導言

中國的食醋曆史悠久，最早要追溯到2000多年前的西周時期。最早的時候，醋又稱作酢或醯。中國有四大名醋，分别是山西老陳醋、鎮江香醋、阆中保甯醋、福建紅曲醋。經過2000多年的發展，食醋産業從最初的作坊發展到小型的生産企業，及至現代化産業，成為具有較高品牌集中度的調味品行業支柱産業（除醬油産業外的第二大産業），同時在家庭消費、餐飲市場和食品加工工業三個環節占有非常重要的作用和地位。本文主要從四個方面對食醋行業進行研究：

一、食醋行業概述

二、食醋行業産業鍊分析

三、具體案例分析—恒順醋業

四、食醋行業未來發展預測及風險提示

本文共5917字，閱讀大約需5分鐘。

部分一 食醋行業概述

一、行業規模穩步擴大

自 2006 年起，中國食醋行業進入高速發展階段，行業收入規模，産量和需求量均在持續上升。

2006 年中國食醋行業銷售收入僅為20.49億元， 2016 年增長至65.78億元，十年複合增長率為12.37%。2009-2015年，食醋行業生産量和消費量由325萬噸和 324.4 萬噸分别增長至 410 萬噸和 409.7 萬噸，均保持較為穩健的上升态勢，平均年增速為 3%-4%。在食品行業裡許多産業已經增長乏力的背景下，食醋産業成為食品行業中增速最快的産業。

圖1：2006-2016年中國食醋銷售收入情況

圖2：2009-2015年食醋生産量及消費量

二、行業增長潛力較大

至2017年，我國人均食醋消費僅有2.3公斤，而與我國飲食相近的日本則達到7.9公斤，美國人均消費量也達到6.5公斤。對标日本和美國，保守估計中國食醋具有兩倍的增長空間，而且中國的食醋價格也遠低于日本，因此從人均消費量以及噸價來看，我國食醋仍具有量價齊升的空間，主要是食醋品類增加和個性化需求帶來的人均食醋消費量的提升，以及行業集中度提升和産品升級帶來的單價提升。

圖3：2017年中國、日本、美國人均消費量（公斤）

三、行業集中度較低

根據調味品協會的統計，2017年食醋行業銷量的CR5不到20%，市場集中度仍然處于較低的水平，行業集中度亟待提升。

目前全國範圍内約有6000家食醋制造企業，企業數量較多，且多數企業規模小，大企業的市場占有率有限，行業集中度低。恒順醋業作為食醋行業龍頭企業，市場占有率僅為 4%左右，前5大企業在全行業中所占市場份額不足20%，而在日本和德國的食醋行業中，前5大企業在全行業中所占市場份額達60%以上。

圖4：2017年企業份額占比

目前食醋生産企業中年均産量超過 10 萬噸的企業僅有恒順、水塔、紫林三家。在 6000 多家醋企中，品牌企業産量僅占 30%，其他作坊式小企業占 70%，目前在鄉鎮渠道、農貿渠道流通的醋産品多為小作坊産品，質量參差不齊，行業生态仍處于混沌狀态。

圖5：食醋行業規模分布

圖6：食醋行業企業類型分布

四、行業層次化顯著

我國食醋行業可以分為兩個層次，一是各區域強勢品牌，以山西、福建、江浙、四川的四大名醋為主，代表性企業有恒順醋業、山西水塔老陳醋、保甯醋、千禾味業等，這類企業産品均具地方特色，或集各特色之所長，産品質量上乘，在銷售網絡上已突破了單一的地方限制；二是中、小規模工廠或家庭作坊，這類企業銷售覆蓋半徑較小，産品質量一般、價格低廉。

圖7：食醋行業層次化分布

五、行業區域化明顯

由于我國各地飲食文化以及習慣差異導緻食醋消費區域性明顯。華北地區人均每年消費食醋 4-5公斤，而長江以南地區為 2.5-4公斤。以 7 公斤為預期，根據目前華北地區（使用北京、天津、河北、山西、内蒙古五個地區）人口 1.74 億和長江以南地區（使用上海、江蘇、浙江、安徽、福建、江西六個地區）人口 3.07 億，可以計算出長江以南地區增長空間可達120萬噸左右，而華北地區增長空間較少，但也可達到45萬噸左右。因此，從不同區域來看，食醋行業的增長空間也十分巨大。

圖8：不同區域消費量（萬噸）

部分二 食醋行業産業鍊分析

食醋産品生産的主要原材料是谷物類農副産品,高粱、大米、谷糠、稻殼、麸皮等。食醋生産企業将這些原材料加工為食醋。根據不同的風味和功能來看，醋可以分為烹調型、佐餐型、保健型、飲料型等系列。尤其是保健型和飲料型醋具有較好的保健功能，目前在國内發展尚處于起步階段,未來前景看好。目前食醋的下遊銷售渠道為:商店超市、便利店、餐飲服務店、電商平台。

圖9：食醋行業産業鍊

一、産業鍊上遊：原料和工藝特色共同決定了産品的區域差異性

食醋産品具有明顯的地域特征。由于全國各地釀造工藝和消費場景的不同，形成了具有代表性的“鎮江香醋”、“山西老陳醋”、“福建永春紅醋”和“四川保甯醋”的中國四大名醋。

不同産地、不同品牌食醋的原材料和生産工藝均會存在差異，如鎮江香醋以糯米為原料，生産流程包括釀酒、制醅、淋醋等過程。山西老陳醋以高粱、麸皮為主要原料，以稻殼和谷殼為輔料，以大麥、豌豆所制大曲作為糖化發酵劑，經酒精發酵後采用固态醋酸發酵，再經熏醅、陳釀等工藝釀制而成。四川保甯醋以大米、麸皮、小麥、玉米等為原料，經固态發酵而成。福建永春老醋則以糯米為原料，通過液态發酵制成。

圖10：四大名醋的原料和工藝特色

二、産業鍊中遊：四大類型為主細分市場衆多

根據醋的功能不同，現在市場上的食醋可以細分為以下四大類型：烹調型、佐餐型、保健型、飲料型。然而，根據不同醋的具體作用不同，又可以将以上四大類型進一步細分。

烹調型食醋：酸度一般5%左右，味濃、醇香，具有解腥去膻助鮮的作用。對烹調魚類、肉類及海味等非常适合。根據所烹調菜肴的不同，這個類型的醋又可以分為老陳醋、香醋、麸醋、紅曲老醋、白醋等。

佐餐型食醋：酸度一般4%左右，味較甜，适合拌涼菜、蘸着吃。根據所調拌菜肴或所蘸菜肴的不同，這個類型的醋又可以分為米醋、海鮮醋、餃子醋等。

保健型食醋：酸度一般在3%左右，與保健品相類似的對人體具有保健作用，而非烹饪用醋。這個類型的醋又有康樂醋、純發酵醋等。

飲料型食醋：酸度隻有1%左右。這個類型的醋是指在發酵過程中加入蔗糖、水果等，形成新型的醋酸飲料。如山楂醋、蘋果醋、葡萄醋、鳳梨醋等。

三、産業鍊下遊：渠道建設決定企業長期競争力

食醋行業是一個充分競争的市場,食醋生産企業衆多,不存在個别企業能夠對市場形成絕對的壟斷或控制,食醋生産企業的生産情況一般根據下遊經銷商、商超等銷售渠道的需求予以約束。因此渠道建設決定終端銷售能力。

食醋産品作為消費者日常使用的調味品，具有剛性消費的特性，受國内外宏觀經濟環境的影響較小，不具備明顯的季節性特征。同時，食醋作為一種一般性調味品，其市場穩定、分布廣泛，但分布分散，從大中型城市到城鎮、鄉村都具有穩定的市場，企業的産品、品牌等内容需要通過市場渠道與消費者連接，因此，為了加大市場滲透率，食醋企業需要建立覆蓋廣泛的銷售渠道，以達到盡可能覆蓋足夠多消費人群的目的。

部分三 具體案例分析—恒順醋業

恒順醋業是“四大名醋”之首鎮江香醋的代表，是中國目前規模最大、現代化程度最高的食醋生産企業，也是目前國内唯一的食醋上市企業，具有較高的品牌價值。

一、企業未來收入增長空間較大

1.财務指标分析

圖11：2017年各調味品公司營業收入對比（百萬元）

從各調味品公司營業收入來看，恒順醋業的企業規模在食醋行業企業中位于前列，但是與調味品行業的其他企業相比，恒順的規模僅僅處于中遊的水平，預計随着食醋行業的不斷發展，恒順醋業未來還有很大的上升空間。

圖12：恒順醋業2010-2017營業收入情況

作為食醋行業的龍頭企業，近年來恒順的營業收入增長較快，恒順醋業2016年營業收入1447.27百萬元，2017年營業收入1541.58百萬元，營業收入增長率從10.87%降低為2017年的6.52%，2016年淨利潤170.41百萬元，2017年淨利潤280.90百萬元，淨利潤增長率從2016年的-28.89%提高為64.84%，2016年的每股淨收益為0.22元，2017年的每股淨收益為0.36元。

表1：恒順醋業主要财務比率

從恒順醋業ROE與ROIC的具體數值來看，近年來恒順醋業獲利能力不斷增強，預計恒順在未來幾年的利潤将保持良好的增長态勢；從恒順醋業近年來的流動比率和速動比率來看，兩個指标長期低于行業标準值，償債能力較差，不利于企業長期健康發展；從恒順醋業的應收賬款周轉率和應付賬款周轉率來看，兩個指标良好，說明恒順醋業整體營運能力較強。

2.公司股權結構分析

圖13：恒順醋業的股權結構

截至2018年6月30日，恒順醋業的控股股東江蘇恒順集團有限公司持股44.63%，信托計劃、基金等其餘的股東持股比例均低于2%。恒順醋業的股權較為集中，股權結構明晰，其最終實際控制人為江蘇省鎮江市國資委。

二、恒順的競争優勢

1.樹立良好品牌形象

恒順香醋位列中國四大名醋之首，目前“百年恒順”已經形成：色醋、白醋、料酒、醬類、醬油、麻油、醬菜等七大品類系列産品，廣銷多個國家并長期供應我國駐外使館。在品牌打造手段上公司求新求變，恒順率先在行業内冠名高鐵動車，并通過高鐵媒體廣告擴大品牌的影響力。

圖14：恒順醋業的品牌形象

2.推進産品質量提高

針對傳統的食醋産品，恒順醋業全力推動産品的升級和更新換代。在恒順擁有明顯領先優勢的食醋行業中，公司目前全力優化食醋産品的分級規劃，明确産品系列間的差異化和賣點。2018H1高端醋産品實現收入1.1億元，在其整個醋業收入中占比為19%。

圖15：2018H1高端醋在醋業中占比和收入情況（億元）

圖16：2013-2018高端醋收入情況（億元）

3.擴展産品銷售渠道

為擴大産品的銷售，恒順醋業采取了傳統渠道與現代渠道雙渠道的銷售模式。首先，恒順醋業注重傳統渠道的鞏固與增強，持續推進渠道下沉。傳統渠道包括流通、餐飲等渠道，通過“有效資源向有效市場、有效終端傾斜”等方式，擴大銷售渠道，提升了“恒順香醋”的銷量與知名度。恒順醋業在注重傳統渠道建設的同時，也十分注重建設現代渠道，以電商、産品定制等形式拓展新型業務，與“零售通”、“新通路”等電商平台緊密對接，實現渠道銷售的新增長。目前，上述的一些電商平台已經上架多種恒順的産品。

圖17：恒順醋業電商平台上架商品

從“淘數據”的數據來看，恒順醋業的現代渠道建設成果頗豐：自 2017年7月至2018年7月的一年間，恒順醋業旗艦店的銷量和銷售額都呈現出逐步上升的趨勢，月銷售額最高曾突破100萬元。渠道的拓寬和發展為恒順醋業進一步擴大銷售、增加收入奠定了深厚的基礎。

圖18：2017年7月—2018年7月恒順醋業銷量及銷售額

三、盈利預測與估值

1.核心假設：行業規模擴大，内外動力驅動發展

近年來恒順醋業營業收入增長率多年保持在10%附近，因此，預計2018、2019、2020年其營業收入分别為17.4、19.4、22.0億元，根據其近年來純調味品收入所占比例，可得未來三年恒順醋業調味品收入分别為15.7、18.4、21.7億元。近年來恒順醋業毛利率呈現不斷上升的趨勢，與此同時，伴随着其管理水平與銷售渠道的改善，管理費用率與銷售費用率預計将逐步下降。綜上，預計2018、2019、2020年恒順醋業淨利潤分别為2.4、3.2、4.1億元，EPS分别為0.30、0.41、0.52元/股。

表2：恒順醋業營業收入和淨利潤

2.橫縱向對比：給予恒順2019年31倍PE

橫向來看，根據2018年三家企業的預測PE來看，恒順醋業與海天味業、中炬高新等調味品企業相比PE明顯偏低。随着食醋行業規模的擴大與恒順内外部發展動力的推動，作為食醋行業的龍頭，我們認為未來能夠給予恒順更高PE。

圖19：2018年三大企業PE對比

縱向來看，圖表展示了2016-2018年期間恒順醋業的PE水平。與曆史水平相比，目前恒順的PE處于較低水平,綜合行業整體發展與恒順醋業自身發展，應給予恒順醋業更高的估值，我們認為給予恒順醋業2019年31倍PE的估值較為合适。

圖20：2016—2018年恒順醋業PE（TTM）

部分四 食醋行業未來發展預測及風險提示

一、行業未來發展預測

1.行業更加集中

從行業集中度來看，目前食醋行業 CR5 不足20%，遠低于日本與德國的60%-80%，未來還有極為廣闊的提升空間。

一方面，中國調味品行業競争格局較為穩定，短時間内行業龍頭難以發生顯著變化，行業“強者恒強”的馬太效應明顯；另一方面，随着我國居民收入水平的不斷提高，人們在選擇食醋産品時，會更多地關注食醋的食品安全性和産品品質，因此具有品牌優勢、銷售渠道優勢和資本優勢的食醋生産企業會不斷發展壯大，這也将進一步提升食醋行業的集中度。

2.産品更加細分

目前，食醋行業産品同質化較為嚴重。整個行業内各個企業所具備的工藝特點不明顯、生産技術偏低、片面地跟風模仿、一味追求産值和産量，使得同類産品差異化程度不強，即使一些老字号與新品牌之間也無太大的差異，這樣就造成了企業之間無序競争、惡性競争愈演愈烈。

未來，食醋行業産品将更加趨向于細分化。為了滿足各層次消費者的核心需求，創新将成為食醋企業産品細分化的内在驅動力。食醋行業的産品細分将主要體現在以下三個方面：一是産品功能細分化，主要指未來食醋行業産品将不僅隻滿足調味品需求，也将逐漸具備保健品、日常飲品等的功效；二是産品包裝細分化，主要指未來食醋行業将針對不同的用戶群體推出不同包裝材質、不同包裝淨含量的食醋産品；三是消費人群細分化，主要指未來食醋行業将針對不同年齡階段、地域差異性明顯的用戶群體開發出更多更加細化的食醋産品。

3.生産更加智能

我國《國家科學和技術中長期發展規劃綱要》将生物技術列為前沿技術，生物技術産業也被确定為七大戰略性新興産業之一，我國傳統食醋行業正在搶抓“互聯網 ”機遇，未來該行業将會加快傳統食醋産業技術裝備、工藝水平向信息化、智能化、精細化創新發展的步伐。

未來的食醋行業智能制造，是基于大數據的創新驅動，而非單純的“機械手 傳感器“。以基于固态分層發酵制醋工藝生産為例，未來食醋行業裝備智能化不僅能優化菌種篩選，還能進行相關機理研究以及自動化作業。比如，以前必須人工進行翻醅，但是未來翻醅的時機、溫度均可通過數據的積累找出最佳節點，實現自動化。因此，食醋行業智能化生産會在很大程度上增加各類食醋産品的産量并有效提高其産品品質。

二、未來影響行業發展的不利因素

1、行業整體管理水平不高

食醋行業在整體發展過程中存在管理理念落後、專業管理人員匮乏、管理技術水平低下等諸多問題，大多數食醋生産企業并未建立完善的現代化企業管理體系，這對食醋行業的創新和有序發展造成了一定的障礙。

2、整體行業集中度較低

從全國來看，食醋行業呈現出企業數量多、企業規模小的特點，缺乏占據市場絕對份額的行業領頭羊，造成了該行業無法形成較為統一的産品标準，各類企業生産出的食醋産品良莠不齊，成為制約食醋行業長遠健康發展的重要不利因素。

3、産品研發創新能力較低

目前，我國食醋生産企業受到大額資金投入成本的限制，在産品研發水平和創新能力上普遍不足，難以引進國外先進生産設備和先進管理人才，導緻該行業産品推陳出新的速度較慢，一定程度上阻礙了食醋行業未來的發展。

三、風險提示

1.食醋市場需求低于預期的風險。

2.食品安全問題。如果公司生産的調味品出現食品安全問題，則會對消費者的消費意願産生

較大的負面影響，進而影響整個行業的收入與利潤增長。

3.外部發展受阻。如國家加大對于調味品行業的監管力度，提高調味品行業的整體衛生安全标準。

4.内部改善不及預期。如食醋行業生産技術水平難以提高，管理體制落後。

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