每經記者：任飛 每經編輯：肖芮冬

今年的《政府工作報告》相關指引令企業家振奮：要發揮重大項目牽引和政府投資撬動作用，完善相關支持政策，充分調動民間投資積極性。

令人驚喜的是，百億母基金的設立已在今年頻繁出現。其中，以政府引導基金為代表的财政金融性補貼紛紛入局，從南到北，由東向西，多省立項省一級财政預算，要求大力覆蓋創新産業集群發展。

值得關注的是，相較以往蜻蜓點水式的投入，今年以來，多地政府引導基金管理辦法均提高出資比例，同時弱化返投要求，注重域外優質項目儲備，謀求産業轉型升級，亦在退出端給予子基金更多優惠。

不過，類似“城市投行”的生意越做越大，各地産業發展規劃及市場類型日趨同質化，業内在看到資本支持實體經濟發展的同時，也開始注重基金投資、管理邏輯的矯正，謹防“低水平重複配置”。

畢竟，在風投圈紅極一時的“合肥模式”，并非補齊各地産業短闆的萬能鑰匙。

萬億資本背後：财政為何頻頻出手？

“失去财政的助力，市場化母基金的運維管理将會變得越來越難。”這是來自母基金從業者木子（化名）的深切體會，他曾經曆過由險資、券商等發募市場化母基金的高光期，但他明确表示，全民PE的時代早已過去，創投行業早已陷入“沉默的螺旋”。

“一方面，民間資金面緊張、科技創新需要大量資金推動，母基金特别是市場化母基金在功能定位上契合；但另一方面，投資回報周期長，直投份額受限，LP投資意願又與基金管理人的想法産生背離。”木子直言，即便少有市場化母基金招攬募資小有成效，但後續“Call款難”已不是新聞，因此行業内部逐漸對市場化母基金的運作失去耐心。

最新公開資料顯示，截至2020年底，中國母基金計劃管理總規模34589億元。其中，市場化母基金僅占到20%份額，約7208億元；而政府引導基金占近80%的份額，已經逼近2.74億元。

盡管在2020年，财政部曾給予行業一盆冷水——“7号文件”劍指财政投資績效考核，這讓當時的政府引導基金，尤其是“國家隊”基金新發募集受限，上遊資金閥門收緊之後，行業普遍擔憂母基金行業規模将繼續萎縮下去。

不過，财政部希望資金使用更有效率并控制風險，但地方政府發展區域經濟需求迫切。木子坦言，地方性的政府引導基金還是沒有受到太多限制，“而且說實話，設立母基金是他們作為招商引資的重要手段”。

盡管如此，在過去一到兩年内，地方政府依然少見大額引導基金頻發的現象，不過從今年開始情況瞬間被扭轉。今年前三個月，浙江、福建、湖北、廣東多省立項省一級财政預算，要求大力覆蓋創新産業集群發展，注重優化戰略性新興産業的投融資模式，撬動社會資本參與配置。

據不完全統計，去年已有京津冀、山西、河南、山東、安徽、湖北、江蘇、福建、廣東、浙江等多地的百億母基金相繼誕生。今年以來，全國又至少有15家百億母基金設立。從泉州交通發展産業母基金、上海百億引導基金，到西安市創新投資基金、成渝雙城基金正式運營，再到福建省海洋經濟産業投資基金……從南到北，從東到西，不少省市紛紛入局。

與往年不同的是，今年新發政府引導基金中，财政已不再孤軍奮戰，反而是企業資本特别是國企、央企活躍。僅在3月間，陸續已有中信集團與杭州市聯合設立50億科創母基金；建信信托、中國建設銀行江蘇省分行與南京建邺區人民政府設立南京建邺建信立邺産業投資基金，總規模20億元，首期10億元。

總體來看，從新發母基金的頻率而言，以江蘇、浙江、武漢等“新一線城市”聚集的華東及華中地區最突出，屬地新興産業發展以及傳統産業轉型升級需求也相對迫切。反觀風投資源儲備較深的廣東，今年以來新發數量則有所不及，但在政府引導基金對接子基金出資比例上全國領先。

以深圳為例，政府引導基金出資比例有的高達70%，且在發揮政府投資杠杆作用組建早期創業投資引導基金時承擔子基金在單個項目上40%的投資風險，相比大多數政府引導基金強調優先受益以确保國有資産保值增值的思路顯得更魄力十足。

另外，從北京元宇宙産業基金及其他碳中和産業基金不難看出，随着新興産業的推陳出新，财政也通過金融手段與時俱進。

湧動的資本背後，百億母基金爆發的背後，财政為何頻頻出手？國企、央企為何在其中屢現鋒芒？“政府與企業共同鋪開的産業基金網，帶動資本合理流動與投資生态圈的完善。”廣東省社會科學院區域與企業競争力研究中心主任丁力在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，國有資本已經探索從金融資本市場層面為城市的産業轉型升級獻策。

“究其根本，地方政府對财政運行的底層邏輯或在發生根本性變化。”在丁力看來，相較傳統的土地财政政策，越來越多的地方政府開始探索“城市投行”的新路子。“一方面，可以減輕政府此前嚴重依賴土地财政下的償債壓力；另一方面，國企央企出資後也背靠地方政府在相關産業發展中深度融合，提高投資和辦事效率。”

至少從互惠互利的角度來看，政企合作組建引導基金參與實體經濟，是目前市場經濟背景下拓寬資金來源渠道、支持多元主體參與建設、發揮政府資金對投資引導帶動作用的一記“抓手”。

投子基金告别蜻蜓點水，部分出資比例高達60%

當然，政府引導基金除了直投以外，更多是對接市場化子基金，但從以往的政府引導基金管理辦法來看，多數不超過子基金認繳金額的20%~30%。

投中信息數據統計顯示，截至2021年底，72%的政府引導基金對出資比例上限進行規定，不超過子基金認繳金額30%的比例數量最高，約占統計樣本的28%；不超過25%的占16%；不超過20%的占14%。

子基金管理人注冊資本要求

圖片來源：投中信息

不過，行業内普遍呼籲加大政府引導基金出資比例，因為從2018年資管新規出台之後，部分險資、銀行理财子出資受限，政府引導基金成為PE/VC機構募資的主要來源，盡管部分地區也推行高比例出資方案，但數量有限。

而從今年的情況來看，前三個月高比例出資對接子基金的政府引導基金不在少數。今年3月，廈門設立科技創新創業引導基金，初期規模30億元，其管理辦法中對出資比例進行了提高，不超過子基金規模的30%，同時各級政府引導基金出資比例原則上最高不超過子基金規模的50%。

無獨有偶，遼甯在近期發布的《遼甯省産業（創業）投資引導基金2022年度合作投資基金征集公告》明确，該引導基金規模100億元，對投資基金出資比例原則上不超過該投資基金總規模的30%，且不作為唯一最大出資人，省内各級政府出資總額原則上不高于該投資基金總規模的50%。

貴州在近期發布《省級政府投資基金優化整合實施方案》中提到貴州省産業類基金及綠色生态環保類基金設立方案，其中在投資方式中明确，将動用2021年省級财政預算安排200億元，參股投資子基金比例原則上不超過子基金設立規模的60%。

據不完全統計，投向子基金的政府引導基金出資比例超過30%的不下10隻，其中多數為百億級規模。與此同時，部分政府引導基金管理辦法也對讓利及補貼措施進行歸納，總體看來，原先作為補貼的财政支出通過金融工具對财政支出進行反哺。

近期推出的深圳市龍華區政府投資引導基金管理辦法中明确，深圳市内各層次、各級别的财政資金和國有成分資金出資總額占子基金認繳出資總額的比例不超過70%，根據返投倍數的不同，梯度對子基金LP或GP進行業績讓渡，最高可讓渡50%超額收益。

華南某政府引導基金管理機構相關人士在同《每日經濟新聞》記者交流時表示，類似做法其實和原來的補貼是一樣的，隻不過套用了基金的方式，“如果沒有虧損，還有盈利，其實可以反哺财政資金的預算”。

據悉，引導基金讓利方案在全國範圍内依然少見，即便讓利也要求子基金管理人對政府引導基金份額進行回購，或對年化收益有要求。前述華南基金人士表示，以往政府引導基金都要求回購，三年内回購即優先退出，政府收益全部讓利；但如果五年内回購，就要收取同期銀行貸款利息；五年以上就要求同股同權。部分引導基金要求年化收益至少在6%以上，甚至有的要确保年化8%的優先受益。

“但真正在三年内實現收益的早期基金是很少的，即便是五年内也很難有能覆蓋本金的退出，所以到最後政府沒有得到有限退出，就變成了同股同權。”該人士表示，政府在投資中其實并不希望持股，理論上不是企業性質，但客觀因素造成的局面也讓部分“債權”變股權。而要想提高基金的投資效率，更好實現優質項目的引進，降低返投、放寬準投目錄是關鍵。

投資外地項目彰顯财政魄力，行業返投比例下降成趨勢

在廣州天河區粵墾路，精準醫學科技服務企業、已獲A輪融資的廣州源古紀科技有限公司（以下簡稱源古紀）租下900平方米的寫字樓，準備大幹一場。創始人保偉向《每日經濟新聞》記者透露，他們已經在準備第二輪融資了。（該公司在2021年7月完成近億元人民币的A輪融資，投資方包括動平衡資本、丹麓資本、江蘇吳中。）

令人意想不到的是，這家注冊地在廣州，成立于2019年5月的公司，早期接觸到的融資方竟然有來自南京的政府引導基金。彼時動平衡資本作為GP，曾在2020年10月就有投資2000萬入股企業。公司創始人坦言，這在當時所有被投項目中數額不菲。

據源古紀創始人回憶，當時政府引導基金也對返投有要求，但就投資源古紀而言，他們收獲了信任與驚喜。“從商務對接到放款總共不超過2個月。我們當時隻做過一次路演，在那之後我們的BP就在很多機構間傳來傳去，之所以效率這麼高，首先還是專業機構的嗅覺靈敏，具有打破常規的膽識和魄力。”

一直以來，作為激活地方産業的補貼性金融工具，政府引導基金在返投要求上有明确限制，旨在發揮财政對本地産業發展的孵化及提振作用。但這也一定程度上制約着基金管理人對外地項目投資的自由度。

投中信息數據統計顯示，2017年間，政府引導基金總體返投要求達到2.5倍之高，即基金管理人需要将财政投入的對應返投倍數資金全部投入本地區産業。雖然返投并非霸王條款，母基金将部分子基金投資于規定地區以内的項目所得的全部超額收益普遍會讓渡給與基金管理機構和其他LP，反之亦然。但這對于子基金的募資帶來不小壓力，很多市場化VC/PE機構敬而遠之。

據悉，政府引導基金關于返投的要求并非強制約束，部分引導基金無返投要求，但有項目引入要求。不過實務中依然少見跨區域投資案例，前述木子（化名）就提到，受限規模因素，跨區域投資需要内部決策對相關企業的價值進行研判，非搶手貨不投。“但估值博弈現象嚴重，即便早期項目投後估值也動辄上億，數千萬開支并不劃算。”

不過從行業發展來看，政府引導基金的返投要求正在逐年降低。據投中信息數據統計，2015年~2020年間，按照“引導基金出資不超過基金的25%”這一平均要求，結合相關基金成立規模反推，返投倍數在2017年達到高點2.50倍，随後出現下調，2018年~2020年平均水平分别為2.05倍、1.90倍、1.57倍。

圖片來源：投中信息

深圳在2018年修訂的引導基金管理辦法中，把返投比例的最低标準從兩倍降到了1.5倍；青島的優惠力度更大，返投比例由2倍降低為1.1倍；而珠海市橫琴新區政府投資基金此前面向社會公開招募子基金管理機構，返投比例更低，子基金投資于一體化區域的資金原則上不低于子基金中政府投資基金出資額的1倍。

以廣州市科技局發布的《廣州科技創新母基金管理辦法》為例，返投要求原則上不低于母基金出資額的1.5倍；母基金将天使類子基金投資于廣州地區項目所得的全部超額收益，讓渡給予天使類子基金管理機構和其他出資人。

整體來看，政府引導基金返投倍數在2017年達到峰值後，呈逐步下降趨勢，這說明部分新設調整管理辦法的政府引導基金對于返投倍數的要求有所放寬，基金管理人在項目儲備的範圍和投資金額方面獲得更多自由發揮的空間。

謹防“低水平重複配置”，持續調整管理邏輯

萬億體量規模，百億母基金“井噴”，引導基金和産業資本的新發募集勢頭在2022年春季來勢兇猛。國有資本參與其中到底能否真正擁抱未來産業，被投新興産業是否已經成為拉動城市發展的關鍵一環呢？

“合肥模式”在風投圈紅極一時，一個京東方，一個蔚來，合肥市政府撬動了顯示屏産業、半導體産業和新能源汽車産業。合肥的GDP排名也從20年前的全國近80位提升至20位，财政收入增長數十倍。對于沒有政策優勢、缺乏産業資源的合肥來說實屬不易。

但總體來說，這與其政府以投行的方式做産業培育不無關系——合肥建立了“引導性股權投資 社會化投資 天使投資 投資基金 基金管理”的多元化科技投融資體系，形成了創新資本生成能力。

但“合肥模式”能否複制？目前多地紛紛上馬的政府引導基金項目，是否也希望通過财政投資在當地貧瘠的産業土壤中“起高樓”？盡管沒有标準答案，但就财政投資的布局來看，确實已經出現了同質化競争的低水平重複配置。

“産業分工，特别是區域性的分工合作，本該是市場經濟中最鮮明的特色，所謂的比較優勢不過如此，但國内市場面臨的問題至今無解。”丁力以鄰國日本舉例，國家雖小但工業布局層次鮮明，尤其是在東京灣的東西兩岸，傳統重化工與新興産業分野明顯。“這是産業規劃發展到一定程度的必然結果，地方性支柱産業在國家政府的引導下錯位發展，卻又形成聯合之勢。”

反觀國内，從國家發改委的角度，很難硬性規定某個地區隻能做特定一類産業發展計劃。這樣一來，很多産業發展的主導權就落到省一級政府裡。“但問題是，一個城市的産業投資不能類比容器裝填，對任一看似科技含量高，經濟效益前景好的産業都大幹快上，如果這樣，勢必會造成各省都在重複某些産業的投資，出現産業同步現象。”丁力這樣說道。

當然，出現産業同步的問題不重要，重要的是市場不同步是關鍵。例如人工智能現在各省都在大力推進，地方産業資本或政府引導基金關注度極高，“隻要相關企業或區域産業對接的市場主體有差異，彼此就不會造成太大的競争損耗。但實際上，市場重複的尴尬也是現在各地産業發展中最難解的問題，或都面向歐美市場，或都面向亞太市場，造成個别産業發展的龍頭效應非常明顯，也導緻中部乃至尾部的相關投資項目或産業無人問津。”

因此，政府擔當“投資人”角色，不僅要支持創新，也要兼顧市場資源的協調配置。丁力指出，要構建全局規劃，發展适應本地區的産業，金融工具的使用要撬動更多資本進入實體經濟，而非同質化競争，否則會在産業投入和市場競争中出現失衡，不利于國家整體競争力的打造，不利于社會資本廣泛參與實體經濟投資，更有礙于資金投資預期的實現。

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