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文 | 市值觀察，作者 | 徐風，編輯 | 小市妹

回看家居行業2022年中報，也開始感受到陣陣寒意。以扣非淨利潤指标為對照，在同花順統計的30家家居上市公司中，增速為負的企業數量達20家，降幅在20%以上的多達11家。

其中定制家居類企業成為重災區。9大定制家居企業中，除歐派外增速均為負值，頂固集創和皮阿諾下降超40%，尚品宅配則排名墊底，由去年同期盈利超4000萬到虧損1億元。軟體家居類則相對較好，喜臨門和顧家家居增速都在15%以上。

在疫情的反複沖擊和地産行業低迷的市場環境下，家居行業想要破冰，并不容易。

尚品宅配掉隊了

縱觀歐派、索菲亞、尚品宅配三大頭部定制家居企業，可以發現尚品宅配已經掉隊了。

其中歐派位于行業絕對頭部，上半年實現營收96.93億，第二名索菲亞營收47.81億，而尚品宅配營收僅為23.05億。

從營收規模角度看尚品宅配雖然仍排在行業前三名，但地位已經岌岌可危。挑戰主要來自第二梯隊志邦家居的“逆襲”。

今年上半年志邦家居營收20.35億，與尚品宅配的營收規模差距僅一步之遙。但若對比定制家具及相關業務營收，尚品宅配已被志邦家居超越。上半年志邦家居相關業務營收20.35億，超過了尚品宅配的19.29億。

志邦家居原本依靠櫥櫃起家，憑借衣櫃和地産等大宗業務的快速崛起，營收由2019年的29.62億快速增長至2021年的51.53億，2年時間規模增長73.97%，成為定制家居第二梯隊黑馬。

而尚品宅配自2018年以來營收增長便陷入停滞，從2018-2021年營收規模僅增長了10%，對比同期的歐派家居和索菲亞，規模則分别增長77.62%和42.35%。

與此同時，尚品宅配淨利潤自2020年便開始斷崖式下降。由2019年的5.28億降至2020年的1.01億，2022年上半年又降為負值，甚至低于我樂家居、頂固集創等第三梯隊業績。

從股價來看，尚品宅配股價跌幅巨大，且長期低迷不振。自2021年6月的98.07元高點下跌至近期的16.71元低點，跌幅達82.96%，遠高于同期歐派的42.78%和索菲亞的52.59%。

值得注意的是，在8月17日，尚品宅配的創投股東達晨系發布了自首發解禁以來的第5次減持公告，目前累計減持金額達18億。

尚品宅配在頭部陣營中掉隊，與其渠道模式有關。與業内以加盟為主的渠道模式不同，尚品宅配以直營模式起家，2016年公司直營收入占比高達47.24%。直營模式的優勢在于單店利潤高，毛利率高，2019年前尚品宅配毛利率一直在40%以上，而歐派家居和索菲亞近年來毛利率均未超過40%。

但直營模式所投入的成本費用同樣居高不下，如場地租金、人力、安裝物流等費用。數據顯示，尚品宅配近年來期間費用率一直在30%-40%之間，2015年期間費用率達到近40%的峰值水平。

為減少相關費用支出，尚品宅配開始大力發展加盟的輕資産模式，直營模式營收占比不斷下降，至2021年已降至25.96%，但仍高于歐派的2.91%和索菲亞的3.29%。同時加盟渠道占比達51.70%。

而在疫情反複、成本上行等因素影響下，尚品宅配期間費用并未明顯減少，反而出現大幅反彈，由2021年的32.15%大幅上漲至2022年上半年39.33%，遠高于歐派家居和索菲亞的20%左右的費用率水平。

較高的費用率也拉低了尚品宅配的淨利率。财務數據顯示，近10年來公司淨利率一直在10%以下，疫情爆發後又由2019年的7.28%快速下降至2020年的1.55%，2022年上半年又降為-4.39%。而歐派家居近年來一直在10%以上；索菲亞雖然2021年出現暴雷事件，但淨利率在今年上半年又恢複到8.86%,也顯著高于尚品宅配。

對于整裝業務，作為公司業務轉型的核心，盡管近年來表現可圈可點，但限于規模，2021年闆塊營收僅11.09億，營收占比15.17%，暫不能起到支撐公司的營收增長的支柱作用。

需要注意的是，即便經營遇困，尚品宅配仍然“逆勢”抛出了8億的定增擴産計劃。據統計，尚品宅配産能利用率由2021年的87.70%下降至2022年1季度的45.99%。而在此時經營不穩定的情形下擴産，無疑再次加大了未來的經營風險。

歐派顯龍頭氣質，索菲亞被拖累

影響定制家居行業的不僅是疫情，作為地産産業鍊的重要一環，地産行業的低迷對行業影響也是不容忽視的。這裡主要說的是行業的大宗業務。

大宗業務指B端地産商、工程承包商、酒店等整裝業務。作為行業的重要收入來源，2021年歐派、索菲亞、志邦的大宗收入占比分别為18.23%、15.41%和33.95%，但當前大宗業務已對各公司增長形成拖累。

數據統計，上半年9大定制家居上市公司大宗業務分别出現不同程度的下滑，如歐派家居下降了13.77%，索菲亞下降了14.77%，志邦家居下降了9.15%等等。

而越是低迷時，方顯企業成色。上半年9大定制家居企業中，隻有歐派家居出現了營收和扣非淨利雙增長格局。如此成績還是建立在2021年業績高速增長的基礎上。

據歐派家居财報顯示，2021年公司實現營收204.4億，同比增長38.68%，實現淨利潤26.66億，同比增長29.23%，增速均創出2018年來新高。

同時，歐派家居經營性現金流也較為穩健，與尚品宅配和索菲亞的大幅波動對比鮮明。

而其他企業就沒那麼幸運了。受累于房企頻繁的暴雷事件，上遊定制家居企業“很受傷”。如索菲亞，皮阿諾、頂固集創等就深受恒大暴雷事件影響，典型的當屬索菲亞。

索菲亞作為定制家居行業的一大白馬，2021年的财務暴雷屬實讓人感到意外。财報顯示，2021年索菲亞歸母淨利潤同比下滑89.72%至1.23億，扣非淨利潤為0.32億，同比減少96.98%。索菲亞管理層也坦言道，遭遇了公司“最為沉重的打擊”。

作為索菲亞大宗業務的重要客戶，近年來恒大系客戶的應收賬款占比較高，2018年占比一度超過40%。截至2021年底，索菲亞對恒大應收款約11.5億，并計提減值準備9.09億元。

索菲亞與恒大的合作由來已久。2017年初，索菲亞與恒大在河南成立合資公司，各自持有60%和40%股權。2021年7月，索菲亞以恒大1.6億元債權換得了合資公司40%股權，即将其變成了全資子公司。

問題在于，恒大相關訂單的大幅減少，子公司整體價值及未來出路問題仍需重新考究。

同時，索菲亞對大客戶的依賴度同樣較大。2021年前五名客戶銷售金額占比17.52%，遠高于歐派家居的6.07%和尚品宅配的3.31%。

從應收賬款周轉天數來看，索菲亞在幾大頭部中也是最高的，達45.56天，遠高于歐派家居的23.22天和尚品宅配的14.17天。反映出索菲亞對客戶實行較為寬松的信用政策，但也從說明了索菲亞賬款的風險敞口相對較大。

索菲亞之所以深度綁定地産商，與自身經銷渠道擴展疲态關系密切。2017年索菲亞經銷商渠道營收自2017年的73.11億增長至2021年的83.6億，僅增長14.35%，曾經的主力業務成為瓶頸，培育新增長曲線也就成為了工作重心。

另外，索菲亞除衣櫃外其他業務的增長緩慢也在促使其開辟新戰場。作為衣櫃“一哥”，索菲亞衣櫃業務營收占比一直在80%左右，2018-2021年闆塊業務營收從60.61億增長至82.69億，3年增長36.43%，而同期歐派衣櫃則由41.48億增長至101.7億，一舉超越索菲亞。而索菲亞櫥櫃、木門業務規模遠不及歐派，與歐派整體差距越來越大。

大分化，軟體家居“逆襲”

放眼整個家居行業，上半年定制家居類企業業績雖然較為慘淡，但軟體家居類企業的表現卻可圈可點。

據天風證券研究，上半年家居闆塊第2季度單季淨利潤同比下降了6%，而軟體龍頭喜臨門、顧家家居2季度淨利潤分别同比增長了16%和24%，明顯優于行業水平。

軟體家居雖同屬地産産業鍊一部分，但與地産類大宗業務綁定程度較小，尤其是在精裝修布局上。同時軟體家居使用體驗差異較大，且難以量化，更加強調主觀體驗，即産品的功能性。

因此消費者對于軟體家居的品牌認同度要略高于定制家具類品牌，市場集中度也相對較高。據券商研究顯示，2020年，軟體家居行業CR5為21.6%，高于定制家居CR5的12.83%。

雖然軟體家居行業增長較快，但與海外發達國家成熟市場仍有很大差距。以美國床墊為例，按照美國2020年的出貨額統計口徑，床墊行業CR5為66.3%，遠高于同期國内軟體家居行業集中度。

同時，軟體龍頭業績增長也相對穩定。四大軟體企業顧家、慕思、敏華和喜臨門在2021年均出現了營收淨利潤的高增長，沒有定制家居企業業績的大起大落。

另外，軟體家居企業中，國際化步伐也是增長的一大亮點。尤其在當前市場環境低迷的情況下，海外多渠道營收不僅能為業績增長提供支撐，還能分散經營風險。

如沙發龍頭敏華控股，2022年财年實現收入215億元，海外營收占比達36.9%。其中北美地區營收56.67億，同比增長26.36%，歐洲及其他地區增長38.07%；其他又如顧家家居2022年上半年海外營收占比40.67%；喜臨門2021年海外收入占比近15%等。

通過對家居行業業績對比可以看出，定制家居類企業在抗風險能力上要弱于軟體家居企業。如在渠道端，定制家居企業海外市場營收仍是短闆，過低的營收占比不能有效分散市場風險。如2021年索菲亞占比1.52%、志邦占比1.17%等。

當前家居行業正迎來大分化時代，如何降低地産行業影響，實現降本增效是每家企業均需思考的議題。不可否認的是，在這場行業供給側改革風暴下，強者恒強特征将更加凸顯，行業的中場競逐“排位賽”已經拉開帷幕。

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