撰寫 | 詠春

編輯 | 水淼

4月10日，中國證監會官網披露甯夏沃福百瑞枸杞産業股份有限公司(以下簡稱“沃福百瑞”)創業闆首次公開發行股票招股說明書。主營産品為枸杞相關産品的沃福百瑞有望沖刺A股市場的“枸杞第一股”。

公開資料顯示，沃福百瑞成立于2005年，主要從事枸杞種植、枸杞深加工産品的研發、生産和銷售，公司産品主要包括枸杞幹果、枸杞汁和枸杞深加工産品3大類。目前，公司産品銷售以出口美國、歐洲、澳大利亞等地為主，2019年出口銷售收入占主營業務收入的比例為87.83%。

截止目前，A股還未有以枸杞為主營業務的上市公司。沃福百瑞能否沖擊“枸杞第一股”的上市地位，也引起了諸多市場人士的興趣。通過分析公司招股書發現，沃福百瑞目前主營收入對海外市場依賴較大，國内市場增長乏力。與此同時，沃福百瑞目前還存在客戶過于集中的問題。2019年，公司前兩大客戶銷售占比就接近80%。過于集中的客戶結構，不僅給沃福百瑞帶來了一定的經營風險，也給公司帶來了應收賬款不斷激增的問題。

本次上市，沃福百瑞計劃募投3.38億元布局枸杞深加工項目。但基于目前枸杞深加工行業的市場情況及公司深加工産品過去的銷售數據來看，這一項目目前并沒有很高的勝算，反而可能給公司帶來産能消化的難題。在諸多問題的挑戰之下，沃福百瑞沖擊枸杞第一股的難度似乎并不小。

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内銷市場增長乏力

客戶集中風險較高

枸杞又稱枸杞子、明目子，是一味中藥藥材，具有延衰抗老的功效。近年以來，随着國人養生需求的不斷增長，具有保健功能的枸杞開始受到歡迎，市場需求保持着穩定的增長。與此同時，枸杞的保健功能在西方國家也逐漸得到證實和認可，并受到衆多消費者的歡迎。

從産地上講，我國枸杞的主産區主要位于西北的甯夏、甘肅、新疆和青海四省。自古以來，我國就以甯夏中甯一帶出産的 “甯夏枸杞”為道地藥材，藥用價值最高、質量最優。素有“天下枸杞出甯夏，中甯枸杞甲天下”的美譽。

資料顯示，沃福百瑞總部位于甯夏銀川，公司産品并非正宗的“中甯枸杞”。但受益于海外市場的穩定需求，公司出口業務近年來發展迅速，并帶動了公司整體業績的穩定增長。數據顯示，2017年至2019年，沃福百瑞主營業務收入分别為12,075.94萬元、18,195.30萬元和26,389.25萬元，淨利潤分别為1,875.69萬元、6,595.41萬元和8,843.97萬元。

從收入構成上看，海外市場成為沃福百瑞的主要收入來源。2017年至2019年，公司出口銷售收入分别為8,886.46萬元、15,639.58萬元和23,178.52萬元，出口銷售收入占同期主營業務收入的比例分别為73.59%、85.95%和87.83%。

圖片來源：招股說明書

可以看出，自2017年以來，沃福百瑞外銷收入不斷提高的同時，公司内銷收入卻增長乏力。通過上圖可以看出，公司國内銷售收入卻由2017年度的3189.48萬元下滑為2018年度的2555.72萬元，下滑接近20%。2019年，公司内銷收入3210.73萬元，與2017年收入規模非常接近，公司内銷收入三年之内幾乎沒有增長。

對此，沃福百瑞在招股書中表示，公司在國内市場長期以銷售枸杞幹果為主。甯夏枸杞幹果品牌衆多，産品質量層次不齊，市場競争較為激烈，消費者對枸杞的品牌化消費理念尚未形成；同時，公司在國内市場的推廣投入較少，品牌知名度較低，客觀上制約了公司産品在國内市場的銷售。此外，公司産品在國内主要通過經銷商銷售，銷售渠道較為單一，這也成為公司在國内市場的一大劣勢。

由于公司海外收入占比過高，沃福百瑞在招股書中專門提到了本次疫情所可能給公司帶來的不利影響。沃福百瑞表示，2020年3月以來，公司主要境外客戶所在地美國、德國、法國等地疫情發展較為迅速，境外疫情的發展态勢對公司出口銷售的影響将會不斷顯現。如果境外疫情不能得到有效防控，境外客戶無法正常經營，公司将面臨發貨延遲、訂單取消、國際物流受阻等情形，進而對公司出口銷售造成不利影響。

業内人士認為，面對相對薄弱的國内市場，沃福百瑞亟待提升公司對國内終端消費客戶的覆蓋面，盡快擴大國内市場的銷售份額，實現公司國内外市場均衡的發展。但從沃福百瑞目前的客戶結構上看，公司還存在客戶集中度過高的問題。

招股書顯示，2017年至2019年，沃福百瑞前五大客戶銷售收入合計金額分别為9,082.40萬元、14,989.05萬元和22,459.62萬元，占同期主營業務收入的比例分别為75.21%、82.38%和85.11%。可以看出，沃福百瑞近三年來前五大客戶集中度不斷增加。

圖片來源：招股說明書

資料顯示，沃福百瑞對美國市場的出口，主要通過一家名為Young Living美國客戶來完成。數據顯示，2017年-2019年，沃福百瑞對美國Young Living的銷售收入分别為5,210.47萬元、8,917.15萬元和11,409.69萬元，占同期主營業務收入的比例分别為43.15%、49.01%和43.24%。可以看出，近三年來美國Young Living銷售收入一直占據沃福百瑞總收入的40%以上。

除公司第一大客戶Young Living以外，沃福百瑞第二大客戶美國ABB（德國ABI為ABB子公司）占同期主營業務收入的比例分别為18.19%、26.19%和36.25%，也處于相當高的比重。2019年，這兩家國外公司在沃福百瑞銷售收入占比就達到79.49%。

業内人士認為，沃福百瑞這一收入結構非常值得警惕。隻要公司前兩大客戶中的一家出現市場份額下降或是經營狀況發生重大變動，都将導緻沃福百瑞訂單出現大幅減少或流失的風險，并對其經營業績造成不利影響。

一般來說，對單一客戶依賴程度過高，不僅會給公司帶來一定的經營風險，還會對企業自身商業上的獨立性以及談判能力造成影響。因此，客戶集中度問題一直是監管層對IPO企業重點審核的重要風險點所在。

數據顯示，随着沃福百瑞前五大客戶銷售占比的不斷提升，公司應收賬款餘額也出現快速增長。從這一點來看，沃福百瑞的客戶集中風險絕不容忽視。

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應收賬款不斷激增

所占營收比例遠超同行

招股說明書數據顯示， 2017年至2019年，沃福百瑞應收賬款賬面價值分别為2,115.67萬元、5,134.81萬元及9,300.39萬元，占總資産的比例分别為10.64%、18.05%和25.16%。在公司應收賬款金額不斷增長的同時，所占總資産的比重也在不斷攀升。

盡管沃福百瑞的主營收入也在不斷提高，但增速仍不及應收賬款金額的增長速度，這導緻公司應收賬款賬面餘額所占當期營業收入比例不斷增加。數據顯示，2017-2019年，沃福百瑞應收賬款賬面餘額所占當期營業收入比例分别為18.57%、30.62%、36.85%。

圖片來源：招股說明書

對比同行來看，沃福百瑞應收賬款餘額占當期營業收入的比例遠高于可比上市公司平均水平。通過下圖可以看出，2017年-2018年（2019年度行業可比公司數據尚未披露），包括養元食品、好想你與國投中魯在内的三家行業可比上市公司應收賬款餘額占當期營業收入比例均值分别為12.27%和11.77%，不僅遠低于沃福百瑞同期水平，雙方差距還呈現不斷拉大的趨勢。

圖片來源：招股說明書

通過對公司前五名應收賬款情況分析可以看出，沃福百瑞前兩大客戶就占據了應收賬款餘額的絕大部分，成為公司應收賬款不斷增加的最大推手。

通過下圖可以看出，截至2018年末，沃福百瑞前兩大客戶美國Young Living和美國ABB的應收賬款月比例分别為44.14%和43.67%，兩者合計占比為87.82%。而截止2019年年末，公司上述兩大客戶應收賬款月比例分别為53.03%和39.71%，兩者合計占比為92.74%，較2018年末增加近5個百分點。

圖片來源：招股說明書

上述數據表明，截止2019年末，沃福百瑞應收賬款餘額中92.74%的部分是公司前兩大客戶所産生。這也就是說，沃福百瑞整體不斷激增的應收賬款基本是由公司前兩大客戶所導緻。面對這一情況，有業内人士指出，沃福百瑞對前兩大客戶的過度依賴，或已經造成公司在談判地位方面的弱化，緻使公司給予客戶的信用期限與信用額度不斷增加，最終導緻了公司應收賬款金額的快速增加。

此外，通過對公司招股書進一步的研究可以看出，沃福百瑞除了客戶集中度過大、應收賬款增速過快問題以外，公司目前的産品結構也存在一定問題，這也讓投資者對沃福百瑞的未來發展又多了一層擔憂。

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深加工産品進展不順

募投項目前景難料

資料顯示，枸杞加工行業根據加工技術含量的不同，分為初加工和深加工。枸杞初加工以枸杞的清洗、制幹為主，加工設施以晾曬場、烘幹棚為主，技術含量和投資門檻相對較低。枸杞深加工則以枸杞幹果和枸杞鮮果為原料，通過現代化的生産加工設備和工藝技術，對枸杞進行深度加工，制成各種形态的枸杞食品和枸杞提取物，并以此為原料進行其他産品的生産加工。

因此，相對來說，枸杞深加工行業具有一定的進入壁壘，也具有相對較高的毛利率水平。招股說明書數據顯示，2019年，沃福百瑞枸杞幹果産品毛利率僅有30.93%，枸杞粉及枸杞籽油等深加工産品毛利率則在60%以上。

圖片來源：招股說明書

沃福百瑞在招股書中表示，目前我國枸杞加工行業大部分企業規模偏小、技術含量低、生産工藝落後，枸杞幹果仍然是枸杞産品的主要形态，枸杞産品的深加工程度較低。這一行業現狀造成了同質化競争嚴重、産品附加值偏低的行業競争格局。沃福百瑞同時表示，技術創新能力偏低、深加工能力不足的現狀客觀上制約了枸杞加工産業的轉型升級。

可以看出，沃福百瑞對我國枸杞加工行業存在的問題有着清醒的認識。但從其産品結構上看，公司枸杞深加工産品收入占比在近年來持續下滑，沃福百瑞也未能擺脫收入主要依賴枸杞初加工産品這一行業困境。

招股書顯示，沃福百瑞目前的主營業務收入分為枸杞幹果、枸杞汁以及枸杞深加工産品三大類。其中，公司枸杞深加工産品包括杞凍粉、枸杞籽油、枸杞多糖等産品。數據顯示，2017年-2019年，公司枸杞深加工産品營業收入分别為750.52萬元、1279.63萬元、854.98萬元，占公司營業收入的比例分别為6.22%、7.03%、3.24%。

圖片來源：招股說明書

通過上圖可以看出，沃福百瑞枸杞幹果與枸杞汁這兩大産品在近三年保持了穩定的增長，但公司枸杞深加工産品銷售卻在2019年度出現大幅下滑，所占公司總營業收入的比重也創下近三年新低。

從公司枸杞深加工産品具體收入來看，目前占深加工産品收入前兩位的枸杞粉與枸杞籽油産品銷售收入在2019年均出現下滑，公司在深加工産品領域進展并不順利。

圖片來源：招股說明書

然而，枸杞深加工産品銷售的下滑卻沒有阻止沃福百瑞大舉擴産的決心。公司招股說明書披露，本次IPO，公司拟募集資金3.88億元，并将其中的3.38億元資金用于枸杞深加工綜合建設項目。

圖片來源：招股說明書

業内人士分析認為，枸杞和枸杞深加工産品目前仍處于非常小衆的産品，消費者對枸杞深加工産品的認知和消費還非常有限，高附加值的枸杞産品真正推廣、普及還需要較長時間。在此背景下，沃福百瑞募投項目達産後恐怕會給公司帶來較大的産能消化難題。

從沃福百瑞目前的市場與渠道角度分析，公司這一項目達成後的産能銷售也将存在很大的挑戰。資料顯示，目前公司第一大客戶美國Young Living主要是銷售公司的枸杞汁産品，第二大客戶美國ABB則主要銷售公司的枸杞幹果産品，這兩大客戶均不具備大舉銷售枸杞深加工産品的能力。

而從沃福百瑞國内市場來看，目前仍舊網點布局不夠完善，銷售渠道較為單一的問題，這也是公司國内市場遲遲打不開的局面的重要原因。此外，盡管沃福百瑞計劃投入6357.22萬元資金用于國内營銷網絡建設，但銷售網點的開拓是否能夠如期達成、網點開拓進度是否能與枸杞深加工産品生産建設同步也都存在很大的不确定性。

沃福百瑞也在招股說明書中對新增産能的銷售風險做了重點提示。公司表示，“枸杞深加工綜合建設項目”達産後，公司将新增枸杞果汁飲料和枸杞深加工産品産能合計7,768萬噸/年。該項目投産後，公司的枸杞深加工産品産能将大幅度提升，如市場需求發生不利變化而公司無法在短時間内有效開拓市場，則公司存在因産能擴大而導緻的産品銷售風險。

綜合來看，在枸杞這一小衆産品上面，沃福百瑞已經取得了較好的業績表現。但公司國内市場增長緩慢的局面亟待改變，公司隻有實現了國内外市場的均衡發展，才能擺脫對國外兩大客戶過度依賴的問題。從公司目前的收入結構來看，沃福百瑞仍舊是初級産品為主，公司發展深加工産品的意願是好的，但還需要考慮到市場的現實情況。

所謂理想很豐滿，但現實往往很骨感。押注深加工産品的沃福百瑞能夠如願沖擊枸杞第一股，節點财經也将持續進行關注。

免責聲明：文章内容僅供參考，不構成投資建議。

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