（報告出品方/分析師：東興證券 李金錦 祁岩）

公司成立于2007年，地處“硬質合金之都”湖南省株洲市，并于2021年2月登陸上交所科創闆。公司是國内先進的硬質合金切削刀具制造商，主要從事硬質合金數控刀具的研發、生産和銷售業務。目前公司産品主要包括車削刀片、銑削刀片和鑽削刀片。公司連續多年硬質合金刀具銷量位居國産品牌前三。

公司實控人為肖旭凱、高穎和王玉琴，三人合計持股35.2%。肖旭凱為公司董事長兼總經理，高穎為肖旭凱配偶，王玉琴為高穎母親。截至目前，實控人合計持有公司35.2%的股份。鑫凱達和華辰星為公司員工間接持股平台，将公司高管及核心技術人員與公司發展進行深度綁定。

公司技術人員從業經驗豐富。公司多位技術人員曾在601廠擔任重要職位，且部分人員曾赴瑞典山特維克培訓學習，參與國内第一條硬質合金數控刀片産線的引進工作，具備豐富的先進技術和工藝知識儲備。

業績持續高速增長，車削和銑削刀片貢獻占比最大。公司近年來營業收入和淨利潤持續保持高速增長，營業收入從2017年的1.34億元增長至2021年的4.85億元，四年CAGR37.93%，歸母淨利潤從0.31億元增長至1.62億元，四年CAGR51.20%。分項來看，車削和銑削刀片貢獻占比最大。

期間費用管控持續向好，各盈利指标穩定維持高位。費用管控方面，公司近年期間費用率持續下降，2021年期間費用率為8.05%，較2017年下降6.75pct；盈利能力方面，公司産品毛利率穩定維持在50%左右，淨利率持續走高，較2017年上升10.13pct，ROE因2021年上市募資權益乘數降低略有回調，後續随着産能釋放，ROE将逐步恢複至20%以上高位。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 國産刀具性能加速突破，中遊國内刀具企業向上突圍

刀具産業鍊結構清晰。刀具行業産業鍊主要可以分為上遊基礎材料生産，中遊刀具制造和下遊終端應用，其中中遊是核心環節。

上遊基礎材料主要有工具鋼、硬質合金、陶瓷、超硬材料（包括人造金剛石PCD和立方氮化硼 CBN），中遊刀具制造主要分為國際廠商和國内廠商，下遊終端應用分布廣泛，各制造業細分領域均有所涉及。

國内中遊刀具行業格局相對分散，但從發達國家刀具行業發展路徑來看，由于刀具行業壁壘較高，最終将形成高行業集中度的格局。

目前刀具市場第一梯隊有山特維克、伊斯卡和肯納金屬，第二梯隊有三菱綜合材料、京瓷等、第三梯隊有株洲鑽石、廈門金鹭、歐科億、華銳精密等國産品牌，這是受制于我國機床生産主要還停留在中低端的技術水平。

在自主可控和産業升級的大背景下，刀具行業整體逐漸邁向高端化與集中化：一方面，技術方面追趕較快，尤其在中端産品上，部分産品性價比已超越原有主導的日韓企業，國産替代進程加速；另一方面，高端化發展也将帶來行業壁壘的進一步提升，出現少數業内龍頭。

部分國産刀具材料性能可與日韓相當緊追歐美。我們在機床刀具行業系列報告之一中提到，刀具性能提升是驅動行業格局重塑的核心驅動力。

根據歐科億和華銳精密上市問詢函回複公告披露，部分塗層刀片在基體硬度和韌度、塗層硬度和膜基結合力等方面的綜合性能已經達到歐美日韓等國際頭部刀具企業的産品水平。

切削性能方面雖與歐美仍有差距，但可與日韓并駕齊驅。根據歐科億和華銳精密上市問詢函回複公告披露，切削性能可以從切削力、切削效果、磨損性能和工件表面質量四個維度進行衡量，根據測試實驗對比，部分國産刀具性能可與日韓企業持平，緊追歐美龍頭企業。

在同等條件下，國産刀具性能不輸進口日韓刀具，且價格優勢明顯，因此下遊客戶有采用國産刀具替代進口日韓的刀具的需求，中端刀具市場國産品牌滲透率有望進一步提高。

高端刀具進口依賴性強，國産刀具開始搶占進口份額。根據中國機床工具工業協會統計數據顯示，我國現代制造業所急需的高端刀具依然對進口産品有很強的依賴性，近年來進口刀具市場占有率常年維持在30%以上，具體消費額也常年維持在110億元以上。不過從數據上可以看出，2015-2019年進口刀具市占率從37.18%的高點已經降至34.61%，一定程度上也反映出國産刀具正在逐步搶占進口刀具市場。

2.2 刀具市場規模穩步增長，數控刀具尤其受益

全球切削刀具市場穩步增長，國内市場相對表現更佳。根據華銳精密招股說明書披露，全球刀具消費市場主要集中在中、美、德、韓、日等國家。

2010年以來，以中國為代表的亞洲刀具市場增長率位居全球刀具規模增長首位，是全球增長率的2.5倍。

2016-2020年，全球切削刀具市場規模從331億美元增長至370億美元，CAGR為2.82%；同期中國切削刀具市場規模從321.5億元增長至446億元，CAGR為8.53%，增速中樞為 7.8%，遠遠優于全球市場表現。

我國機床消費總量穩居全球第一，對标海外刀具消費占比仍有很大提升空間。

根據歐科億招股說明書披露， 我國機床消費量已多年連續位居全球第一，截止2019年我國刀具消費額393億元占機床消費比重為25%， 相較發達國家每年50%左右的比例，我國的刀具消費比例還有很大的提升空間。

對标發達國家，我國機床數控化率較低。

相較于傳統金屬切削機床，高檔數控金屬切削機床主要應用于航空航天用渦輪葉片、汽車發動機零部件和船舶用螺旋槳等核心零部件的深加工。從全球發達國家機床發展趨勢上看，日本機床數控化率超過90%，德國機床數控化率超過75%，美國機床數控化率超過80%。相比之下，近年我國機床數控化率持續提升，從2000年的7.79%提升至2021年的41.11%，但較發達國家的高數控化率仍有很大提升空間。

随着我國産業結構轉型升級，數控金屬切削機床占比持續提升，未來空間廣闊，數控刀具作為數控機床的牙齒将直接受益。我們認為受益刀具性能和機床數控化率雙提升，硬質合金刀具“十四五”期間市場規模CAGR為9.07%。（報告來源：遠瞻智庫）

關鍵假設：

（1）“十四五”期間是高端制造轉型關鍵之年，假設刀具消費仍将維持7%以上的複合增速。 （2）對标發達國家60%以上的市場份額，假設硬質合金刀具年滲透率增速保持1%。

3.1 公司産品性能優異，看齊中高端日韓産品

公司産品性能優異，看齊日韓産品。刀具産品的核心賣點在切削性能，公司車削刀片和銑削刀片産品性能均已看齊日韓産品。

根據華銳精密回複公告稱，華東理工大學對公司刀片與日韓産品性能進行了對比實驗。從實驗報告結果可以看出，公司車削刀片與泰珂洛産品切削力相差不大：小切深時，華銳略小，大切深時則相反；磨損曲線與泰珂洛産品接近，在加工到600mm後磨損程度略差于泰珂洛；加工工件表面粗糙度：在大切深條件下華銳更優，小切深條件下則相反。

公司銑削刀片與三菱産品切削力各有長短：小切削條件下華銳略大，大切削條件下則相反；華銳銑削産品耐磨性優于三菱；華銳銑削刀片加工工件表面粗糙度略遜于三菱産品，但差距不大。

3.2 研發持續高投入，技術優勢漸顯

研發投入維持高水平，專利數量持續增長。中高端刀具市場突圍主要依靠技術驅動，因此研發投入和專利獲取量是驅動公司成長的主要途徑。

研發投入方面，公司近年研發支出持續增加，占營收比重維持在5%以上，高于國際巨頭山特維克4%的研發投入；專利獲取方面，截止2021年底，公司累計獲得有效專利授權46項，較2020年新增13項。

3.3 定位中高端市場，渠道與品牌建設加速推進

完善經銷網絡建設，打造品牌專賣店提升知名度。公司經營模式跟随對市場和客戶服務的理解不斷加深，産品與銷售模式共曆經了三個發展階段：

（1）提供非标定制化的硬質合金刀具，以直銷模式為主；

（2）從“非标定制化産品”轉型“切削共性需求的标準産品”，轉向經銷為主；

（3）打造“頑石”和“哈德斯通”系列産品，完善經銷網絡的同時開設品牌專賣店，提升品牌知名度的同時更好地收集終端客戶的需求反饋，為轉型整體刀具解決方案供應商打下堅實基礎。

打造“華銳”品牌，進軍高端刀具市場。

當前公司已經通過經銷網絡在中端市場享有一定的知名度，為了進一步打開高端市場，公司于2022年初調整戰略方向，打造“華銳”和“哈德斯通”雙品牌戰略，其中華銳品牌定位于服務高端客戶的非标定制類産品，哈德斯通定位于現有經銷模式的通用流通産品，公司在高端與中端市場實行雙品牌協同推進，将有益于加快産品品質和市占率持續提升。

3.4 新品和産能逐步釋放，業績有望持續兌現

資金投入持續加碼，産品品類與産能持續擴張。公司目前擁有刀片品類4000餘種，整體刀具品類800餘種，後續随着新産線投産，公司品類和産能将進一步得到擴張，新品類刀具将在性能上更具優勢，定價較現有品類也将有大幅提升。

根據公司披露，2021年數控刀片産能6400萬片，實際産量近8000萬片。我們預計2022年公司刀具産能将接近1億片，後續随着資金持續投入和産能逐漸釋放，2023年數控刀片産能有望突破1.2億片。

随着公司新刀具品類的開發與投産，公司刀具業務将持續保持量價齊升态勢。

公司盈利預測：我們預計公司2022-2024年淨利潤分别為2.04、2.85和3.47億元，對應EPS 分别為4.64、6.47和7.89元。當前股價對應2022-2024年PE值分别為22、16和13倍。

宏觀經濟下行的風險。機床刀具具有工業耗材的屬性，其需求量通常會受到制造業景氣度的影響。如果制造業固定資産投資相對疲軟，将影響工業母機的使用頻率，進而對刀具需求産生沖擊。

數控機床發展不及預期的風險。數控刀具是數控機床的牙齒，如果機床數控化率不及預期，将會影響數控刀具的市場需求。

産能擴張不及預期的風險。由于刀具的成本占機加工成本的比例較低，因此客戶在公司刀具産能不足時，可 能會轉向購買其他品牌刀具。

市場競争加劇的風險。鑒于刀具發展對工業母機的發展意義重大，世界各主要工業國家和跨國巨頭公司都投入大量精力和資源進行相關産品的研究與開發。

國際巨頭憑借底蘊積累已經在很多核心技術領域享有知識産權保護，深度參與國際行業标準的制定，形成強大的市場影響力和品牌知名度，可能針對行業追趕者制定更加激進的競争政策，公司在發展過程中可能面臨國際巨頭更大的競争壓力。

增材制造對減材制造的替代風險。增材制造采用與減材制造（含金屬切削）完全相反的逐層疊加材料的加工方式，将複雜的工件結構或零部件結構離散為簡單的二維平面加工。

目前，增材制造已從技術研究逐步走向實際工業應用，成為高端制造領域直接制造及修複再制造的重要技術手段。

随着增材制造技術的逐漸成熟和生産成本的不斷降低，部分硬質合金刀具應用領域如航空航天、醫療器械等高、精、尖行業的部分精密零部件開始采用增材制造，将會對金屬切削加工方式産生沖擊，進而影響硬質合金刀具的市場規模。

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