作者 | 追火者

數據支持 | 勾股大數據

投資要點

● 法拉利（NYSE：RACE）具有寬闊的經濟護城河，這在汽車制造業裡相當罕見。法拉利的品牌實力是其護城河的來源。

● 投資于法拉利的理由包括：增長的可尋址市場、長期穩定的收入、高利潤率、在整個經濟周期中穩定的投資資本回報。

● 目前股價過于昂貴。

1

公司簡介

法拉利是世界上最為知名的品牌之一，公司以創始人恩佐·法拉利（Enzo Ferrari）的名字來命名。

法拉利于1947年生産出第一輛賽車，次年制造出第一輛公路車。此後強大的12缸發動機成為法拉利品牌的代名詞，而造型很快成為法拉利品牌不可或缺的一部分。

在一級方程式賽車的世界裡，法拉利的名字是技術先進的動力系統的代名詞，也代表着一個幾乎不可逾越的獲勝記錄。自1950年參賽以來，法拉利已經在F1賽場上赢得15個車手冠軍，16個車隊的總冠軍，排在法拉利車隊後面的依次是威廉姆斯車隊（9個車隊總冠軍）和邁凱輪車隊（8個車隊總冠軍）。

體育賽事上的巨大成功刺激了對公路車的需求。自2000年以來，法拉利在鞏固發達國家市場的同時，積極向中國、中東等新興市場擴張。2018年，法拉利生産了9251輛車，但依然保持着稀缺性。法拉利發展曆程大緻如下。

法拉利屬于菲亞特集團（FCA）旗下品牌，但在經營上保持獨立。2014年10月，FCA宣布有意将法拉利分離，兩家公司于2016年1月通過一系列交易完成了分離，其中包括一項旨在促進股票首次公開發行（IPO）的公司重組。法拉利于2015年10月在紐交所完成IPO及普通股上市（NYSE：RACE）。完成IPO後，FCA持有法拉利約80%的普通股，Piero Ferrari和IPO的投資者分别持有約10%股份。

2

公司在汽車制造業裡具有強大的經濟護城河

2.1 對投資者而言，汽車制造業不是一個好的行業

首先，行業增長緩慢，周期性強。汽車制造業是一個成熟的行業，2005年~2018年全球汽車總銷量年均增長率僅為3.0%，且周期性明顯，在2008、2009年全球金融危機期間銷量連續下滑。

其次，行業内部競争激烈。這個行業擠滿了競争對手，提供的産品或服務體現不出明顯差異，競争力量大抵相當，議價能力低。在行業增長緩慢的環境下，汽車制造商對市場份額的争奪尤為激烈。

最後，行業資本支出和研發成本高，進一步壓縮利潤。汽車行業屬于資本密集型行業，具有較高的廠房和設備投資等資本支出。此外，為了不落後于競争對手，還必須加大對研發的投入。

筆者對全球主要的18個汽車制造商的近三年稅前利潤率進行了分析。這些已經是全球最強的汽車公司了，稅前利潤率介于3.8%~10.4%，平均值也僅為6.5%，可見行業利潤薄弱。

2.2 區别于一般的汽車制造商，法拉利具有寬闊的經濟護城河

與一般的汽車廠商不同，法拉利的客戶人群為高淨值人士（HNWI），主要與蘭博基尼、保時捷、阿斯頓馬丁、勞斯萊斯、賓利、奔馳等豪華性能汽車（定義為雙門車、發動機功率超過500馬力、零售價超過15萬歐元的汽車）競争。豪華性能汽車市場的競争主要由品牌實力和産品性能、造型、新穎和創新等方面來決定。

（1）豪華性能汽車市場有足夠的增長空間

2017年全球高淨值人士總共1810萬人，其中小富豪、中等富豪、超級富豪1626、165、18萬人。

注：高淨值人士（HNWI）定義是可支配資産（不含自用房地産、收藏品以及消費品）超過100萬美金的人

2018年豪華性能汽車總出貨量約4.4萬輛，僅占富豪人數0.2%。随着中國、日本等幾個亞洲以及美洲國家持續的财富創造，新富階層在逐漸擴大。這将導緻潛在奢侈品消費者人口的擴大，而消費者對豪華性能汽車的偏好也導緻該行業更高的需求。總之，豪華性能汽車的供給遠落後于需求，市場的蛋糕足夠大。

（2）法拉利是豪華性能汽車中的佼佼者

在豪華性能汽車中，法拉利處于一個相當強勢的地位，對于富豪具有獨特的吸引力。2018年法拉利汽車出貨量9251輛，全球市場份額17%。法拉利的強大，來自其品牌實力。

（3）法拉利的品牌實力是其護城河的來源

法拉利這個品牌讓人聯想到驚人的速度、高度排他性、如藝術般驚豔的造型，在世界上擁有無與倫比的知名度。這種寶貴的無形資産是由長期以來卓越的設計和創新、F1賽場上的優異表現而沉澱下來的。

在國際知名品牌價值顧問公司 Brand Finance 最新公布的報告裡，法拉利（Ferrari）位列“全球最具影響力品牌”第一名。

法拉利的品牌實力也體現在其收藏價值。2014年，1962年的法拉利250 GTO創下了通過傳統招标程序拍賣的最昂貴汽車的紀錄，成交價3810萬美元；2016年，一輛1963年的法拉利250 GTO在一項私人交易中标價5200萬美元，這是有史以來最貴汽車的紀錄。在豪車拍賣市場裡，找不到第二個品牌像法拉利那樣使車迷和收藏家如此狂熱。

2.3 法拉利優異的财務表現是其護城河的有力證據

法拉利享有跨越經濟周期的穩定增長、強大的定價權、持續的高利潤率。這是普通的汽車制造商無法企及的，即使在豪華性能汽車商裡，也沒有與之媲美。

（1）穩定的銷量增長

法拉利的曆史出貨量呈穩定增長趨勢，即使在2008~2009年嚴重經濟危機時期，其出貨量波動幅度也較小，這與整個豪車性能汽車行業形成鮮明對比。

注：法拉利出貨量基于22個國家(不包括中東)的年度注冊和銷售信息(約占法拉利總出貨量的87%)。

（2）強大的定價權

由于品牌和戰略稀缺性，法拉利汽車具有強烈的排他性，确保了其強大的定價權。2018年，法拉利生産了9251輛，其中65%以上是由已經擁有法拉利的個人購買。而且，有些車型的等待時間為一年，有時長達兩年。等待時間如此之長，價格上是不可能有折扣的。

最便宜的法拉利車型Portofino，售價約300萬元

僅産40輛限量版的FXX-K Evo，售價超過2000萬元。第一輛車生産之前就已經售罄。

（3）高利潤

穩定的銷量增長、強大的定價權，保證了公司收入的增長、現金流的持續産生、利潤的高水平。

公司收入由以下幾部分組成：

①汽車及零配件：指汽車發貨産生的收入，2018年占總收入約74%；

②發動機：包括将發動機出售給瑪莎拉蒂的收入，以及将發動機出租給其他F1車隊所産生的收入；

③贊助，商業和品牌：包括F1車隊通過贊助協議獲得的收入，以及通過其他法拉利品牌獲得的淨收入，包括銷售、授權和版稅收入等；

④其他：主要包括法拉利金融服務集團産生的利息收入和Mugello賽道管理的收入。

公司持續産生正現金流和自由現金流。經營現金流呈增長趨勢；出于擴大産能需要，近年資本支出增加明顯，受此影響，調整後自由現金流（排除金融服務活動的影響）占收入比例有所下降。

公司的利潤水平高且持續改善，目前毛利率超過50%，經營利潤率達到24%，如此高的利潤水平在汽車制造業首屈一指。

經濟利潤率定義為投入資本回報率扣除加權平均資本成本，這是衡量一個企業獲得超額利潤的重要指标。法拉利近10年平均經濟利潤率為20%，将其他汽車制造商遠遠甩在身後，與其表現最接近的是梅賽德斯-奔馳、瑪莎拉蒂和捷豹路虎。

3

公司未來發展規劃

在2018年9月公司Capital Markets Day上，法拉利對未來5年（2018~2022）的發展做出了規劃，要點如下。

（1）推出15款新車型

管理層不斷在排他性與增長的全球高淨值個人需求和客戶滿意度之間取得平衡。法拉利将在未來推出15款新車型，這是一個前所未有的水平。

（2）适當的投資，促進未來增長

受新車型推出、混合動力技術等研發開支增加的影響，法拉利在2018年大幅增加了資本支出，預計2019年資本支出将繼續增加，此後将會下降 。

（3）财務目标

管理層預計2020年收入超過38億歐元，調整後EBITDA margin（息稅折舊攤銷前利潤率）約34%； 2022年收入低于50億歐元，調整後EBITDA margin＞38%。至2022年，調整後自由現金流（排除金融服務活動影響）約為11-12.5億歐元。

（4）現金配置

分紅：增加分紅至淨收入的30%；

股票回購：在接下來4年将15億歐元用于回購。

4

估值

法拉利能持續穩定的産生現金流，适合用自由現金流折現模型（DCF）進行估值。筆者采用10年期DCF模型估算。

一些重要的假設為：

（1）貼現率

貼現率根據加權平均資本成本，取8.5%。

（2）收入增長

10年期内前5年（2018-2023）淨收入年均增長率7%，此後5年年均增長率4%；至2023年，淨收入約50億歐元，基本符合管理層目标，屆時法拉利出貨量約1.1萬輛。

（3）自由現金流增長

結合管理層目标，自由現金流至2022年約為10億歐元；此後緩慢增長，年均增長率4%。

（4）永續年增長率

永續年年均增長率取4%。

經估算，法拉利股權内在價值約155億歐元，每股價格約82歐元，經彙率換算約為90美元。

然而，法拉利（NYSE：RACE）目前的股價為166美元左右，市銷率約為8，市盈率約為34。而對于成熟優秀且仍在快速增長的雲服務企業Salesforce（代碼CRM）和微軟（代碼MSFT），市銷率也就差不多為9。我認為，目前的股價水平被過分高估了。

5

結論

The Ferrari is a dream-people dream of owning this special vehicle and for most people it will remain a dream apart from those lucky few.

——Enzo Ferrari

正如恩佐·法拉利所說，對于絕大多數人，擁有一輛法拉利依然是個夢想。不過，買不起法拉利的車，可以考慮做它的股東。

在我看來，在汽車制造行業裡，法拉利是一個最好的投資标的。未來增長的可尋址市場、長期穩定的收入、可觀且仍有改善空間的利潤率、在整個經濟周期中穩定的投資資本回報，都是在合理價格上投資于這個公司的理由。

資本市場對于法拉利這樣的公司絲毫不吝啬。目前法拉利市場價值超過400億美元，股價超過160美元。相對于我估算的約90美元的公允股價，我覺得目前公司被過分高估。

對于一個優質公司，在一個嚴重高估的價格上買入，也會是一筆很差的投資。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!