（報告出品方/作者：中信證券，楊靈修、華鵬偉、周家禾）

溴冷機業務起家，“節水節能 新能源”雙輪驅動

公司自 1982 年創立，成功開發第一台溴冷機并參與制定溴化锂制冷機國家及行業标 準。于 2003 年在上交所上市，随後相繼開發換熱器和空冷器業務，現已發展成為中國最 大的溴化锂制冷機、熱泵和空冷器生産商與集成商，具有國際領先的産品技術和制造能力， 其多晶矽還原爐市場份額穩居國内第一。2021 年起，公司設立包頭子公司，正式布局大 尺寸矽片，新能源業務将成為驅動公司業績增長的重要增長引擎。

攻堅布局溴冷機業務（1982-2003 年）：1985 年，江陰溴化锂制冷機廠成立，第一台 溴冷機成功生産。此後，公司相繼開發為熱水型、直燃型、煙氣型溴冷機及吸收式熱泵， 形成溴冷機系列、電制冷系列、熱泵系列、空調末端空氣處理設備等全品類産品系列，奠 定溴冷機領導地位。

調整布局節能節水業務版圖（2003-2017 年）：2003 年上市後，公司一方面布局化工 業務，開展苯乙烯生産業務；另一方面切入換熱器、空冷器業務，并将溴冷機産品和熱泵 産品轉入工業節能領域，逐步開展節能節水業務。2015 年起，公司業務結構全面轉型， 完成重大資産重組，逐步聚焦節能環保及新能源裝備制造業務。2018 年起，公司營業收 入獲得大幅增長，逐步度過轉型陣痛期。

“節能節水 新能源”雙輪驅動（2017 年至今）：2017 年起，公司逐步向綜合能源裝 備-材料解決方案提供商轉型。2021 年起，公司設立雙良矽材料（包頭）有限公司，正式 開展一期 20GW 大尺寸單晶矽片業務。随着更多客戶驗證及公司的大規模投産，公司和 上下遊夥伴客戶的合作将不斷擴大和深入，在手訂單規模不斷增加為矽片項目新增産能消 化提供了保障。公司憑借豐富的行業經驗及緊密的客戶關系，将打造未來持續健康發展的 新增長極，從而加快實現從專業設備制造商到零碳綠色能源解決方案提供商的戰略布局。

實控人集中控股，公司股權結構穩定

公司實際控制人為缪雙大、缪文彬父子，二人通過控股雙良集團、江蘇雙良科技、江 陰同盛、江蘇利創新能源和江蘇澄利五家公司，合計持有雙良節能 52%的股權。公司主要 創始人缪雙大曾任雙良集團公司董事長兼總裁，現任公司董事，缪文彬現任公司董事長。

目前公司主要生産基地集中在江陰（節能節水業務和還原爐業務）和内蒙古包頭（矽 片業務），公司旗下超過 20 家子公司分别負責制造、研發、技術開發、貿易等業務。2021 年 2 月 22 日，公司全資子公司江蘇雙良節能投資有限公司設立全資孫公司雙良矽材料（包 頭）有限公司，作為 GW 級大尺寸單晶矽棒、矽片項目的投資運營主體，在包頭地區開展 大規模光伏單晶矽棒及矽片項目投資建設和生産。2022 年 3 月 12 日，公司設立全資孫公 子雙良新能科技（包頭）有限公司，作為年産 20GW 高效光伏組件項目（分期實施）的投 資運營主體。

募集資金用于新能源業務開拓，2021 年 3 月 15 日，公司拟投資 70 億元，用于建成 年産 20GW 拉晶、20GW 切片項目，投資運營主體為當地項目公司雙良矽材料（包頭）有 限公司。2022 年 1 月 28 日，随着一期 20GW 單晶矽項目的建設已接近完成，公司再次 拟投資 62 億元，啟動二期項目（20GW）的投資建設規劃。同年 4 月 1 日，公司通過議 案，計劃在包頭稀土高新區共投資 50 億元建設 20GW 高效光伏組件項目，一期 5GW 光 伏組件項目總投資預計 15 億元，建設期兩年。上述項目的落地，料将進一步完善公司對 于光伏産業鍊的上下遊整合，形成矽料設備、矽片、組件的協同。

主營業務：節能節水設備 新能源

公司目前主要業務包括節能節水系統和新能源系統兩部分。其中，節能節水系統包括： 溴化锂冷熱機組、換熱器、空冷器系統等；新能源系統包括多晶矽還原爐及其模塊、大尺 寸單晶矽錠和矽片等。目前，公司的多晶矽還原爐的市場份額穩居國内第一，第二代 40 對棒還原爐是目前國内的主導爐型，制造的世界上最大爐型的還原爐已經交貨并調試運行， 大尺寸矽片的一期投資規模達 20GW。公司圍繞核心工藝包開發各類産品和系統，綜合其 他能源管理的手段，拓展 EPC 工程總承包、合同能源管理項目，提升工業餘熱利用、公 共建築節能、供熱工程、智能運維和光伏新能源等市場的競争力。

從産品收入結構來看，溴冷機和空冷機業務仍是公司營收貢獻的主要來源，共占約 56.08%。節能節水系統業務穩中有升，此外 2020-2021 年以來，公司積極推進新能源系 統開發，疊加光伏行業高景氣，多晶矽還原爐和單晶矽片業務營收占比得到進一步提升。 2021 年 2 月大尺寸單晶矽片出爐，全年單晶矽片及其制品共實現營收 2.35 億元。

營收淨利潤大幅增長，盈利能力有望得到改善

2021 年營收與歸母淨利潤均獲大幅增長，同比分别增長 84.85%/150%。自 2015 年 公司進行結構轉型與業務剝離後，公司業績受到較大影響，營業收入大幅下降。2021 年 整體營收和淨利潤的高速回升主要原因是，其一是 2021 年疫情得到有效控制，産能和需 求有所釋放；其二是“雙碳政策”帶來需求提振，疊加光伏行業的需求爆發，節能節水業 務闆塊受益于“雙碳”政策的持續推進，在手訂單飽滿，同時與還原爐業務協同效應加強， 産銷量大幅提升帶來的業績高增，節能節水業務得益于公司及時抓住多晶矽行業的爆發性 增長機遇，産品銷量大幅提升帶來整體營收的增長，營收同比增長 52%。還原爐業務方面， 矽料企業産能釋放需求帶來多晶矽還原爐業務的高速增長，同比增長 453%。此外，21Q4 以來，矽片業務投産，成為公司的新增長極。2021 年整體營收與淨利潤水平較 2020 年的 20.72/1.36 億元提升到 38.3/3.4 億元。

2022 年一季度，公司業績同比大幅增長，單季度實現營收 17.34 億元（ 299.5% YoY）， 歸母淨利潤 1.21 億元（ 340.8% YoY）。受益于包頭一期單晶矽片業務正式投産，單季度 矽片出貨 0.9GW，預計貢獻 7 億元收入，帶來業績爆發式增長，同時公司還原爐業務受益 于矽料大規模擴産同樣迎來大量出貨。

公司盈利水平較為穩定，近年來整體毛利率維持在 30%左右。2021 年由于原材料價 格上漲的影響和單晶矽片新業務産能爬坡、規模效應有待加強，公司毛利率略有下降，下 降 1.65 個百分點。2022 年一季度，由于公司矽片業務發力，較傳統業務毛利水平略低， 同時受費用前置的影響，一季度公司綜合毛利率為 18.55%，同比下降 4.2pcts，預計随着 矽片業務穩定後，毛利率将有顯著改善。

現金流方面，2018-2020 年經營現金流維持在 3 億左右，由于新項目建設需要，2021 年經營性現金流流出增加，公司通過增加外部借款以補充公司經營資金需求。未來随着公 司業務規模快速擴張，預計經營性淨現金流有望恢複增長。

銷售與管理費用率下行，盈利質量有望得到增強。公司近年來占比最高的三項費用分 别是銷售費用率、管理費用率與研發費用率。2021 年，銷售費用率為 6.21%，為近幾年 的最低點，公司費用控制能力有所提高，淨利率進一步回升。2022 年一季度，公司綜合 費用率為 10.21%，同比大幅下降 15.37pcts。研發投入穩定高增，2021 年公司研發支出 1.74 億元，占營收比重達到 4.34%，近年來公司研發支出占比維持在 4%左右水平，持續 的研發投入料将進一步鞏固公司在新能源裝備和節能節水業務的競争優勢。（報告來源：未來智庫）

“雙碳”政策打開長期成長空間

“雙碳”目标遠景下，節能節水設備打開長期成長空間，行業有望迎來新一輪增長。 力争 2030 年實現碳達峰，2060 年前實現碳中和是中國重要的戰略目标。2022 年 4 月 22 日，國家節能中心印發《節能增效、綠色降碳服務行動方案》，方案進一步圍繞促進經濟 社會發展全面綠色轉型，以節能增效、減排降碳為未來重點工作方向，在此背景下，節能 增效有望成為實現“雙碳”目标的關鍵手段。

作為實現“碳中和”長期目标的重要手段，節能減排政策勢在必行，目前中國已基本 建立“碳中和”政策體系雛形。政策引導能夠為“雙碳”目标的實現制定清晰的實現路徑。 目前“碳中和”相關政策主要包括減少碳排放和提高碳吸收兩個互相補充的方面。短期内， 節能減排是“碳中和”的政策重點。發改委聯合司法部、科技部等相關部門，制定了促進 綠色産業落地的保障性措施和實施方案，排除綠色生産和消費領域的法律障礙，倡導在綠 色園區，尤其是高新區率先實現碳中和。

2020 年 11 月和 2021 年 9 月，工信部先後發布《國家工業節能技術裝備推薦目錄 （2020）》和《國家工業節能技術裝備推薦目錄（2021）》，進一步提出國家鼓勵的工業節 能節水設備、工藝、技術在未來五年的推廣計劃和推廣比例，其中下遊主要涉及化工、煤 炭、鋼鐵、紡織等工業領域，技改需求的提升料将持續助推公司節能節水業務穩定增長， 長期成長空間打開。

公司節能節水業務包括溴冷機、空冷器、換熱器等，截至 2021 年底，節能節水系統 業務仍是公司主要的收入來源，2021 年該業務實現營收 25.58 億元，同比增長 39.6%。 2021 年公司溴冷機、空冷器和換熱器産品營收分别為 11.94/9.54/4.10 億元，同比分别增 長 40.0%/32.1%/59.3%。2017-2021 年公司節能節水業務三大産品年複合增速分别達到 20.0%/15.7%/26.4%。

從毛利的角度來看，溴冷機業務毛利率最高，但逐年呈現下降趨勢。2017 年由于供 給側改革的不斷深入，以煤炭、鋼鐵為代表的周期類産品價格快速上行，影響公司整體毛 利率水平，導緻 2016-2017 年公司各産品毛利率下滑幅度明顯，但過去三年，公司換熱器、 空冷器産品毛利率水平逐漸回暖，截至 2021 年，雙良節能溴冷機、換熱器、空冷器三大 業務毛利率分别為 28.1%、24.8%、31.7%。2021 年包括碳酸锂、銅、鋁等原材料、周期 品價格快速上行，導緻公司節能節水業務毛利率小幅承壓。

溴冷機：自主創新，打破海外壟斷

溴化锂制冷機，簡稱溴冷機，是世界上常用的吸收式制冷機種。溴化锂吸收式制冷機 因用水為制冷劑，蒸發溫度在 0℃以上,多用于中央空調以及工業餘熱制冷。這種制冷機可 用低壓水蒸汽或 75℃以上的熱水作為熱源，因而對廢氣、廢熱、太陽能和低溫位熱能的利 用具有重要的作用，從而起到良好的節能減排作用。

公司溴冷機（熱泵）業務以餘熱利用、節能減排為核心技術方案和經營主線，圍繞中 央空調市場、供熱市場、石化市場、煤化市場、生化市場和循環水市場六大行業開展業務， 同時公司溴化锂機組及智能化全鋼結構間接空冷系統被認定“單項冠軍産品”。

1985 年公司自主研發的我國第一台溴冷機，打破海外壟斷，經過近 40 年節能設備研 發制造，目前公司溴冷機坐擁五大系列 300 多個品種，在全球範圍内雙良節能已有 30000 多台節能環保裝備正在穩定運行，分布于民用、工業等各個領域，産品遠銷全球 100 多 個國家與地區。

雙良節能在分布式能源系統領域同樣積累了大量的技術經驗，目前已在冷熱電聯供方 面進行了大量的技術研發、試驗研究和産品開發，取得了幾十項技術成果，包括專利和技 術方案。獲得授權專利 69 項，其中 19 項為發明專利。公司作為國内冷熱電聯供分布式能 源系統的推動和引領者，全球 200 多個分布式能源系統使用了其溴化锂機組，為國内外用 戶提供了 500 多套冷熱電聯供系統解決方案，包括中國石油中心、上海迪斯尼樂園、中國 國家會展中心、武漢國際博覽中心、北京火車南站等多個特定場所，為城市節約能源、減 少霧霾起到了關鍵性作用。

近年來，溴冷機市場整體體現出結構調整加劇、分布式能源快速發展以及應用領域更 加多元化三個特點。當前溴冷機市場集中度較高，荏原、松下、雙良、LG、遠大等品牌占 據了溴冷機市場超過 80%的份額，頭部效應進一步顯現，2021 年 CR5 市占率較 2020 年 提升 7.30pcts，雙良和遠大作為唯二的國産龍頭企業，有望持續受益于國産替代。

換熱器：深耕千億市場，高端化進程提速

換熱器是用來使熱流體傳遞到冷流體，以滿足規定的工藝要求的裝置，是對流傳熱及 熱傳導的一種工業應用。按照操作過程可分為間壁式、混合式、蓄熱式三大類，而結構來 看，可分為卷闆式換熱器、闆式換熱器、管殼式換熱器。中國換熱器産業主要集中于石油、 化工、冶金、電力、船舶、集中供暖等領域，其中，石油、化工行業是換熱器最主要的應 用領域，約占換熱器 30%的市場份額。

在市場規模方面，我國換熱器市場規模已從 2015 年 769 億元增長至 2020 年的 1296 億元，複合增速達到 11%。基于石油、化工、電力、冶金、船舶、機械、食品、制藥等行 業對換熱設備穩定的需求增長，預計“十四五”期間有望持續高增。

随着行業的良好發展，我國換熱器行業企業數量也在日益增多，市場競争愈發激烈。 目前我國換熱器行業高端市場仍由外資企業占主導，雙良節能主攻空分壓縮機級間冷卻器 行業，2005 年雙良節能與瑞士高效換熱器制造商 Calorifer 公司合作成立換熱器事業部，目前公司換熱器在高端空分市場實現領先地位，同時近年來公司逐步延伸下遊應用領域， 逐步打入殼牌、西門子等國外廠商的供應體系，同時公司依托還原爐業務的口碑積累，切 入 PTA、多晶矽、半導體等下遊領域。

空冷器：空冷産品屢獲高端客戶認可

空氣冷卻器的簡稱，是石油化工和油氣加工生産中作為冷凝和冷卻應用最多的一種換 熱設備。一般是由管束、管箱、風機、百葉窗和構架等主要部分組成。空冷器具有風量大、 效率高、振動小、噪聲低、使用維護方便等優點，且使用不耗水，節水性能好，目前主要 應用領域在石油、化工、冶金、煤炭、電力等。

雙良節能憑借在真空冷凝技術領域近 40 年的研發制造經驗，自主研制了空冷三大試 驗裝置，進行了九項性能試驗，掌握了業内領先的四大核心技術，擁有多項自主知識産權 的空冷專利技術，與國内數十家電力及化工企業建立了長期穩定的合作關系。2018 年 3 月，雙良節能參與建設我國首座鋼結構間冷塔，開啟了我國間冷塔由原來鋼筋混凝土結構 轉為全鋼結構新的裡程碑。

目前國内空冷器市場主要以 EPC（工程總包）為主，2014 年公司完成對德國 CBT 公 司空冷器業務的并購，從國外引進先進的間接空冷系統技術，同時利用合資公司 SCB 的 技術和國際市場開發優勢成功開拓國際業務，2015 年以來，公司空冷器業務迎來爆發式 增長，先後與華能集團、蒙能集團、魯西化工、新疆協鑫等企業簽訂合同，産品獲得下遊 客戶的高度認可。

節能節水業務訂單持續增長

“雙碳”遠景驅動下公司節能節水業務迎來穩定增長，2021 年以來雙良節能新增訂 單數量和規模均大超預期。2021 年 12 月 31 日，公司中标江蘇能源烏拉蓋 2×1000MW 高效超超臨界燃煤發電機組工程二輔第一批輔機設備，中标金額達到 1.69 億元。2021 年 10 月 29 日，公司中标華能北方公司達拉特發電廠五期 1 台 1000 兆瓦機組擴建項目表面 式凝汽器間接空冷系統。此外，公司在過去一年時間裡，先後與國家能源集團、華能、中 國電力、通威股份、大全新能源等企業簽訂節能節水訂單，截至 2022 年 5 月 24 日，公司 節能節水業務在手訂單超過 20 億元，該業務料将持續穩定的貢獻業績增長，預計未來兩 年公司節能節水設備年複合增速有望達到 15%。

光伏産業鍊上遊，多晶矽生産核心設備

光伏産業鍊由三大環節組成，分别為：上遊矽料和矽片，中遊電池片和下遊組件，以 及最終端的光伏電站。矽礦加工成為冶金級工業矽再制成多晶矽材料，而後多晶矽材料的 供應商将多晶矽料供給給矽片廠，矽片廠可制成單晶矽棒/片或多晶矽棒/片，而後提供給 電池廠制成光伏電池和光伏電池組件，最後可将組件整合安裝最終裝機上網。公司從事的 多晶矽還原爐正是生産上遊矽片材料的核心設備，2021 年，公司開始開展大尺寸單晶矽 片生産，從設備提供商向矽片制造商發展。

還原爐作為多晶矽生産的核心設備，是發生三氯化矽氫還原反應的場所。還原爐作為 生産多晶矽的核心設備，其價值量占多晶矽生産設備的 40%以上。以大全能源為例，按照 原值計算後的還原爐及配套設施價值量占比在 2020 年末達到 42%。

改良西門子法依然是目前主流且最成熟的生産工藝。根據中國光伏行業協會的數據， 2020 年我國采用改良西門子法生産的多晶矽約占全國總産量的 97.2%。改良西門子法是 利用氯氣和氫氣混合成氯化氫，氯化氫與工業矽粉在一定的溫度下生成三氯氫矽，經過提純的三氯氫矽和高純氫混合後，通入 1150℃還原爐内進行反應，生成的高純多晶矽澱積在 多晶矽載體上，即可得到最終産品多晶矽棒。其性能将綜合體現多晶矽企業産品産量、質 量、成本、能耗等關鍵指标。目前雙良生産的還原爐有 72 對棒、60 對棒、48 對棒、40 對棒、36 對棒、24 對棒、18 對棒等系列産品。

我們預計公司在還原爐業務仍将保持較強的競争優勢，主要原因有以下幾點：

（1）還原爐行業進入門檻高，龍頭企業占據絕對優勢。雙良節能與東方電熱占據主 要市場份額，市場集中度較高。目前，公司在多晶矽還原爐領域的市占率保持在 65%以上， 行業進入壁壘較高，競争格局較為穩定。

（2）深度綁定下遊核心客戶。雙良集團作為雙良節能的母公司，于 2003 年進入多晶 矽行業，初期主要産品包括儲罐、精餾塔等，2008 年雙良集團生産制造多晶矽還原爐， 2015 年雙良集團将還原爐業務轉移到雙良節能體内。長期以來公司與中國多晶矽行業共 同成長，目前已與國内大多數多晶矽企業建立良好合作夥伴關系，為其提供配套設備。目 前公司合作客戶包括大全新能源、四川永祥、通威股份、新特能源、協鑫能源、東方希望 等。除了還原爐設備外，随着行業節能減排政策的不斷推進，公司換熱器業務逐漸向多晶 矽行業切入，與還原爐業務形成協同效應。

（3）技術引領行業，産品種類豐富。2015 年公司推出 40 對棒多晶矽還原爐産品， 由于其較高的性價比特點，目前已成為行業主流爐型，40 對棒還原爐型的矽棒長度更高， 産出更高，同時導緻石墨夾頭單位消耗量下降。

截至 2021 年，雙良節能在國内 40 對棒還原爐市場市占率排名第一。此外，大型化趨 勢對于産業鍊各環節企業成本管控都提出了更高要求，在降本增效的大環境下，還原爐設 備同樣朝着更加大型化發展，公司作為行業絕對龍頭，技術持續引領行業發展，2020 年 公司成産并交付行業内首台 60 對棒多晶矽還原爐，2021 年公司研制出 72 對棒還原爐。 由于多晶矽還原爐開發驗證周期較長，進入門檻較高，市場總體競争格局比較穩定，新的 企業進入可能性較低。

根據工信部最新修訂的行業标準，要求新建多晶矽還原電耗在 50 度/公斤以内，目前 市場上主流的 40 對棒還原爐電耗已達到 35 度/公斤，我們認為改良西門子法還原電耗有 望持續降低至 30 度/公斤以内。

（4）規模效應帶動成本優勢，盈利能力持續提升。雙良節能深耕多晶矽還原爐行業 數十年時間，逐漸形成規模優勢，國内還原爐行業集中度較高，雙良節能與東方電熱合計 銷售占比超過 90%。公司作為行業絕對龍頭，2021 年還原爐設備業務實現營收 9.79 億元， 遠高于東方電熱（4.07 億元），同時公司還原爐業務毛利率穩中有升，控費能力處于行業 領先地位，2021 年該業務毛利率達到 38.5%，同比提升 5.8pcts，較東方電熱高 16.1pcts， 側面體現了公司較高的下遊客戶粘性和較強的上下遊議價能力。

光伏平價時代，行業高景氣驅動還原爐設備需求快速增長

光伏行業平價上網進程加速，經濟性驅動光伏内生快速增長。2010-2020 年全球光伏加權平均度電成本由 0.381 美元/kWh 下降至 0.057 美元/kWh，降幅高達 85%，年均降幅 17%，是度電成本（LCOE）下降最快的能源 品種。此外，2021 年 6 月，國家發改委發布的《關于 2021 年新能源上網電價政策有關事 項的通知》，提出 2021 年起新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上 風電項目，中央财政不再補貼，實行平價上網。根據中國光伏行業協會數據，在等效利用 小時數在 1000-1800h 的範圍内，2021 年國内地面電站 LCOE 在 0.21-0.37 元/kWh 之間， 分布式電站 LCOE 在 0.19-0.33 元/kWh，成本有望持續下行。目前國内分布式光伏主要分 布在山東、河北、河南、浙江等省份，在全國大部分地區也都具有經濟性。

碳中和下行業高景氣，光伏下遊裝機需求回暖。在雙碳目标和“以構建新能源為主體 的新型電力系統”的政策背景下，光伏行業持續高景氣态勢，驅動光伏新增裝機規模不斷 擴大。在光伏發電成本持 續下降和全球綠色複蘇等有利因素的推動下，預計“十四五”期間，全球光伏年均新增裝 機将超過 220GW。到 2030 年，中國非化石能源占一次能源消費比重将達到 25%左右， 為此目标，我國光伏年均新增光伏裝機或将超過 75GW。這些都将大大激發多晶矽、單晶 矽片以及電池組件等光伏環節的發展信心。在未來光伏“碳中和”清潔能源替代政策的驅 動下，多晶矽還原爐作為光伏上遊矽料核心生産設備需求将持續增長。

大規模擴産規劃，行業迎來産能釋放高峰

光伏下遊需求爆發，高擴産風險引發短期矽料供需矛盾。多晶矽行業有擴産周期長、 投資強度高和産能彈性小幾大特點，行業利潤率長期處于低位，而使矽料産能擴張緩慢。 然而，近年來下遊光伏裝機需求攀升，使上遊矽料供應商供不應求，矽料價格快速攀升。 2020 下半年開始，多晶矽價格開起了上升通道，期間加上供應鍊産能錯配和能耗管控的 影響，價格在 2021 年曾經達到每公斤 270 元人民币的高位(每公斤 42 元美金)。我國矽料 産能遠低于下遊矽片、電池片及組件産能，這也是新一輪矽料價格飛漲的主要因素。

高利潤驅動多晶矽擴産，矽片擴産速度快于矽料，預計 2022 年供給仍處于緊張狀态。 豐厚的利潤吸引了衆多新舊廠家相繼投入了多晶矽擴産的行列，且都規劃了萬噸級以上的 新産能。2022年的多晶矽産量約85.8萬噸，約可以提供314GW 的組件使用，但考慮到多晶矽的化工産業特性，新建産能開始投産到産能完全爬坡約需半 年的時間，矽料的實際供給無法出現快速的成長，加上矽片環節的過度産能過張，将造成 矽片廠家在手的預備庫存水位需遠高于以往，導緻 2022 年的多晶矽産能看似能夠充足的 滿足終端需求，但是在産能爬坡時間與各環節存貨影響下，2022 全年多晶矽供給仍是處 于緊張的狀态。

此輪多晶矽擴産預計将帶來 200 億左右的還原爐設備需求。2021 年起，先後數十家 矽料企業宣布擴産計劃，作為光伏制造上遊最重要的原材料，多晶矽的投産周期長達 18 個月左右，此輪大幅擴張預計将于 2022-2024 年陸續投産，總規模有望達到 304 萬噸。根 據雙良節能調研數據，當前改良西門子法所需的還原爐設備及配套設施價值約為每萬噸多 晶矽産能對應 8000 萬還原爐及配套設施，中性假設下我們認為到 2024 年将有 80%的新 建多晶矽産能投産，對應還原爐設備價值 194.6 億元，雙良節能作為行業最大龍頭，市占 率有望進一步擡升，預計 2024 年公司在國内市場占有率料将超過 70%，這也就意味着未 來三年公司還原爐業務總體量有望超過 120 億元。

在手訂單充沛，2022 年還原爐業務有望迎來爆發增長。2021 年以來，公司還原爐業 務訂單持續超市場預期，2022 年 2 月，公司先後中标大全新能源、寶豐矽材料、合盛矽 業、晶體新能源等上遊矽料企業大單，據不完全統計，2021 年以來，截至 2022 年 5 月 24 日公司累計簽訂還原爐及配套設施 34.71 億元，其中 2022 年新簽約訂單 23.9 億，由 于還原爐裝備制造交付周期一般在 6-8 個月，因此我們判斷上述訂單有望于 2022 年底前 确認收入，同時根據公司 2021 年年報，截至 2021 年底，公司還原爐庫存 167 台，以 300 萬每台計算，則對應 5.01 億元庫存于 2022 年一季度交付，因此我們預計公司還原爐業務 2022 年收入體量将超過 20 億元。

此外，上遊矽料企業仍處于不斷擴産中，根據我們上文統計的矽料擴産情況，預計 2023-2024 年每年将有至少 50 萬噸多晶矽料投産，對應還原爐設備及配套設施的市場空 間在 40 億以上，同時随着還原爐設備的不斷更叠，未來幾年存量替換需求預計将維持在 10%-15%，進一步為公司該業務高速增長提供支撐。（報告來源：未來智庫）

矽片大尺寸趨勢确定，矽片生産後發優勢凸顯

單晶矽片性價比優勢凸顯，進一步擠占多晶市場份額。2021 年，單晶矽片（P 型 N 型）市場占比約 94.5%，随着下遊對單晶産品的需求增大，單晶矽片市場占比也将進一步 增大，且 N 型單晶矽片占比将持續提升。而多晶矽片的市場份額由 2020 年的 9.3%下降 至 2021 年的 5.2%，未來呈逐步下降趨勢。

大尺寸矽片有效降低度電成本，市場份額不斷攀升，大型化趨勢明确，尺寸加速升級。 大尺寸矽片可以有效降低産業鍊成本，提高組件單串功率，降低非矽成本和光伏系統 BOS 成本，驅動光伏組件功率邁入 6.0 （600W ）時代。更大的截面尺寸意味着更低的能耗和 單位時間産出更高的電池額組件功率，從而攤薄生産成本和其他相關成本（包括折舊、單 位能耗等）。

2021 年，158.75mm 和 166mm 尺寸的矽片市場占比合計達到 50%，156.75mm 尺 寸占比下降為 5%，未來占比預計将持續降低；166mm 是現有電池産線可升級的最大尺寸 方案，因此預計将是近 2 年的過渡尺寸；2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合計占比由 2020 年的 4.5%迅速增長至 45%，未來其占比仍将快速擴大。預計至 2023 年， 以 182、210 代表的大尺寸矽片合計市場占比将突破 85%，由于不同尺寸的矽片設備不能 同時生産，小尺寸矽片将會逐漸淘汰。考慮到矽片尺寸的标準化、統一化需求，以及進一 步增加尺寸的技術約束，210mm 有望成為未來相當長時間内的行業主流規格。

N 型電池有望成為電池技術的主要發展方向之一。N 型矽片具有更高的純度，可用于 生産 N 型電池，如異質結電池和 TOPCon 電池，N 型電池具有更高的光電轉化率，2021 年 TOPCon 單晶電池和異質結電池平均轉換效率分别為 24.0%和 24.2%，預計到 2030 年将分别達到 25.6%和 26.0%，較目前主流的 PERC P 型單晶電池平均轉換 效率高 1.5pcts、1.9pcts。今後随着技術發展，TBC、HBC 等電池技術也可能會不斷取得 進步。未來随着在生産成本的降低及良率的提升，N 型電池将會是電池技術的主要發展方 向之一。

大尺寸矽片供給或将維持緊平衡。我們統計單晶矽片行業 Top15 企業 2021 年底總産 能或将增至約 360GW，預計 2022 年底名義産能将達 590GW 左右，名義産能或面臨過剩 壓力。M10、G12 大尺寸矽片憑借更卓越的降本能力，獲得下遊進一步認可，供應或仍保 持階段性偏緊狀态，有望在行業競争加劇的背景下具備相對競争優勢。

2022 年一季度矽片價格再次上行，M10、G12 等大尺寸矽片漲價幅度超預期。進入 二季度，一方面國内局部疫情爆發，導緻矽料原材料供應不暢，産出受到影響，反觀矽片 企業新增産能持續釋放，對矽料需求激增帶動上遊矽料價格上行。其中以隆基股份、中環 股份為代表的龍頭 4 月多次上調單晶矽片價格，截至 2022 年 4 月 27 日，隆基股份 M10 矽片報價 6.86 元/片，中環股份 G12 160μm 矽片報價 9.15 元/片，分别較去年末漲價 22.9% 和 18.8%，矽片市場的供需錯配，使得大尺寸矽片價格仍存在上行空間。

切入矽片業務，長期成長空間打開

40GW 矽片投建計劃陸續投産，2022Q1 矽片業務出貨 0.9GW。2021 年 3 月 15 日， 雙良節能宣布在包頭市分兩期建設共 40GW 的大尺寸矽片項目，其中一期項目總投資 70 億元，建成年産 20GW 拉晶、切片項目。一期的 7GW 已于 2022Q1 投産，預計 2022 年 底前将實現一期 20GW 全部投産。公司矽片項目以大尺寸的 G12 和 M10 為主，根據我們 對公司近期調研情況，二者出貨計劃占比分别為 40%和 60%。

矽片技術不斷進步，新晉玩家擁有後發成本優勢，公司目前已成功生産 M10、G12 等大尺寸矽片。雖然新玩家缺乏相關管理經驗，但從進入壁壘角度看，由于光伏行業技術 成熟度高且外溢明顯，新玩家入局技術難度較低，且直接切入大尺寸矽片而跳過尺寸轉換 升級過程，單晶爐、熱場材料等矽片相關技術不斷進步，輕裝上陣更能實現降本增效。近 年來矽片行業先後有上機數控、京運通、高景太陽能、環太集團、阿特斯等企業進入，從 毛利率的角度來看，新進玩家擁有技術優勢、成本優勢等，包括上機數控、京運通等盈利 能力僅略低于隆基股份，競争優勢凸顯，我們判斷，對于雙良節能來說，其深耕上遊矽料 設備業務數十年，與産業鍊客戶深度綁定，毛利率水平在産能陸續達産後有望迎來修複。

公司自矽片項目成立以來，先後與晶盛機電、連城凱克斯采購 1600 型直拉單晶爐， 累計采購合同金額達 45.19 億元，1600 型直拉單晶爐具備大尺寸矽片的生産能力。截至 2022Q1，一期項目中一廠房裝配 560 台單晶爐，從一季度的生産指标上來看，公司的矽 片在品質和非矽成本上具有一定優勢，在非矽成本方面，公司通過智能化和模塊化操作管 理，大幅降低人力成本，同時節能節水業務賦能，行業首創冷卻水塔進一步降低矽片生産 功耗 10%，同時公司精準模拟熱場，氩氣回收率高達 95%左右，極大程度上降低了非矽 成本。

還原爐業務賦能，深度綁定上遊矽料企業。公司還原爐業務在過去幾年為行業龍頭矽 料企業累計提供數百台多晶矽還原爐，深度綁定上遊客戶的同時，也為公司新切入的矽片 業務提供長期穩定的矽料供應。2021 年以來，公司先後與新特能源、江蘇中能、亞洲矽 業簽訂長期矽料采購合同，總計達到 16 萬噸多晶矽料，預計合同金額為 354.8 億元，提 前鎖定未來矽料供應。

矽片在手訂單飽滿，出貨量持續提升。截至 2022 年 5 月 9 日，公司已與天合光能、 通威太陽能、阿特斯、順風太陽能、愛旭太陽能等 9 家知名公司簽訂長期（2022 年初至 2023 年底）矽片供貨訂單，矽片尺寸主要以 G12、M10 等大尺寸為主，合計 91.6 億片單 晶矽片和 3.25 萬噸單晶方錠（棒），根據公司公告，預計在未來三年（2022-2024 年）将 累計為公司帶來 779.13 億元的銷售收入。

産業鍊垂直整合，新成立下遊組件企業加強業務協同。2022 年 3 月 12 日，根據雙良 節能《關于對外投資并拟簽署包頭光伏組件項目合作框架協議》公告，公司計劃在包頭稀 土高新區共投資 50 億元建設 20GW 高效光伏組件項目，項目将分期實施。一期 5GW 光 伏組件項目總投資預計 15 億元，建設期兩年，後續 15GW 産能建設将在一期項目啟動後 根據産品市場情況逐步實施完成。此次公司布局組件業務，在矽片業務的基礎上向産業鍊 下遊延伸，進一步保障矽片産能消化（組件總産能為矽片産能 1/2），同時形成良好的協同 效應。

從公司自有優勢角度看，公司現有業務，如多晶矽還原爐業務，使公司與矽料企業持 續保有密切的聯系，有利于保障單晶矽片生産的原材料供應，使其免受上遊矽料短缺的影 響，亦能有效把握矽料價格走勢。公司其他業務的成功經驗和管理模式亦能遷移到單晶矽 片業務模塊，借助其資金、供應鍊和成本管控優勢獲得後發優勢，具備更強競争力。

關鍵假設

1. 矽片業務：公司作為光伏矽片環節的新進入者，後發優勢明顯，公司目前已成功生 産 M10、G12 等大尺寸矽片，2022 年、2023 年底公司矽片産能預計将有望達到 20GW 、 40GW ，目前公司手握天合光能、通威太陽能、阿特斯、愛旭太陽能、東方日升等下遊長 期訂單，業績有望快速釋放。随着大尺寸矽片滲透率不斷提升，矽片行業将迎來小尺寸過 剩産能的逐步出清，以 G12、M10 為代表的大尺寸矽片預計仍将維持供需緊平衡狀态。預 計 2022/23/24 年公司矽片業務快速放量，收入增速将分别為：4365.0%/48.6%/24.2%。

2. 多晶矽還原爐業務：公司深耕多晶矽還原爐行業數十年，目前主要産品以 40 對棒 多晶矽還原爐，2020年以來公司先後研發并交付行業首台60對棒、72對棒多晶矽還原爐， 由于多晶矽還原爐開發驗證周期較長，進入門檻較高，市場總體競争格局比較穩定，公司 深度綁定上遊矽料企業，與通威股份、大全新能源、新特能源、亞洲矽業、合盛矽業等保 持緊密合作，目前公司在國内還原爐市場占有率超過 65%。借矽料大幅擴産之東風，2022 年公司新增訂單 23.6 億元（截至 2022 年 5 月 24），還原爐業務預計将在未來三年迎來爆 發式增長，預計 2022/23/24 年公司還原爐業務收入增速分别為 124.8%/20.0%/15.0%，毛 利率維持在 35%-38%的水平。

3. 節能節水業務：“雙碳”政策目标為國内各行業節能減排提出了更高要求，以節能 增效、減排降碳為未來重點工作方向，在此背景下，節能增效有望成為實現“雙碳”目标 的關鍵手段。同時助力公司穩坐國内節能節水設備龍頭地位，目前公司擁有溴冷機、換熱 器、空冷器三大主力産品，在手訂單飽滿，下遊客戶涵蓋電力、化工、煤炭等重工業領域， 長期增長穩定，預計 2022/23/24 年收入增速分别為 15.8%/15.0%/12.7%，毛利率維持在 26%-28%的水平。

雙良節能作為國内節能節水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力産品在細 分市場均處于領先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節能增效、減排降碳有望成為未來 重點工作方向，推動公司傳統業務穩定增長。近年來，公司聚焦光伏産業布局，以還原爐 業務為錨，不斷向産業鍊下遊延伸，與傳統業務形成協同，預計到 2023 年末，公司将擁 有 40GW 大尺寸單晶矽片産能和 5GW 組件産能。目前公司在手訂單飽滿，長期成長空 間打開。我們預計公司 2022/23 年歸母淨利潤分别為 10.8/17.9 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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