（報告出品方/分析師：東方證券 謝甯鈴）

1.1 小行業大龍頭，龍頭優勢穩固、未來受益整合

1.1.1 區域集中、一次收割，原料優勢為産業首要護城河

榨菜起源于涪陵，與法國酸黃瓜、德國甜酸甘藍并稱世界三大名腌菜。作為我國獨具風味的醬腌菜品類，榨菜食用習慣超百年、對應産業鍊也較成熟。

上遊青菜頭種植區域性強、産品低值易腐，原料優勢與産業配套構築天然護城河。

1）青菜頭種植一年一季（9月播種、次年2月收獲），由于氣候環境和種植條件（溫度、濕度、日照、土壤）嚴苛，基本僅分布于自然環境适宜的川渝浙地區。據 20 年定增預案公告，重慶、浙江兩地青菜頭合計産量在全國産量中占比 80%以上，單重慶市涪陵區産量在全國産量中占比即有 46%，而全重慶市産量在全國占比達到 60%，呈現明顯的區域性特征。

2）同時由于菜頭含水量高而采收過程割痕多，新鮮采摘的青菜頭保鮮期不超過 3-5 天，須盡快經過預加工方能長期儲存，較難實現遠距離運輸。且因青菜頭貨值有限（據涪陵農業局，2011-2020 年青菜頭收購噸價均不超過 1000 元），通過長途運輸實現異地生産的成本劣勢明顯，因此榨菜企業通常圍繞産地生産。

3）原料供給量價占優的基礎上，對于優勢區位來說，其政府資源傾斜與産業配套政策（改良青菜頭品種；設定收購保護價保障菜農利益、從而穩定原料供應；物運檢測支持、工業化标準設定）也幫助當地企業鞏固了原料護城河。

與之對應，江浙地區由于經濟發展快、其人工成本在城市化進程中上升更明顯，同時其可選的其他産業集群更豐富，因此擴大青菜頭生産的意願較低。

行業規模方面，由于已知 20 年涪陵區青菜頭約 160 萬噸、且在全國産量中占比 46%，可以計算出 20 年全國青菜頭産量在約 350 萬噸。

中遊為榨菜加工生産，由原料限制推算出 2020 年行業規模 80 萬噸左右。

據涪陵區農業局，涪陵區産出青菜頭約 35%作為鮮菜運往外地出售，65%被榨菜企業收購加工。

我們以 65%近似作為全國青菜頭農産品中用于制作榨菜的比例，則全國 350 萬噸青菜頭中，約 230 萬噸青菜頭将用于榨菜生産。

由于三腌三榨過程中青菜頭與榨菜的使用産出比為約 2.8：1，則全行業榨菜産量為約 80 萬噸，又因為食品加工産品存在保質期限制、在行業維度不會有明顯的存貨積壓導緻年度産銷不 匹配的情況，可以認為目前全行業榨菜銷量為約 80 萬噸，這與我們渠道調研的數據也較吻合。

下遊需求穩定增長，佐餐下飯為主要場景。

①據招股書，2008 年我國榨菜銷量約為 48 萬噸，到 2020 年我國榨菜銷量增長至 80 萬噸左右（據上推算），近 12 年 CAGR 約 4.5%，榨菜消費量穩定增長。

②細分榨菜消費場景，餐飲端整體以大包裝、散裝為主（部分高端酒店、外賣采用小包 裝），追求産品性價比、成本要求嚴格。而個人端以小包裝為主，是未來醬腌菜品質升級的主要領域，其消費人群也由流動人口（外出搭食）向家庭成員（日常配餐）轉型，消費習慣引導較為成功、價格敏感度降低。

1.1.2 龍頭品牌渠道全面領先，受益行業整合、持續提升份額

龍頭市占及核心能力顯著領先，小品牌替代與包裝化率提升共促行業整合。

1）據研觀天下數據及渠道調研驗證，目前我國小包裝榨菜銷量約占榨菜行業 2/3（67%），其餘 1/3 為散裝或 toB 銷售的大包裝産品；而據涪陵榨菜招股書，2008年榨菜行業中小包裝産品占比近58%，可見随用餐便捷化、口味品質化、生産銷售渠道規範化，榨菜産品的包裝化為大勢所趨。

2)在包裝化榨菜中，龍頭涪陵榨菜依托原料區位優勢發展起來，目前市占率遠超其他中小品牌，而且是唯一一家擁有全國化渠道建設與品牌影響力的榨菜企業。

未來伴随消費升級和渠道滲透有望對小品牌持續形成替代。以重慶市涪陵區為例，2007 年榨菜加工企業為 102 家，2019 年降至 39 家，小企業出清的行業集中化趨勢明顯。

3) ①在已知目前榨菜全行業年銷量 80 萬噸的基礎上，考慮公司 20 年産品年銷量約 14 萬噸，目前公司榨菜銷量在榨菜行業中的市占率約 18%；由于榨菜包裝化率 2/3，目前公司在包裝榨菜中銷量市占率約 26%（這與産業研究網數據以及我們在終端貨架觀察的情況也較為吻合）。

據渠道調研，涪陵榨菜目前售價大約為全榨菜行業價格的 1.8-2.0 倍，為品牌包裝榨菜價格的 1.5 倍；因此折算到銷售額的角度，公司目前在全榨菜行業、包裝榨菜中的占有率分别為約 32%、39%。

② 據招股書，2008 年榨菜行業銷量約 48 萬噸，而公司當年産品銷量約 7 萬噸，因此 2008 年公司銷量在榨菜行業中的市占率約 15%；考慮 2008 年榨菜包裝化率 58%，2008 公司銷量在包裝化榨菜中的市占率約 25%（=14.6%/58%）。

③借此，我們可以從包裝化率提升和公司在品牌榨菜中銷量占比提升兩個維度，拆解公司近十年市占率提升的驅動因素，可見 2008-2020 年公司市占率提升同時得益于行業包裝化率提升和品牌榨菜中銷量占比提升（即對中小品牌替代），且包裝化率提升對公司市占率提升的貢獻更大。

對處于産業成熟期的榨菜行業而言，我們預計公司未來也會在以上兩個因素的推動下，進一步受益行業整合、從市占率提升的角度擴大銷售規模。

1.1.3 強提價力源于競争格局與品類特性，未來價增空間仍存

對比其他大衆品龍頭，榨菜龍頭提價頻率、平均幅度均明顯領先。從近 5 年産品噸價 CAGR 的角度看，海天味業(醬油)、恒順醋業(醋)、青島啤酒(啤酒)、伊利股份(液體乳)和洽洽瓜子(休閑食品)為年化提價幅度分别為 0.8%/-1.6%(4 年)/2.8%/3.1%/5.2%，而涪陵榨菜(食品加工業)為 10.3%。雖然公司每次提價均借青菜頭成本上漲，但實際提價幅度都能穩定覆蓋成本上升、最終實現毛利率的穩中有升。

21 年相比 20 年毛利率略有下降（調整會計準則影響後，下降約 2pct），主因 21 年末提價、對全年的價增貢獻有限，而 22-23 年将更充分受益提價，實現高于 20 年毛利。

我們将公司提價能力歸因為榨菜行業獨具的品類特性與行業地位。

1）榨菜作為佐餐調味品的代表，其品類剛需程度和場景普及程度介于基礎調味品和可選複合調味品之間，但與其他大衆品類龍頭比，呈現明顯的低客單價、低消費頻次特征，因而消費者對其價格敏感度低，品類提價難度有限、提價跨度更高。

2）由于榨菜行業呈一家獨大的類“單寡頭”競争格局，絕對龍頭涪陵榨菜具備較強定價權，有充分的提價節奏主動權和帶動榨菜行業提價的能力。

據草根調研，每次涪陵榨菜提價後，其他中小榨菜品牌均在半年以内的觀望期後加入提價陣營，這說明龍頭在品牌、渠道等核心能力上已形成碾壓性優勢，即使與行業平均價差拉大，其他品牌也不具備趁機搶占份額、加速擴大占有的潛質，因而在觀望後選擇跟随提價、享受龍頭率先提價帶來的“價格保護”（即提價相比行業龍頭幅度低或時間滞後，則不太會因提價丢失份額）。

未來提價空間仍存，但貢獻度邊際減弱。

雖然受益品類特性與競争格局，涪陵榨菜具備較強提價潛力和主導能力，但受限于榨菜品類整體的低端消費定位，公司曆經數次調價後（目前 80g 主力品的終端指導價為 3 元），客觀來看目前可進一步提價的空間有限。

綜合評判，我們認為伴随 CPI 的增長，公司産品價增空間仍然存在；但長期看對于業績的邊際貢獻或會減弱，預計有望以間接提價的方式實現個位數幅度的年度價格增長。

1.2 醬腌菜領導企業，穩健與革新并重，現金與盈利領先

1.2.1 榨菜品類 家庭渠道為核心，營收增速在渠道周期下波動

涪陵榨菜為國内醬腌菜龍頭，産品以榨菜為核心，下飯菜（蘿蔔、海帶絲、醬腌菜等非榨菜産品）、調味菜（餐飲渠道産品）為拓品主線；旗下品牌“烏江”具備極高知名度和美譽度；目前公司營業收入中榨菜占 85% ，蘿蔔、泡菜等拓展産品占營收比例合計達 10% 。

公司渠道結構以流通和商超為主，線上增速更高，針對餐飲渠道組建事業部重點發展；截止 21 年底，公司擁有 2000 家一級經銷商，銷售網絡覆蓋全國 34 個省市自治區，300 地市級市場，1400 縣級市場，渠道規模明顯領先同行。

公司營收 2011-2021 的 CAGR 為 15.2%，長期看量、價貢獻幅度均勻。但短期看提價與量增呈現此消彼長态勢、從而引發營收增速的周期性波動，其本質是公司曆次消化提價的渠道周期。

1.2.2 國資控股發展穩健，适時革新引領行業

公司前身為四川省涪陵榨菜集團（全民所有制）；1994 年改制後變為原涪陵市人民政府獨資的有限責任公司；2007 年為滿足設立多股東有限責任公司的需要，同時配合做強涪陵區榨菜産業、建立科學治理結構和管理層長效激勵機制，公司以增資擴股形式引入東兆長泰投資、涪陵國投、周斌全、向瑞玺、肖大波等股東，并于 2011 年在深交所主闆上市。上市以來，公司于 2015、2021年完成兩次定增融資，分别為融資收購惠通泡菜（嘗試以外延并購的方式實現品類拓張）和新增自動化産能。

目前公司實控人為涪陵區國資委，由周斌全領銜的管理團隊在公司任職時間長、從業經營豐富，公司發展風格以穩健經營為底色，針對重點環節适時革新，引領行業生産效率與産品升級。

1）公司管理層穩定，多為基層骨幹（一線生産、銷售、财務、采購及技術崗位）提拔，在公司平均工作超過 20 年，實操經驗豐富。董事長周斌全加入公司前曾任涪陵市政府流通體制改革辦公室副主任，目前除公司職務外，還擔任中國調味品協會副會長、中國醬腌菜專委會會長等職務。

圖 24：公司發展曆程 圖 25：公司股權架構（更新于 22 年中報）

2）現代經營理念确保公司勇立榨菜行業潮頭。

公司董事長周斌全認為：自動化、智能化始終是榨菜加工業的前進方向。涪陵榨菜于 02 年開始技術改造，從此在行業脫穎而出，此後不斷往自動化&智能化生産靠攏，牢牢占據榨菜行業龍頭地位。

①自動化&智能化技術提升生産效率：公司原料利用率(損耗率和得率)為行業第一，生産車間标準化&智能化化程度處于行業前列，未來人工參與生産環節将逐步退出，生産成本受益于規模效益将逐步下降。

②自動化&智能化為産品升級鋪墊：如依托智能化的脫鹽技術，涪陵榨菜原料的含鹽量從 8%降至 1.5-5.5%，脫鹽精準度控制在 0.5%内，實現了“輕鹽榨菜”産品減鹽 30%。

圖 28：涪陵榨菜崛起的進程：智能化、自動化生産進程

1.2.3 資産質地健康，現金能力充沛，高盈利支撐

ROE 資産結構健康，貨币資金占比較大、資金實力強。資産總額增長穩定，21 年流動資産占比 76%，非流動占比 24%；流動資産以現金為主、非流動資産以固定資産為主。負債總量小，且無還債壓力。

現金流基本支撐自身需求，淨利潤質量高。

公司現金流之和在21年籌資後重回淨流入，拉長時間看基本能支撐自身需求；同時從“經營性現金流入/淨利潤”的角度分析，公司該項比率維持在較高水平，說明淨利潤質量較高。

ROE 由淨利率驅動，背後是強行業定價權，銷售費效提高有望進一步助力。雖同為調味品的細分行業龍頭，涪陵榨菜的銷售淨利率遠高于其他公司，主因公司在榨菜行業的市占率更高，憑借話語權多次強勢提價、以維持穩定高毛利。

2.1 成本：非極端天氣年則波動中緩慢上行，今年成本紅利 Q3 起充分釋放

公司營業成本中 70%是材料成本，其中青菜頭原材料、包材材料分别占營業成本的 40% 、20% 左右，另外 20%-30%為人工、制造及動力費用。

在産銷率變化不大（對制造費用攤薄影響不明顯）的背景下，我們可将噸成本變化落腳到青菜頭（含半成品采購、生産資料及人工種植成本）采購價、包材采購價及生産員工工資三大核心變量上。

圖 40：公司成本構成（上市前） 圖 41：公司成本構成（上市後）

2.1.1 青菜頭價格取決于供求 收儲機制，長期緩慢上行

1）青菜頭高價通常由于冰雪天氣導緻的産量收縮。青菜頭由于一年一收、種植區域集中，容易受種植區天氣影響從而形成極端氣候年份下的産量收縮，并在區域産銷調配下形成全國範圍内的采購高價（如浙江冰雪導緻江浙青菜頭減産，則重慶區域青菜頭外銷需求增加，内省采購供需失衡從而擡高涪陵區青菜頭采購價）。

2）成熟産業需求穩定，政府 農戶聯盟設置價格底線，因此常規年份價格偏穩定、無明顯周期變化。① 産業相對成熟、需求總量增速有限，且業态傳統、平均利潤有限，高價年份并不會吸引明顯供給量增②在供給充裕且下遊囤貨意願平淡的年份，由于涪陵區政府對于保護價的設立（稅收貢獻）以及種植戶合作收購機制的協調，青菜頭采購價不會顯著回落、因而供給退出有限。③總的看，由于産業需求和供給彈性均沒有足夠的波動空間，青菜頭收購價在非自然災害年份總體呈現穩定狀态、無明顯周期變化。

3）涪陵區農業勞動力價格上升将推動青菜頭收購價長期緩慢上行。重慶地形丘陵山地占比高達 92.9%，青菜頭種植難以機械化，以人工種植為主，同時由于青壯年勞動力進入農業的意願較低，涪陵區農業勞動力減少；疊加農業資料價格上漲，因此長期看人力成本上行将推動青菜頭種植成本上行，青菜頭價格将長期處于穩中略漲的趨勢。

2.1.2 包裝價格周期波動，目前成本居曆史高位

産品包裝材料包括鍍鋁袋及箱紙闆，受上遊鋁價、原紙價格影響，表現出周期性波動特征；而由于上遊包裝材料應用廣泛，公司對其議價能力不強，長期看包裝成本将呈周期性波動。

具體到今年的趨勢判斷，由于 21 年開始包材價格進入上升期；我們預計公司 22 年包材采購價同比确有增加，但或由于鎖價及時、漲幅及對總體成本影響有限；且未來 2-3 年伴随周期産品的價格降低、新采購價格确立，包材成本或将明顯回落。

2.1.3 首條智能化産線建成，生産成本可進一步優化

目前烏江榨菜已建成行業首條智能化生産線，采用全自動化生産，加工過程最大程度減少人工參與。未來伴随定增産能逐步投放、自動化率覆蓋度提升，生産過程中的員工成本或可進一步優化。

總結來看，成本波動由青菜頭采購價主導，在極端天氣年份異常高，而在常規年份由生産資料、勞動力價格上漲推動，呈現緩慢上行态勢；并因包材價格周期屬性有所波動；長期看呈現波動中緩慢上行的态勢。

但站在 22 年，由于 21 年冰雪天氣導緻采購價比常規年份高 30%左右，今年的青菜頭價格回歸将形成同比維度的成本下降紅利。又由于青菜頭于 2 月底集中收儲，經過 3-4 個月的“三腌三榨” 流程方能形成榨菜産品，低價原料向成本端的傳導自 6 月初左右才開始體現，總體看今年成本紅利将于 Q3 起充分釋放、助力毛利率保持高水平。

2.2 量價：收入波動源于渠道順價，22&23 有望再借疫情增厚

2.2.1 品牌基礎與生活方式共促核心消費群體轉換

2010年左右，從榨菜指數的失效可見，榨菜銷量動力明顯切換，因其消費定位已由流動人口外出場所向家庭消費轉移，而公司通過廣告投放、工藝優化實現的品牌打造與口感升級是榨菜産品完成場景切換的重要前提。

過去，涪陵榨菜由于價格低廉、食用便捷與補鹽功效，受到外出務工人員尤其是農民工的青睐，其在各地區的銷售份額曾被用來推斷外出農民工的流動趨勢，稱為“榨菜指數”。但從 2015年開始，在外出農民工數量增速放緩甚至負增長的情況下，涪陵榨菜銷量不減反增，意味着涪陵榨菜已進入廣大家庭，增長驅動切換。

而公司在市場培育、品牌建設上的基礎工作是配合生活方式轉型、促成榨菜消費人群切換的關鍵保障：

①市場培育挖掘多元化需求：公司多年的産品培育發掘了家庭端品質消費的潛能，保持快節奏的産品創新同時不斷優化中高端産品，持續向美味（脆口）、健康（低鹽）、營養、休閑等方向升級，滿足消費者高品質、多元化的需求，為開拓品質消費奠定基礎。

②品牌建設引領品類升級：2010 年公司在央視喊出“中國榨菜數涪陵，涪陵榨菜數烏江”的口号，配合 2013 年完成國粹版包裝升級，輔之以高頻高效的網絡和終端陳列推廣，多管齊下使涪陵榨菜深入人心，榨菜的品類形象得以快速升級，順利成為家庭餐桌的一道美食/調味品。

③佐餐兼調味品的屬性契合快節奏生活：榨菜既能單獨作為一道小菜增加餐桌多樣性，又能作為調味菜豐富菜肴品相，契合消費者追求便捷、注重品質化與多樣化的心理，也符合了居民飲食需求升級的趨勢。

據 22 年中國調味品行業消費者購買關注因素調查，消費對健康和品牌的重視愈發凸顯，公司再一次抓住市場動向，重磅推出“低鹽榨菜”，既迎合市場需求，又提升了市場競争力與品牌美譽度。

2.2.2 近十年收入增速周期性歸因于價格體系與渠道動作

通過量價拆分，收入增速的周期性可以從價格體系及渠道動作解釋。

1）提價幅度、方式及所處價格水平決定放量阻力。

①直接提價(提升出廠價、通常同頻提升零售價)能夠增加渠道利潤空間、提升經銷商積極性以帶動鋪貨，但易引起消費者嚴重的抵觸，在順價不成功的情況下形成銷量銳減、影響收入增長。如 18 年下半年直接提價後，19 年價增明顯、終端接受度低從而形成渠道積壓，全年銷量負增長。

②間接提價（針對特定産品縮小包裝規格但不改變産品價格）較為隐蔽、平均到全産品可實現的提價幅度也較為有限，因此終端對提價的敏感度較低。但因間接提價沒有改變渠道利潤水平，經銷商不能從中受益，渠道推力有限，在渠道支持不到位的情況下可能因此受到銷售阻礙，但整體看相比直接提價、動銷受阻風險較低。如 13 年 Q1 間接提價實現小幅價增， 但銷量在終端仍順利增長（部分得益于當年渠道下沉成功）。

③21 年産品步入“3 元時代”後，由于所處價格帶已經較高（相比替代品及互補品火腿腸及泡面價格），消化量增需要進一步的終端營銷及渠道支持政策。

2）宏觀環境利弊影響終端接受能力，包裝升級降低價格感知。

①2008 年終端對提價反映劇烈（量減明顯）與當時的主力消費群體流動人口（尤其強勢銷售區華南）在金融危機影響下回流、消費場景及能力收縮有關。

②2015-2018 年為消費升級風口階段，家庭端消費群體對提價接受度高，因此提價順利（量價齊升）。

③2020、2022 年在疫情影響下，居家需求的短期增加與公司 以 C 端為主的渠道結構高度匹配，同時龍頭供應調配優勢明顯，便于在突發事件中替代小企業獲取更高份額，最終有利于公司産品在終端的庫存消化、動銷促進。

④配合提價的産品升級或更換包裝可以新形式提高消費者對價格變化的接受度，有助于新價格産品終端的順利銷售，如 2022年新國潮包裝 減鹽産品或可促進 21 年底直接提價的終端銷售。

3）下沉、精耕、返利等渠道動作助力提價消化。

①13 年、19-20 年公司經曆兩次渠道下沉，為 13 年和 20 年的量增奠定經銷網絡基礎。②19-20 年充足的地面推廣費用給予渠道出貨直接支持，助力銷量回暖。

具體回溯近十年來的量價變動曆程，公司收入周期在不同提價背景、宏觀環境、渠道打法的情況 下曆經以下三個階段：

1）2012-2014：間接提價為主 價格尚處低位，阻力主要在經銷商。

但 2012 年宏觀經濟不景氣導緻提價遇阻，2013 年公司通過第一輪渠道下沉（當年目标基本達成，100 個地級、約 500 個縣級市場）助力量增 20%，不過 2014 年 Q1 公司間接提價，渠道利潤空間再次收縮、經銷商積極性不高，加上當年開發 800 餘個縣級空白市場體量較小，渠道下沉效果一般，當年銷量下滑。

2）2015-2018:開啟直接提價主導的提價策略。

因渠道利潤較薄、縮小包裝空間有限，間接提價難以推動，加之消費升級态勢下終端價格接受度提高，公司 2015年決定在廣東地區進行直接提價，從 1 元/60g 升級到 1.5 元/88g。此後由于 16 年及 17 年青菜頭價格都出現了明顯上漲，為緩解成本壓力公司在此期間多次提價。

由于消費升級浪潮 調味品整體提價的宏觀背景利好終端接受度、破除直接提價的最大阻礙，加之前期渠道下沉效果逐步顯現、直接提價擴大經銷商利潤空間及調貨積極性、公司更換包裝 升級産品，公司實現了 16-18 年的量價齊升黃金發展期，其中脆口産品表現尤佳，曾因銷量火爆而一度斷貨。

3）2019-2021：連續三年量價齊升後，公司價格帶面臨一定限制，價量繼續高增的難度增加，而 18Q2 公司對渠道采取“大水漫灌”政策，形成發貨超出終端需求、庫存積壓甚至竄貨的不良現象，最終體現在 18 年底到 19 年的庫存消化、銷量下滑上。

此後，公司采取間接提價與直接提價相結合的形式，由于價格帶與宏觀經濟增速已不能構成優勢，主要通過精耕下沉、返利推廣、産品升級等渠道及終端動作消化提價，并在疫情對居家消費的刺激下，于 2020 年實現收入再上一台階。

2.2.3 疫情影響下收入或再增厚

21 年 Q4 提價重塑渠道利潤、22 年局部多點疫情爆發刺激終端需求，相似的消費背景和提價策略引導下，公司有望在 22&23 年複制 20&21 年周期路徑，憑價增量穩、使收入更上一台階。對于未來提價策略展望，由于當前價格帶空間收窄，疫情轉好後缺失外部環境刺激，終端價格敏感度較高，且經過直接提價後經銷利潤值已處于高位，預計公司後續會以間接提價或漲出廠不漲零售價的模式實現産品溫和價增，同時合理重塑渠道利潤（渠道利潤過高容易滋生竄貨）、維護經銷體系的高質量發展。

2.3 費用：重心由塑品牌向推渠道轉移，費效優化

公司銷售費用率中樞在 20%左右，其中運輸費用率、銷售人員費用穩定在 3-5%，廣宣費用率和市場推廣率合計占比 10%左右，是費用結構與額度主要變量，其波動與公司發展階段與市場策略有關：

1）2010-2015 年為公司塑造品牌影響力、打造品質醬腌菜形象的階段，因此多采用央視廣 告形式，銷售費用中廣告宣傳費占比高、對公司長期品牌力的打造形成基礎；

2）但 2015 年後，伴随流量分散化、購物決策線上化，公司逐步嘗試效果較好、執行力度較高的互聯網公關（種草、直播等各種形式的信息流投放），品宣費用有所收縮。

3）18 年底開始，由于品牌力提升的邊際效應遞減，且公司在推動渠道順價的過程中庫存一度較高，因此側重以地推（返利、折扣、試吃等地面活動）方式對渠道動銷形成立竿見影的助力。

着眼今年，一方面疫情大規模複發影響廣告制作，且疫情刺激銷量的前提下市場壓力有限、費用開銷可以控制，另一方面公司在 21 年大筆投入空中廣告的背景下嘗試改進費用效率，因此就上半年銷售費用結構看，品宣費明顯縮減而市場推廣費增加，整體銷售費用金額明顯縮減。

展望長期，盡管出行恢複有助于梯媒等廣告制作及發揮效應，但我們認為公司或仍會保持較穩健的廣告投放戰術，延續以互聯網為主的投放形式、嘗試戶外廣告等新方式，同時保持充足地推投入、保證直接大幅提價後的需求消化，呈現更高的費用使用效率。

圖 61：銷售費用（含運輸費）細項構成（萬元）

圖 62：銷售費用（含運輸費）細項占營收比例

3.1 為何轉變：價利已至平台期，量增為未來驅動

公司營收過去主要為價格驅動，未來将轉變為銷量。

上市 14 年(2007-2021)以來，公司主營業務收入/銷量/單價增長 CAGR 為 13.4%/4.3%/8.7%，公司收入增長主要為公司提價驅動，其基于産業及品類優勢、依托連續提價驅動營收入增長的模式已較充分運用，而目前公司産品作為偏低端品類中的高定價品牌、價格空間已有限，因此打開量增空間是未來業績持續發展的必經之路。

3.2 渠道精耕與下沉：經銷覆蓋完成，重點培育餐飲端

3.2.1 下沉覆蓋基本完成，經銷人效有望提升

1）近年公司渠道擴張重點為下沉縣級市場，覆蓋 1400 餘個縣級市場基本達成整體目标，未來經銷人效有望優化。

①公司前期的縣級市場渠道存在較多空白地帶，但根據公司調研統計，低線城市及地區(縣級及以下城鎮和農村地區)常駐人口約 7.9 億人，占全國總人口的比重為 56.4%，具有廣闊的榨菜消費空間，公司也于 2019 年重點布局縣級市場下沉并延續至今。

②2021 年縣級市場銷售收入約占總收入的 20%，同增 20-30%，公司渠道下沉取得一定成效。

③目前下沉市場覆蓋基本完成，公司根據管理合并及少部分小商退出，對經銷團隊結構進行優化。

根據公司 22 年中報，一級經銷商 聯盟商人數由3030減少為2770人，公司對經銷商管理重點從數量轉變到質量，整合資源聚焦優商，預計後期經銷商人效将提高。

3.2.2 渠道精耕創造增量，餐飲端重點培育專業化渠道運作，重點培育餐飲端。

1）目前公司餐飲端銷售占比不足 10%，而随用餐便捷化，醬腌菜在餐飲渠道同樣具備一定空間（據局部渠道反饋，榨菜餐飲端需求約占家庭端的 1/3,即約 20WT，但該渠道品牌參與較少、以小牌白牌及散裝品為主），公司有望通過空白賽道搶占實現渠道精耕，為主品增長新添動力。

2）相比家庭端産品，公司餐飲端産品渠道環節較少、質價較低，但在餐飲端醬腌菜同行中仍屬高端定位，目标客群為星級酒店、連鎖餐飲等品質消費場所。

3）餐飲渠道專設團隊，注重激勵與過程考核。

公司專設團隊開發餐飲渠道，同時外聘銷售總監，提供新賽道開拓中的經驗與管理支持。新團隊前期注重團隊建設 市場情況摸底 經銷商渠道開發，目前以“過程考核”為主（後續會根據業務團隊熟悉度、品類成熟度靈活調整考核權重），并給予新參與經營夥伴（銷售、經銷商）較豐厚的激勵支持；同時在招商節奏上甯缺毋濫，注重長期高質量的市場培育。

3.3 多元品類對标醬腌菜廣空間：渠道品牌強協同，上量後利增可期

3.3.1 從聚焦到多元，能力與策略均具更好基礎

1）專注無益，多元化發展為上策。

由于榨菜目前屬于滲透率高、升級較慢的小賽道，未來行業需求增加有限，但更大範圍的醬腌菜行業則具備廣闊空間（為目前榨菜零售價值的數倍）。而公司雖為行業龍頭、但資金體量和運作能力仍有限，不足以代表行業實現榨菜對其他醬腌菜産品的食用習慣覆蓋。因此站在長期量增的角度，公司多元化發展産品為上策。

2）内生取代外購，渠道及資金基礎有餘力。

15 年開始，公司曾通過外延并購擴張泡菜品類（16、17、18 分别嘗試收購醬類企業），但跨公司的管理能力尚未完全匹配，拖累品類擴張進程；同時公司當時渠道規模與資金實力有限，在新品推廣上的重視和投入程度不足。

但伴随今年來提價對利潤、現金的增厚，以及 19 年開始的第二次渠道擴張；公司目前市場基礎已更牢固，内部團隊由利增向量增的思維轉變也促進了新品培育的執行力度；同時公司以内生培育為擴品方式，更加适應自身運營能力。

3.3.2 優先發展産業相似品類，強協同支撐發展

1）東北産能助力蘿蔔先行，其他醬菜類再乘勢而上。

發展順序上，蘿蔔為先行品類，因①腌制蘿蔔市場基礎好、在全國範圍内均有穩定食用習慣，前期市場培育成本低；②蘿蔔原料特點與産地分布與榨菜有類似之處，公司東北産能投産後，有望憑質價均佳的生産能力複刻榨菜産業優勢。而其他醬腌菜産品的原料來源更廣泛導緻市場較分散、公司的市場定價權和原料把控優勢短時間較難形成，有望在蘿蔔新品打造成功後乘勢而上發展。

圖 73： 蘿蔔 vs 青菜頭：原料把控優勢皆顯著、加工工藝協同程度高

2）渠道與品牌協同支撐品類拓張。

（1）強大品牌力傳遞品牌形象、占領消費者心智。涪陵榨菜多年的品牌推廣與消費者教育塑造了“烏江”強大的品牌力及深厚的消費基礎，“烏江”醬腌菜産品既能依靠品牌有效傳達産品工藝精益求精的品牌形象(“三腌三榨”），為新醬腌菜産品營造美味、健康、優質的消費體驗；也能通過“烏江”=醬腌菜龍頭的品牌定位占領消費者心智，打破“烏江”=榨菜的刻闆印象，實現品牌感知力的擴張。

（2）生産協同、渠道協同與管理協同掃清品類擴張阻礙。醬腌菜品類之間的相似本質(腌制根莖類&葉菜類蔬菜)能為公司品類擴張帶來協同效應，通過規模效應降低成本。

A.生産協同：加工的輔料、流程和技術設備相似。榨菜、泡菜和蘿蔔等醬腌菜在輔料使用(食鹽、辣椒等)、加工流程(清洗、切分、脫鹽、脫水等)、設施設備(窖池、自動化計量&滅菌生産線)和包裝形式(瓶裝、袋裝等)等衆多方面要求相似，相比于外行公司入局，公司既能通過複制較快實現模式化、标準化産能擴張、提升産能利用率，也能增加輔料的采購話語權。

B.渠道協同：銷售渠道及經銷商複用率高 價格互補提升獲客率。醬腌菜産品消費人均以家庭居多，銷售渠道主要為流通、商超，現有渠道複用率(如終端商超貨架、要求一級經銷商必須賣蘿蔔等新品)高，既能降低渠道開拓及維護、費用投放成本，同時品類擴展能夠在同一銷售場景為消費者提供更多産品，提升客單價和消費體驗。此外，多品類産品能實現終端價格互補格局(榨菜 3 元/袋，蘿蔔 2 元/袋)，覆蓋寬價格帶提高獲客率。

C.管理協同：采購-銷售的管理模式複制。采購管理上，由于上遊主要為農産品種植戶、采購産品主要為初級農業産品，在産業鍊協同、原材料收購及收儲等方面可複制青菜頭的成功模式，實現多方共赢。銷售管理上，榨菜多年經銷商政策、渠道庫存管理、市場推廣及廣告投放管理等積累的經驗思路可以順暢推演至其他醬腌菜。

3）新品推廣讓利渠道，上量後出廠利潤有望提升。

目前由于生産規模效應尚未釋放、新品推廣讓利渠道，公司蘿蔔、泡菜品類毛利率低于榨菜，未來新品鋪售成功後公司有望形成更強的渠道議價權、形成更高出廠利潤；同時品類上量後，為防止竄貨，也需要設置更合理的經銷利潤率。

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

1、營業收入：

1）榨菜：由于 21 年底直接大幅提價、此後提價空間收窄，假設 22-24 年榨菜價格增速 15.0%/4.0%/3.5%，受提價影響銷量增速為-2.0%/5.0%/3.0%；

2）新品：政策傾斜下穩步發展，因此假設 22-24 年泡菜營收增速 9.2%/8.2%/8.1%；在東北産能支持下，蘿蔔發展或更快，且 21 年蘿蔔銷售基數低，因此假設營收增速 101.7%/54.5%/59.0%。

3）其他：假設 22-24 年其他産品營收增速 3.0%/4.0%/4.0%，假設 22-24 年其他業務營收增速 3.0%/3.0%/3.0%。

2、毛利率：

1）榨菜：考慮今年低價青菜頭原料将主要在 22 年下半年和 23 年上半年投入生産，同時包材成本今年位于高位、明後年或走低，假設 22-24 年榨菜單位産品材料成本的變動幅度為-1.0%/-5.0%/-3.0%，相應單位産品成本-0.5%/-3.6%/-2.0%；綜合提價影響，22-24 年榨菜産品毛利率為 60.9%/63.7%/65.7%。2）新品：由于包材成本下降及新品規模效應釋放，假設 22-24 年泡菜毛利率為 27.7%/32.5%/37.0%，蘿蔔毛利率為 56.0%/58.8%/63.0%。

3）其他：假設 22-24 年其他産品毛利率為 36.0%/39.7%/43.1%，其他業務毛利率為 50%/50%/50%。

3、期間費用率：

1）預計未來公司縮減大廣告投入、增加地推，整體銷售費用金額相比 21 年應有減少，同時提價貢獻單位收入，因此 22-24 年銷售費用率應相比 21 年有所降低。其中 22 年疫情影響宣傳制作、費率估計最低，此後有所修複，因此假設 22-24 年銷售費用率為 14.6%/16.9%/17.1%。

2）随營收提升、管理規模效應體現，假設 22-24 年管理費用率為 2.79%/2.62%/2.60%。

3）假設 22-24 年研發費用率 0.32%/0.30%/0.29%，保持常規低水平。

根據前述假設，我們給予公司 22-24 年 EPS 分别為 1.17/1.33/1.53 元；選取同行業調味品公司千禾味業、中炬高新、天味食品、頤海國際、安琪酵母、仲景食品為可比公司，使用相對估值法給予公司 23 年 28 倍估值，對應 23 年目标價 37.16 元。

圖 77：可比公司估值

終端需求不及預期風險：

公司産品提價後市場接受能力尚待檢驗，經濟環境不佳的情況下消費者對産品價格敏感度可能較高，同時新包裝對銷售的推動作用仍待觀察，因此産品銷量存在提價後不及預期風險，進而對公司營收産生影響。

主要原料價格上漲超預期：

青菜頭價格在特殊天氣年份可能形成高于預期的收購價，或包材價格長居高位、未按預期回落，均可能形成高于預期的生産成本，從而對公司毛利率産生影響。

費用效果不及預期風險：

公司今年起審慎投入大額廣告費用，注重效率更高的地推方式，但未來營銷策略或會根據市場情況有所變化，且費用使用效果尚不确定，因此可能形成高于預期的銷售費用率，從而對公司盈利能力産生影響。

新品新賽道拓張不及預期風險：

公司長期量增有賴于新産品新賽道發展，但新品鋪貨及新團隊運作效果尚需檢驗，可能出現新品類增長不及預期的情況，導緻公司長期營收增速不及預期。

行業規模及市占率測算偏差：

我們對公司目前市占率的測算基于對 20 年行業規模 80 萬噸的估計結果，而我們在該結果的估計過程中假設全國青菜頭農産品中用于制作榨菜的比例約為 65%。實際此比例為涪陵區域的數據，因此在将其近似為全國比例時，可能會存在數據代表性不足導緻的測算偏差。

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