬戶管制。

在當前的新一輪讨論中，筆者依然反對過快開放資本賬戶，主要觀點包括：第一，随着新冠疫情後美國經濟的複蘇，美國财政貨币政策将會逐漸實現正常化。美聯儲貨币政策正常化可能再度造成中美利差收窄、美元指數上升以及人民币兌美元彙率由升轉貶；第二，中國系統性金融風險盡管已經在增量上得到控制，但在存量上尚未根本性出清。一旦資本賬戶全面開放，資本大規模外流可能成為引爆系統性金融危機的扳機性因素；第三，雖然人民币利率與彙率形成機制改革取得一定進展，但利率與彙率市場化改革均未最終完成。在此之前全面開放資本賬戶，很可能導緻風險加劇；第四，拜登政府上台後，中美摩擦不會結束，而是會以新的方式演進，不排除再度加劇的風險；第五，當前資本賬戶管制具有鮮明的寬進嚴出特征，這意味着人民币潛在貶值壓力并未完全釋放；第六，雖然在市場平靜時期内資外流與外資流入在一定程度上可以相互抵消，然而在市場動蕩時期，内資外流與外資回撤大概率将會同時發生，這會加大資本外流壓力并放大相關負面沖擊（張明與李曦晨，2020）。

2021年11月，由于國内通脹率快速上升，美聯儲不得不宣布縮減量寬的方案。按照該方案，美聯儲将在2022年6月底退出量化寬松。2021年12月，美聯儲宣布加速縮減量寬。按照新方案，美聯儲将在2022年3月底退出量化寬松。根據2021年12月美聯儲會議的點陣圖，與會所有委員都認為美聯儲将在2022年下半年開始加息，且在2022年與2023年将會分别加息三次。如果上述預測成為現實，這就意味着本輪美聯儲貨币政策收緊的速度将會顯著快于2014-2018年美聯儲貨币政策收緊的速度，該行為對中國跨境資本流動與人民币彙率水平的沖擊也可能強于2014年至2018年。要防止曆史重演，中國政府就必須在保持人民币彙率充分彈性的同時，保留适當的資本流動管制，以防止短期資本外流與人民币貶值壓力之間相互交織與強化，甚至形成惡性循環。

（三）經常賬戶順差的縮小與逆轉将會放大跨境資本流動的負面沖擊

如圖6所示，自1994年至2020年，中國國際收支的經常賬戶連續27年出現順差。然而，順差絕對規模在2008年達到4206億美元的曆史性峰值，到2019年下降至1029億美元。雖然中國經常賬戶順差在2020年顯著反彈至2740億美元，但這一反彈主要是新冠疫情沖擊的非對稱性顯著提振了中國的出口增長，從而僅僅是一種短期擾動、而非長期趨勢。中國經常賬戶順差占名義GDP的比率在2007年達到9.9%的曆史性峰值。但在2016年至2020年，該比率已經連續五年低于2%，2018年與2019年更是分别低至0.2%與0.7%。中國經常賬戶順差的縮小并非偶然。一方面，由于經常賬戶順差反映了一國的儲蓄投資缺口，因此，中國經常賬戶順差的縮小與人口老齡化趨勢加劇必然帶來的儲蓄規模縮小密切相關，而且這一現象會持續發生。随着人口老齡化的加劇，中國将在未來某個時點之後由經常賬戶順差國轉為經常賬戶逆差國。另一方面，中國經常賬戶順差的縮小也與人民币實際有效彙率的長期持續升值有關。例如，從2007年底到2021年9月底，BIS計算的人民币實際有效彙率指數由90.28上升至127.87，升值了41.6%。 人民币實際有效彙率的長期持續升值可以用巴拉薩—薩缪爾森定理來解釋，也即長期高速增長經濟體的各種要素價格将會趨向于持續上升。

國際經驗顯示，一國經常賬戶順差的縮小甚至逆轉将會對該國經濟增長與金融穩定産生一系列不利影響：第一，經常賬戶順差的縮小與逆轉将會導緻一國實際有效彙率面臨貶值壓力，且一國制造業規模越大，經常賬戶順差縮小與逆轉對實際有效彙率的負面沖擊越大（張明、劉瑤，2021a）。而當一國通脹率本身處于較低水平從而很難繼續下行之時，該國名義有效彙率也将面臨較大的貶值壓力；第二，經常賬戶順差的縮小與逆轉将會顯著增大一國國内風險資産價格的波動性，且經常賬戶餘額由順差轉為逆差對國内風險資産價格的負面沖擊更加強烈（張明、劉瑤，2021b）；第三，經常賬戶順差的縮小與逆轉将會壓縮一國貨币政策調整的空間，而資本管制可以成為緩解經常賬戶負面沖擊（通過金融渠道與貿易渠道）的防火牆（張明、劉瑤，2021c）。

當一國存在持續的經常賬戶順差時，跨境資本外流對該國貨币彙率與金融穩定性的沖擊較小。然而，當一國的經常賬戶順差顯著縮小甚至轉為逆差後，跨境資本外流對該國貨币彙率、資産價格波動性、國内貨币政策操作等方面的負面沖擊将會顯著增強（Zhang和Tan，2015）。由于中國當前正面臨經常賬戶順差趨勢性下降的格局，中國政府應該更加重視與關注跨境資本外流可能造成的負面影響。這就意味着，未來的資本賬戶開放仍應秉持審慎漸進的原則。

（四）要防範化解系統性金融危機，需要保持适當的資本流動管制

筆者曾經提出一個從私人部門、公共部門與對外部門三部門視角出發的中國系統性金融風險分析框架（張明，2020）。在該框架中，危機傳遞與放大的核心機制是金融風險在各部門之間的輪動。當前中國最大的風險隐患在于地方政府債務與居民債務。一方面，截至2020年底，在估算了相關隐性負債之後，天津、貴州、雲南、内蒙古、湖南、福建六省的全口徑債務率超過120%，其中天津與貴州更是分别高達220%與168%（張明、孔大鵬，2021）。另一方面，中國的居民部門杠杆率已經由2008年底的17.9%上升至2021年6月底的62.0%。

在情景分析中，引爆中國系統性金融危機的驅動因素既可能來自外部（例如國際利率顯著上升），也可能來自内部（例如經濟增速與PPI增速的過快下降）。危機的發展與放大可能經曆以下六個步驟：其一，國内利率顯著上升或者國内經濟增速顯著下降導緻企業、居民與地方政府還本付息能力下降，出現大規模違約；其二，随着借款主體違約加劇，各類貸款主體拒絕為前者提供新增融資，導緻更大規模違約的出現；其三，随着企業、居民與地方政府違約加劇，商業銀行體系出現大量壞賬，銀行危機迫在眉睫；其四，為避免銀行危機爆發，中央政府不得不介入救援，導緻中央政府被動加杠杆；其五，中央政府杠杆率上升使得市場主體關于通脹或（和）增稅的預期加強，從而引發更大規模的資本外流；其六，為避免持續資本外流，央行不得不提高國内利率，而國内利率上升将會造成企業、居民與地方政府進一步違約，從而形成惡性循環。

為避免金融風險在部門間的輪動與放大，相關政策建議包括：第一，盡量避免發生引爆系統性金融危機的扳機性因素，例如避免國外利率上升引發國内利率被動上升，這意味着要加大人民币彙率彈性以及保留适當的資本賬戶管制；第二，要堅持房住不炒的原則，避免房地産泡沫過度膨脹引發居民杠杆率進一步上升；第三，商業銀行要為未來的不良資産浪潮做好準備，并采取多種方式處置不良資産，避免中央政府以全額買單的方式過快地加杠杆；第四，中央政府在處置地方政府債務時應該更加積極主動，采用透明化與新老劃斷的方式，在早期積極介入、部分買單，以避免最終被動介入、全額買單的結局；第五，為避免加稅與通脹預期引發私人部門大規模資本外流，中國政府一方面應該穩定私人部門關于稅率與通脹的預期，另一方面應該保持适當的資本賬戶管制。

在上述防範化解系統性金融風險的政策建議中，資本賬戶管制至少在兩個方面發揮重要作用，一是避免外部環境變化顯著影響國内貨币政策（也即保持國内貨币政策獨立性），二是避免國内資本外流與人民币貶值預期之間的相互強化。對于資本賬戶管制的重要性，不妨換種方式來理解：在處置系統性金融風險的過程中，隻要資本賬戶保持适當管制，“肉爛在鍋裡”，中國政府就可以比較從容地在各部門之間調配資源來解決問題（張明等a，2021）。但如果資本賬戶門戶大開，短期資本自由出入，化解系統性金融風險的努力就可能因為資本持續外流而功虧一篑。

（五）從改革的次序上來看，資本賬戶全面開放應晚于人民币利率與彙率的充分市場化

關于資本賬戶開放與人民币利率、彙率形成機制改革之間的關系，自1990年代以來，國内有衆多文獻進行讨論，形成了兩種主要觀點：一種觀點認為，資本賬戶全面開放應該晚于人民币利率、彙率市場化改革（餘永定等，2013）；另一種觀點認為，資本賬戶開放可以與人民币利率、彙率市場化改革同時進行、統籌推進（中國人民銀行調查統計司課題組，2012）。最近十年以來的主流文獻似乎越來越贊同前一種觀點。

一類文獻分析資本賬戶開放與利率、彙率市場化改革之間的先後次序。陳創練等（2017）利用時變參數向量自回歸模型分析了國際資本流動與利率、彙率之間的時變和互動關系，發現在利率—彙率—資本流動的相互傳導過程中，利率渠道最不順暢。為了避免難以控制的資本外逃導緻系統性金融風險，金融市場化改革應該遵循如下順序：利率市場化—彙率改制—資本賬戶開放。胡小文與章上峰（2015）發現,保持資本賬戶開放程度不變,僅僅擴大彙率彈性會導緻經濟波動增大。擴大彙率彈性與資本賬戶開放協調推進并先行完成彙率市場化，既能夠減小經濟波動，又能夠增強貨币政策的調控效果。因此，理想的次序安排為首先完成利率市場化，然後是彙率市場化，最後完成資本賬戶開放。黃志剛與郭桂霞（2016）指出，擾動來源對金融自由化次序有重要影響。如果經濟隻面臨國内擾動，那麼不同改革路徑對經濟波動性的影響差别不大。如果經濟同時還面臨明顯的國外擾動，則資本賬戶開放先行的經濟波動性顯著高于利率市場化先行。因此，對一個面臨各種經濟擾動的開放經濟而言，在利率市場化前提下推進資本賬戶開放有助于保持宏觀經濟穩定，而資本賬戶開放先于利率市場化會帶來宏觀經濟的不穩定。陳中飛等（2017）的研究發現，彙率自由化與利率市場化互為因果相互促進，二者促進了資本賬戶開放進程。彙率自由化不僅有利于利率市場化、資本賬戶開放改革的實現，而且更有助于抑制貨币危機的爆發。因而三項改革的順序應該是彙率先行，利率跟随，資本賬戶最後。彭紅楓等（2018）的研究表明，在現行管理浮動彙率制下,一味降低彙率市場幹預力度或者放松資本管制，反而會降低經濟福利水平。數值模拟結果顯示,中國應當協同推進彙率市場化和資本賬戶開放，并且在彙率完全市場化之前，有必要保持一定程度的資本管制。

另一類文獻分析資本賬戶全面開放的其他前提條件，例如加快經濟結構性改革或穩健的銀行體系等。楊小海等（2017）認為，無論在哪種政策安排下,放松資本管制均會導緻中國面臨資本外流的壓力，且流出的度會随着管制程度的放松而加快。因此，結構性改革應優先于資本賬戶開放。與此同時，降低居民的風險厭惡程度以及加快金融體系改革，對緩解資本賬戶開放後的資本外流壓力大有裨益。方顯倉與孫琦（2014）的研究發現，資本賬戶開放水平越高,越容易加劇國内銀行體系風險。銀行體系風險的加劇反過來又會延緩資本賬戶開放進程。方意等（2017）從銀行資産負債表分項視角出發，系統論述了資本賬戶開放對銀行風險的影響機制。在資産層面，資本賬戶開放導緻資金流入、流出規模及頻率大幅增加，加劇了國内金融市場和實體經濟的風險，并通過信貸需求摩擦機制對銀行資産端造成風險。在負債層面，資本賬戶開放一方面通過拓寬海外投資渠道降低銀行業零售存款吸收能力；另一方面通過作用于不同金融周期階段下的批發融資來影響銀行杠杆，導緻銀行脆弱性增加。在資本金層面，資本賬戶開放可能加劇銀行股價波動，從而影響銀行資本端風險，進而在風險共擔效應下通過改變銀行融資成本的方式影響銀行風險。

（六）在改革策略上，不宜用人民币國際化作為目标來倒逼資本賬戶開放

一直以來，國内學術界與政策制定界都存在一種觀點，也即制約人民币國際化的一大核心障礙是中國資本賬戶依然存在多重管制，這限制了非居民購買與出售人民币金融資産的能力，降低了人民币金融資産的吸引力與流動性。因此，為了進一步推進人民币國際化，就必須加快資本賬戶開放。事實上，2009年至2017年，人民币國際化已經走完一個完整周期。其中2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年是下降期。從2018年起至今，人民币國際化進入了一個全新周期的上升期（張明、李曦晨，2019）。

從2018年起，中國政府在推進人民币國際化方面進行了明顯的戰略切換，從鼓勵跨境貿易與直接投資的人民币結算、大力發展以香港為代表的離岸人民币金融中心、與多家央行簽署雙邊本币互換的舊“三位一體”，轉變為大力拓展人民币的計價貨币功能、加快向境外機構投資者開放國内金融市場、在中國周邊與一帶一路沿線國家培育人民币的真實粘性需求的新“三位一體”（張明、李曦晨，2019）。其中加快開放國内金融市場就與資本賬戶開放密切相關。例如，2019年9月，中國政府取消了QFII與RQFII的投資額度限制。

不過，歸根結底，一國貨币究竟能否成功國際化，取決于以下三個核心因素：一是該國經濟能否持續快速增長，并向其他國家提供廣闊的國内市場；二是該國金融市場發展的深度、廣度與流動性；三是該國能否避免系統性經濟金融危機的爆發，以及一旦爆發危機後是否具備快速的修複能力。從這三個因素來看，美元在未來較長時期内的全球儲備貨币地位仍然是難以撼動的。而人民币的國際貨币地位能否持續提高，歸根結底取決于在上述三個領域能否持續發力。試想，如果過快開放資本賬戶，最終導緻中國經濟增長與金融市場波動性上升，甚至引發系統性金融危機的話，這非但不能促進人民币國際化，甚至可能導緻人民币國際化的嚴重倒退。上世紀80年代、90年代的日本泡沫經濟與日元國際化軌迹，就在這個方面提供了極其寶貴的經驗教訓。

人民币國際化是中國經濟持續增長與金融市場深化發展的結果，而不應該是目标。貨币國際化最終是市場選擇的結果，政府能夠扮演的角色終究有限。因此，我們不應該用人民币國際化作為目标來倒逼資本賬戶開放。中國的金融開放可以分為金融市場開放、資本賬戶開放、人民币彙率形成機制市場化以及人民币國際化四個維度。但這四個維度的金融開放之間存在優先次序。具體來看，人民币彙率形成機制改革在前，人民币國際化居中，資本賬戶全面開放在後；金融市場開放在前，資本賬戶全面開放在後。無論如何，資本賬戶全面開放應該是中國金融開放的最後一步（張明等b，2021）。

五、政策建議

經過二十餘年來的漸進改革，中國資本賬戶已經變得較為開放了。因此未來中國央行面臨的問題不是要不要繼續開放資本賬戶，而是究竟放開哪些細項的管制、如何把控開放節奏、怎樣有效防範系統性金融風險。筆者提出如下政策建議：

首先，适當放開對ODI與QDII的管制。自2015年811彙改之後，為了遏制人民币兌美元彙率的過快貶值，逐漸形成了寬進嚴出的資本管制格局。當前為了對沖短期資本流入壓力，不妨适當放松對ODI與QDII的管制。一方面，在保留真實性審核基礎上，适度放松對ODI的審批，并為其獲得外彙資金提供更多便利。另一方面，顯著提高QDII的海外投資額度。考慮到曆史經驗教訓，對ODI與QDII的放松管制還是要漸進實施，以避免出現短期大規模資本外流。值得一提的是，2021年10月開始推行的大灣區跨境理财通項目，可以看做是中國政府推動資本賬戶下證券投資細項漸進開放的一大新舉措。

其次，充分發展離岸人民币金融市場，并将其與自貿區自貿港建設有機結合。一個品種齊全、流動性充足、交易者類型多樣化的離岸人民币金融市場如果能夠發展起來，在一定程度上就能夠替代在岸金融市場來吸收外國投資，從而顯著降低在岸市場面臨的跨境資本流動壓力。目前中國已經有了20多個省級自貿區、自貿港，但迄今為止建設方案高度雷同、開放思路缺乏新意。不妨将人民币離岸金融市場建設與自貿區自貿港建設結合起來，考慮首先在具備相關資源禀賦的自貿區自貿港試行開設不同類型的離岸金融市場，之後再将不同類型的離岸金融市場統合起來。目前上海自貿區、深圳前海、珠海橫琴、海南自貿港在一定程度上都具備發展人民币離岸金融市場的潛質，可以考慮在統籌協調的前提下試行不同的金融政策創新。

再次，讓資本賬戶管理與宏觀審慎監管更好地配合起來。宏觀審慎監管可以幫助緩釋系統性金融風險，提升金融體系安全調節跨境資本流動的能力。宏觀審慎政策在降低資本流動引發的系統性風險方面能夠發揮三重作用：首先，宏觀審慎政策可以增強金融體系抵禦總體沖擊的韌性，包括與資本流動逆轉有關的沖擊；其次，宏觀審慎政策可以降低随時間積累的系統脆弱性，通過控制資産價格或彙率與信貸之間的順周期反饋，防範杠杆融資和不穩定融資的不可持續的增長；再次，宏觀審慎政策還有助于降低由全球金融體系互聯引發的系統性風險（孫天琦等，2020）。

第四，加快利率彙率形成機制改革。一方面，利率與彙率形成機制市場化意味着人民币内外價格均能根據市場供求變化靈活調整，不會形成持續價格錯配（高估與低估），進而不會引發大規模跨境投機行為；另一方面，利率與彙率的靈活調整也是經濟金融運行的穩定器，在一定程度上可以吸收内外沖擊的負面影響。

第五，對跨境銀行借貸保持适當管制。與直接投資、證券投資相比，跨境銀行借貸的規模更大、波動性更強。從國際經驗來看，跨境銀行借貸資金大進大出所造成的外債壓力的積累與爆發，是很多新興市場與發展中經濟體爆發金融危機的直接原因。在對直接投資與證券投資放松管制的同時，仍應對跨境銀行借貸進行密切監測，并保留适當管制。

第六，引入托賓稅。迄今為止中國資本賬戶管制仍以數量型措施為主，缺乏價格型措施。與數量型措施相比，價格型措施更透明、可預測性更強、對資源配置的扭曲性更小。中國政府應充分借鑒巴西、智利、泰國等新興經濟體的相關經驗，通過逆周期征稅的方式來調節短期資本的異常流動。在托賓稅的稅率方面，可以考慮實施與資本流動規模挂鈎的可變稅率（施康等，2020）。

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