7月16日，錦泓集團發布2021年中報，稱上半年公司預計實現營業收入19.63億元，同比增長73.80%；預計實現歸屬于上市公司股東的淨利潤1.33億元，與上年同期相比，實現扭虧為盈。

公司從事服裝生産，主要做童裝和女裝，旗下有兩個知名度較高的品牌，一個是“TEENIE WEENIE（甜維你）”，銷售額超過全部營收的三分之二，一個是“VGRASS（維格娜絲）”，銷售額約占營收的三分之一。

受到疫情的影響，公司2020年巨虧6.39億元。不過，虧損并非經營虧損，主要來自于商譽和無形資産減值，剔除掉二者影響，公司歸母淨利潤約為8771萬元。

筆者曾經參與為一家零售巨頭進行客戶構成分析，我們驚訝的發現，在新增客戶中，竟然高達40%的比例來自于90後。随着消費者構成主體的悄然變化，消費市場的成長模式發生了巨變。除了白酒這種消費群體比較“頑固”的行業，從家電到快消品，傳統的經銷商模式都受到了沖擊，反倒是線上直播等新零售模式廣受歡迎。

作為一個面向Z世代消費者（95後）的年輕化品牌，公司的營銷策略也以線上線下流量相結合經濟為主。

一、銷售費用占比接近營收一半

2020年，公司營收33.40億元，然而同期銷售費用高達16.4億元。銷售費用占營收比例接近一半，這意味着公司的盈利能力主要來自于促銷。

年報顯示，銷售費用的主要構成包括員工薪酬、店鋪費用、廣告宣傳費和電商手續費等。

和傳統企業将銷售費用主要花在經銷商不同的是，除了實體店鋪外，公司還将相當一部分營銷資源投放在年輕人最喜歡的電商渠道。

制作動漫短視頻，與跨界品牌聯名、與明星網紅合作互動等形式，提升品牌影響力；設立“熊族研究所”不斷由專屬團隊創作 IP 漫畫，并入駐“半次元”社區；多次與薇娅、李佳琦等頭部主播合作進行電商直播銷售。

從某種意義上講，錦泓集團在營銷方面的操作，将是大部分消費品行業未來廣泛采用的模式。中國的消費品市場将面臨新舊轉型期，很多傳統巨頭将因為路徑依賴會面臨新生代的挑戰，從而出現新的投資機會。

但是從錦泓集團的巨額營銷投入來看，這種尚在摸索中的新零售模式，并沒有帶來較高的銷售額，性價比還是太差了。

二、資金來源

很多新興的國貨品牌也都采用類似的銷售模式，通過線上線下投入大量的營銷資源來帶動銷售。比如珀萊雅、逸仙電商（完美日記）等，但是，二者的财報顯示，巨額的銷售費用支出，資金主要來自于自有資金。

錦泓集團銷售費用的資金，卻主要來自于貸款。

确切的說，公司自2017年貸款巨資收購TEENIE WEENIE（甜維你）品牌後，現金流非常緊張。至今尚未從該品牌賺到足夠的現金，來彌補公司貸款的缺口。

并且，在2020年的時候，借着疫情的影響，該子品牌暴雷了。

三、巨虧根源

2020年年報中，公司對 TEENIE WEENIE業務計提商譽減值和無形資産減值，對歸屬于上市公司股東的淨利潤的影響金額為-7.11 億。

一般來說，公司并購子公司的時候，産生的溢價在合并報表的時候計入商譽，當被并購的子公司未能完成業績承諾，或者發生其他不及預期的情況時，按照會計準則，需要計提商譽減值準備。

那無形資産減值又是怎麼回事呢？

錦泓集團在并購TEENIE WEENIE時，除了商譽之外，還将公司的395項注冊商标、43個域名以及17項著作權計入無形資産。

理論上，這部分無形資産在獲取的時候幾乎是0成本，合并報表的時候将增值視同商譽一并入賬即可，為什麼要這麼麻煩單獨處理呢？

這和商譽、無形資産的賬務核算方式有關。

根據會計準則，商譽是不需要攤銷的，經評估發生減值可能的時候，再計提減值準備，直接抵減利潤。而無形資産可以在使用年限内攤銷， 也就是說，公司将一部分并購溢價，以無形資産的形式單獨列示。

然而，和軟件等無形資産不同的是，商标、域名、著作權等無形資産的使用年限幾乎是永久性的，所以計入無形資産也不會快速攤銷掉。

真正的原因，是計入無形資産後，公司可以拿着進行抵押，獲取貸款。比如，公司将TEENIE WEENIE的商标權質押給招商銀行，用來換取巨額的收購資金，質押合同到期日為 2022 年 2 月 28 日。

上市公司并購時，往往會承諾三年業績，也導緻經常會在三年後出現商譽問題，這也是近年來商譽頻繁暴雷的根源。TEENIE WEENIE的商譽和無形資産在2017年發生并購三年後“精準”暴雷，雖然打着受到疫情影響的旗号，但實際上根本原因TEENIE WEENIE品牌的經營存在很多問題。據報道，TEENIE WEENIE品牌的閉店率居高不下，導緻品牌的實際價值名不副實。

四、毛利率的水分

在2020年年報中，錦泓集團的毛利率高達67.68%，到了2021年一季報，更是超過70%，堪比五糧液，看起來公司的産品非常具有競争力。

但這種毛利率具有很大的水分，一方面，公司超額溢價并購的資金，并沒有算到産品的成本中，但暴雷的時候，是實實在在影響了利潤；另一方面，公司巨額銷售費用的投入，從本質上來說，也是成本。

所以，公司的超高毛利率，需要剔除掉面紗再看，其實壓根沒有表面上那麼風光。

五、緊繃的資金鍊

為了并購TEENIE WEENIE品牌，公司借了不少錢。2017年年報顯示，公司長短期借款超過70億元。從2017年至2020年，公司僅利息支出，就超過9.3億元，遠超同期淨利潤。可以說公司是在捉襟見肘的經營，盡最大可能償還借款。

而同期經營性現金流量淨額隻有19.9億元，按照三年來的銷售額分攤，TEENIE WEENIE品牌帶來的現金流大約占比三分之二，勉強可以彌補借款的利息支出，剩餘的部分遠遠不能抵償公司的巨額貸款。

這意味着，從現金流（賺錢）的角度來說，公司的并購其實是不劃算的。經過此次并購，反而增加了利息重負。

公司在2020年年報中表示，集團年采取了嚴格的節約支出措施，包括根據銷售預測嚴格控制商品采購規模、壓縮非關鍵崗位支出和實行臨時現金管控等，同時加強了應收賬款催收力度和存貨處理力度。

通過數據可以看出公司真的是勒緊腰帶，甚至大幅降薪。現金流量表中，公司為職工支付的現金較上年下降了15%。

盡管2021年半年報扭虧為盈，但公司的資金鍊依然緊張。半年的利息支出1.18億元，同期的淨利潤1.3億元。時至今日，公司還在為銀行打工。

2021年半年報中，雖然長短期借款都有好轉，但一年内到期的長期借款達到了10.35億元，而賬面現金隻有5個億左右，這給公司近期的資金鍊帶來巨大的壓力。

從投資性現金流看，自從并購了TEENIE WEENIE，幾乎沒有追加過固定資産投資，沒有更新過生産線，“負重前行”。

六、大雷之後，小雷不斷

2020年的商譽和無形資産雷爆掉以後，2021年的半年報顯示，公司又發生了1809萬的資産減值損失，主要來自于無形資産。說明公司在2020年的暴雷還沒完全結束，由于商譽和無形資産都沒有全額計提減值準備，所以後續随着TEENIE WEENIE品牌經營情況的變化，資産減值的影響會一直持續。

在5月份，錦泓集團股價曾持續連闆，公司發布公告提示了七大風險，其中TEENIE WEENIE品牌不斷關店成為較大的風險之一。一年來該品牌關店200多家，算上新開業店，淨關店也有100多家，這很有可能會在年底成為計提商譽減值準備的依據，從而抹掉公司的經營業績，持續暴雷。

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