圖片來源@視覺中國

文 | 巍巍昆侖俠

最近兩年醫藥醫療闆塊無疑是被市場錘的最狠的幾個闆塊之一，股價自高位腰斬的不在少數。随着近期醫療政策的回暖，醫藥醫療闆塊逆勢走強，也給投資人帶來一絲曙光。今天主要聊一下邁瑞醫療和聯影醫療這兩隻國貨之光誰更具投資價值。

2022年8月22日，醫學影像龍頭聯影醫療正式登陸科創闆。公司此次發行價為109.88元/股，募資109.88億元，創下今年以來科創闆IPO最高融資紀錄。

本次發行對應市盈率為77.69倍，遠高于行業平均水平，上市首日上漲超60%，市值一度超過1500億，僅次于邁瑞醫療。

A股目前的醫療器械上市公司市值排名前20強如下，在聯影醫療上市之前，邁瑞是唯一一隻市值過千億的公司，目前市值仍然比其它19強公司市值總和還要高，可謂是一覽衆山小，絕對的一哥。

以前分析邁瑞，隻能與國外的競争對手GPS（即GE、飛利浦和西門子）等對比，但畢竟數據有限，現在聯影上市了，有了詳細的可比數據。

本文将從産品定位、創始人團隊、發展戰略、經營質量、核心技術、重大風險和估值等多個方面分析比較邁瑞和聯影這兩隻醫療大白馬，看看聯影未來是否有望逆襲成為醫械一哥，兩者誰更具投資價值。

01 産品布局-錯位競争

作為國内醫學影像的龍頭，聯影醫療在還沒上市的時候就已經被拿來與邁瑞醫療進行比較。但如果投資者真的對兩者進行仔細研究就會發現，他們之間的業務重疊區間并不多。

醫療器械按照大的類别可以分為以下三類：手術及輔助器械、醫學影像設備、體外診斷設備和耗材。邁瑞的産品線非常全面，三大類都有相關産品布局。具體産品見下圖所示。

三大業務闆塊的營收占比如下圖所示，目前營收占比最大的是生命信息與支持産品，也是公司的傳統優勢産品，體外診斷産品是近年來增速最快的闆塊，也是未來3-5年最有發展潛力的産品大類。

而聯影醫療從事的是醫療器械三大類中的影像設備這個領域，主要産品有磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、 X 射線成像系統（XR）和分子影像設備（MI）。上述這些詞彙太過專業，下圖是它們長什麼樣（其實長得也差不多）以及比較通俗一些的解釋。

從營業構成來看，CT、MR合計占比近7成。CT業務自2020年起受到疫情裝機及發熱門診裝機的需求拉動，營收占比顯著提升，未來随着CT需求常态化，預計占比将逐漸回落；2021年CT業務占比47.2%，MR業務占比21.1%，MI占比14.3%；此外，公司的維修及服務收入也迅速提升，2021年占營收比重達到 6.1%。

對比之後我們會發現邁瑞和聯影隻在影像設備領域存在交集，且二者目前隻在 X 射線成像系統（XR）這一細分市場中會産生競争關系，且兩者在該領域的營收都有限，都不是主力産品。

顯然雙方目前的戰略都是利用高性價比，在中高端對外資GPS等巨頭發起沖擊，而不是過早的陷入内鬥。因此雙方都有意無意的避開了對方的強勢領域，目前處于錯位競争狀态。

02 創業緣起-似曾相識燕歸來

邁瑞的創始人李西廷生于1951年，安徽省砀山縣人。本科就讀于中國科學技術大學物理系，1976年從中科大畢業後被分配到位于武漢的中科院物理研究所工作。

1982年，李西廷被選為研究所外派研究員，前往法國巴黎第十一大學做研究，并在法國待了3年。

1985年李西廷歸國後，被中科院安排到有醫療行業黃埔軍校之稱的深圳安科高新技術公司擔任辦公室主任。這是個非常重要的節點，在這裡他認識了之後的兩個合夥人徐航和成明和。

李西廷被派到深圳安科工作後，因為經常與醫院打交道，他了解到一個綜合醫院通常用到的大大小小的醫療設備好幾千種，稍微有技術可言的中高級醫療設備，都需要進口。

但進口設備價格不僅貴，而且服務也不好。他因此發現商機，決心大展手腳，下海創業。

1991年，已經年過40歲的李西廷拉上深圳安科的同事徐航、成明和一起在深圳南山區創辦了邁瑞醫療，業界後來稱之為“邁瑞三劍客”。

聯影的創始人薛敏出生于1957年，比李西廷小6歲，湖北麻城人。

1982年畢業于複旦大學物理系，後來又在中國科學院武漢物理與數學研究所獲得碩士學位。畢業後，薛敏留在武漢物理所工作，并擔任關鍵研發項目負責人。

1988年留洋美國，研究生物醫學工程并取得博士學位，後又獲聘醫學影像研究中心高級研究員。而彼時，醫學影像設備一直被GPS三家外企巨頭壟斷，薛敏看到了其中的機會，決定回國創業。

1998年，41歲的薛敏也選擇在深圳創業，在南山區創立深圳邁迪特儀器有限公司。改革開放後的深圳，是中國醫療器械産業的發源地，衆多優秀的國産醫療器械企業在這裡萌芽。

憑借着一股不服輸的精神，薛敏僅用一年多的時間，帶領團隊攻克關鍵技術，研制出1.5T超導磁共振醫療設備，填補了國内空白。

然而，由于邁迪特設備的核心零部件面臨被外企“卡脖子”的窘境，加之市場幾乎被外企壟斷，邁迪特的産品在市場上并未引起太多關注。

2002年，邁迪特被西門子看中後收購，薛敏也從公司掌門人變成西門子的一個職業經理人。

在西門子工作期間，薛敏認識了後來的創業夥伴——張強。張強本碩均畢業于上海交通大學，後赴美留學。

巧合的是，他們兩人去的是同一所大學同一專業。畢業後，張強加入西門子，一路做到了美國東南區市場開發總監，後因工作調動，才回到國内擔任西門子在中國的磁共振事業部總經理。

2010年，中國當時正啟動新一輪醫改，在高端醫學影像設備領域，國内基本上沒有”能打”的企業。薛敏意識到，此時正是創業的好時機。創業夢重新燃起，他說動張強一起創業。

這裡梳理一下邁瑞的李西廷和聯影的薛敏的一些共同點和交集：

1. 兩人都是技術出身，都與中科院有着很深的淵源，巧的是兩人都曾在武漢中科院物理研究所工作過。

2. 兩人都有海外留學經曆，都目睹了國内醫療産業與歐美企業的巨大差距，萌生了回國創建國内自主品牌的創業想法。

3. 兩人創業時恰好都是剛好40歲，正是年富力強的好時光，這時的人經驗豐富,精力充沛,社會閱曆強，經曆過磨練，是創業的好時間。

4. 此外，兩人也不約而同的選擇在深圳開始開啟創業征程。

03 農村包圍城市和城市攻堅戰

雖然李西廷和薛敏兩位在創業中有着諸多的相似之處，但是在創業的戰略方面卻走上了兩條完全不同的路線。一個選擇“農村包圍城市”，一個選擇了“城市攻堅戰”。

1、農村包圍城市的邁瑞

花開兩朵，各表一枝。先來說說邁瑞。

針對當時整個行業研發創新基礎差，國際廠商清一色壟斷的現狀，李西廷決定采用“農村包圍城市”的低價戰略，從鄉鎮、農村醫院開始做起，将低成本做到極緻，性能同等水平下價格比國外廠商低50%以上，以高性價比吸引中小客戶，避免與國際品牌在大城市醫院市場正面作戰。

李西廷的這一策略非常有效，憑借着低價和完善的售後服務，邁瑞的監護儀和超聲等産品在三四線市場迅速推開，他的團隊也被市場同行冠以“低價殺手”的稱号。當然這種低價很大程度上也是省出來的。

“我現在每次離開辦公室都不會忘記關掉燈和空調，即使在外面開會我都會打電話回來囑咐一下。” 李西廷在一次接受采訪時談到。

這種勤儉節約的習慣30多年來始終貫穿在邁瑞的企業經營理念中，從邁瑞的上市财報中我們就會發現，邁瑞在費用控制方面一直做得很優秀。當然這也造成一些負面因素，很多年輕員工反映公司在員工福利以及加班費等方面太摳門，希望邁瑞以後在兩方面能平衡好。

2、城市攻堅戰的聯影

2011年3月，在西門子做了多年的職業經理人後，薛敏選擇賣出股權後攜手張強轉戰上海，創辦上海聯影科技，立志成世界一流的高端醫療設備企業，和GPS等外資廠商一較高下。

這一次，為了突破外企卡脖子困境，薛敏選擇了一條更艱難的路——從高端産品切入，與GPS等國外廠商正面硬鋼，打一場城市攻堅戰。

薛敏提出，“産品線必須覆蓋全線高端醫學影像設備，所有核心部件必須自主研發。如果單點發力，根本不可能突破寡頭公司強勢的技術和品牌圍剿。如果不自主研發，将來某一天勢必被扼住喉嚨。做高端醫療設備，短視是大忌。”。

另一方面，當時以邁瑞為代表的國内醫療器械廠商在中低端市場已經占據了很多份額，再去拼價格已經沒有了多大意義。

這時的薛敏在西門子任職多年，對外企的優劣都非常清楚，一方面高端産品利潤之豐厚，但同時由于缺乏競争對手，服務意識差，并且技術出身的他對于如何在研發方面突破也有了一定的經驗積累。

經過十年如一的不斷努力和持續研發投入，聯影目前已經在MR、CT、MI等中高端産品技術上取得了長足進步，有了和GPS一戰之力，但是由于外資品牌強大的品牌優勢，從招股說明書中我們發現聯影目前銷售的絕大部分仍然是中低端産品。

但無論如何，薛敏能在一開始就做出在中高端硬鋼外資GPS等廠商的戰略決定還是很值得欽佩的。

04 經營數據比較：穩健PK成長

對于經常關注邁瑞的投資者而言，邁瑞用一個字形容就是“穩”，穩既體現在财報上，也體現在新業務的切入方面，很少有失手的情況發生。

而聯影給人最大的印象還是其在多項高端醫療影像技術方面取得重大突破，下面我們從企業經營數據方面也來深入了解一下。

邁瑞公司2022上半年共實現銷售收入153.6億元，同比 20.2%。而聯影2022年上半年實現營收41.7億元，同比增長35.23%。邁瑞的營收規模大約為聯影的3倍多一些。

從營收增速來看，邁瑞過去4年基本穩定在20%左右，穩的一批。聯影的增速則明顯要高出一籌，過去3年複合增速53%左右，但波動性較大，2020年主要是受益于疫情下CT機等設備的裝機需求猛增所緻。

邁瑞公司2022上半年扣非淨利潤52.5億元，同比 25%，過去4年增速也保持在20%以上，略高于營收增速。而聯影在扣非淨利潤方面則要遜色很多，2020年收益于疫情爆發，才實現首度盈利，盈利持續性還有待繼續觀察。

從過去5年來看，邁瑞醫療的毛利率一直保持在65%的高位，還是很穩定的。而聯影過去3年毛利率有了比較明顯的提升，這在很大程度上和2020年疫情爆發以來對CT等影像設備的高需求有關，相信後續通過産品結構升級，靠更多的中高端産品還能繼續提升或者保持目前毛利率。

銷售淨利率方面，邁瑞過去幾年處于穩步提升狀态，今年上半年更是觸及了近幾年的最高點34.45%，表現還是很優異的。

聯影的淨利率在2018-2019年間處于虧損狀态，在2020年疫情爆發CT裝機量猛增的帶動下實現了首度盈利，淨利率在2021年創出19.3%的曆史最高值後略微有點回落，後續能否保持還有待觀察。

從費用率來看，邁瑞和聯影的支出大頭主要是在銷售費用和研發費用，管理費用都較少，而财務費用可以忽略不計。銷售費用兩個公司都呈現出逐年下降趨勢，這和國家這幾年來推行醫用耗材的集采以及醫療設備的陽光采購不無關系。

在時間更早的2015~2017年，邁瑞的銷售費用占營收比重高達27%、26.5%、24.4%，銷售費用是同期研發費用的兩倍以上。這些年邁瑞已經從重銷售的公司往銷售和研發并重的公司轉型。

管理費方面，邁瑞一直控制的不錯，這和邁瑞多年來一直奉行的低成本戰略息息相關（老闆勤儉節約，和春秋航空的王振華有的一拼）。而聯影過去一度管理費較高，最近這兩年持續下降，目前和邁瑞都處于4%左右的較低狀态。

我們再來看看兩家公司的盈利質量如何，畢竟紙上得來終覺淺，真金白銀才是真。

通過下圖我們可以看到邁瑞過去5年淨利潤現金比率均大于1，說明淨利潤的含金量很高。而聯影的盈利含金量就明顯差了很多，特别要注意去年和今年下降的很厲害，這時我們一定要留心。

通過查閱财報，我發現問題主要出在應收賬款方面，除了2020和2021年外，聯影公司應收賬款占營業收入的比例都非常高，但2022年上半年其應收賬款大幅上升到20.14億元，同比增長151%，遠超過營收增速，值得警惕。

這使我好奇這些應收賬款的對象都是誰，通過查閱過去3年的資料我們了解到聯影目前主要的應收賬款對象是經銷商和部分直銷的醫院。

官方解釋是因為大型醫療設備存在産品單價較高、安裝調試及驗收耗時、客戶結算周期較長等特點，加之下遊大多是比較強勢的醫院，所以公司應收款項較大。

雖說官方解釋的也有道理，但是上市前應收賬款較低，上市後應收賬款大增還是難免讓人懷疑上市前數據是否存在水分，後續還需繼續觀察。

小結一下：從經營數據來看，邁瑞在營收增長，成本控制，盈利質量方面都很穩，而聯影還處在告訴發展階段，主要勝在成長性方面，盈利質量較低。

05 投入重金打造核心技術

邁瑞和聯影是國内醫療器械公司裡技術研發實力比較強的公司，兩家公司也被認為是少數能夠在技術方面向海外三巨頭GE醫療、飛利浦醫療和西門子醫療（業内統稱GPS），發起挑戰的國産廠家。

據公司披露，邁瑞的生命信息與支持業務的大部分子産品如監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、輸注泵、燈床塔等市場份額均成為國内第一；

血球業務市場份額已站穩國内第一；超聲業務市份額已站穩國内第二。監護儀、麻醉機、呼吸機、血球去年在全球的份額已實現市場前三的地位。

根據聯影招股說明書顯示，按新增台數占有率口徑，2020年度聯影醫療的産品MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR排名均處在行業前列。

其中MR産品在國内新增市場占有率排名第一；CT産品在國内新增市場占有率排名第一；PET/CT及PET/MR産品在國内新增市場占有率均排名第一；DR及移動DR産品在國内新增市場占有率分别排名第二和第一。

但要注意這個統計的口徑是新增市場而不是市場保有量，且目前大部分的銷售産品都是量大的低端為主。

此外，聯影醫療的“高場磁共振醫學影像設備自主研制與産業化”項目，獲得了2020年國家科學技術進步一等獎。這是高端醫療裝備行業首次斬獲該科技領域裡的最高榮譽。

2021年11月，邁瑞醫療的“血液細胞熒光成像染料的創制及應用”項目獲得了2020年度國家技術發明獎二等獎。

所以高性能醫療器械也是有很高技術含量的高端制造行業，是國家2025制造政策鼓勵發展的行業。投資人應該有所甄别，而不是談集采色變。

兩家公司能在核心技術方面有所突破與他們持續在研發投入方面砸錢密不可分。

錢要花在刀刃上，與在費用成本上面的“摳摳索索”不同的是邁瑞多年來一直在研發費用上面又舍得花錢，每年将10%的營業額投入研發，而聯影的研發投入比例還要更高點，作為一家未上市公司更加難難可貴。

目前邁瑞和聯影在中低端産品的技術方面已經與外資GPS處于同一水平線了，未來5-10年更多的是在各自的領域向中高端、高端和超高端産品技術發起沖擊。

06 未來的增長在哪裡

對于國内醫療器械廠商而言，未來幾年的增長主要來自于于醫療新基建加速帶來的醫療器械市場擴容、國内醫療器械市場國産化進程加速、以及海外市場的開拓。

1、國家再度加碼醫療新基建，國産替代有望加速

9月13日，國常會确定專項再貸款與财政貼息配套支持部分領域設備更新改造。為響應國常會的決定，近日衛健委發布通知，拟使用1.7萬億财政貼息貸款更新改造醫療設備，再度加碼新基建，并拟于近期發布配套政策。

從開源券商發布的信息看，國常會制定的财政貼息計劃合計涉及1.7萬億貸款，總額由中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行及中國銀行等18家全國性商業銀行共同參與；中央财政貼息2.5％，期限2年；補貼後利息小于等于0.7％。

并且文件規定，相關财政貼息貸款原則上對所有公立和非公立醫療機構全面放開，每家醫院貸款金額不低于2000萬。貸款使用方向也包括了診療、臨床檢驗、重症、康複、科研轉化等各類醫療設備購置。

據開源證券信息，目前各省市積極響應政策，均已開始執行使用财政貼息貸款更新改造醫療設備需求的調查工作，僅浙江、江蘇、安徽三省已上報約180億元的設備采購需求，由此可推，全國數千億級醫療設備更新改造需求即将釋放，醫療器械行業将持續市場需求的高景氣時期。

此外，近幾天還傳出一份《縣級新冠肺炎定點醫院和後備定點醫院設備設施配備建議清單》可以交叉印證。文件要求縣級定點醫院配足配齊新冠肺炎等呼吸系統傳染病急救、搶救、重症救治、監護、檢測等儀器設備，以及必要的藥品、耗材、防護物資、消毒用品和消毒器械等。

面對當下疫情的不确定性，各地基層包括但不限于社區醫院，鄉村衛生服務站，大學醫療室等要有自我救治能力，全國各地馳援畢竟不是長久之計，更不利于經濟常态化發展。

随着醫療新基建的開展，國内醫療器械市場将迎來長期擴容。由于國内的醫療新基建項目以大型公立醫院擴容為主導，邁瑞醫療作為全院級的醫療醫療整體解決方案提供商将顯著受益。而給聯影醫療貢獻主要收入的CT，MR等設備也有望延續高景氣，利用本土化優勢加速在中高端市場的突破。

邁瑞在2022年中報中提到，截至2022年6月底，國内醫療新基建待釋放的市場空間已超過220億元。随着9月份醫療新基建再度加碼，市場規模還會更高。2022-2024年是大量新醫院竣工的密集期，2025年開始基建數量回落。

2、中高端器械國産替代空間大

近年來，随着我國醫療器械企業技術進步及配套産業鍊的成熟，以及醫改、分級診療、扶持國産設備等國家政策的推動，我國醫療器械行業有望迎來高速發展的黃金十年。進口替代是未來十年器械發展的主旋律，回溯已經實現進口替代的細分領域的成功經驗，我國未來五到十年有更多的領域将實現進口替代。

目前，國産醫療設備已逐步突破多項技術壁壘，已經基本實現進口替代（國産占比超過50%）的細分領域包括：1）植入性耗材中的心血管支架、心髒封堵器、人工腦膜、骨科植入物中的創傷類及脊柱類産品等；2）大中型醫療設備中的監護儀、DR等；3）體外診斷領域的生化診斷；4）家用醫療器械中的制氧機、血壓計等。

邁瑞醫療的彩超、化學發光、血球分析；聯影的主力産品CT、MRI等細分領域的國産替代的空間都還很大。這有将成為推動業績增長的重要驅動力之一。

3、疫情加速國際化拓展

邁瑞通過多年的深耕，産品已經逐步打入國際市場。特别是最近3年突發其來的疫情更是加速了邁瑞的國際化進程。

2022年上半年，邁瑞醫療在北美、歐洲、發展中國家等國際市場突破超過400家全新高端客戶，另外還有接近400家已有高端客戶實現橫向突破。而在2021年、2020年分别實現了超700家海外高端客戶群的突破。

2021年邁瑞的海外收入已經達到100億元，營收占比40%左右，已經是一家不折不扣的國際化公司。

此外，邁瑞近期在互動易上表示，受2021年同期海外發展中國家疫情和歐洲醫療補短闆帶來高基數壓力的影響，2022年一季度海外市場同比個位數增長。

但進入二季度以來，以美國為首的多個歐美國家相繼決定取消疫情管控，同時海外疫情新常态下醫院的門診量、住院量、手術量均得到了完全恢複，因此邁瑞的IVD試劑、超聲、麻醉機等常規業務實現了顯著複蘇，使得二季度海外市場增長接近30%，其中發展中國家的增速也反彈至40%以上。未來三季度和四季度有望延續上升趨勢。

反觀聯影，最近3年海外實現銷售收入1億元、2.4億元和5.1億元，占公司主營業務收入的比例分别為3.37%、4.21%和7.15%，整體呈現逐年上升的趨勢，但營收占比還很低，未來幾年公司的重心應該還在國内市場，國際化之路還很漫長。

然而我們也要注意到，醫療器械作為一種與生命相關的特殊的商品，用戶更加青睐大品牌産品，并且在海外的合規成本以及銷售和研發成本費用都較國内高很多，海外發展需要個厚積薄發的品牌積累過程。

以深耕海外市場十餘年的邁瑞為例，國際化也不是很順利，多年來大部分海外子公司都處于虧損狀态。直到2020年全球疫情爆發，才給邁瑞實現高端客戶突破帶來了契機。

4、海外并購加速發展

回顧外資GPS等巨頭的發展，其實就是一部部并購史。以飛利浦的超聲業務為例，從 1998年起就開始了它的并購征途,不是在收購别人,就是在收購别人的路上,短短幾年,通過收購其它企業不斷豐富自己的産品線,成為了如今當之無愧的行業領導者。

邁瑞在2013年以1.05億美元價格收購美國著名超聲診斷系統企業ZONARE後，對其先進技術消化吸收後，邁瑞醫療推出了自己的高端系列超聲，在中高端市場與進口品牌有了一戰之力。

此外，2021年10月，邁瑞醫療又全資收購了全球頂尖的體外診斷核心原料供應商芬蘭海肽生物公司（HyTest Invest Oy），交易價格約合人民币40.35億元，以該公司2020年淨利潤657萬歐元計算，市盈率高達80倍，當然這裡面有疫情影響因素，考慮到2021年業績的話市盈率應該會低很多。

那麼作為邁瑞醫療有史以來最大一筆收購，不惜重金收購海肽生物的原因是什麼？

邁瑞醫療2021年“體外診斷”營業收入為84億元，占公司整體營收的33%，并且是公司過去幾年增速最快，未來增長空間最大的業務闆塊。而海肽生物則是邁瑞在體外診斷上遊原料的核心供應商。

根據資料顯示，海肽生物成立于1994年，是一家全球頂尖的專業體外診斷上遊原料供應商，在心髒标志物、腫瘤标志物、傳染病、炎症、血凝等領域擁有廣泛布局，在心血管标志物檢測、流感病毒檢測和寵物檢測等原料市場具有全球競争優勢，目前擁有超過2000家客戶，幾乎覆蓋全球所有體外診斷公司。

所謂“體外診斷”，也就是在醫院裡醫生經常開單子讓病人做的血液、尿液、組織等各類檢測，還有這幾年人人在做的核酸檢測。在診斷的過程，除了要用到檢測設備之外，檢測試劑也非常關鍵。

我在今年4-5月的上海疫情中是深有體驗，至少用過五六種不同廠家的抗原測試盒，有的反應靈敏、顯色明顯，有的則耗時長，還顯示模糊。

國内體外診斷行業目前的問題在于，即便像邁瑞醫療這樣的國内器械龍頭，其擅長的隻是設備制造，在試劑原料研發和生産方面，遠未達到行業主流水平。因此，邁瑞醫療收購海肽生物的出發點，就比較明确了。

第一，通過收購可以補齊邁瑞醫療在體外診斷上遊頂尖原料領域的短闆，既能夠獲得其先進技術和專利，加強核心原料自研自産能力，又能夠保證供應鍊的安全，避免被“卡脖子”。

由于海肽生物幾乎是所有國内體外診斷公司的供應商，所以也就能理解邁瑞這一收購消息公布後，在行業圈裡引發轟動的原因了。

第二，通過收購，邁瑞醫療相當于獲得了海肽生物的2000多家客戶，以及遍布全球的銷售網絡，有利于進一步增強邁瑞醫療海外市場的拓展。

07 潛在風險分析

1、集采并不完全是壞事

集采，醫保談判成了這兩年懸在醫藥醫療股頭上的一把刀，從仿制藥動辄70-90%的降幅到2020年11月份冠脈支架集采降價90%多，再到市場認為不可能集采的種植牙、生長激素等消費醫療。凡是和集采沾點邊的都得挨刀，股價都是50%腰斬起步。

然而今年風向有點變了，9月初醫保局首次提出創新器械可以暫時不參與集采，在集中帶量采購之外留出一定市場為創新産品開拓市場提供空間。

近期國家級骨科的第二次集采，國内廠商降幅普遍降價60%左右，降價後仍然有5000多的價格，相比前期心髒支架的冠脈集采溫柔了很多。

集采後，外資企業如強生、美敦和史賽克等為了保持全球市場價格一緻，退出競争，國内骨科傳統龍頭企業威高骨科和三友醫療的市場份額會得到大幅提升，包括新進的邁瑞醫療也是受益者。

邁瑞醫療在近期互動易上表示通過參與此次帶量采購，公司骨科脊柱類耗材産品實現重大客戶突破，客戶數量大幅提升，從而獲得了快速擴大市場份額的機會。

而去年8月，安徽省突然推出了省級IVD化學發光檢驗試劑帶量集采，邁瑞股價當時大跌17%，創上市以來記錄。

那麼一年時間過去了，集采的情況如何呢？

據邁瑞公司介紹，此次集采雖然平均降幅達47.02%，但是邁瑞醫療成功入圍了14個化學發光檢測項目，位列中标廠商中的第二。

自去年11月份安徽省執行部分化學發光試劑集采至2022年二季度末，公司的化學發光業務無論是儀器裝機還是試劑上量均已在安徽省實現了突飛猛進的成績。

其中儀器新增裝機近120台，占全省新增裝機的比重約為三分之一，并且成功進入了近30家三甲醫院，大大縮短了儀器入院的時間。

因此我們不必談集采色變，對于一些産品質量過硬，性價比高的國産龍頭企業，集采往往是加速國産替代的好時機。

此外，今年8月國家醫保局在人大第8013号答複中再次官方明确了集采的對象和範圍：公立醫療機構使用的醫療設備和醫用耗材通過不同的方式進行采購，前者通過政府采購的方式，由财政部門負責，後者通過集中采購的方式，由醫保部門負責。

也就是說邁瑞參與集采的主要就是IVD業務和新的外科手術業務，而聯影的絕大部分主營産品CT，MR等以及邁瑞的生命支持和監測、影像設備也都不參與集采，仍然采用政府招标采購方式。沒必要談集采色變。

2、DRG和DIP對創新器械網開一面

随着這幾年集采和醫保談判的不斷推進，已經接近尾聲。未來幾年，DRG和DIP将成為緩解醫保資金壓力、反向促使設備供應商降低産品價格的最主要方式，尤其是在疫情加劇了醫院财政和醫保資金壓力的情況下，醫院将更加重視臨床的診療效率和成本控制。

可以預計和集采類似的是，DRG和DIP将進一步規範國内的醫療環境和醫保支出結構的同時，還将推動檢驗科更加重視耗材的采購成本，加速具備核心競争力和高性價比的國産産品滲透，對醫療器械行業全産業鍊産生深遠影響。DRG、DIP和集采成了市場看空醫藥醫療的三座大山。

事實上，今年以來，不少地方就開始試點解決創新器械醫保支付的問題。例如6月，上海市首次試點，将創新醫療器械納入“滬惠保”支付範疇。

随後7月，北京市醫保局發布了《關于印發CHS-DRG付費新藥新技術除外支付管理辦法的通知（試行）》，首次提出創新藥、創新醫療器械、創新醫療服務項目可以不按DRG方式支付，單獨據實支付。

通知一經發布之後，在業内引起了廣泛的讨論。北京是DRG模式在中國最早落地的城市之一，此次通知，對真正具備臨床價值的創新器械企業而言，就像是一針“強心劑”，有較強的示範帶動作用。考慮到北京的特殊性，未來大概率在國家醫保層面上也會有統一政策出台。

3、核心零部件被卡脖子風險

因為醫學影像行業壁壘高，GPS等外資巨頭多年壟斷全球市場。高技術壁壘構築了“護城河”，很多核心零部件此前一直掌握在幾個跨國巨頭的手中，這也是過去國内醫學影像設備公司難以發展壯大的原因。

聯影醫療招股書中也提及到這點，目前該公司生産CT産品用的球管和高壓發生器，生産XR産品用的X射線管、高壓發生器和平闆探測器以及生産RT産品用的磁控管等核心部件仍以外購為主，并且存在無法穩定供應的風險。

在這點上，除了自主研發之外，聯影倒是可以向邁瑞學習。邁瑞通過自主研發加海外技術并購在一定程度上化解了這一難題。

邁瑞在2013年以1.05億美元價格收購美國著名超聲診斷系統企業ZONARE後，對其先進技術消化吸收後，邁瑞推出了自己的高端系列超聲，在中高端市場與進口品牌有了一戰之力。

去年又通過收購海肽生物，加強核心原料自研自産能力，保證供應鍊的安全，避免被“卡脖子”。

4、業績被透支的風險

自2020年初新冠肺炎疫情爆發以來，國家衛健委将肺炎影像學特征作為新冠肺炎疑似病例的診斷标準。因此，通過CT和移動DR産品進行的肺部影像檢查成為新冠病毒感染早期診斷和鑒别診斷的重要方式。

這在短時間内推動了醫療機構對CT和移動DR産品的大量配置需求，也大幅度的提高了聯影公司2020-2021年期間此類産品的銷售收入。

由于CT和DR的使用壽命為5-10年，新冠疫情早期購置的此類産品一定程度上滿足了部分醫療機構今後幾年的常規使用需求，造成其後市場總體需求相對下降，可能導緻公司CT和DR産品的銷售收入增速放緩甚至下滑。

而邁瑞傳統的生命支持和監測産品（典型如呼吸機）也受益于疫情而銷量大增，但是考慮到邁瑞另外兩大業務體外檢測和超聲業務由于疫情受損嚴重，所以疫情導緻三大業務此消彼長，基本正負中和了。

5、國際局勢動蕩

硬币總有兩面。邁瑞的國際化推進順利的同時，也帶來一些隐憂。目前邁瑞海外營收占比已經高達40%以上，其中美國市場營收占比16%左右。

然而最近幾年來國際局勢異常嚴峻，美國在優勢的半導體領域對以華為為代表的我國半導體企業進行了野蠻的封鎖和打壓。今年以來，生物醫藥領域似乎也進入了美國對華打壓的武器庫。

2022年2月，美國媒體報道稱：拜登政府将33家中國實體列入商務部的“未經核實名單”，對其從美國出口商獲取産品實施限制。其中，藥明生物（獨立上市）的兩家子公司也被列入清單。受其影響，藥明生物港股暫停交易，跌幅22.77%。傳言後來得到了澄清。

2022年9月，拜登簽署了一則《關于推進生物技術和生物制造創新以實現可持續、安全、有保障的美國生物經濟》的行政命令，随後又啟動一項《國家生物技術和生物制造計劃》。

該命令将為美國生物技術的研究提供資金，拜登政府寄希望于通過該新法案确保“能夠在美國生産國内發明的所有東西”，建立強大的供應鍊，從而減少美國在生物技術領域對中國的依賴，尤其是在制藥領域。

這也一度被市場解讀為美國要在生物制藥領域和中國脫鈎，CXO闆塊再度大幅殺跌，因為像藥明等企業有一大半的營收都來自美國。

當然，客觀而言邁瑞在國際市場銷售的産品主要還是以中低端産品為主，在高端以及超高端領域還達不到華為那樣能夠趕超外資巨頭的技術實力，對海外巨頭的沖擊并不大。此外邁瑞在國外銷售的主要是治病救人的診療設備，政治敏感性較低。

同時，邁瑞通過自建和對外合作的方式，不斷推進海外本地化生産基地的建設，目前已經在歐洲、巴西、印尼、土耳其等國家和地區落地，這在一定程度上也可以規避一些風險。

6、創始人國籍之謎

近期随着邁瑞股價的連續下跌，市場又開始注意到邁瑞醫療董事長李西廷是新加坡籍而非中國籍問題，進而“聯想”到是否有“潤（run）到國外”的風險。

實際上，我翻閱資料後發現，邁瑞醫療董事長李西廷入籍新加坡的時間很可能是在2015年9月到2015年11月，這個時間正好在準備從紐交所私有化邁瑞之後，并在2018年邁瑞A股上市之前。

因此李西廷入籍新加坡的目的大概率是為了方便上市和稅務籌劃兩個目的。

● 繞開商務部2006年起開始實施的“國内企業家在境外成立離岸公司收購自己的境内企業需向商務部報批”的《并購規定》。該文件規定外籍企業家并購境内公司不受規定限制。

于是，在海底撈的招股說明書裡，就明确這樣寫着：“由于張勇舒萍夫婦是新加坡國籍，外商并購境内公司不受并購規定所限……”。

而邁瑞在設立之時已是外資控股，但政策變化誰又說的準呢，可能就是為了保險起見。所以這并不是主要原因。

● 我認為最主要的目的其實就是稅務籌劃（合理避稅），這塊太過專業我就不展開講了。大家知道幾個有用的常識即可：

因此，通過李西廷（新加坡籍）》Quiet Well Ltd（境外BVI公司）》Smartco發展（香港公司）》A股邁瑞醫療的股權結構，如果最終實控人李西廷減持，資金将回流至不對海外收入征稅的新加坡，期間可實現最大化的避稅。

海底撈的張勇，分衆傳媒的江南春等上市企業老闆入籍新加坡絕大部分也是為了合理避稅。我不能說他們有錯，隻是個人選擇。換位思考一下，換做是我有一天也發達了，面臨要繳納幾億甚至幾十億的巨額稅款時，我也希望能在不違法的前提下少繳一些，人之常情。

而與潘某某準備變賣所有國内資産不同，邁瑞還在不斷加碼國内的投資，邁瑞醫療武漢基地項目正加快建設。基地總建築面積約53萬平方米，總投資45億元，預計明年完工。

李西廷早年去法國留學3年也沒有留在國外，今年已經70歲了，跑去國外幹嘛呢？我倒是比較關心等李西廷過幾年要是退休了，二股東徐航出走多年，三股東成明也已年過六十，現任的總經理吳昊資曆尚欠，能否順利接過槍。

聯影醫療的實控人薛敏雖然也已六十好幾，并且于2020年底卸任了聯影醫療的董事長（仍為聯影集團董事長），但是聯影在管理層和股權結構方面的情況則要好很多。

聯影目前第一大股東為聯影集團持股23.14%，薛敏通過麻城影源間接持股公司23%的股權，此外還通過另外幾家公司持有部分股權，合計持有31.88%的股份，是公司的實際控制人。

公司的聯合創始人張強通過員工持股平台（下圖紅色虛線框）合計持有公司8.56%的股權，現任公司的董事長兼CEO，剛過五十歲的年紀正值管理層黃金時段。

此外公司的國資背景強大，公司第二大股東為上海聯合，其為上海國資委100%控股企業，此外公司股東中還有中科院深圳先進院、中國科學院上海高研院的加持。有了國有資本的背書，公司在開拓公立醫院方面則具備了較大的優勢。

08 估值比較

邁瑞醫療2022年上半年歸母淨利潤53億，預計2022-2024年歸母淨利潤為98/120/145億元，年均增長22%。目前邁瑞3600億市值，PE-TTM大約40倍，動态PE大緻36倍。

邁瑞2018年10月上市，19年初市值1300多億，靜态PE大約是36倍，動态PE大概30倍，是上市以來估值最低的階段。大部分時間公司PE在50-60倍之間波動。

由于2018年絕大多數公司估值都處于曆史底部，因此那時的估值30-35PE可以作為估值底部參考。

考慮到醫療行業永續增長，公司盈利能力強勁，生意屬性優秀，且發展空間廣闊。估值方面應該給于一定的溢價。綜合估值曆史百分位，我認為公司估值30-35倍PE為合理偏低估區域，具備一定的長期投資價值。

而聯影醫療本次IPO發行對應市盈率高達77.69倍，遠高于行業平均水平，上市首日上漲超60%，體現了資本對其未來發展的看好。

目前聯影醫療1500億市值，2021年淨利潤14億，2022年上半年淨利潤7.7億，對應靜态市盈率107，動态市盈率也要近100倍。假設2023-2024年即便保持50%的複合增速，屆時市盈率也要44倍左右。

考慮到聯影目前的盈利質量偏低以及業績有一定的透支，目前的市盈率明顯偏高。投資者要注意風險。

09 蘿蔔青菜各有所愛

邁瑞和聯影是我國醫療器械自主品牌中的兩個佼佼者，其所在醫療設備領域是典型的永續發展的優質賽道，現在及未來很多年都将享受國産替代的時代紅利，加速向國際醫療器械巨頭發起沖擊。

邁瑞醫療的優點是經營穩健，盈利能力強勁，國際化推進順利，未來發展空間廣闊，目前估值合理偏低；缺點是公司業績基數較大，增長缺乏爆發性，同時管理層核心面臨新老接替的問題。

而聯影醫療的優點是核心技術強大，管理層穩定，且有國資背景股東背書，目前處于業績快速增長期，國産替代空間巨大；缺點是由于研發投資巨大，目前盈利能力較弱，當前業績有一定的透支，再就是目前的市盈率太高。

對于追求高增速，高爆發的投資者而言，聯影更合适一些，而追求穩健經營，持續增長的投資者而言，邁瑞無疑是更優的選擇。或者說當下而言，邁瑞的勝率更高，而聯影的賠率更高。

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