利率雙軌問題?記者 | 陳鵬編輯 | 餘蔚，現在小編就來說說關于利率雙軌問題?下面内容希望能幫助到你，我們來一起看看吧!

利率雙軌問題

記者 | 陳鵬

編輯 | 餘蔚

“利率并軌”是近期宏觀經濟領域最熱門的話題之一。從年内決策層多次釋放的信号來看，利率并軌将逐漸進入實質性落地階段，初步思路可能是貸款利率先于存款利率，首先考慮不再公布貸款基準利率，完善商業銀行貸款市場報價利率機制，以貸款基礎利率(LPR，即大型金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率)作為新的貸款定價基準。

界面新聞在采訪過程中發現，各方對于基準利率如何換“錨”、LPR定價機制如何完善，以及中國是否還需要降息等問題的看法并不一緻。

整體而言，分析師認為，貸款利率正式換“錨”前，應做好一系列準備工作，諸如明确主導政策利率、政策目标利率、培養商業銀行貸款定價能力等。對于LPR未來究竟和哪一市場利率挂鈎，還有待進一步讨論。而且，無論存、貸款利率并軌孰先孰後，似乎都存在一定的風險。

此外，分析師指出，利率并軌的完成并不意味着可以直接降低中小企業貸款利率。下半年應進一步疏通貨币政策傳導機制，同時深化财稅體制改革，做“硬”國企與地方政府的預算軟約束，解決資源配置失衡問題，從而降低中小企業融資成本。

何謂“兩軌”？

1996年，我國以放開同業拆借市場利率為突破口，正式啟動了利率市場化改革。2004年，放寬人民币貸款利率浮動區間，允許人民币存款利率下浮；2012年，存款利率浮動區間上限調整為基準利率的1.1倍，貸款利率浮動區間下限調整為基準利率的0.7倍；2013年，全面放開金融機構貸款利率管制；2015年，放開存款利率浮動上限。至此，我國利率市場化基本完成。

但是由于央行繼續公布存貸款基準利率，使得存貸款基準利率和市場化無風險利率并存，形成“利率兩軌”的局面，影響了貨币政策的有效傳導。

例如，去年四季度以來，央行采取多個措施來增加市場流動性，引導金融機構對民營和小微企業融資，降低融資成本。這些措施包括下調金融機構存款準備金率、定向中期借貸便利(TMLF)、為商業銀行發行永續債補充資本提供流動性支持等等。

從貨币市場利率來看，“寬貨币”的目的已經基本達到。今年上半年，7天銀行間市場存款類機構質押式回購利率(DR007)中樞在2.62%左右，比上年同期下行超過0.3個百分點，和去年下半年相比下行幅度為0.14個百分點。6月11日以來，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜品種連續23個交易日低于2%，期間甚至一度跌破1%，不斷刷新十年最低紀錄。

然而，實際貸款利率則是另外一番景象。中國人民銀行發布的《2019年一季度貨币政策執行報告》顯示，截至今年3月，貸款加權平均利率為5.69%，比去年12月略升0.05個百分點，其中，一般貸款加權平均利率為6.04%，比去年12月上升0.13個百分點，同比上升0.03個百分點。

人民銀行在報告中指出，目前銀行體系流動性合理充裕，貨币市場利率穩定，貸款的實際利率受風險溢價影響較大。深化利率市場化改革，目前的重點是推動貸款利率“兩軌合一軌”， 這有利于增強市場競争，促使金融機構更準确地進行風險定價，降低風險溢價，并進一步疏通貨币市場利率向貸款利率的傳導，促進降低小微企業融資成本。

換“錨”時機已到？

5月18日，人民銀行行長易綱在中債指數專家指導委員會第十五次會議上指出，在推動利率市場化改革的過程中，央行存款基準利率仍将繼續發揮重要作用。貸款利率實際上已經放開，但仍可進一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準利率等，同時要繼續深入研究貸款利率走勢，以及存量貸款合同切換的問題。

6月26日，國務院常務會議提到，下一步要深化利率市場化改革，完善商業銀行貸款市場報價利率機制，更好發揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用。

7月12日，人民銀行貨币政策司司長孫國峰在解讀上半年金融數據時再次明确，推動銀行更多地運用市場報價利率作為貸款報價的參考，有利于疏通貨币政策。

在比較成熟的市場，基本上都沒有貸款基準利率之說，貸款利率的高低完全由市場來決定。但在我國，央行公布的貸款基準利率一直是金融機構内部測算貸款利率時的參考基準和對外報價、簽訂合同時的計價标尺。

分析師指出，從易綱上述言論以及近期管理層對利率市場化的表述來看，貸款基礎利率(Loan Prime Rate)未來很可能取代貸款基準利率，成為貸款利率的新“錨”。

在換“錨”問題上，交通銀行首席經濟學家連平對界面新聞表示，首先應歸并基準利率檔次。目前央行公布的貸款基準利率分為1年期以内(含1年)，1年到5年(含5年)，5年以上三個檔次。自2015年10月24日放開存款基準利率上限後，存貸款基準利率再未調整，上述三檔貸款基準利率始終維持在4.35%、4.75%、4.9%。

他建議，可先取消部分貸款基準利率，僅保留一年期貸款基準利率作為參考，其他期限利率由商業銀行自主決定，培養銀行貸款定價能力。然後，再取消貸款基準利率，讓LPR發揮作用。

興業銀行首席經濟學家魯政委則指出，取消貸款基準利率的前提是明确主導政策利率和政策操作目标利率。央行首先要在衆多政策利率和準政策利率中選擇一個作為主導政策利率，其次要公布政策目标利率。

“主導政策利率是央行的’箭’，而政策目标利率是’靶’。”魯政委對界面新聞說，現在的問題是政策利率過多，諸如7天逆回購、MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）、TMLF（定向中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等，容易導緻信号混亂。

他進一步指出，參照與我國貨币政策工具箱類似的歐洲央行的經驗，主導政策利率對應的貨币政策工具應該定期操作，以便向市場傳達央行堅持的利率水平。然而，在數量型貨币政策框架下，我國央行開展公開市場操作的依據是市場流動性多寡，時有時無，容易引發不必要的猜測。

“比如，近期隔夜Shibor一度低于1%，明确政策利率和政策操作目标利率之後，隻要利率低于合意區間，就可以直接使用正回購回收流動性；高于合意區間，就正大光明地放水，這樣市場也不會再想那麼多，不會過度緊張。正因為現在沒有明确的目标利率，所以才會出現市場一看到放水就覺得貨币政策要放松了，看到收水就覺得貨币政策要收緊了的現象。”魯政委說。

北京師範大學金融研究中心主任鐘偉對界面新聞表示，要最終實現利率市場化，前提是要先形成完整有效的無風險收益率曲線。目前我國央行采用的結構性貨币政策工具，如TMLF，容易令貨币政策出現财政化傾向，其存在本身容易對貸款定價形成扭曲。鐘偉認為，央行首先要放棄結構性貨币政策。

如何換“錨”？

另一方面，分析師指出，作為貸款利率的新“錨”，LPR需要進一步完善報價機制，加強與貨币市場利率的聯動，讓報價行在參考貨币市場利率的基礎上綜合考慮貸款風險進行自主報價。

借鑒國際經驗，2013年10月，我國創設LPR，由10家主要商業銀行根據市場供求等因素報出優質客戶貸款利率，并由人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心發布。但是，由于貸款基準利率的存在，LPR走勢與貸款基準利率基本一緻，并未對現行貸款利率定價機制起到顯著作用。

聯訊證券首席經濟學家李奇霖指出，如果取消貸款基準利率，讓LPR參考貨币市場利率，可以參考DR（銀行間存款類機構質押式回購利率）或Shibor等市場化程度較高、央行十分重視且具有較強調節能力的貨币市場利率。此外，從國際經驗來看，利率并軌還有一種路徑是LPR挂鈎政策利率，比如，美國目前是以聯邦基金利率加點的方式來确定貸款利率。

連平認為，LPR可以成為貸款利率的“錨”，但必須和某個市場利率挂鈎。問題是短期内似乎很難找出一個完美的市場利率。比如，Shibor并非真實成交利率，銀行間回購利率波動過大，同業存單則面臨流動性和監管等問題。他建議，可将上述市場利率構成一個體系來綜合考量。

魯政委也強調，LPR的參考利率必須是市場利率，而非政策利率。“我不贊成有一種提法，比如LPR可以在一年期MLF利率的基礎上加幾個點。MLF利率并不經常調整，那跟繼續盯住一年期貸款基準利率有什麼不同？”

他指出，參考利率的選擇要在彈性和穩定性上取得平衡，在一衆市場利率中，一年期同業存單(NCD)利率和DR007似乎比較合适，前者可以避免銀行資産負債兩端基差錯配風險，後者還需要考慮期限利差等問題。二者和貸款利率的利差區間，可以為LPR的報價區間提供參考。

值得注意的是，在我國商業銀行貸款中，住戶和企業中長期貸款占比較高，而LPR現隻公布一年期報價，适用于一年期以内的短期貸款，對中長期貸款定價提出挑戰。此外，LPR應用面不廣，目前隻用在對公的固定利率貸款中，未來居民貸款尤其居民住房按揭貸款如何定價，存量貸款合同如何處置仍然待解。

分析師建議，增加LPR期限品種，拓寬LPR适用面，按照先短期後長期、先企業貸款後居民貸款的步驟調整存量貸款合同。

李奇霖表示，在報價上，應該增加更多期限品種的LPR。他還建議，加強小銀行的參與度，并将LPR的應用拓寬到對公貸款之外，同時推廣到浮動利率貸款中。

“如果單純從定價角度考率，一年期和三年期、五年期貸款肯定是不一樣的，最好能增加(LPR)期限品種。中長期貸款流動性不足，雖然中間可以用其他方法解決，但沒有直接用期限和價格匹配更合理一些。”華東某股份行人士告訴界面新聞。

魯政委認為，利率并軌後，中長期貸款如何定價仍将是一道難題。比如，就存量貸款合同而言，不能簡單實行“新老劃斷”，尤其是貸款期限較長時，随着利率市場化，銀行負債成本可能上升，而如果原有貸款利率不變，銀行可能會面臨錯配風險，因此如何平穩切換到新基準還需研究。

他指出，在以LPR為新的貸款利率基準後，考慮到不同品種貸款調整難易度不同，企業貸款和居民房貸定價可以分步調整。由于企業較為專業，風險對沖手段更多，可以先根據LPR調整，房貸則可能稍緩。從曆史經驗來看，金融機構對房貸利率調整的實際權限也是最小的。對于商業銀行而言，還應加快利率衍生品市場發展，增加利率互換、遠期利率合約等工具，滿足商業銀行的利率風險管理需求。

存貸款利率并軌孰先孰後？

回顧我國利率市場化改革，貸款先于存款始終是基本思路之一。從管理層釋放的信号來看，此次利率并軌過程中，貸款利率也将先于存款利率。

連平贊同貸款利率先行并軌。他表示，對銀行業而言，存款定價較為被動，市場競争可能導緻負債成本迅速上升，金融機構最終将不得不相應提升資産定價，對實體經濟不利。同時，在當前狀态下，中小銀行流動性風險增加，可能難以承受存款競争壓力。從前一輪利率市場化改革來看，也是先放開貸款利率上限，因為貸款放開對金融機構來說風險相對更小。

魯政委則認為，從成本分析的角度來看，貸款定價無法繞開存款。存款利率市場化和貸款利率市場化沒有先後。存貸款可以參考同一市場利率，通過加減點進行報價。若在保留存款基準利率的基礎上，優先進行貸款利率并軌，可能會帶來基差錯配風險，進而影響到銀行的長期經營和風險管理。

“眼下就有一個很突出的問題，貸款利率向下，存款利率向上，銀行面臨資本金不足。補充資本金的一個重要渠道就是利潤轉增資本，沒有利潤就難以支撐貸款擴張。我們不能把短期的調節措施放置到長期的制度設計中。”魯政委說。

至于存款利率市場化可能帶來競争壓力和商業銀行破産風險，他建議，可進一步健全存款保險制度，厘清商業銀行破産處置方案。

利率并軌能否解決“融資貴”？

在中小企業融資難、融資貴問題遲遲未得到有效解決的背景下，深化利率市場化改革、推動利率兩軌并一軌，常常與降低中小企業貸款實際利率被一同提起。

但是，多位接受界面新聞采訪的分析師指出，利率并軌主要是解決市場利率向存貸款利率傳導不暢的問題，同時使得銀行貸款利率自由化，減少資金錯配。從作用而言，利率并軌解決的直接問題是“融資難”，而非“融資貴”。

“現在普遍認為利率市場化改革是為了解決中小企業融資難融資貴，我認為，如果有了這樣預設的目标，改革難度将很大。”魯政委說。

鐘偉表示，利率市場化隻能放開貸款利率下限，而不能管制上限，且銀行在資産端仍青睐大企業，不能指望靠利率市場化降低融資利率。

李奇霖對此也有同感。“利率市場化可以提高信貸資源的使用效率，銀行可以根據不同的客戶自主制定不同的利率，減少發生資金錯配的可能，使原本無法獲得信貸的中小企業能夠獲得一定的信貸支持。而其是否能夠降低中小企業的融資利率，需要多方因素的配合。”他說。

長江商學院經濟學教授李偉表示，要解決中小企業的融資問題，信貸政策隻能解決一時的難題，真正的問題還需要進行相關的制度改革才行。例如，對國企進行改革，打破其軟預算約束，讓它成為真正的市場主體，與民企站在一條起跑線上競争。

降息還需要嗎？

在全球央行陸續降息，國内經濟繼續面臨下行壓力的背景下，中國央行有可能在推進利率并軌的過程中順勢降息嗎？分析師對此同樣壁壘分明。

連平指出，從利率并軌角度來看，既然存貸款基準利率的趨勢是逐漸取消，就不宜再強化其作用，因此降息需謹慎。且考慮到局部地區房地産價格還有上漲壓力，人民币彙率出現了階段性貶值過程，貨币政策已不宜進一步大幅向寬松調整。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對界面新聞表示，整體而言，上半年中國經濟基本面相對仍比較平穩。短期壓力有所上升，并不是因為政策力度不夠，而是政策傳導機制還不夠暢通。因此，重點還是要打通貨币政策傳導機制，把流動性傳導到實體經濟中去；而不是為了應對經濟有下行壓力，急于提升刺激力度。

為進一步緩解民營、小微企業“融資貴”問題，連平認為，下半年應進一步疏通貨币政策傳導機制，通過增強政策性和開發性金融功能、改善商業銀行風險偏好和業務流程、合理促進非信貸社融發展以及進一步改善金融結構以支持中小微企業，降低中小企業融資成本。

而中國銀行國際金融研究所研究員梁婧認為，全球央行降息潮為中國央行下調政策利率提供了窗口，且在經濟下行壓力下，政策逆周期調節力度本身也需要進一步加大。她對界面新聞表示，配合利率并軌，國内降息路徑可能按照“降低各類結構性貨币政策工具的利率（如TMLF、MLF）→降逆回購（OMO）操作利率→降貸款基礎利率（LPR）”的路徑推進。

華泰證券首席宏觀研究員李超的看法和梁婧類似。他預計，在貸款利率換錨後，可能通過降低政策利率（同步降低逆回購、MLF政策利率各10-15個基點）引導LPR降低，從而達到利率市場化降息目标。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!