（報告出品方/作者：長江證券，馬軍，邬博華，司鴻曆）

壹石通緻力于無機非金屬複合材料領域，目前公司核心産品是勃姆石，主要下遊用于锂 電池塗覆領域，包括隔膜塗覆、極片塗覆。經過接近十年的發展，公司已經成為全球勃 姆石材料龍頭企業，國内份額顯著領先1。過去幾年，跟随電動車市場實現持續較快增長， 2017-2021 年，公司收入年化複合增速約 54%，歸屬母公司股東淨利潤年化複合增速約 98%；分年度看，僅 2020 年因疫情影響增速出現一定放緩，其餘年份均保持快速增長。 同時，公司盈利能力一直處于較高水平，近幾年毛利率保持在 40%左右，歸屬母公司股 東淨利率保持在 25%左右。

估值溢價的背後我們認為主要來自于兩點原因：1）公司經營增長具備超越行業增長的 Alpha；2）公司在行業内突出且穩固的市場地位。

本篇報告我們着重分析市場關注的兩個問題：1）即公司增 長 Alpha 以及市場格局未來的持續性怎麼樣？2）公司短期、中長期經營增長如何判斷？（報告來源：未來智庫）

對于公司未來經營的增長，我們認為最強的支撐在于核心産品勃姆石在锂電行業中的需 求具備持續超于行業的增長 Alpha，主要判斷依據有三。

隔膜塗覆中對氧化鋁進行替代

勃姆石（γ-AlOOH）具有純度高、耐熱溫度高、硬度低、絕緣性好、化學穩定性強的特 點，下遊應用領域較多，其中锂電池是最主要的應用場景，包括隔膜塗覆與極片塗覆。 其中，隔膜塗覆是勃姆石目前在锂電池中最大的需求來源：隔膜主要作用是隔離正負極 并且允許锂離子通過，對于锂電池安全性至關重要。目前乘用車動力電池中濕法隔膜滲 透率較高且趨勢明确，但濕法基膜耐熱性較差，因此在實際應用過程中會在濕法隔膜表 面塗覆一層無機或者有機材料，提升隔膜的耐熱性、抗刺穿性，進而提升锂電池的安全 性。同時，除濕法隔膜外，幹法隔膜為提升機械強度也逐漸開始使用塗覆方案。

針對塗覆材料，目前有無機塗覆材料（氧化鋁、勃姆石）和有機塗覆材料（PVDF、芳 綸等）之分。有機塗覆中的 PVDF 更多是和氧化鋁、勃姆石等無機材料混合使用為主， 以增強粘結力，因為 PVDF 熔點與聚乙烯差異不大，一般情況下不适合單獨作為塗覆材 料使用；芳綸材料熔點較高，适合單獨使用，但成本較高且相關專利屬于海外企業，因 此目前主要是松下的部分 NCA 電池采用芳綸塗覆。無機塗覆材料憑借較低的成本、較 好的熱收縮率、較成熟的工藝成為隔膜塗覆行業的主流塗覆工藝。根據壹石通招股書數 據，2019 年國内锂電塗覆材料出貨中無機材料占 90%左右；我們預計未來仍将以無機 塗覆工藝為主。

無機塗覆材料中，主要包括氧化鋁和勃姆石兩大選擇。相比于氧化鋁，勃姆石在比重、 吸水性、硬度等多個維度具備性能優勢：1）勃姆石比重低，其密度大約是氧化鋁的 3/4， 因此在塗覆厚度相同的基礎上，同樣質量的勃姆石可以比氧化鋁塗覆更多的面積；2） 勃姆石硬度較低，在實際生産過程中，對塗覆設備較為友善，可減少設備的損耗和降低 異物産生的風險；3）勃姆石吸水性較弱，能夠使得隔膜保持幹燥等；4）勃姆石生産工 藝流程較為簡單，能源損耗較低。

因此，從國内無機塗覆材料的使用情況看，勃姆石滲透率呈現出較快提升速度，從 2016 年 10%-15%左右的滲透率快速提升至 2019 年的 44%，預計目前勃姆石在無機塗覆材 料中的滲透率達到 50%左右。同時，作為锂電池行業中的技術方向引領者，CATL 也率 先大批量采用勃姆石塗覆隔膜。我們認為除了龍頭企業的引領作用外，未來随着勃姆石 材料性價比提升以及電池材料體系升級，勃姆石滲透率将保持提升趨勢。根據 GGII 預 測，2025 年國内無機塗覆材料中勃姆石占比有望達到 75%。同時，海外方面，公司已 經批量給三星産業鍊供貨勃姆石，并且接觸 SKI 等其他客戶，未來海外電池企業也有望 逐步增加勃姆石的使用比例。

極片塗覆應用新領域的逐漸普及

除塗覆在隔膜表面之外，勃姆石也可以用于锂電池正極的邊緣塗覆。一般電池正極片的 尺寸要小于負極片，極片寬邊的邊緣在切割中容易出現毛刺，這些毛刺一旦刺穿隔膜後 接觸到負極活性物質層表面會引起電池短路，存在安全隐患；因此，将無機材料塗覆在 正極寬邊的邊緣能夠有效減少了切割毛刺的風險，保障電池的安全性。

勃姆石因自身硬度相對氧化鋁更低，分散性更好，塗覆在正極極片邊緣之後，在後續分 切過程中，一方面對分切設備的磨損程度較低，另一方面不容易産生碎屑進而影響電池 性能和安全性。因此，目前電池企業對于正極邊緣塗覆材料一般會選擇勃姆石。從壹石 通實際的産品布局來看，公司已經開發并且量産正極極片邊緣塗覆的勃姆石産品 BG613，并且一線電池企業如甯德時代、比亞迪等逐步使用正極邊緣塗覆。

除正極塗覆之外，勃姆石也能夠應用于負極極片的塗覆，但是不同于正極，勃姆石在負 極極片上預計更多用作表面塗覆材料，要求産品粒徑更小，主要起到造孔、提升電解液 的浸入性等作用，進而提升電池循環壽命和倍率性等性能。目前負極塗覆用勃姆石仍在 試驗驗證階段，未來有可能成為勃姆石的另一增量應用領域。

顆粒供應商向漿料供應商的轉變

當前壹石通給下遊電池企業或者隔膜企業出貨的為勃姆石顆粒，由于勃姆石顆粒較難被 直接塗覆在锂電池隔膜或極片上，因此下遊客戶一般先将顆粒和樹脂材料、水等混合制 成勃姆石漿料，然後再進行塗覆。

未來，公司可能直接給下遊客戶供應勃姆石漿料，也是目前公司在研的主要方向之一。 公司自産高濃度勃姆石漿料具備多方面優勢：1）目前勃姆石的生産流程為先生産漿料， 再通過幹燥、氣流打散後得到顆粒，如果隻生産漿料，有可能能夠節約幹燥、氣流打散 環節；2）自産漿料能夠有效避免下遊客戶在生産過程中引入粉塵等雜質風險；3）公司可以根據客戶需求添加各類添加劑，産品結構與組合更加靈活，能夠進一步增強公司與 客戶之間的合作粘性。

同時，由于勃姆石漿料相比勃姆石顆粒實現了産業鍊的拓寬且産品差異化程度更大，預 計批量供應勃姆石漿料後能夠進一步提升勃姆石顆粒企業的競争力和擴大營收規模。

綜上，在隔膜塗覆中對氧化鋁和有機塗覆的替代，以及正負極極片塗覆的不斷推廣應用 支撐下，全球锂電領域勃姆石需求有望實現超越行業的增速。我們僅考慮隔膜塗覆和正 極極片邊緣塗覆的使用，未來随着滲透率的不斷提升，全球锂電勃姆石需求有望在 2025 年達到 15-20 萬噸的規模，2020-2025 年年化複合增速約 60%；如果進一步考慮負極 極片塗覆的使用及顆粒向漿料的轉變，勃姆石未來市場空間增長将進一步提速。（報告來源：未來智庫）

勃姆石行業中，壹石通一直處于全球領先地位，2018、2019 年公司在全球勃姆石市場 份額分别為 31%、36%，略低于德國 Nabaltec AG，排名第二；而從國内看，2018、 2019 年公司在國内勃姆石市場份額分别為 64%、71%，大幅領先國内其他企業。同時， 根據 GGII 統計，當前壹石通已經成為全球最大的勃姆石供應企業，份額超 50%。

工藝技術優勢奠定市場地位

我們認為壹石通能夠穩定占據國内龍頭地位的背後主要來自于工藝技術優勢帶來的産 品品質較優、生産成本較低、新品研發能力較強，進而推動公司實現核心客戶的綁定。

首先，對于勃姆石産品而言，其生産流程相對較短（原料制漿-晶型轉化-清洗除雜-幹燥 打散），産品最終核心性能指标在于粒徑大小、粒徑分布以及雜質情況（尤其是磁性異 物），其中粒徑越小，塗覆的厚度越薄，利于電池能量密度提升；粒徑分布越均勻，塗覆 的厚度越均一，顆粒間的孔隙越均勻，锂離子通過越順暢，電池快充快放效率越高；磁 性異物越少，锂電池安全性越高。壹石通在勃姆石生産方面的核心技術均與上述三個方 向相關，也側面印證了我們的判斷。

從生産流程看，“晶型轉化”是制備勃姆石最關鍵的環節之一，主要作用是在反應釜中通 過水熱法等方法将氫氧化鋁轉變為勃姆石，前文提到的勃姆石産品的粒徑大小與分布均 主要由晶形轉化決定，其核心在于一系列生産參數的控制，包括氫氧化鋁溶液濃度、PH 值、溫度、壓強、反應時間等，參數設置的不同對勃姆石顆粒最後的粒徑大小以及分布 範圍存在較大影響。同時，對于更小粒徑的勃姆石生産可能需要技術上的創新和突破， 例如壹石通在《一種高純納米勃姆石的制備方法》的專利中将鋁有機醇鹽平鋪在具有納 米孔道的陶瓷闆上，再通入由氮氣和水蒸氣組成的混合氣體最後反應生成 50-200nm 粒 度的納米級勃姆石，整體生産工藝與目前主流工藝存在差異。

而磁性異物控制方面主要取決于企業對于整體生産流程的控制，因為生産過程中的人、 機、料、法、環各個因素都有引入磁性異物的可能性，生産設備和流程的閉合程度以及 對磁性異物的檢測技術是磁性異物控制的核心。

對于壹石通而言，目前公司勃姆石産品的性能領先其他企業，包括在粒徑範圍、磁性異 物控制以及大批量生産下的産品品質一緻性控制能力等多個方面。公司的勃姆石 BG 系列産品與對标産品相比， 具有粒徑小、透氣性好、隔膜粘結力強、耐熱性好等特點，在電池性能上表現更優2。我 們認為産品優勢的背後是公司在前文提及的工藝技術方面的積累與領先。

一方面，公司核心管理層以技術起家，并且注重理論與工程實踐結合。董事長蔣學鑫先 生是公司創始人及實際控制人，南京大學博士學位，在無機粉體領域從業約 30 年；同 時，公司首席科學家與研發總監均是博士學位，分别從事固體氧化物燃料電池和矽橡膠 材料、有機矽材料領域的研究，公司總工程師從事十多年工藝工程管理，具備豐富的工 程實踐經驗。截止 2021 年底，公司擁有 15 項發明專利和 14 項實用新型專利，并且掌 握大量關于材料的技術訣竅。

另一方面，公司在勃姆石的生産工藝和設備方面具備優勢，根據對勃姆石生産過程中的 轉化溫度、晶體生長等工藝參數的理解，自主開發了包括流化床氣流磨、球形化設備、 表面改性設備等生産設備，且自行設計并建造了勃姆石自動化生産線；同時，公司基于 多年來積累的對勃姆石原材料加料量、反應參數、反應時間、反應溫度、反應流量等工 藝過程的 know-how，通過 DCS 系統對整體生産流程進行控制，包括單體自動化設備 分散控制、中控室集中操作、全流程無斷點與密閉式生産等，提升勃姆石産品的一緻性 和純度。同時，公司在勃姆石生産工藝過程中加入了表面改性步驟，即在表面進行納米 SiO2 包覆處理，我們認為這能夠加強公司勃姆石産品的表面性能，比如提升分散能力， 提升無機物與有機物的接觸能力等。

此外，公司的工藝技術優勢也進一步為公司帶來了生産成本的優勢和産品不斷升級領先 的能力。成本方面，公司産品成本結構中制造費用占比約 50%，制造費用中以燃氣及動 力、水電、折舊為主；公司通過自行設計産線以及核心設備，不斷提升自動化水平以及 生産效率（公司反應釜容量不斷增大，優于其他企業），并且公司也在推動工藝改進、熱 力回收等進一步降低生産成本3。産品疊代方面，公司秉持“銷售一代、研發一代、儲備 一代”研發理念，目前緻力于下一代納米級勃姆石（可将現有 2-3 微米的隔膜塗層厚度 降低至 1 微米及以下，可用于超薄隔膜塗覆）和漿料的研發，未來産品成功推出将進一 步強化領先優勢。因此，我們認為公司工藝技術優勢能夠不斷加強産品核心競争力，未 來龍頭地位穩固。

綁定龍頭與産能擴張助推公司市占提升

在公司穩居龍頭的基礎上，我們認為借助下遊龍頭電池企業的綁定以及公司自身勃姆石 産能的加速擴張，公司未來市場份額有望持續提升。

綁定龍頭客戶

公司自 2013 年推出勃姆石産品以來一直與甯德時代深度合作，綁定關系較深，成為甯 德時代勃姆石的核心供應商，包括直接供應給甯德時代以及供貨給甯德的塗覆隔膜供應 商璞泰來（由甯德時代指定）。甯德時代體系客戶一直是公司勃姆石的核心客戶，2018- 2020 年公司锂電塗覆材料收入中約 70%左右是由甯德時代體系客戶貢獻。

除甯德外，公司也一直在積極開拓國内其他電池和隔膜企業，目前已經開發了比亞迪、 億緯锂能、三星、蜂巢能源、ATL、冠宇電池、鵬輝能源等電池企業以及恩捷股份、星 源材質、湖南中锂、中材锂膜等隔膜企業，并且大部分都實現了批量銷售。其中，公司 對比亞迪處于小批量供貨階段，2020 年及以前主要供貨其三元電池極片塗覆勃姆石， 此後通過比亞迪刀片電池供應商審核，産品此前處于産線批量驗證階段，未來如果批量 供貨有望在比亞迪實現較快的量增。

從動力锂電池份額情況看，國内甯德時代份額近一年穩定在 50%左右，并且整體動力锂 電池行業份額在逐步向頭部企業集中；海外市場中，甯德份額近幾年快速提升。因此， 我們認為随着甯德在全球锂電行業的份額提升以及國内整體動力锂電市場向頭部集中 的趨勢之下，壹石通憑借下遊頭部電池供應鍊的綁定有望同樣受益實現份額提升。

産能加速擴張

因電動車行業正處于高速發展的新階段，整體材料産業鍊中産能因素的重要性日益突出， 尤其是産能擴張的速度，勃姆石同樣如此。壹石通自 2021 年上市以來，持續加大和加 快勃姆石相關産能建設與投放力度，一方面，公司 IPO 募投項目中包含年産 6000 噸勃 姆石産能建設，2021 年 2 月公司拟在蚌埠自貿區投資建設“新能源锂電池用勃姆石智 能化生産項目”，預計 2022 年年底建成投産；另一方面，公司 2022 年年初公告拟通過 壹石通新能源在蚌埠自貿區實施建設“年産 8 萬噸新能源锂電池用勃姆石智能化生産二 期項目”，計劃 2023 年 8 月底前具備廠房交付條件。

因此，我們從當前公司産能規劃情況預測，2022、2023 年公司勃姆石産能均有望實現 高速增長，并且是行業内擴産速度最快的企業。考慮到德國 Nabaltec 以及國内其他企 業在勃姆石領域的産能規劃情況，預計未來幾年公司憑借新建産能的快速放量有望實現 持續超越行業的增速。

電動車行業高景氣下，2022 有望再獲可觀增速

對于壹石通而言，近幾年整體收入結構、利潤結構中勃姆石業務占比較高，2021Q1-Q3 公司锂電材料收入占總體收入的比例達到 78%，2020 年公司锂電材料毛利潤占總體毛 利潤的比例達到 81%。同時，考慮到目前勃姆石下遊的高景氣度，我們認為公司短期經 營情況主要判斷依據在于勃姆石業務。

從終端電動車行業來看，近幾年，随着供給端新車型的不斷推出，全球電動車進入消費 力驅動加速發展的新階段。國内 2021 年最終實現電動車銷售 351 萬輛，同比增長 161%， 大幅超出 2021 年初的市場預期，背後核心在于具備消費力的車型加速消費者對于電動 車的接受，進一步助推了整個電動車行業的發展。聚焦 2022 年，我們認為全球電動車 産銷高增長具備較強支撐，預計 2022 年全球電動車産銷有望達到千萬輛左右水平，同 比增長接近 60%。

1）國内市場，2022 年 1、2 月分别實現電動車銷售 43、33 萬輛，同比增長 141%、 204%，并且锂電産業鍊頭部企業排産力度均保持較高景氣。同時，從車型價格分布及 滲透率角度來看，2021 年主要放量的是 5 萬以下以及 20 萬以上區間的車型，目前看 5 萬以下的車型滲透率已相對較高，但仍有進一步擡升空間；20 萬以上車型滲透率還未達 到較高水平，且已知今年 20 萬以上新車型如極氪 001、蔚來 ET7、智己 L7、問界 M5 等增量車型落地，滲透率仍處在快速提升階段；5-20 萬的價格帶目前滲透率較低，但蘊 含更為龐大的市場，比亞迪 DMI、小鵬 P5、歐拉等車型在 2022 年的潛在放量，帶來進 一步超預期的可能。預計國内 2022 年電動車銷量有望達到 550 萬輛左右。

2）美國市場，2022 年将迎來政策與車型的共振。一方面，美國 EPA 提出的 CAFÉ 油 耗經濟性考核，是對美國更為長效的托底機制（類似歐洲碳排放的約束）；并且稅收抵免 政策目前納入拜登 1.75 萬億美元的刺激法案，将美國新能源車稅收抵免由 7500 美元擡 高至最高 1.25 萬美元，且取消單一車企 20 萬輛的限制，目前已通過衆議院，有待參議 院進一步審議。另一方面，美國純電動皮卡密集落地，有望迎來車型周期大年，特斯拉 Cybertruck、福特 F150、Rivian 都取得良好的訂單表現。預計全年有望翻倍至 140 萬 輛左右。

3）歐洲市場，2022 年補貼政策開始進入退坡期，碳排放政策邊際變化相對較小，政策 對于銷量的托底增速支撐或在 20%左右，對應 240-250 萬輛左右。

行業高景氣之下，我們認為公司勃姆石産品的需求跟随下遊锂電池企業 2022 年有望實 現快速增長。一方面，作為公司勃姆石核心客戶，甯德時代 2022 年锂電池産銷預計高 增，因為甯德時代全球锂電份額處于提升态勢，2021 年達到 32.6%，同比提升 7.6pct 并創下曆史新高，2022 年有望繼續受益全球電動化的趨勢，并且甯德時代在儲能市場 同樣實現了出貨及份額的快速提升，甯德時代 2020 年通過 UL9540A 認證後加速切入 海外儲能市場，根據甯德時代官方公衆号信息，2021 年公司儲能出貨 7 倍增長，預計 全球市占率也将突破 30%，在新的市場再度登頂。同時，甯德時代産能将在 2022 年進 一步提速，公司目前已建成産能爬坡後将形成 220-240GWh 的産能，預計 2022 年底形 成的産能規模将達到 350GWh 以上。另一方面，比亞迪、億緯锂能等其他電池企業公 司也均有供貨，有望形成增量支撐。

同時，前文我們提及公司目前正積極推進勃姆石産能建設，預計 2022 年有效産能規模 較 2021 年有效産能規模能夠實現翻倍左右增長。因此，在下遊需求景氣和産能釋放支 撐之下，我們認為公司 2022 年勃姆石出貨量有望保持高增長。

此外，盈利能力方面，考慮各家企業新建産能的投放速度，我們預計勃姆石行業供給仍 可能保持緊張；并且疊加公司不斷降成本的措施推進以及收入規模放大将帶動期間費用 率的攤薄；預計公司勃姆石盈利能力有望保持穩定，不排除進一步提升的可能，對應公 司 2022 年經營業績高增長具有較強确定性。

無機非金屬材料平台初現，打造第 2 至 N 成長曲線

中長期維度，除了前文我們重點闡述的勃姆石産品持續增長之外，我們認為公司當前所 具備的無機非金屬材料平台不容忽視，并且當前已經初步展現出較強的增長力。

從公司發展曆程看，2006 年成立之後一直緻力于無機非金屬材料的研發生産，公司第 一款産品為 2006 年為日本雅都瑪芯片封裝問題開發的二氧化矽；2008 年開始涉足勃姆 石的研發，2013 年推出勃姆石産品，2014 年對甯德時代形成銷售；2013 年研發出高 純度氫氧化鋁阻燃材料，2015 年推出陶瓷化阻燃劑産品，2018 年成功開發出納米複合 阻燃材料産品。至此，公司形成了锂電塗覆材料、電子通信功能填充材料、低煙無鹵阻 燃材料三大無機非金屬材料業務體系。

我們認為公司能夠成功實現多類産品的研發和銷售，背後主要來自于核心技術的深度協 同，包括形貌控制、表面改性、磁性異物控制等技術。同時，除锂電塗覆材料之外，從 2021 年的情況看，電子通信功能填充材料、低煙無鹵阻燃材料也初步實現放量，2021Q1- Q3 兩大類産品的收入分别同比增長 56%、49%。

對于電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料，其中包含的産品品類較多，并且下遊 應用較廣。從公司目前的産品進展看，我們認為其中部分産品未來有望形成勃姆石之外 的增長點，并且存在超預期的可能。

首先，當前時點，我們認為公司電子通信功能填充材料、低煙無鹵阻燃材料中的導熱球 形氧化鋁和陶瓷化阻燃劑均有望在電動車下遊實現較快的放量。其中，1）球形氧化鋁 可填充進有機矽、環氧樹脂等材料制備成導熱界面材料，具有高熱傳導性、可壓縮性、 絕緣性等特點；公司的球形氧化鋁産品憑借優良應用性能，成功導入新能源汽車行業， 主要應用于锂電池模組導熱粘接膠等領域，2021 年已經實現出貨的快速放量；公司前 期披露的“年産 15000 噸電子功能粉體材料建設項目”中包括 9800 噸/年的導熱用球形 氧化鋁産能，為後續産品放量提供産能支撐。2）公司新開發的阻燃劑産品在新能源汽 車領域實現新應用，可用于锂電池 PACK 模組的防火、隔熱等熱失控管理，未來有望逐 漸普及。中長期看，我們粗略估算 2025 年全球電動車用導熱球形氧化鋁、陶瓷阻燃材 料市場規模均有望達到數十億元的規模，能夠形成公司第二、第三增長曲線。

其次，未來在非锂電下遊領域也能夠衍生出較多需求可觀的電子通信填充材料或者阻燃 材料。1）5G 技術作為當前領先的通信技術，未來行業發展景氣較高；由于 5G 的通信 速度明顯高出 4G，其通信基材、通訊天線需要高頻高速覆銅闆，一般由低介電常數和 低介質損耗性能的二氧化矽作為增強材料填充在聚四氟乙烯基材中形成。同時，公司二 氧化矽已經大規模銷售至生益科技并進入華為 5G 産品供應鍊。因此，高頻高速覆銅闆 填充材料二氧化矽未來有望跟随 5G 行業實現較快增長，公司綁定下遊龍頭将直接受益。

2）芯片封裝方面，目前全球集成電路封裝中主要采用環氧塑封料作為外殼，環氧塑封 料中會加入二氧化矽為代表的功能填料等，填充二氧化矽等功能填料可以顯著提高環氧 樹脂的硬度和機械強度，降低環氧樹脂固化物反應的放熱峰值溫度、線性膨脹系數和固 化收縮率，減緩震動防止外力對芯片造成損傷，穩定元器件功能；公司成立後即為日本 雅都瑪開發高純二氧化矽産品解決芯片封裝問題。同時，Low-alpha 射線球形氧化鋁主 要應用于高端芯片封裝材料，目前由日本企業占據大部分市場；公司通過持續研發創新， 預計已經掌握 Low-alpha 氧化鋁相關生産技術，前期披露年産 200 噸的芯片封裝用 Lowalpha 射線球形氧化鋁項目，未來産能落地後有望推動産品進口替代，考慮較高的單價 和盈利水平，有望對公司盈利形成積極增量貢獻。

3）阻燃材料方面，根據材料不同可分為有機鹵系阻燃劑、有機磷系阻燃劑和無機系阻 燃劑三大類，其中低煙、低毒的環保型阻燃劑是行業發展明确趨勢方向，有機鹵系阻燃 劑不符合安全環保要求，并且相較于有機磷系阻燃劑的揮發性大、熱穩定性差，無機系 阻燃劑更加穩定，目前主要應用于電線電纜、印刷電路闆、保溫材料等領域。公司 2013 年進入無機阻燃材料領域，一直在不斷進行産品創新，2013 年推出高純度氫氧化鋁阻 燃材料，2015 年推出陶瓷化阻燃劑且成功應用至電線電纜領域，2018 年開發出納米複 合阻燃材料；除前文提及的锂電下遊外，公司已經批量供貨給杭州高新、金發科技、集 泰化工、西門子、上上電纜等重點客戶。我們認為未來随無機阻燃領域相關技術等行業 标準完善，國内市場将被打開。

此外，除上述目前公司已經實現開發或者具備量産能力的産品外，公司正在布局新的産 品線——固體氧化物電池（SOC）系統；SOC 系統包括固體氧化物燃料電池（SOFC） 及其逆過程固體氧化物電解池（SOEC），具有發電、儲能、固碳三大功能；并且 SOFC 屬于燃料電池的一種，能夠在中高溫下直接将儲存在燃料和氧化劑中的化學能轉化成電 能，具備發電效率高、熱電聯供效率高、燃料選用範圍廣、不需要貴金屬催化劑等優勢， 目前海外 Bloom Energy、三菱重工等企業也有布局，國内處于産業前期階段，是燃料 電池未來可能的發展方向之一。壹石通在無機材料領域較深，希望從材料端進行陽極、 陰極、電解質等關鍵材料的源頭研發和生産，最終實現從原材料到單電池、電池堆、發電系統的完整産品鍊；目前公司以首席科學家作為學術帶頭人，并聘任中科大材料系博 士作為研發項目技術顧問，已組建專業的研發團隊；未來若固體氧化物電池系統獲得成 功，我們預計将為未來公司整體經營範圍提供可觀的補充和強化。

總結來看，我們認為除了較确定高增長的勃姆石之外，公司已經布局了較為完善的第 2 至第 N 成長曲線平台産品架構，能夠對公司中長期持續快速增長形成支撐：應用于锂電 池領域的導熱球形氧化鋁和陶瓷化阻燃劑有望跟随電動車市場快速成長；5G、芯片封裝、 電線電纜等其他下遊領域對應的電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料目前已經 具備量産化産品和進入下遊标杆供應鍊，未來能夠直接受益對應下遊的發展；構建團隊 提前布局固體氧化物電池系統的研發，未來如若成功有望形成第四條業務線。

綜上所述，公司目前主業為锂電塗覆材料勃姆石産品，具備較确定的超越锂電行業的增 長 Alpha：在隔膜塗覆中對氧化鋁的替代、正極極片邊緣塗覆的普及以及負極極片塗覆 未來的突破趨勢下，勃姆石行業需求未來将實現超越锂電行業的增長；并且公司憑借工 藝技術優勢在國内勃姆石領域獲得顯著領先地位，通過綁定下遊龍頭客戶和産能加速擴 張，有望實現份額的進一步提升。因此，疊加 2022 年全球電動車行業的高景氣，我們 認為公司 2022 年延續亮眼高增速的确定性較高。此外，公司已經初步打造成無機非金 屬材料平台，布局了中長期較為完善的第 2 至第 N 成長曲線，包括锂電池領域的導熱球 形氧化鋁和陶瓷化阻燃劑、其他下遊的電子通信功能填充材料和低煙無鹵阻燃材料以及 固體氧化物電池系統。預計公司 2022、2023 年歸屬母公司股東淨利潤分别為 2.5、5.0 億元，對應 PE 為 51、26 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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