（報告出品方/分析師：華泰證券 龔劼 王帥 ）

我們認為公司在水泥和地産主業都構築了獨特的競争優勢，有助公司更好地應對需求的波動。盡管當下房地産市場依然低迷，水泥和地産業務短期均将繼續面對市場的挑戰，但我們認為不利的市場前景已經大部分被股價反映。

我們認為如果房地産市場能逐步企穩，水泥和地産主業的利潤率仍然有上行空間，帶動公司實現價值重估。

水泥業務方面，雖然經曆了需求長期的趨勢性回落(2021年華北/東北/陝西市場較峰值分别回落18.6%/37.1%/26.5%)，通過區域兼并收購和深入的業務整合，公司的規模和市場份額得到了擴張，盈利水平維持平穩，是水泥業務的發展擺脫了對市場總需求的依賴。憑借過往的成功經驗，我們認為公司有望繼續扮演區域市場的整合者的角色，在水泥需求缺乏增量的存量時代維持穩健的規模和盈利增長。

地産業務方面，公司土地儲備質優量大。截至 1H22 在手土儲達到 692 萬平米，相當于 2021 年銷售規模的 4.6 倍。其中 90%位于一線和二線城市。平均樓面價 11,770 元/平米，相比于 銷售價格(2021 年預售均價：25,228 元/平米)，利潤空間可觀。

此外，公司還在北京擁有 192 萬平米的工業用地，在天津擁有 567 萬工業用地。

伴随工業廠房逐步遷出城市核心區，我們認為這一獨特的工業用地資源優勢與核心城市豐富的房地産項目開發和運營經驗的結合，将為公司房地産業務的發展提供了更強的後勁。

有别于市場的認識：

1. 我們認為水泥行業的競争格局仍然健康。盡管 2022 年水泥價格出現了快速的回落，我們認為需求的超預期回落是其中的主要矛盾。水泥行業避免價格惡性競争、維護良好生态的共識依然穩固。我們認為 2023 年更為平穩的供需會帶來更好的競合效果。

2. 我們認為公司未來水泥業務的成長仍将穩健。雖然公司所在區域市場需求已經見頂回落， 但我們認為公司通過份額的提升仍然能獲得穩健的規模擴張。公司在成本管控、環保排放、規模效應等方面的競争優勢有助于公司獲得更強的市場話語權。同時，公司在華北市場成功的整合經驗也有助于在其他繼續複制。我們認為公司将繼續成為未來北方市場整合的領導者。

3. 我們認為公司未來房地産市場的地位将得到提升。在房地産企業普遍受到市場和融資能力的雙重擠壓下，公司在高能級市場的優質土儲以及工業用地資源有望進一步強化供需後續的發展優勢。

公司上市以來股價表現可以總體分為 7 個階段：

1. 2011年 3 月-2015年 5 月，由于北方水泥需求見頂，而供給依然增長，北方水泥行業供需關系快速惡化。公司水泥業務噸毛利從 2011 年的 66 元/噸回落至 2015 年的 18 元/噸。受水泥業務利潤率惡化影響，公司股價表現顯著落後于指數(相對滬深 300 收益為 -74.4%)。

2. 2015年 6 月-2016年 6 月，随着供給側改革“三去一降一補”(去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短闆)等相關政策逐步推出和落地，水泥行業需求逐步企穩，供給增長也開始趨于緩和。公司股價表現略優于指數(相對滬深 300 收益為 1.8%)。

3. 2016年 7 月-2017年 4 月，公司此階段表現顯著強于指數(相對滬深 300 收益為 100.0%)，主要由于：1. 公司推進冀東發展的整合，京津冀地區的競争格局出現顯著改善；2. 雄安新區設立，市場對由此帶來的公司發展大幅提升了預期。

4. 2017年 5 月-2018年 6 月，随着雄安新區規劃的逐步成型，市場對公司的發展速度進行了重新定位，公司股價表現落後于指數(相對滬深 300 收益為-61.2%)。

5. 2018年 7 月-2020年 3 月，水泥業務整合逐步深入，盈利水平進一步提升。房地産業務延續高能級市場為核心的戰略。公司總體盈利能力穩步提升。此階段公司股價表現略遜于指數 (相對滬深 300 收益為-2.1%)。

6. 2020年 4 月-2021年 12 月，高能級城市商品房限價、土地市場競争激烈的影響開始體 現，房地産業務的利潤率出現了顯著下滑。公司股價表現落後于指數(相對滬深 300 收益為-42.3%).

7. 2022 年 1 月至 2022 年 9 月，公司的價值優勢開始得到體現。雖然水泥和地産兩大主業均受到需求端的挑戰，但是股價表現優于指數(相對滬深 300 收益 14.0%)。

估值分析

我們給予公司 3.72 元目标價，基于 0.6x 2022-2023 年 P/B，與 2016 年以來平均市淨率(P/B) 一緻。由于公司業務均面臨需求挑戰，短期盈利的能見度較低，用 P/B 法可以更好反映公司價值。

我們的目标價隐含 11.2x 2023 年 P/E，較公司上市以來的平均 P/E 折價 19%，這一折價水平亦能較充分反映公司水泥和地産主業在需求端面臨的挑戰。

我們盈利預測和目标價的不确定性主要來自于水泥價格和房地産業務毛利率的假設。

根據我們的敏感性分析，水泥價格和房地産業務毛利率降低 5 元/噸和 1 個百分點，公司 2023 年淨利潤分别降低 6.6%/4.8%，令目标價隐含的 2023 年 P/E 上升 0.8x/0.6x，對公司的目标價影響約 0.12%/0.09%。

我們認為公司對于水泥需求下行期的應對經驗更為豐富。

公司 90%産能位于中國“三北”(華北、東北和西北)區域，華北、東北和陝西市場需求分别于 2011 年、2013 年和 2014 年見頂後開始回落。相比其他大部分大型水泥企業，公司更早地經曆了水泥需求的持續下行。

在這樣相比于其他大型水泥企業更為艱苦的市場環境下，公司的水泥業務的發展并未停滞， 通過市場收購和進一步的管理整合，公司水泥業務的量價均實現了增長，已經逐步擺脫了對市場總需求增長的依賴。

我們認為在更艱難的需求環境下積累的成功經驗已經成為公司水泥業務的核心競争力，有助于未來繼續通過整合市場獲得穩健的成長。

京津冀市場的成功整合

我們認為京津冀市場的成功整合是過去10年公司水泥業務逐步擺脫對于需求增長依賴的關鍵所在。

因為水泥需求的見頂回落和仍然激烈的行業競争，水泥全行業的盈利在 2015 年出現了回落，公司水泥業務當年也出現了虧損(當年水泥業務利潤總額-4.32 億元)。

面對北方市場的水泥需求缺乏向上彈性的不利前景，公司在供給端展現了更多的作為。

公司 2016 年逆勢推動了京津冀市場整合，而這一市場原本也是公司最具備競争優勢的區域市場。通過對冀東發展集團(55%控股權)的收購，公司不僅實現了規模和市場份額的擴張，也穩定了區域市場的水泥價格和盈利水平。

目前已經是華北市場最具影響力的企業。

截至 2021 年底，公司在京津冀區域的市場份額達到 51%。通過重塑核心區域市場的競争格局，并在收購完成後對公司的經營管理進行了更深入的整合和改造。

我們看到公司的盈利能力有了顯著的提升，2016-2021 年公司的平均噸毛利在 87 元/噸(2011-2015 年平均 39 元/噸)，2016-2021 水泥業務的毛利率和稅前利潤率平均分别在 27.6%/8.7%(2011-2015 年平均 17.1%/3.9%)。雖然市場需求仍在逐步回落，但水泥業務的盈利卻得到了顯著修複和提升。

我們認華北區域水泥需求回落的考驗和行業整合的成功經驗能夠幫助公司繼續扮演這一市場的領導者角色，從而進一步提升公司在華北市場的份額和定價力。

東北和陝西市場競争力強，有望成為潛在整合推動者通過精益管理、生産線的優化升級，公司在東北和陝西市場同樣具備了極強的競争力。

相比之下，在這兩個區域市場份額更高的企業，競争力和盈利水平仍落後于公司。考慮到當 前公司在這兩個區域市場的份額與其競争力并不相符，我們認為未來的整合可能會有所延 遲，但一定不會缺席。

公司有望成為其中的推動者，使公司在水泥逐步進入存量時代下仍然能實現穩健的成長。

環保和社會效益領先，差異化錯峰生産下顯優勢

為了削減大氣污染物排放，生态環境部在 2017 年起對京津冀及周邊區域的高排放企業提出 了錯峰生産要求。

按照現有政策，水泥企業在秋冬季的錯峰生産按照差異化的原則進行，環保績效評價等級更高的企業在重污染天氣下，對于是否需要減産/停産具有更高的自主權。

根據北京、天津、河北和山西的環保主管部門的績效評級結果進行統計，我們看到公司在這些區域 86%的生産線屬于民生保障性企業或在績效評價中獲得了 A 級/B 級的評價，而區域内其他企業獲得以上評級的産能占比約 47%。

在執行差異化錯峰生産的背景下，我們認為公司的環保和社會效益正通過錯峰生産的差異化，在利潤和經營效益上的得到進一步體現，這對于公司在華北區域鞏固競争力有深遠的意義。

能源成本非影響盈利的核心要素，供需關系變化更為關鍵 2H21 以來，煤價出現大幅上漲，目前依然在高位運行。

雖然能源成本是水泥生産成本中的主要構成(2021 年能源及動力成本占公司熟料生産成本 62%，占水泥生産成本 45%)，但我們認為這并非影響未來行業和公司盈利的主要因素。

由于：

1. 水泥并無替代品，用戶的使用需求很少因為水泥價格的上漲而消退；以及 2. 所有水泥企業基本都已煤炭為主要生産原料，幾乎沒有企業能夠避免煤價上升的影響，行業的供需關系往往是決定水泥業務盈利的最主要因素。

在行業供需關系好轉階段，公司能更多能充分将能源成本的上漲向下遊傳導，而供需關系惡化階段，公司往往需要承擔更多能源成本上漲帶來的不利影響。

行業供需關系的變化對水泥業務的利潤率有着更為決定性的影響。

2023年行業供需：基建投資延續高增長，靜待需求企穩後的再平衡水泥價格在 2022 年出現了顯著的回落。

我們認為水泥行業避免惡性價格競争、踐行錯峰生産提升社會效益、維護良好的全行業競合生态的共識依然牢固，2022 年 5-7 月水泥價格的快速回落更多反映了需求端超預期的快速惡化。

相比于其他區域，金隅集團所在的區域市場水泥價格更有韌性，回落幅度更小。當前金隅所在市場的水泥價格已經高于全國均價，這在以往是較為少見的局面。

我們認為這一方面反映了南方市場今年需求回落的幅度更大，對市場的擾動更多，另一方面似乎也印證了，金隅集團所在市場的水泥企業更适應于需求回落的局面，應對上更加的從容。

我們認為2023年水泥需求有望實現弱複蘇。

基建投資在2023年仍會扮演穩增長的重要角色。各省十四五規劃中，交通基礎設施建設較十三五仍有顯著增長，項目儲備并非瓶頸。

政府也已經逐步動用了更多政策工具，為各類投資主體提供更充裕的資金支持，對沖政府收入下降的不利影響。

在房地産銷售延續低迷的基本假設下，地産投資 2023 年将延續回落，但是得益于較低的基數和房地産企業融資能力的邊際改善，我們預計降幅有望較 2022 年放緩。

水泥需求有望呈現弱複蘇。

我們預計2023年行業通過錯峰生産、節能降耗等方式對有效供給的削減會加強。在水泥需 求弱複蘇的背景下，我們預計階段性的再平衡有望實現。同時，得益于更為平穩的需求，行業競合效果亦将回歸，推動供需弱平衡背景下實現更強的價格和盈利修複。

地産業務：高能級城市豐厚土儲和工業用地資源構築優勢

作為公司除水泥以外的另一支柱性主業，我們認為公司地産業務具備了獨特的競争優勢。

盡管當前房地産行業正受到銷售市場疲軟、融資渠道收緊、重點城市限價、土地價格上漲等諸多不利因素的挑戰，利潤率和收入增長正承受壓力，憑借當前在高能級市場豐厚的土地儲備、工業用地資源帶來的潛在廉價土地獲取機會，我們認為公司這些獨特的競争優勢将有助于其從容應對市場的挑戰。

高能級城市土地儲備豐厚

公司房地産業務地産業務方面，公司土地儲備質優量大。截至 1H22 在手土儲達到 692 萬平米，相當于 2021 年銷售規模的 4.6 倍。其中 90%位于一線和二線城市。

平均樓面價 11,770 元/平米，相比于銷售價格(2021 年預售均價：25,228 元/平米)，利潤空間可觀。

得益于一、二線城市普遍有更好的基礎設施和産業基礎，高能級城市對人口有更強的聚集 效。

根據各地方統計局數據彙總，2010-2020年，一、二線城市的常住人口年均增長率分别在 2.4%/1.8%，顯著高于同期全國人口的年均累積增長率(0.5%)。

盡管2022年以來，二線城市和部分一線城市的房地産銷售同樣出現了快速的回落，長遠來看，高能級城市人口更為顯著的聚集效應有望使這些市場的長期需求更顯穩健。

此外，一、二線房價總體更平穩，伴随各地政府對房地産市場的平穩健康發展重視度的提 升、過往普遍趨緊的房地産限制政策正在逐步調整，平穩的房價表現有助于減少潛在購房者因為房價預期惡化産生更多的觀望情緒，加速市場的修複。

工業用地資源更添發展後勁

公司還在北京擁有 192 萬平米待開發工業用地，在疏散非首都功能的進程中，公司的工業 産業正在逐步搬離首都核心區域，創造了大量的土地資源。

同時，公司兼具備各類房地産項目開發和運營的豐富經驗，從而幫助公司在工業用地的一級和二級開發中都能獲得更多的收益，為這些騰退中的土地資源創造更大的價值。

2018年，公司完成了對天津建材集團的收購，獲得了天津區域豐富的工業用地資源，使公司得以将在北京積累的工業用地清理 轉換 開發(開發 運營)的經驗進一步複制到其他核心城市。

截至1H22，公司在天津市擁有 567 萬平米的工業用地。我們認為這種将優質土地資源和項目開發運營經驗進行結合的獨特優勢将為公司房地産業務的發展提供更強的後勁。

資産負債表穩健

雖然當前部分房地産企業由于前期高杠杆運營、融資能力受限、房地産市場冷卻等因素影 響，面臨償債風險，我們認為公司的資産負債表仍較為健康，短期并不需要對公司的流動性有擔心。

截至 1H22，公司合并口徑剔除預收款後資産負債率為 62%(低于三條紅線中劃定的 70%)，淨負債率為 84%(低于三條紅線中劃定的 100%)，現金短債比 48%(低于三條紅線中劃定的 100%)。

截至 2022 年 3 月末，公司共取得銀行授信 1881 億元，其中尚未使用的授信餘額為 1151 億元，具備充裕的備用流動性。

長遠來看，我們認為在水泥和地産業務均已經構築了較為牢固的競争優勢，将有助于公司更從容應對市場的挑戰，平穩地穿越周期。

我們預計公司水泥業務的在2022-2023年将走出 V 型。

在經曆了 2022 年需求快速下行帶來的銷量和噸毛利回落後，在2023年行業需求弱複蘇、供需關系更為平穩的背景下，行業競合有望發揮更大作用。

雖然我們預計2023年的銷量難以恢複到2021年的水平，但得益于噸毛利的改善，水泥業務的利潤貢獻有望超越2021年。

今年以來水泥需求出現顯著回落，我們預計公司2022年的銷量也将同步減少。

我們預計2022年水泥熟料銷量 9224 萬噸，同比-7.5%；相比于 1H22 的銷量降幅(-10.7%)，全年的銷量降幅将有所收窄，主要因為:

1)我們預計下半年水泥需求有望迎來邊際複蘇(雖然複蘇的力度可能依然較為疲軟)，以及

2）去年 9-10 月份由于能耗雙控影響，基數較低。

我們預計2023年起水泥需求有望迎來弱複蘇，公司的銷量亦将迎來恢複，我們預計 2023/2024 年銷量分别為 9685 萬噸/9976 萬噸，同比 5.0%/ 3.0%。

雖然水泥價格在 5 月以來快速回落，但得益于去年下半年價格的大幅上漲，我們預計2022 年均價仍有望較2021年平均高 39 元/噸。但是由于煤價的上漲，我們預計2022年單位銷售成本同比上漲 46 元/噸。

在成本較銷售價格上漲更快的背景下，我們預計 2022 年公司的噸毛利将呈現顯著回落。

但伴随供需關系的平穩和行業競合效果的回歸，我們預計 2023 年公司的噸毛利有望實現反彈。我們預計公司2022-2024噸毛利分别為 79/90/90 元/噸。

公司 1H22 實現房地産業務結轉收入 149 億元，結合已預售但未結算房款 210 億元，我們 預計全年有望實現房地産收入結算 318 億元。

由于房地産收入結算的滞後效應，2022-2023年的房地産銷售市場對2023-2024年公司的結轉收入最為關鍵。

考慮到目前房地産銷售市 場仍顯疲弱，且房地産政策仍然沒有看到大幅度的松動，我們預計公司房地産開發業務的 收入在 2023-2024 年可能依然維持低位。

但伴随着 2H21 以來更低溢價率的土地逐步進入結算周期，我們預計公司房地産業務的毛利率有望從2024年開始實現較為明顯的修複。

我們預計公司的銷售費用和管理費用維持總體平穩，得益于房地産業務的降杠杆以及市場利率下行帶來的貸款成本下降，我們預計财務費用有望延續下行趨勢。

我們預計2022-2024公司的三項費用合計分别為124/123/122億元，占營業收入比逐年下降，分别為 10.7%/10.3%/10.1%。

我們預計2022年公司歸屬于母公司淨利潤同比下降 9.9%，部分工業用地拆遷補償的收入 (1H22 獲得拆遷補償收入 11 億元)有望緩和水泥和房地産業務盈利的同步下降。

我們預計2023年公司歸屬于母公司淨利潤同比下降 7.3%。雖然我們預計水泥業務的盈利将出現複蘇，但由于一次性拆遷補償收入的減少，歸屬于母公司淨利潤仍将繼續築底。我們預計公司2024年的盈利将開始重回增長。

我們的盈利預測和目标價的下行風險主要包括：

1. 房地産政策嚴于預期：

在目前一城一策的調控框架下，如果部分地方政府對房地産行業的調控政策收緊，将會進一步延緩房地産銷售市場整體的企穩，從而使地産投資的回落幅度較我們預期的更大。

我們的核心假設(水泥價格、房地産業務收入和毛利率)可能會低于我們預期，從而使公司盈利和目标價低于我們預期。

2. 水泥行業的競合弱于我們預期：

如果大型水泥企業維護行業健康生态的共識産生了偏差，可能會使水泥價格在淡季出現更大幅度的下降，在旺季出現更小幅度的上漲，從而使未來的平均水泥價格低于我們的預期，影響我們的盈利預測和目标價。

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