（報告出品方：海通證券）

綜述：KWEB中國互聯網指數自2021年2月最高點至2022年3月13個月内最低點跌幅為80%，整體跌幅和速 度與2000年美股科技股泡沫破碎31個月跌去83%較為接近，其背後對應着中國移動互聯網流量紅利消退， 網民規模突破10億後增速放緩，移動網民APP每日使用時長自20Q1疫情期間高點下滑後穩定在五小時左右。 另一方面，2021年以來多項關于互聯網的反壟斷、數據合規、遊戲等政策相繼落地。本文自上而下地從對 互聯網各平台分類及特征歸納出發，梳理各平台用戶當前的發展現狀及增長潛力，思考各平台的核心競争 要素及商業化差異，并嘗試解答各領域格局形成的背後因素和未來發展趨勢。

電商及生活服務平台商業化：我們認為，相較于供給和履約在線上的純互聯網産品，線下産品涉及的是對傳統 零售、服務的互聯網化改造，因此這類産品涉及的産值遠遠大于線上互聯網，如2021年網上實物商品同比增長 10.7%達10.8萬億元，占社會消費品零售總額比例達24.5%。而當前線上化率低的品類往往受産品時效、标準 化水平、消費者體驗等因素影響，我們預計随着技術的叠代和需求細化，線上滲透率将繼續提升。

中國互聯網指數大幅調整

KWEB中國互聯網指數自2021年2月最高點至2022年3月13個月内最低點跌幅為 80%，整體跌幅和2000年美股科技股泡沫破碎31個月跌去83%較為接近。

中國移動互聯網流量紅利消退

根據CNNIC數據，截至2021年12月底，我國網民數量達10.3億，根據極光大數 據，22Q1中國移動網民人均APP每日使用時長穩定于5.4小時。我們認為，移動互 聯網已經進入存量競争時代，精品内容和精細化運營成為各平台吸引和留存用戶 的關鍵。

互聯網頭部平台業績預期下滑，業績有望逐步觸底回升

我們認為2022年彭博盈利預期和倍數的下調，實際上反映了22Q1市場對宏觀經濟 及公司自身業績增長的擔憂，根據當前彭博一緻預期，主要互聯網公司未來幾個 季度基本面有望逐步恢複。

降本增效成為互聯網公司關鍵詞

由于互聯網行業已進入存量用戶時代，各細分賽道用戶和收入增長放緩，降本增 效逐漸成為了互聯網公司的主要策略。社區團購、長視頻、短視頻、音樂流媒體 等前期虧損較多的公司均通過壓縮成本、費用（主要是壓縮管理費用和銷售費 用）的方式，尋求盈利能力改善。長視頻公司愛奇藝在連續虧損多年後，22Q1迎 來首個季度盈利。

視頻成為新時代的文本

根據極光大數據，在22Q2人均APP日使用時長中，短視頻使用時長占比提升至 32.0%，較19Q3增加15.8pct，以11.0pct的幅度領先排名第二的即時通訊行業，保 持為移動互聯網第一流量入口，我們認為未來視頻将繼文字和圖片之後成為重要 的内容和媒介傳輸形态而存在。

不同的産品對應着不同的用戶需求、核心能力要求和市場空間

我們将互聯網平台分為供給和履約在線上與線下兩種，并通過用戶對于信息、内容、商 品、服務等不同的需求進一步細分，我們認為不同定位的平台對應着不同的用戶需求，因 此對平台經營者的核心能力要求不同，若公司進行跨類經營布局往往成功率相對較低，且 因線上和線下在履約難度、邊際成本等方面的區别，不同類别的平台其滲透率和增長空間 亦存在一定的差别。

以Location為中心的線下服務平台仍處于長坡厚雪增長階段

當前線上内容平台整體發展較為成熟，受直播電商和體育直播的帶動，網絡直播 滲透率整體保持提升趨勢；而随着在線辦公技術的持續演進，其實現形式與辦公 理念正在發生變化，推動在線辦公用戶數和滲透率持續提升。而以Location為中心 的服務代表平台外賣和網約車其滲透率仍處于較低水平，我們認為随着“即時零 售”服務模式的發展和配送技術的升級，以Location為中心的線下服務平台用戶數 仍将保持較高的增速。

互聯網平台基于粘性、時長深挖，通過流量和内容進行商業化

我們認為，互聯網平台收入=用戶數×ARPPU=用戶數×ARPU×付費率，廣告作為最基礎 的商業化方式，依靠用戶的點擊或觀看時間向廣告主收費，單位時間變現效率和ARPU較 低。而增值服務、視頻、遊戲等方面，用戶直接為平台提供的服務和内容付費，ARPPU相 對較高，但需要通過優質内容提升用戶付費率。我們認為，在平台調性和用戶匹配的情況 下，将流量資源導入至遊戲、直播等增值服務内容，或者将線上流量内容和商品銷售相打 通，是平台變現的最高形态。

廣告：收入增速與GDP強相關，互聯網廣告alpha逐步消退

我們認為，廣告作為企業的營銷開支，其預算取決于企業對于未來的收入預期，因 此廣告整體市場規模增速與GDP增速相關性較大，廣告收入占我國GDP比重亦穩定 在0.88%左右。經過近十年的高速增長後，互聯網廣告占整體廣告收入比例于2020 年達到54%後有所回落，但仍超過一半，其占中國GDP比例亦開始保持平穩。

2021年我國互聯網廣告收入為5435億人民币，同比增長9.32%，增幅逐年減緩； 其中上半年受疫情影響較小，社會經濟呈現恢複性增長，下半年受疫情反複、多 邊關系等複雜因素的影響，在需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力下，互 聯網廣告行業恢複性增長受到影響，明顯放緩。我們認為，當前新增流量紅利趨 弱，互聯網流量價值已由追求增量轉向盤活存量，結構性創新已經成為互聯網營 銷必須深入探尋的發展方向。

内容付費：如何理解内容變現各商業模式中不同的付費率和付費水平

我們認為，與廣告業務由廣告主付費不同，内容付費為用戶直接對内容進行消費，可進一步細分為無 差别的訂閱收費和直播打賞、遊戲内購等增值服務變現。 1）訂閱制：用戶購買會員的消費根源來自PCG或PUGC生産的差異化内容，因此内容生産難度越高其 付費率也更高，但同時各内容平台為了增加付費會員數需支付高昂的内容成本，且因訂閱制的統一無 差别服務也導緻其ARPPU值偏低。 2）直播打賞與遊戲内購：均采用道具付費或粉絲打賞模式，可以實現對不同用戶的深度分層和差異定 價，單用戶付費的天花闆往往非常高，其ARPPU值明顯高于訂閱制。

訂閱：内容平台核心指标——單用戶内容成本率

訂閱制内容平台為了吸引用戶往往支付了高昂的内容成本，以長視頻平台為例， 2019-2021年愛奇藝内容成本支出分别為223、209和207億元，占營收比例為77%、 70%和68%，雖然占比逐年減小，但仍面臨較大的内容成本壓力，同時近5年愛奇藝 經營現金流加總仍為-6億元。我們認為閱文集團内容成本及現金流情況優于其他平台 是因為其内容主要為來自網文作者的PUGC，平台在産業鍊中話語權相對更強。

直播打賞：市場步入成熟階段

以虎牙的遊戲直播和騰訊音樂社交娛樂的秀場直播為例，直播平台付費率和 ARPPU值均總體維持穩定， 我們認為近幾年随着抖音、快手等短視頻平台的興起 并布局直播領域，單獨的直播産品逐步觸達增長的天花闆。

遊戲：長線運營産品财務表現遠超行業平均

我們認為，上線運營成功後隻需投入較少的運營及版本更新成本即能維持較高流 水。以吉比特為例，此前《問道》占公司絕大份額收入，可清晰地體現單款遊戲 帶來的财務數據，其盈利能力和現金流均非常優秀，遠超行業平均，《一念逍 遙》上線後買量投入增長較大，淨利率有所下滑，但仍然保持38%高位。此外， 上線多年的《王者榮耀》與《夢幻西遊》排名亦非常穩固。

線下互聯網産品涉及産值遠超純線上互聯網産品，線上化率提升是長期趨勢

我們認為，相較于供給和履約在線上的純互聯網産品，線下産品涉及的是對傳統 零售、服務的互聯網化改造，因此這類産品涉及的産值遠遠大于線上互聯網，如 2021年網上實物商品同比增長10.7%達10.8萬億元，占社會消費品零售總額比例 達24.5%。而當前線上化率低的品類往往受産品時效、标準化水平、消費者體驗等 因素影響，我們預計随着技術的叠代和需求細化，線上滲透率将繼續提升。

電商：GMV持續增長，格局走向多元

受整體線上化率提升推動，主要電商平台GMV持續增長，但龍頭阿裡巴巴市場份 額下滑，而京東和拼多多逐步上升，抖音、快手等短視頻直播電商GMV增長亦明 顯超過傳統貨架電商。我們認為具備規模效益的電商平台格局發生變化的原因在 于，電商業務流程可以分為線上信息撮合和線下履約，其中線下履約部分被快遞 公司完成，是社會公共基礎設施，并非某個電商平台的獨占能力，而線上信息撮 合部分在商品供給達到一定數量後開始體現負規模效應，商家與消費者之間的匹 配成本随之上升，因此流量和商家開始外溢。

外賣：整體滲透率仍處于低位，美團市占率逐步提升

我們認為，做飯、外出就餐和外賣等均為吃飯的幾種形式之一，應該從該角度計 算外賣滲透率及空間，2021年美團外賣交易筆數為143.7億單，若假設美團市占率 為70%，則市場總體訂單數為205億單，假設2021年9.14億城鎮常住人口每日兩頓 正餐，外賣滲透率僅為3.07%，仍有較大提升空間。格局方面，根據國家市場監管 管理總局數據，美團2020年按收入和訂單量計市占率分别為70.7%和68.5%，市場 份額持續提升。

出行：共享出行滲透率處于低位，網約車訂單數受疫情影響短期承壓

根據滴滴招股說明書援引灼識咨詢，中國擁有世界上最多的人口和許多人口密集 城市，是當今世界上最大的出行市場。2020年，我國占全球出行消費的13.1%， 國内市場共享出行的滲透率預計将在2025年之前由2015年的1.2%增長到8.1%， 并将于2040年進一步增長到35.9%。根據交通運輸部微信公衆号，2022年5月我國 日均網約車訂單量同比下滑34%為1700萬單。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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