記者 | 李京亞

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進入第三季度以來，沉寂了近兩年的信創闆塊開始重新進入投資者視野。

2022年6月6日起，中國軟件連續3日漲停，股價逼近年内高點，帶領整個國産軟件闆塊震蕩走強；8月23日，中國軟件開盤即拉升漲超9%，帶領整個軟件服務闆塊繼續走高，同日，海量數據漲停，普聯軟件、賽為智能、安碩信息等漲超5%；進入9月，國産軟件闆塊繼續拉升走強，以9月1日為例，海量數據開盤後即拉升封闆，寒武紀、捷安高科漲超15%，中國軟件、潤和軟件、金山辦公、常山北明、東方通等漲超5%。

信創闆塊再次崛起？

信創，即信息技術應用創新産業，信創産業是數字經濟、信息安全發展的基礎，是我國經濟增長的重要抓手之一。在保守估計下，中國信創産業市場規模在2026年或将突破2萬億，2021-2026年年複合增長率為39.19%。

如果将整個計算機行業劃分為基礎軟硬件和應用軟件，會發現國内基礎軟硬件行業是在十年中兩次信創政策紅利的帶動下，獲得了新的發展機會，也迎來了大批投資者的關注。

國内第二輪信創熱潮起于2018年，在此後十四五規劃系列政策的紅利下，基礎軟件行業迎來發展催化期。在信創行情下，基礎軟件行業的代表性公司們于2019年後紛紛進入業績兌現期，但很快都出現了盈利能力不足、投資收效不見起色等問題，導緻市場對國産軟件闆塊甚至整個信創闆塊出現了預期下調。《國泰君安證券》的一篇研報做出分析，2020年下半年起，随着信創投标的大規模啟動，激烈的市場競争下信創廠商價格戰家具，負面新聞頻出，信創闆塊進入明顯調整期，自2020年7月高點至2021年2月10日，信創指數下跌32%，而同期滬深300指數上漲19.7%，信創産業投資墜入低谷。

本輪信創闆塊再度活躍是在信創類公司上半年業績發布之後，信創代表性企業如中國軟件、金山辦公、海光信息、誠邁科技中報收入增速分别為37%、14%、343%、53%，都在營收中體現出了業績韌性。據《國泰君安證券》統計，2022年H1，信創闆塊在計算機行業288家上市公司中擁有最高的收入增速中位數。以上因素加上各行業信創招标即将進入需求釋放期，基本構成了信創闆塊再度崛起的背景叙事。但由于上半年局部疫情反複影響較大，并且目前信創闆塊不能稱之為高歌猛進，這一賽道能否在下半年迎來真正爆發期目前無法定論。

細究其中，會發現有“軟件國家隊”之稱的中國軟件（600536）的近年業績變化中其實蘊含了一條信創産業走向的叙事主線。

先回顧一下這家公司的股價變遷。早在2020年7月，中國軟件市值一度超過了500億元，進入2021年，中國軟件市值開始在250億元上下浮動，去年5月股價曾觸及全年最低點，年終時股價報收于49.93元。今年二季度，整個計算機行業上市公司利潤端全面淪陷，中軟的市值也大多于200億元之下的低位徘徊，但進入三季度後，中國軟件市值在6月初出現異動，股價迅速大漲創3個月以來新高，市值達265億美元，此後一路波蕩前行，截止9月9日A股收盤，其市值仍保持在261.89億元，股價報39.68元。最近7日内，中國軟件股價上漲了2.6%，和30個交易日前相比，市值上漲了11.22億元，股價上漲了4.41%。

《申萬宏源》在2022年8月一份研報中指出，如果回顧中國軟件過去10年的業績兌現能力，2013-2015年，這家公司收入增速區間為8%-13%，2019-2021年收入增速為25%-40%，說明這家公司在兩輪信創行情下均有業績兌現，但是由于中國軟件的增速在全行業并非領先，可見業績兌現并非股價上漲的核心驅動力。

那麼中國軟件股價拉升的核心驅動力到底是什麼呢？

舊疾新憂

8月29日，中國軟件發布2022年半年報，2022年上半年公司實現營收36.11億元，同比增長37%；歸母淨利潤-2.85億元，同比減虧0.21億元，同比增21%。具體單看困難度最大的Q2，中軟單季營業總收入為20.87億元，同比增29.5%，歸母淨利潤-1.82億元，同比減虧0.21億元。這個業績基本符合市場預期，但并不算出彩。

若考慮到2020年起每年前兩季度都存在疫情反複導緻的招投标推遲，多地的停工停産也影響公司開展業務，可以回到年度業績來觀察中軟的真實盈利質量。

2021年全年，中軟實現營業收入103.52億元，兌現了2019年年報中提出的營收過百億的小目标，而歸屬母淨利潤僅為7558萬元。2018-2021年，中軟的年度營收穩步增長，同比增長率分别為-20.73%、26.17%、27.28%與39.73%，符合業内預期上限，但其淨利潤的增速卻并不可觀，這四年中，中軟淨利潤分别為1.29億元、1.42億元、1.65億元、2.03億元，淨利率為2.62%、2.44%、2.23%、1.96%，連續三年出現了下滑，并且在2021年的1.96%創下四年間最低；歸母淨利潤方面，公司19年H1/20年H1/21年H1歸母淨利潤分别為-2.1億元/-4.1億元/-3.6億元，若分季度看，淨利潤更呈現反複波動，從未呈現出明顯的增長曲線，營收百億淨利率不足2%，是典型“增收不增利”的公司。

增收不增利之外，中國軟件的業務結構也存在明顯問題。目前其三塊主營業務為自主軟件産品、行業解決方案、服務化業務，公司超過八成的營收來自行業解決方案和服務化業務，兩者包括軟硬件采購和人力成本及外包服務。在2021年，“行業解決方案”營業收入為64.3億，營收占比為62.4%，毛利率為8.5%；“服務化業務”營收為23億，毛利率58.39%；而“自主軟件産品”營收為15.74億，營收占比僅15.2%，毛利率卻高達73.26%。可見，毛利率最高的自主軟件産品占比最低，而毛利率最低的行業解決方案業務占比最高，這條主線在過去三年中貫穿于中軟的業績邏輯之中。

2021年全年，中軟錄得了7558萬元的淨利潤，到了2022年上半年，中軟因成本費用遠超營收而出現虧損。有分析指出，如果排除政府補助在内的收益和通過投資取得的收益，中軟其實在去年就是非盈利狀态。整體來看，中軟近三年上半年的經營現金流都持續為負，公司歸母淨利潤虧損經營現金流亦為負，這說明該公司經營面臨困境，盈利能力弱的舊疾從未得到真正解決。

近日，一起大單被廢将這家公司的“新憂”擺到眼前。

在8月中國地震災害防禦中心發布的《國家地震災害風險防治業務平台P2包采購項目》招标中，中軟本來以588萬元中标，标的包括交換機、地圖軟件、綜合管理軟件、信号調度系統等，但這筆大單在9月5日更正公告中因“人員資格标準”不符合要求而被廢除，最終東軟集團以620萬元中标，代替了中軟。

這起事件反映出中國軟件占比最高的低毛利業務面臨的競争風險，政務信息化領域在下半年需求釋放後，招标大規模啟動的同時行業競争也在同步加劇。

給這家公司帶來最高毛利率的自主軟件産品主要包括以操作系統為代表的基礎軟件，最典型的是國産操作系統龍頭——麒麟系統，中國軟件目前持有麒麟軟件40.2499%股份，麒麟軟件2021全年營收為11.34 億元，同比增長85%；實現利潤總額2.75億元，同比增長46%；實現歸屬于母公司淨利潤2.68億元，同比增長63%。整個2021年中軟在研發投入上高達18.5億元，同比增長超四成，吃掉了麒麟軟件的全部利潤貢獻，這是導緻這家公司盈利能力薄弱的主因。

在高研發投入中，中軟又把大部分的支出花在了人工費用一項上，在2021年，中軟研發人數增加了513位。中國産經在《創新研發對企業績效的影響》期刊中，以A股107家軟件和信息技術服務公司為樣本，得出一個頗有價值的結論：盡管存在滞後效應，但增強研發資金投入的确有利于提高企業的淨資産收益率；即便不應忽視對高素質人才的培養，但研發人員投入強度對企業績效的影響卻并不顯著。

事實上，計算機行業的上市公司們已經意識到了這一點。自2021年Q4開始，計算機行業人均薪酬進入增速下行區間，部分信創闆塊上市公司開始在研發人數上做出控制。

回到中國軟件來看，在2022年上半年報中，中軟沒有分結構披露自主軟件産品等三塊業務的營收，但照常公布了運營成本的各項開支明細，在費用端有一個變化湧現：2022年H1，中國軟件的銷售費用/管理費用/研發費用分别為2.43/3.73/9.42億元，同比降低3.3%/增加25%/增加2.8%，銷售/管理/研發費用率分别同比降低2.83%/降低1%/降低9%，這終于體現出了這家公司在費控和經營管理效率上做出的曲折努力。中國軟件還在業績說明會上指出，目前公司無再融資計劃。

值得注意的是，在2022年H1，麒麟軟件實現營收4.11億元，同比減少20.1%；淨利潤為1.02億元，同比增加4.2%。多家券商指出，麒麟軟件收入的下降主要系上半年局部疫情反複，市場業務開拓受到了影響，部分訂單進度有所延後，下半年需求很有可能回暖。而從數據來看，麒麟軟件的生态優勢确實在持續擴大，截至2022年8月30日，麒麟軟件生态适配數超過了70萬款，不過目前麒麟系統主要服務對象集中于黨政軍企，主要覆蓋G端場景，尚未在民用市場上得到商業路線驗證。

如果粗略将金山辦公、啟明星辰、深信服歸為産品模式信創公司，中國軟件、中國長城、誠邁科技、衛士通等歸為To G型傳統信創公司，會發現他們的營收能力在半年報中都表現出了韌性，但盈利能力都不算亮眼，盡管在細節中表現出了調整優化的迹象和可以市場化生存的潛力。

第三季度開始的信創闆塊活躍度是否可以持續，是業界非常關注的問題，不過，目前被熱議的信創新一輪行情更像是一個鐵鏽斑斑的發動機，需要更多的潤滑劑才能順暢運作，其間具體的路徑需要公司自己做出曲折探索，但市場會等待的時間也不會太久。

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