（報告出品方/分析師：開源證券 諸海濱 趙昊）

1.1、概念解析：浸沒液冷技術散熱性、穩定性更好，互聯網行業為主要客戶群

數據中心基礎設施是支撐數據中心正常運行的各類系統的統稱，具體包括制冷、配電、機櫃、布線、監控等系統，是數據中心的組成部分之一。

數據中心是用于在網絡上傳遞、加速、展示、計算和儲存數據信息的物理場所，主要應用于對數據計算和儲存有較大需求的組織。一個完整的數據中心由 IT 設備和基礎設施共同構成。

數據中心可根據基礎設施的标準機架數量進行劃分。

《工業和信息化部、發展改革委、國土資源部等關于數據中心建設布局的指導意見》文件中，将數據中心劃分為超大型、大型、中小型三類。不同類型的數據中心機架規模不同，對應的基礎設施解決方案也不相同。

數據中心基礎設施可按照不同制冷方式進行劃分風冷數據中心基礎設施和液冷數據中心基礎設施。風冷方式發展起步早，技術較為成熟，液冷方式是近幾年由于數據中心對散熱需求提升而出現的新方式，技術尚處于發展階段。液冷方式又分為冷闆式液冷和浸沒式液冷兩種，其中浸沒式液冷方式可再細分為相變浸沒式液冷和非相變浸沒式液冷。

風冷是以空氣作為冷媒，通過空氣與發熱部件接觸換熱實現散熱的冷卻方式。

液冷是以液體作為冷媒的冷卻方式，利用液體将數據中心 IT 設備内部元器件産生的熱量傳遞到設備外，從而冷卻 IT 設備。

冷闆式液冷是一種間接接觸型液冷，将冷闆固定在散熱對象上，液體在冷闆内流動将設備熱量傳遞帶走，實現散熱。

浸沒式液冷是一種直接接觸型液冷，将服務器等有散熱需求的 IT 設備完全浸沒在冷卻液中，通過液體的循環流動或相變進行冷卻。

冷闆式液冷主要應用于一般高密度的數據中心領域，而浸沒式液冷目前主要集中應用于超高密度數據中心領域。

對比不同制冷方式可以發現，浸沒式液冷冷卻液和發熱設備充分接觸，散熱效率更高，可将數據中心 PUE 降低至 1.2 以下，運行更穩定，同時由于沒有風扇，噪音更低，是未來數據中心基礎設施的發展方向。

由于液冷技術具有高效制冷的特點，液冷數據中心及其基礎設施主要應用于高功率密度數據中心，目前應用行業主要包括互聯網、金融、電信、能源、生物、醫療等。

其中互聯網行業具備較大數據需求，2019 年在下遊應用中占比 20%，覆蓋人群廣泛，業務體量大，對于數據中心的算力需求較高，單機櫃功率密度達到 10kW 以上，是目前液冷數據中心及基礎設施的核心客戶群。

1.2、産業現狀：國外尚未形成龍頭廠商，國内企業具有先發優勢

數據中心基礎設施的發展依托于數據中心的發展。數據中心發展經曆了三個發展階段。

第一階段：第一代數據機房出現并發展，由于計算機以電子管和晶體管為主，體積大、散熱需求高，催生精密機房專業空調等專業設備的出現。

第二階段：集成電路迅速發展，進入微型計算機時代，數據機房形态向中小型發展。

第三階段：互聯網的興起，5G、工業互聯網、人工智能、雲計算、大數據等技術和新應用的快速發展催生數據處理和儲存的需求，數據機房逐漸向數據中心新形态演變。

在數據中心制冷領域存在多種技術路徑的實現制冷目的，根據《綠色數據中心白皮書》指出的不同密度數據中心對應的制冷方式，傳統的風冷方式隻能滿足 2.7kW/ 機櫃的數據中心散熱需求，已經無法完全滿足數據中心日益增長的散熱需求，數據中心制冷領域的技術出現了革新。

目前，液冷技術憑借着高穩定性和高散熱效能逐漸體現出優勢，水冷/液冷方式可滿足2.7-30kW /機櫃的數據中心散熱需求，能夠解決超高熱流密度的散熱問題。

國外尚未形成龍頭廠商，國内企業具有先發優勢。

液冷技術作為高新技術，覆蓋多學科、多領域，技術壁壘高，目前國内外數據中心基礎設施廠商液冷技術普及率尚較低，掌握該技術的企業較少。

國際市場中，主要廠商在液冷技術和産品方面還處于實驗或初步應用階段，市場中尚未形成較強龍頭，市場競争格局未定，且由于中國數據安全保護政策，國外廠商産品進入中國較為困難。

國内市場中，部分企業經過多年的技術積累和沉澱，已經展現出較為明顯的技術優勢和市場先發優勢，未來行業内将會形成龍頭廠商占據主要市場份額的競争格局。

1.3、市場空間：預計2025年我國液冷數據中心基礎設施市場規模達245.3 億元

數據中心是促進 5G、人工智能、雲計算等新一代數字技術發展的數據中樞和算力載體，對于我國經濟增長與未來發展具有重要推動作用。随着 5G 時代的到來、雲計算等技術的發展，數據中心行業将迎來較大機遇。

近年來，國内數據中心建設進入高峰期，新建數據中心數量快速增長，功率密度逐年上升。

根據《2021-2022 年度中國數據中心基礎設施産品市場總報告》，2021 年單機櫃功率在 10kW 以上的數據中心市場規模快速增長，增長率超過 10%，其中 30kW 以上的高密度數據中心增長速度最快，達到 31%。

“雙碳”目标既定，液冷技術市場需求廣闊。

在“碳達峰”、“碳中和”目标背景下，計劃到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心平均 PUE 降到 1.3 以下。據中國制冷協會《中國數據中心冷卻技術發展研究報告 2019》，制冷系統是數據中心基礎設施中占比最大的能耗。

根據 PUE 計算公式，降低制冷系統的能耗将是降低數據中心能耗的主要措施。液冷技術能使數據中心 PUE 降至 1.3 以下，市場前景廣闊。

預計 2025 年中國液冷數據中心基礎設施市場規模可達 245.3 億元。

近年來，随着液冷數據中心技術設施商業化進程加快，以及市場需求高漲，液冷數據中心及基礎設施市場規模将保持持續增長。

據賽迪顧問預測，中國液冷數據中心市場規模将由 2019 年的 260.9 億元增長至 2025 年的 1283.2 億元，中國液冷數據中心基礎設施市場規模将由 2019 年的 64.7 億元增長至 2025 年的 245.3 億元。

細分市場來看，預計浸沒式液冷數據中心基礎設施占比将持續擴大。

2019 年，冷闆式液冷數據中心基礎設施和浸沒式液冷數據中心基礎設施占比分别為82%、18%。

冷闆式液冷技術發展較早，目前冷闆式液冷數據中心産品在市場上占比較高，但浸沒式液冷是直接接觸的制冷方式，相較于冷闆式液冷，更大程度上利用液體的比熱容特點，制冷效率更高，可以更有效降低數據中心 PUE，未來浸沒式液冷數據中心基礎設施将會占據更多市場。據賽迪顧問預測，2025 年，浸沒式液冷數據中心基礎設施占比将提升至 41%。

1.4、發展趨勢：市場接受度不斷提高，預制化、智能化、低碳化為未來發展方向

液冷數據中心基礎設施市場接受度不斷提高。伴随着液冷數據中心及其基礎設施的逐步大規模商業應用，以及液冷技術的優勢不斷顯現和傳統觀念的改變，液冷數據中心的市場接受度将不斷提高，技術設施普及速度加快。

液冷數據中心基礎設施技術和性能不斷優化。一方面，近幾年國家政策支持液冷先進數據中心技術發展，各項文件鼓勵企業開展新興數據中心預制化、液冷等設施層技術開發，另一方面，液冷基礎設施将不斷向預制化、智能化、低碳化方向發展。

1.5、競争格局：英維克規模優勢凸顯，公司盈利能力和研發屬性出衆

在高密度數據中心領域，公司是國内最早實現冷闆式液冷和浸沒相變液冷技術大規模商用化部署的公司之一。

華為、浪潮目前實現商用的主要以冷闆産品為主，阿裡巴巴目前已實現浸沒單相液冷産品的部署。

因此在高密度數據中心領域，公司的競争對手主要包括華為、阿裡巴巴、浪潮等企業；在低/中低/中高密度數據中心領域，公司主要可比公司包括英維克、依米康、佳力圖等企業。

由于華為、阿裡巴巴、聯想、浪潮信息等企業相關數據為非公開數據未進行充分披露，因此選取英維克（002837.SZ）、依米康（300249.SZ）、佳力圖（603912.SH）共同作為公司對比标的。

業務對比來看，産品端方面，四家公司産品結構差别較大，在數據中心制冷産品上有所重合。

曙光數創專注液冷數據中心基礎設施産品，提供浸沒相變、冷闆液冷等不同解決方案，優勢産品為浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品。

英維克是國内領先的精密控溫節能解決方案和産品提供商，産品結構覆蓋數據中心機房控溫節能産品、無線基站和智能機櫃控溫節能産品、客車空調以及軌道交通制冷服務。

依米康是信息數據領域系數字基礎設施全生命周期綠色解決方案服務商，旗下關鍵設備、智能工程、物聯軟件、智慧服務四大闆塊對應數據中心全生命周期各個節點，關鍵設備系列産品包括各種精密空調産品及液冷解決方案。

佳力圖專注數據機房等精密環境控制技術的研發，主營産品包括精密空調設備、機房環境一體化産品、技術服務業務、精密空調配套産品（濕膜加濕器、精确送風機），産品結構以精密空調為主。

從成立時間來看，4 家公司成立時間較為接近，發展曆史均超過 15 年。

規模端：2021 年，曙光數創、英維克、依米康、佳力圖營收分别為 4.08 億元、22.28 億元、14.49 億元、6.67 億元，歸母淨利潤分别為 9371.97 萬元、20504.76 萬元、3020.01 萬元、8514.64 萬元。

可以看出，英維克和依米康營收體量較大，曙光數創營收規模尚小，但 2021 年歸母淨利潤位列第二，僅次于英維克，業績表現出色。

成長性：2021 年，曙光數創、英維克、依米康、佳力圖的營收增速分别為 21.52%、30.82%、7.67%、6.68%，歸母淨利潤增速分别為 37.50%、12.86%、118.19%、-26.35%。

近年來，英維克和公司的營收及利潤增速均為正值，成長具有持續性。

盈利能力：2021 年，曙光數創、英維克、佳力圖、依米康毛利率分别為 40.67%、29.35%、17.53%、33.06%，由于各公司業務範圍存在差異，無法直接進行比較。

對 比各公司數據中心控溫類業務毛利率可以發現，2021 年，曙光數創、英維克、佳力圖、依米康該項業務毛利率為 40.67%、23.37%、19.85%、32.51%，曙光數創業務毛利率位居第一，主要是由于浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品單項毛利率高。

費用率：2021 年，可比公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、财務費用率均值分别為 7.31%、4.32%、5.18%、1.42%，曙光數創分别為 2.07%、3.71%、9.89%、-0.44%，公司銷售費用率和管理費用率低于行業均值，研發費用率位居行業高位。

2.1、發展曆程：專注數據中心領域的“小巨人”企業，高效冷卻技術國際領先

公司成立于 2002 年，是一家以數據中心高效冷卻技術為核心的數據中心基礎設施産品供應商，主營業務為浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品、冷闆液冷數據中心基礎設施産品、模塊化數據中心産品的研究、開發、生産及銷售，以及圍繞上述産品提供系統集成和技術服務。

公司專注于數據中心領域，在數據中心高效冷卻的研發及服務方面積累了豐富經驗。

2020年，中國電子學會組織召開“面向高功率密度計算機的高效全浸式液體相變冷卻技術”科技成果鑒定會，經由三位院士領銜組成的專家組鑒定，鑒定意見為“公司浸沒液冷技術成果技術水平高，創新性強、居于國際領先水平”。

2020年，公司被國家工信部授予專精特新“小巨人”稱号。2021 年 8 月入選全國僅 656 家的工信部/财政部“建議支持的國家級專精特新‘小巨人’企業公示名單（第二批第一年）”，至此正式進入國家重點支持的快速通道。

公司實際控制人為中國科學院計算技術研究所。

截至 2022 年 8 月 8 日，曙光信息産業（北京）有限公司持有曙光數創 70%股份，為公司控股股東。曙光信息産業（北京）有限公司為曙光信息産業股份有限公司的全資控股子公司，中國科學院計算技術研究所通過全資控股子公司北京中科算源資産管理有限公司間接持有曙光信息産業股份有限公司 18.35%股份，為曙光數創實際控制人。

公司主要現有産品按照技術路徑可以分為浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品、冷闆液冷數據中心基礎設施産品以及模塊化數據中心三大類。

浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品——C8000 系列以計算機櫃和液冷換熱模塊為單元，每個單元内包含 1 台液冷換熱模塊和 2 台計算機櫃，成為“一拖二”液冷計算單元。

公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品主要适應“東數西算”、“雙碳”背景下綠色數據中心 發展需求，公司浸沒相變液冷技術具有超強散熱效能、可實現超高密度部署和極低 PUE 特征，提供核心競争力。

冷闆液冷數據中心基礎設施産品——C7000 系列主要包含液冷服務器冷闆套件、液冷機會、封閉通道、豎直分液單元、室外冷卻設備及預制化管路等産品。

公司冷闆液冷數據中心突破傳統風冷冷卻模式，采用液冷為主、風冷為輔的混合冷卻模式，大幅提升服務器散熱效率，降低冷卻系統消耗，增強服務器可靠性。

模塊化數據中心産品主要采取風冷的冷卻方式，采用模塊化、集成化建設理念，工廠預制、現場拼裝。

收入結構：液冷産品線占據主導，2021 年浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品收入大幅增長。

2021 年公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品、冷闆液冷數據中心基礎設施産品、模塊化數據中心産品分别實現收入 3.33、0.33、0.25 億元，占總營收比例為 81.63%、8.09%、6.06%。

從公司近三年産品結構來看，液冷類數據中心産品為公司主力産品，占産品結構 80%以上，其中又以浸沒相變液冷數據中心産品為主導。

浸沒相變液冷數據中心産品 2019、2020 收入基本持平，2021 年該産品業務營收大幅增長，同增 42.15%，主要系公司2021年度執行完畢的大型浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品項目合同數量和金額均有所增長；

冷闆液冷數據中心産品收入呈波動趨勢，2020 年收入大幅增長，2021 年則有所回落，2020 年增長主要系該年度完成的個别項目規模較大；

模塊化數據中心産品近三年收入逐步遞減，主要原因系該産品較為傳統，市場已至充分競争階段，公司集中精力和資源進行液冷産品的開發和開拓。

毛利率：液冷類産品毛利率穩步提升，模塊化數據中心産品毛利逐年下滑。

浸沒相變液冷數據中心産品近三年毛利率分别為 23.08%、42.39%、42.91%，2019 年毛 利率較低主要系該年實現了浸沒相變液冷技術首次大規模商業應用，商業模式及項目經驗尚未成熟，2020 和 2021 年度随着公司經驗增加及技術成熟，公司承接項目以總體交付為主，産品毛利率維持在較高水平。

冷闆液冷數據中心産品近三年整體毛利率較為穩定，毛利水平居中，主要原因系産品實現難度低于浸沒相變液冷産品，高于模塊化産品。模塊化數據中心産品近三年毛利率逐年降低，主要系市場競争激烈且公司以液冷為布局重心。

2.2、 商業模式：直銷模式，采取長期合作 品牌示範的方式開拓客戶

公司的經營活動主要包括數據中心基礎設施産品的研發、采購、生産、銷售、項目實施和售後服務。

公司根據客戶的需求提供産品選型方案，并根據方案安排采購和生産活動。生産結束後，公司在客戶現場進行項目實施以及售後服務。

核心業務單元成本情況：由于客戶需求、建設模式、商務關系不同，各個銷售項目最終的銷售合同中的産品類别以及成本占比也有所差異。

此外，受項目現場部署過程影響，項目産品需要根據客戶具體情況以及客戶需求進行配置，對産品性能、參數、指标以及結構要求均有不同（但産品核心單元模塊設計并無重大變化）。

因此各項目産品所采購的各組成部件配置不同，核心業務單元成本占整機比例會存在一定的差異。

采購模式：公司生産所需原材料種類多，主要包括制冷件、配電、電子元器件、結構件等。

公司結合自身供應鍊和多年生産經營情況，已經形成了較為成熟的供應商管理制度，針對供應商建立《合格供應商名錄》，重要物料采購基本通過名錄中供應商進行。

公司目前采用以單定采和保持一定庫存相結合的方式進行物料采購，近 3 年采購支出呈現波動趨勢，2019 年原材料采購金額較大主要系為 2020 年業務提前備貨所緻。

2021 年，公司采購制冷件支出 1.59 億元，配電 0.43 億元，結構件 0.37 億元，電子元器件 0.15 億元，采購類别以制冷件為主導，占總原材料采購的 52.05%。

銷售模式：采用直銷模式，積極拓展客戶。

公司目前産品均為直銷，不存在經 銷商模式。

近 3 年來，公司直銷毛利率由 2019 年的 26.29%增長至 2021 年的 40.67%，主要系技術成熟度提升。

公司采取長期合作 品牌示範的方式開拓客戶，依托成熟的項目管理體系和流程，積累了優質非關聯方客戶資源，建立穩固合作關系。訂單導向，目前在手訂單充裕。公司采用訂單模式進行生産和裝配，根據應用場景及客戶需求不同，确定産品規格、性能等各方面信息後，進行相應生産和組裝。

2019-2021 年，公司定制化項目收入占比分别為 79.97%、91.91%及 81.48%，公司定制化項目收入占比較高，且數量較大。

從獲取訂單方式來看，公司主要通過商務洽談和招投标兩種方式獲取訂單，目前通過招投标獲取的銷售收入較小。

銷售地區以北方為主。

公司銷售地區受國内大型高功率密度數據中心分布影響，以北部地區為銷售重心，近 3 年收入占比分别為 70.78%、53.46%、58.12%，2020 年度占比下降主要系其他區域大型高密度數據中心對應收入增長。東部地區 2020 年、西部地區 2021 年營收占比大幅增長主要系該年份完成大型項目。

2.3、财務情況：2021 年營收首破 4 億元，毛利率、淨利率上升趨勢明顯

營收方面：公司營收持續穩步增長，2021 年營收首破 4 億元。

近 5 年來，公司營業收入保持逐年增長态勢，同比增速回落。2019 年公司浸沒相變冷卻 G8000 系列産品首次實現大規模商業應用，推動實現營收 2.92 億元（ 83.23%），2020 和 2021年度，受益于低碳、降 PUE 的産業政策支持以及數據中心行業快速發展，液冷需求高漲，公司實現營業收入 3.35 億元（ 14.96%）、4.08 億元（ 21.52%）。

歸母淨利潤方面：與營收情況變動一緻，2021 年實現歸母淨利潤 9,371.97 萬元（ 37.50%）。近 5 年公司歸母淨利潤同樣保持逐年增長态勢，2017-2021 年歸母淨利潤同比增長速度分别為 408.12%、79.12%、180.92%、141.71%、37.50%，前期高速增長發力後，2021 年增速有所回落。

近年來歸母淨利潤保持高速增長主要系浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品技術先進、性能優越、毛利率高。

毛利率方面：2017-2021年毛利率呈現逐年增長态勢。

公司毛利率由 2017年的19.85%增長至2021年的40.67%，可以看到，在2019年聚焦浸沒相變液冷産品後， 公司毛利率從原來的 20%左右水平一躍至35%以上水平。

淨利率方面：2017-2021 淨利率高速增長。

公司淨利率走勢與毛利基本一緻，且增長更為迅猛，由 2017 年的 4.94%增長至 2021 年的 23.00%。

期間費用方面：近 5 年公司期間費用整體有所下降。

2018年，公司期間費用率增長至 18.50%後開始逐年回落，2021 年期間費用率為 15.24%，内部運營效率有所提升。

銷售/管理費用率方面：2017-2021 年，公司管理用率分别為 10.21%、4.74%、2.62%、4.09%、3.71%，銷售費用率為 4.78%、2.13%、2.05%、2.51%、2.07%，銷售/管理費用率逐年下降至低位水平。

3.1、産品/研發優勢：浸沒相變液冷實現商業化部署，高研發投入築成技術護城河

産品方面，公司核心研發産品包括冷闆液冷數據中心基礎設施産品-C7000 系列和浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品-C8000 系列。

其中，2019 年 C8000 系列首次大規模商業化部署，标志着數據中心行業全浸式液體相變冷卻技術在國内首次實現了大規模産品轉化和部署。

C8000 系列産品集合了公司前沿全浸式液體相變冷卻技術，成功解決了高功率密度服務器散熱問題，同時能夠使得高功率密度數據中心 PUE 降至 1.05~1.2，優于行業标準要求。

此外，“一拖二”的模塊化部署方式使得部署密度較傳統風冷解決方案提高數十倍。

研發方面，2019-2021 年公司研發費用基本達到 3000 萬元以上，2021 年研發費用為 4030.47 萬元，創近 3 年新高，主要系液冷相關技術先進性和複雜程度高，可參考數據少，需要持續不斷研發。公司近年來研發費用率基本維持在 10%左右。

公司核心技術主要來源于股東注入及自主研發相結合。

随着公司的發展，公司研發投入不斷增加，研發團隊逐步擴大，核心技術也出現了增加、叠代或升級。

冷闆液冷基礎設施方面，公司提出采用冷闆式液冷技術解決中高功率密度數據中心散熱問題的研發方向，不斷豐富産品型号，提升散熱能力與産品可靠性。

未來，針對核心發熱部件的散熱要求，冷闆式液冷産品采用配套模塊化開發，可以多種需求靈活配置，以滿足不同客戶需求。

浸沒相變液冷技術方面，公司率先将基于雙級殼體循環制冷的高效全浸式液體相變冷卻技術應用于高功率密度服務器領域，突破了服務器結構密封轉接與可維護性技術、浸沒環境下高速信号完整性保持技術、芯片級複合結構強化沸騰技術、基于模型預測的實時動态匹配控制等關鍵技術，解決了傳統冷卻技術存在的“功耗牆”問題，同時具有極佳的節能效果，此外大幅降低了芯片核溫，實現服務器内溫度場均勻分布，提高了系統可靠性。

公司掌握的核心技術包括浸沒相變液冷技術、冷闆液冷技術和風冷方向技術。

目前公司在數據中心液冷方面通過深入研究、不斷積累，具有技術優勢。

浸沒相變液冷技術方面，公司率先将基于雙級殼體循環制冷的高效全浸式液體相變冷卻技術應用于高功率密度服務器領域，突破了服務器結構密封轉接于可維護性技術、浸沒環境下高速信号完整性保持技術、芯片級微納米結構強化沸騰技術、基于模型預測的實時動态匹配控制等關鍵技術，解決了傳統冷卻技術存在的“功耗牆”問題，同時具有極佳的節能效果，此外大幅降低了芯片核溫，實現服務器内溫度場均勻分布，提高了系統可靠性。

冷闆液冷技術方面，公司研發了高效液冷散熱冷闆結構、機架式服務器智能分液單元系統、服務器通用内存散熱方案以及冷頭防電腐蝕設計，能夠在實現高功率芯片定溫控制、有效冷卻高功率密度芯片的同時，最大限度降低數據中心設備 PUE 數值。服務器用水冷液選型及低電服飾設計為後續液冷技術研發提供重要實測數據。

風冷方向技術方面，公司擁有全直流變頻空調控制技術，通過全直流控制模塊整合三大直流電機（變頻壓縮電機、室内風扇機、室外風扇機）靈活的調節優勢，在優化匹配空調系統，實現了柔性制冷，按需自動快速輸出，精确調節溫度和濕度。

截至 8 月 2 日，公司已取得 91 項專利和 27 項軟件著作權，其中發明專利 31 項。公司積極參與行業标準的制定和完善，主持/參與的标準共 20 項，其中已發布的标準 14 項：包括國标 1 項，行标 6 項，團标 7 項。

近幾年，公司先後被評為中國電子節能技術協會副理事長單位、數據中心節能技術委員會常務理事單位、開放數據中心委員會（ODCC）優秀合作夥伴等。

目前公司在研項目 19 個，涉及液冷配套産品、冷闆開發等關鍵工藝。公司根據下遊産業發展情況和下遊客戶需求情況，有針對性地進行産品技術創新和生産線工藝改進。公司長期與高校及科研院所保持密切合作關系，提高公司技術實力、改進工藝流程。

3.2、客戶/地位優勢：非關聯方客戶開拓成效顯著，在手訂單較高

從客戶類型來看，公司主要客戶來源于企業、政府及公共事業單位，企業單位主要為行業内數據中心集成企業，其終端用戶大多為政府及公共事業單位。

近 3 年 來，公司客戶結構發生轉變，公共事業單位占比逐年降低，政府及企業客戶占據主 導，2021 年企業客戶收入占主營業務收入 56.26%。

公司對不同客戶的銷售毛利率存在波動，主要是終端客戶對浸沒相變液冷數據中心基礎設施産品的需求均為一次建設、長期使用，毛利率受項目完工數量和規模影響。

近 3 年來，企業客戶毛利率由 2019 年的 35.01%穩步提升至 2021 年的 40.95%，政府客戶 2021 年毛利率 44.19%，為各種類型客戶中最高。

公司非關聯方收入占比正逐年增加。

2021 年，公司主營業務收入快速增長，各産品線非關聯方拓展取得顯著進展。

從近三年營收來看，公司 2019、2020 年度關聯方銷售占比大，2021 年與非關聯方客戶開展合作，實現重大合同銷售收入，非關聯方營收 23470.36 萬元（ 252.46%），首次超過關聯方營收。

從毛利率來看，近年來，公司關聯方、非關聯方毛利率逐漸接近，基本穩定在 40%左右水平。

公司非關聯方客戶開拓成效顯著，非關聯方客戶數量逐年增加。

公司通過市場宣傳、技術交流、參加展會、公開投标等方式積極拓展客戶。

公司憑借強大的技術能力、豐富的産品交付案例和可靠的産品品質，獲得業内客戶廣泛認可，積累了優質的非關聯方客戶資源。随着公司銷售體系逐漸完善，數據中心客戶來源越來越廣泛，非關聯方客戶數量逐年增加。

公司與非關聯方公司 B 在 2021 年實現重大合同銷售。此外，公司已簽署西部（重慶）科學城先進數據中心項目的合同，此中心将成為“東數西算”全國一體化大數據中心成渝樞紐節點。

3.3、募投項目：拟新增青島研發區域，與北京研發部門相互支撐，提升研發能力

據公司招股說明書披露，公司此次拟使用募集資金 1.7 億元用于液冷數據中心産品升級及産業化研發項目建設，使用 1.1 億元用于補充流動資金。

公司拟在研發項目中擴大北京研發部門場地，并在青島新增研發區域，形成相互支撐，完善公司研發場地，同時充分優化研發環境，擴充研發團隊，完善研發技術體系。

募投項目中超高功率密度服務器浸沒式散熱産品升級、浸沒式液冷基礎設施産品升級、新型浸沒冷媒的開發及其元器件兼容性研究、高功率密度服務器冷闆式散熱産品升級、中等功率密度冷闆式散熱産品開發、冷闆式液冷基礎設施産品升級研發等共計六個研發項目是現有技術或産品的叠代升級，而液冷專用高效室外機系統研究項目是新技術研發。

3.4、估值對比：可比公司最新 PE TTM 均值為 70X，公司底價對應 2021 年發行後 PE 為 24X

估值對比方面，由于依米康目前微利市盈率失真，不具備對比價值，故我們加入同涉及服務器制冷業務的申菱環境和高瀾股份共同作為估值對比标的。

截至最新，可比公司市值均值達 75 億元，市盈率 TTM 均值 70X，公司停牌前市值為 31 億元，對應市盈率 TTM 為 32X。

本次方案中發行底價為 28.8 元/股，公司當前總股本為 7060 萬股，本次拟發行 790 萬股（不考慮公司本次發行的超額配售選擇權），按 2021 年業績計算，對應發行後 PE 24X，低于當下行業平均估值。

盡管公司的規模尚小，但是考慮到近年公司規模成長較快、研發屬性突出，且浸沒相變液冷數據中心産品毛利率穩中有增，未來随着募投項目順利推進，公司有望在研發和産品端構築更深的技術壁壘，從而推動業績增長。

市場競争加劇風險、關聯交易風險、募投項目無法達到預期風險

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