文／《财經國家周刊》記者 楊楊

去不去科創闆？近幾個月，葉勇頻繁被問到這個問題。

葉勇在長三角地區經營着一家公司，很多方面都符合科創闆要求。今年年初和3月，科創闆落地的相關政策公布前後，當地政府走訪了葉勇的公司，希望為科創闆儲備項目，公司一些股東也将科創闆視為退出的好選擇。

考慮到公司并不迫切需要上市，葉勇最終說服股東“再等等”。在他看來，這個主要服務于科技創新企業的新事物，試行了一系列新制度，“都是新規則，等到科創闆按設想落地，再申請也不晚。”

比葉勇更熱情的創業者和企業家大有人在。在他考慮期間，國内衆多企業已争先恐後想要抓住這個借助資本市場快速成長的好機會。從3月18日科創闆接受申請開始，截至記者發稿，已經有超過117家企業提交材料。

科創闆的上市審核流程推進速度也遠超市場預期。根據上交所5月底的一次公告，科創闆上市委2019年第1次審議會議将于6月5日召開，審議深圳微芯生物科技有限公司、安徽微電子科技（上海）股份有限公司和蘇州天準科技股份有限公司3家公司的上市申請。通過審議的公司，在證監會完成注冊後即進入挂牌上市流程。

面對重大創新事物，從企業角度而言，無論第一時間追捧還是冷靜等待，都無可厚非。落地實施，是科創闆驗證、完善的新征程，大架構之下，新規則還有“空白”需要填補。

“科創闆和注冊制的運行勢必需要一段磨合期。”清華大學五道口金融學院副院長田軒說，這必然是個發現問題、研究問題、解決問題的過程，持續進行改革創新是關鍵。

誰能選上？

葉勇“再等等”的一個原因是，他還不是很清楚，什麼樣的企業具體到什麼标準才能上科創闆。

“好公司”是葉勇的初步判斷，但如果問題進一步，什麼才算“好公司”？營業收入、淨利潤等财務指标固然是重要因素，卻不是答案的全部。按設想，科創闆要包容尚未盈利或累計虧損的企業，因此經營活動産生的現金流尤其是研發投入也會成為重要衡量指标。

不僅葉勇，這一度是當前市場人士的共同疑問。即便判斷核心最終落到了“科技創新能力”上，要找出好公司仍然不容易，結論要建立在對自主知識産權、研發體系、研發成果轉化條件等多個要求的判斷上。

答案要在實踐中找。重構後的上市流程能否運行順暢？也要看實踐。注冊制之下，科創闆上市的申請和審核由上交所主導。根據公開資料，對于提交科創闆上市申請的公司，上交所會在受理申請之日起的20個工作日内發出審核問題，整個審核流程時限為3個月，不過不包括發行人及其保薦人、證券服務機構的回複時間。目前，整個審核流程已經運轉起來。117家申請企業中，有96家接受了一輪或多輪問詢，其中有4家已經中止審核。

審核權從證監會轉移到上交所，這不隻是簡單的流程變化。此前市場人士對此有些疑惑，相對美國納斯達克、香港聯交所作為獨立運營的第三方，上交所和證監會之間有實質的隸屬關系。科創闆的上市審核，從流程到監管風格與此前的主闆審核制有何區别？

轉變的難度從市場的思維慣性上即可見一斑。從今年初開始，市場上流傳過各種版本的科創闆官宣名單。一些人仍然傾向于認為交易所會主導誰能上市、誰先上市。為此上交所理事長黃紅元還專門在國新辦新聞發布會上作出回應：并沒有“首批名單”。

“從目前的申報和審核過程來看，現實情況顯然回應了這些疑惑。”一位市場人士說，科創闆整個審核流程都相當公開、透明。這得益于電子化，申請、受理、詢問、回複全過程都在網上公示。

“嚴格的信息披露是注冊制的核心”，田軒說，這是市場得以正常運作的必要條件，也是投資人判斷公司質量和價值的基礎。

注冊制下，“誰能上市”的選擇權和判斷權交給了市場，交易所隻對上市申請材料的完備性、有效性和合規性進行審核。那麼，交易所如何起到把關作用？

從一些投行和申報公司的“親身體驗”來看，上交所通過問詢式審核，目的是“問出一家真公司”。在“雷厲風行”之外，交易所不同輪次的差别也明顯不同，比如第二輪的提問方法就與第一輪不同，更為精簡。首輪問詢覆蓋了招股書的所有内容，包括财務、法律、行業等不同層面，平均每家公司超過40個問題。第二輪問詢問題數量減少到平均14個，更集中在科創屬性和技術先進性上。

“完全颠覆了以往的招股書要求。”一些準備不足的投行和申報公司感受到了其中的區别。在首輪問詢之後，上交所就指出科創闆申報企業的招股說明書存在五大“不夠”：對科技創新相關事項披露不夠，對企業業務模式的批露也不夠清晰，對企業經營和技術風險解釋不夠到位，信批語言不夠友好，文件格式和内容安排也不夠規範。

劣币如何出清

即使過了上市關，好公司也可能變成不那麼好的公司，甚至變成壞公司。

國内股市此前存在“上市難、退市更難”的問題。據長江商學院金融學教授歐陽輝的統計，從1999年到2018年，滬深兩市上總共才有115例退市公司，除去被吸收合并的，真正的退出案例僅有77家。A股曆史上年平均退市率僅為0.075%，即使退市數量最多的2006年，這一比例也僅為0.91%。

“嚴格信批之外，還要嚴格執行退市和懲戒制度。”田軒說，這是市場能優勝劣汰的重要保障。

科創闆也借鑒了國外市場的經驗，試行“史上最嚴”的退市制度，不僅觸發退市的條件更為寬泛，退市流程也更為簡單。今年3月發布的《上海證券交易所科創闆股票上市規則》規定了四種強制退市情形，分别為重大違法類、交易類、财務類和規範類。不僅公司存在欺詐發行、重大信息披露違法以及存在公共安全重大違法會被強制退市，公司股本總額或股權分布發生變化也可能觸發退市，股票交投不活躍或主營業務大部分停滞也要退市。上市公司從被冠上ST到最終退市的時間縮短到2年，而其他闆塊是4年，也不再有暫停上市、恢複上市和重新上市的機會。

不僅科創闆，整個市場都在通過退市加速出清。5月17日，上交所和深交所分别有兩家公司被終止上市。除這4家外，今年來還有9家公司被暫停上市。中銀國際認為，這是科創闆倒逼的部分結果，這也為科創闆順利推出和後續嚴格實行退市制度創造了更好的環境。

一些市場參與方對此可能還沒有足夠的敬畏心。科創闆申報企業中也不乏渾水摸魚之輩，在回複交易所問詢過程中，不僅有避重就輕的，還有故意遺漏問題的，或者刻意回避、誇大其詞的。5月21日，科創闆發出了首份紀律處罰決定書，中金公司的兩位保薦人代表被通報批評，原因是擅改招股說明書和審核問詢函。證監會對此也出具了警示函。

“一些人可能認為還是有空子可鑽。”葉勇說，比如交易類和财務類的退市條件就有可規避的操作空間。按照規定，連續20個交易日收盤價均低于股票面值或市值均低于3億元，或者連續120個交易日的股票交易總量低于200萬股，科創闆公司都會被強制退市。

不過，“以上任何一種在國内市場都不太容易發生。”一位投行人士說，上市公司有很多手段來提升交投活躍度。

中國社科院大學金融研究所所長李永森等專家認為，交易類退市标準遠低于目前市場的最低水平，這其實是科創闆預留的“容錯空間”。這些安排很可能會在後續實踐中不斷進行調整和優化。

另一項市場期待未來優化的内容，是退市之後的保障制度建設和投資者救濟制度。與主闆一緻，科創闆的退市整理期也為30個交易日，期滿後5個交易日内公司就會被摘牌。這是留給二級市場投資人做出選擇的時間窗口。一些企業希望能進一步放寬期限。

如果是上市公司因違反法律法規退市的，則還需要進一步完善追責體制和賠償制度。此外投資者們也希望能主動用腳投票，對違規違法或者虛假操作的公司進行賣空。“這就相當于市場上有很多雙眼睛來共同監督上市公司。”上海交通大學高級金融學院金融學教授嚴弘說，完善賣空機制甚至集體訴訟機制是成功的海外經驗。

賣空的前提是融券體系能更好運作起來。科創闆對此也做了突破。4月30日，上交所聯合中國證券金融股份有限公司、中國證券登記有限責任公司聯合發布了《科創闆融通證券出借和轉融券業務實施細則》（下稱《實施細則》）。其中就将券源擴大到了公募基金、社保基金，還有戰略投資者通過配售獲得的股票，同時還将降低保證金比例及科創闆轉融券約定申報的費率金等。

在一些人士看來，《實施細則》意在提升融券活躍度，改變“單邊市”，使得投資者不僅能做多也能做空。當然這些新規則同樣需要在實踐中進一步調試，比如有券商表示，融券的業務場景和相關風控都需要根據實際情況進行逐步優化。

投資人的熱情與理性

多項創新制度的優勢讓投資人對科創闆充滿熱情。

首批科創闆基金受到追捧，其中最早開售的易方達科技創新基金，4月26日一上午就賣出60億元。首批7隻科創闆基金總共獲得了1223億元融資，都遠超原定10億元的募集上限。第二批5隻科創闆基金近期也已獲批。各家公募雖然都有所準備，但仍然低估了市場需求。據銀河證券基金研究中心的數據，截止到4月19日，申報的科創闆方向基金已經達到82隻。

對于夠不到科創闆投資門檻的個人，科創闆基金是釋放熱情的重要通道。能夠到門檻的投資人也一樣熱情。一位券商營業部人士表示，今年3月，相關政策細則出台後，咨詢科創闆開戶的電話和面訪絡繹不絕。當時券商與交易所的系統對接都尚未完成。

資本的熱情在情理之中，不過也有人擔心熱情過度失去理性。科創闆要形成一個市場，好企業和流動性缺一不可，能賣出好價錢、能融到更多的錢是選擇去哪上市的重要考慮，但如何防止整個過程演變成過度炒作、擊鼓傳花，同樣是必須考量的問題。

一些參與過新三闆的個人投資者傾向于認為，越早進場越有可能掙錢。此外科創闆被很多人認為是VC/PE行業的盛宴，在科創闆刺激下，有些企業、中介就打起了科創闆的主意，打造準科創闆概念、哄擡項目價格，另一邊也有投資人希望能突擊入股獲取一二級市場的差價，尤其在科創闆發行價打破了23倍市盈率的束縛之後。

市場觀察者認為，從科創闆的制度安排上，已經能看出監管層在保證流動性和防止爆炒之間的小心平衡。比如個人投資者要投資科創闆股票，個人證券賬戶及資金賬戶資産要不低于50萬元，并且要有2年以上的證券投資經驗。盡管有門檻，但相對于新三闆500萬元的門檻，已經低了非常多，這意在為科創闆增加流動性。

同時這也将A股市場上超過80%的個人投資人引導向科創闆基金。按中證登的統計，到2018年底，A股投資人中個人賬戶占到99.77%，其中絕大多數不是科創闆的合格投資人。在上交所對投資人的畫像中，個人資産低于50萬元的占比超過了85%。申萬宏源證券認為，深交所這類投資人的占比會更高。

向機構投資人傾斜是科創闆的一個顯著特征。比如科創闆股票的網下配售比例，從征求意見時的40%最終确定為50%。也就是說公募、社保基金和養老基金更容易申購到新股。為了提高流動性，不僅按照股價所處高低檔位實施不同的申報價格最小變動單位，同時科創闆新股上市的頭5個交易日不設漲跌幅，之後20%的漲跌幅限制也高于其他闆塊的10%。

這樣的監管思路讓一些投行和企業開始回歸理性。“近期推薦給我們的項目中，也有強調科創闆拟上市的。”國投創新投資管理有限公司董事總經理陸海說，他們的态度反而是“放一放”再看，即便是之前在重點攻關的項目。

在他們看來，首先是現階段套利未必行得通，上市發行價價格比投資價格還低，是過去一段時間的常态。更重要的是“沒有天上掉餡餅的事”，要想掙錢最穩妥地還是用好價格投資好公司。持“冷靜”态度的，往往是有曆史、經曆過周期的投資人。

定價新機制新挑戰

與“上不上”類似，另一個備受市場關注的重要問題是，科創闆的股票應該值多少錢？

葉勇的公司如果去科創闆上市，他和股東們還不知道什麼樣的定價合理，讓自己能接受，投資人也能接受。眼下這一問題還需要市場各方繼續摸索。參與科創闆的券商也說，因為科創闆股票采用預計市值的方法，定價也将面臨着新挑戰。

比如科創闆企業的估值問題。一位外資投資人以深圳微芯為例，以其公布的發行計劃推算，微芯的發行PE高達347倍，是創新藥龍頭企業恒瑞醫藥的4.7倍。

上述外資投資人認為，對公司而言，高位上市是把雙刃劍。看似一下子融回來很多錢，但“後面跟着一堆問題”。不僅未來的業績兌付壓力巨大，而且市值管理、再融資都會有挑戰。

事實上，這不隻是科創闆面臨的挑戰，給科技、創新型公司定價，是一個全球性難題。科創闆的設立，将來能為科技、創新企業樹立估值标準，但前提是科創闆新的風險定價機制能充分發揮作用。

科創闆實行市場化定價，新股發行不僅需要向七類機構投資人詢價，最終定價還要參考四個價格：機構投資人剔除最高價後有效高價的中位數和平均數，公募基金、全國社保和養老基金這三類機構投資者的報價中位數和平均數。最終發行價不能超過這四個數。

新機制本身當然也需要在實踐中進一步完善。市場人士提出，在詢價機構的數量及樣本選擇上需要考慮多樣性和專業性，才能保證定價的客觀性。更深層的挑戰是，國内的大多數投資機構對于給科技創新型企業定價、估值，都比較陌生。

“對于我們來說挑戰不小。”上海一家公募基金的投資經理說，目前既沒有經驗、也沒有可參照的模型，接下來“難免要交學費”。

“在這方面，我們還需要構建一系列市場基礎，尤其是提升機構投資者本身的能力。”嚴弘說，機構投資者在科創闆實施中起着很重要的作用，注冊制又對投資者的市場判斷能力提出了高要求。但現實是，國内機構對科技、創新類企業的研究能力投入都還很欠缺。

相對于其他機構，券商已率先感受到了其中的變化。主辦券商要全程參與科創闆股票的發行定價，而且詢價和線下配售的報價，也需要由券商給出，他們還要在買賣雙方之間協商價格。如果研究能力弱，則銷售就會面臨問題。

科創闆新機制對券商行業提出的轉型要求，不隻在投行領域，而是對券商各業務能力和業務流程的重塑上。在外資同行看來，國内龍頭券商會有更多機會，因為“有更好的研究、定價、承銷和定價能力”，能更好更全面受益于科創闆。

根據監管部門的安排，科創闆開闆日近。如果6月5日首批三家上會企業中能有審議通過的，市場預計最快于7月上旬科創闆可能就會迎來首批上市公司，屆時，新定價機制也将邁出驗證的第一步。

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