1.紡織服裝産業鍊影響因子剖析

産業鍊按參與角色可以分為上遊制造商、中遊品牌商和下遊渠道商。由于大部分終端産品具有生命周期短、款式多、單件價值低的屬性，中下遊費用占比在整體價值鍊中相對較高。對上遊企業的投資應核心關注企業成本控制能力與附加價值，成本控制能力是制造業的最核心的競争力之一，而除此之外，附加價值是避免企業進入惡性價格競争的關鍵，兩者兼具才能夠打造需求旺盛-盈利豐厚-擴産積極的良性循環壁壘；對中下遊企業的投資需要重點評估企業的費用使用效率與現金周轉狀況，因鞋服産品的特性，隻有能持續通過研發與營銷把握消費者的心智，同時用快速的周轉将産品在有限的生命周期内售出，才能實現高額的現金回報。

2.格局占優、成長性好，聚焦運動鞋服黃金賽道

在鞋服品類中，從成長速度和集中度兩個維度看，運動鞋服都是行業内最佳投資賽道之一。相比發達國家，我國體育消費占比尚有一倍左右的差距，居民運動參與度、體育政策都促進體育行業的蓬勃發展，行業呈現量價齊升的良好趨勢。國際龍頭體育品牌憑借營銷與研發資源的不斷積累形成了深厚的品牌護城河，同時鑄造了深厚的産業鍊資源壁壘，頭部品牌的集中度提升越發顯著，Top 2品牌占據27%的世界份額。我國龍頭企業也顯示出卓越的競争力，未來在中國市場，将呈現“雙超多強”的格局，同時上遊制造龍頭和下遊零售龍頭亦将持續獲得超額成長。

假設有一件标價320元（出廠價加價倍率4倍），以78折後價250元買到手的衣服（不考慮增值稅），以産業鍊主要龍頭公司為樣本進行價值拆分，我們得到該産品價值其中包含的制造成本約60元，産業鍊上中下遊企業花費費用約146元，利潤約44元。即使采用相似的經銷模式，與其他可選消費品行業如家電、手機相比，服裝行業的加價倍率和費用占比均較高，主要原因在于服裝産品的特性——款式多、單價低、季節性明顯等，使得服裝銷售在相同費用支出下能夠實現的收入規模較低，經營杠杆效應相對較弱。

我國紡織服裝制造行業目前整體增長緩慢、高度分散，但産業鍊配套成熟、國際競争力領先，大浪淘沙中蘊藏着結構性投資機會。從行業背景分析，我國紡織服裝制造業在改革開放後的20年承接了世界紡織産業的轉移，發展迅速，随後在加入WTO以後進一步打開全球市場，逐步成為世界主要服裝消費市場的第一供應來源。近年，随着我國的經濟增長、産業升級，我國紡織服裝行業整體增長緩慢，低進入門檻與附加值産業向低成本國家地區外流，行業呈現明顯的結構分化。紡織服裝産業鍊上遊屬于制造業，簡單的商業模式為需求驅動産能投資、産銷帶來盈利與現金、現金進一步投入來驅動增長的循環，因此核心關注指标包括産銷量、單價、毛利率、應收應付款賬期和資本開支等。除此之外，考慮到行業整體雖增長緩慢但國際競争力強，能夠在需求、投入、盈利上形成良性循環壁壘的企業，将持續獲得超越行業的增長機會。形成良性循環的關鍵在于領先的成本控制能力和高附加值的産出。在人力成本持續上漲的背景下，領先的成本控制能力來自高自動化水平和優化的生産流程體系；高附加值的産出來自産品的研發創新和高效可靠的服務模式。兩者結合将為企業獲得旺盛的需求、豐厚的盈利和積極的再投入提供可能，避免落入惡性價格競争。

從紡織、服裝服飾制造業的财務數據分析，行業整體呈現收入增速放緩、盈利水平保持低位、資産負債率較高的特點。在近期的貿易摩擦和人力成本壓力的影響下，2019年行業進入小幅負增長的階段，同時杠杆率有所提升。

從行業從業人數、企業數和破産企業數據分析，行業長期呈現去産能的趨勢。從業人數下滑、企業數量下滑，并且在近兩年虧損企業的占比明顯提升，這些迹象顯示行業内的洗牌整合将加速進行。

從固定資産投資完成額累計同比增長數據看，在2013年至今行業投資增速明顯下探，直至2019年基本進入小幅負增長階段，與行業整體發展趨勢一緻，主要與貿易摩擦的不确定性有關。

在2019年底到1月，中美貿易摩擦緩解，棉紡織行業需求有所回升，棉價出現溫和上漲的趨勢。

從出口數據觀察，近年來出口增速逐漸下降，并且下遊産品如服裝和鞋類下降程度高于上遊紡織産品。2019年12月，紡織品、服裝、鞋類産品的出口增速整體出現明顯回升。

服裝品牌零售行業存在一定的周期波動，處于經營杠杆放大期的企業能夠實現顯著的利潤增長，穩定高效周轉的企業能夠帶來長期優越的現金回報。産業鍊中下遊的服裝品牌和零售企業，價值鍊中的費用占比較大，能夠找到有利定位、精準高效的進行營銷，有助于推動更大的需求增長，發揮經營杠杆作用。配合适當的貨品節奏，能夠進一步将體系内現金周轉效率提升，放大投資回報。并且，由于服裝類産品屬于短生命周期産品，一般産品分為四季，而快時尚企業更會每月上新，庫存管理難度相對較大。時尚類産品需求偏好變化難以預測，庫存過低影響銷售增長，而庫存過多短期會占用大量資金，長期未在生命周期内銷售則會産生減值損失。存貨周轉率是極其重要的指标，應收、應付賬期也在一定程度反映了企業以及産業鍊上下遊的現金狀況。經銷商的現金周轉主要體現在貨品周轉和應付款周轉上，而品牌批發方的應收賬款周轉率、應付賬款周轉率側面反映了品牌和渠道整個體系的現金狀況。通常品牌批發商不負責經銷商的過季産品的處理，利益不一緻易導緻品牌方放大實際需求令經銷商過量訂貨，造成經銷商的損失與行業庫存積壓，随後再進一步傳導至品牌方未來的訂貨下降。因此，目前品牌在指導上下遊供應鍊運轉節奏的同時也承擔部分渠道庫存責任，通過與經銷商制定一定的退貨政策來将滞銷過季貨品送至直營折扣店銷售，或通過加大補貼、延長賬期等方式支持經銷商渡過難關。

從社零服裝數據觀察，我國服裝零售在2013年開始由低單位數的增幅逐漸放緩到高雙位數，而2019年增長進一步放緩至2.9%。全年分月度看，當月同比增速在-1%至6%之間波動，相比2018年整體放緩較為明顯。

從CPI數據觀察，衣着CPI相比食品類多數年份增長幅度較低，尤其在2010年以前出現10%年的負增長。全年分月度看，2019年衣着CPI當月同比增速出現持續下降的趨勢，與整體CPI走勢相背離。

随着電商的發展、消費習慣的轉換，線上銷售保持較快增長，服裝類銷售累計同比增速由2015年的40%逐步下降至2019年末的20%。

從服裝交易市場的數據，可以看到服裝批發與零售的業态在持續的變化，服裝集中批發市場仍在，而集中的線下服裝零售市場正在消失。行業曾在2012年-2014年出現較為嚴重的庫存危機，而大型服裝交易市場的數量在2013年開始明顯下降，而剩餘市場的平均攤位數在繼續上升，說明服裝集中交易市場經曆了行業洗牌，中型市場在退出，市場逐步向更大型的交易市場集中。從營業面積與平均面積也能看出，市場規模在增長，同時平均面積再更快的增長。再拆分批發市場和零售市場觀察，集中的大型服裝批發市場雖然增速放緩但仍有增長，而大型的服裝零售市場在危機過後逐步消失。這與消費習慣和零售業态的變化息息相關，一方面線上服裝零售份額在持續增大，另一方面消費者對于線下購物更傾向于綜合性強消費體驗好的購物中心。高度分散多樣的服裝小品牌市場無論在線上線下銷售仍需要大型批發中心，而對于消費者來說，去單一售賣服裝的大型零售市場購物的習慣逐漸成為曆史。

将紡織服裝成品按品類劃分，比較各品類的成長性與格局，可以看出體育用品是最為優質的賽道之一。首先從各闆塊的市場規模成長性看，增速：運動服>童裝>女裝>男裝，男鞋>女鞋。運動鞋服的高成長性主要來自2個維度：1）專業性産品的研發創新叠代加快、功能性定位精細化，随着消費者運動參與的深入和消費升級，市場持續擴容；2）時尚類産品的風潮叠起，運動與潮流融合、體育精神故事、個性化穿着受到年輕人的喜愛，都推動着運動時尚類産品滲透率持續提升

其次從各版塊的龍頭集中度觀察，在中國、中國香港、美國3個市場中，普遍的集中度排序有相近的特征，即集中度：運動服>男裝>童裝>女裝，男鞋>女鞋；并且，集中度提升幅度：運動服>男裝>童裝>女裝，男鞋>女鞋。由于時尚熟悉越強的品類中品牌數量越多，女裝普遍是市場集中度最低的品類，拒絕“撞衫”的心理和多種風格的設計空間讓品牌數量衆多，單個品牌容量普遍較小；而運動品牌象征的專業性和功能性讓品牌具備集中度提升的可能，龍頭品牌憑借持續的研發創新，以及體育營銷資源的積累，能夠持續在消費者心目中擴大專業形象。

近年随着我國居民消費水平和 運動熱情的提升，體育用品市場呈現較快增長。根據弗若斯特沙利文的統計，2018年我國運動鞋服市場規模達到2357億元，過去5年複合增速達到 12.8%;2018 年我國人均體育用品消費達到169元，相比5年前提升了近 60%。銷量方面，2018年運動鞋/運動服分别達到 5.3 億雙/8.9 億件，鞋服總銷量 5 年間複合增速達到 8.6%; 單價方面，2018年運動鞋/運動服分别達到 231/129元，5 年間複合增速在 3.3%上下。

在過去 10 年，将每年前 30 品牌集中度分4組求和，分為前2名、第3-10 名、第11-20名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越發顯著。前 2 名 10 年間集中度提升了 5.1 個百分 點，而第 3-10名合計提升了 2.7個百分點，也就是說前十名合計提升了7.8個百 分點;第11-20 名、第 21-30 名 10年間均合計提升了1.2個百分點，也顯示出了 集中效應，但幅度遠小于前10名甚至前 2 大品牌。我們認為，頭部品牌強勢的集 中效應體現的是資源壁壘的持續強化，資源壁壘一方面來自于體育品牌本身所代表 的專業性與體育精神，需要大量的産品研發創新和體育資源營銷投入，另一方面也 來自于産業鍊上下遊的資源壁壘。

體育用品頭部品牌的集中度較高，而産業鍊的上下遊也處于龍頭集中的過程中。 Nike 和 Adidas 公司分别占全球體育用品市場的 16.1%和 11.5%，而以品牌計算二 者分别占 15.2%和 11.3%;上遊服裝制造商申洲國際和鞋履制造商裕元集團，一年 的産量分别約為 4 億件服裝和 3.3 億雙鞋;下遊渠道商滔搏和寶勝，在中國運動零 售市場的占有率分别約為 15.9%和 11.6%。運動品牌憑借持續的研發和營銷的資 源投入構建了深厚的壁壘，同樣也構建了産業鍊的資源壁壘。品牌達到世界領先的 體量，需要同樣是世界級的頭部供應商支持，并且在全世界銷售也需要與各地區的頭部渠道商合作;同樣，上遊龍頭供應商與下遊龍頭渠道商也傾向于與具有長期成 長前景的龍頭品牌合作，強強聯合是産業鍊龍頭企業保持長期競争力的方式。

近十年國際龍頭品牌在中國市占率顯著提高。在 2008 年北京奧運會後，我國居民 對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨着激烈的競争，過快的擴張和粗放的 管理層導緻行業在 2011-2012 年出現庫存危機。此後，國際品牌調整較為迅速，而 國産品牌進入了 3-5 年不等的調整期，直至 2014 年起安踏率先實現了收入利潤的 持續增長，随後李甯、特步于近兩年完成調整實現複蘇。 在 2009 後的十年間，國際龍頭品牌快速增長，直至 2018 年，Nike(含 AJ)、Adidas、 Skechers、New Balance 和 PUMA 占據了中國市場 49.6%的市場份額，國産龍頭 品牌(安踏、李甯、特步、361 度以及安踏收購的 FILA)在經過調整後保持了相對 穩定的占有率，達到 22.6%，其餘國際品牌份額也相對穩定在 7%，而被擠壓的主 要是中小型國産品牌和無品牌産品的市場空間，兩者份額合計從 2009 年的 40%下 降到 2018 年的 20%左右。

國際品牌仍保持大中華區快速增長，國産品牌龍頭崛起。Nike 和 Adidas 的大中華 區持續表現出色，均已實現連續 20 個季度以上的雙位數增長。近年，一些龍頭國 産品牌經曆了轉型調整後，也恢複了迅猛的增長勢頭。最新的季度運營情況顯示， 安踏主品牌和 FILA 品牌分别實現了中雙位數和 50%-55%的流水增長，李甯實現 了 30%-40%低段的流水增長，特步實現了約 20%的流水增長，在整體社會消費品 零售增速穩步放緩的背景下，龍頭體品品牌表現出優于大多數其他零售行業的成長 性。

核心競争力世界領先，無懼需求周期長期穩健增長。公司是一體化針織制造龍頭， 憑借核心研發與精益生産的一體化模式，以及高标準的質控環保員工管理等軟實力， 産能長期供不應求，在四大客戶 Nike、Adidas、優衣庫和 PUMA 中均為份額領先 的核心供應商。領先的競争力保障充足的訂單，使公司即使面對市場需求波動仍能 保持穩健增長。在供應鍊持續集中的趨勢下，公司領先的競争力進一步讓公司受益 于龍頭集中的趨勢。

海外産能即将迎來加速釋放。公司銷售美國、歐洲、日本、中國等地，産能布局中 國、柬埔寨、越南，目前下遊産能國内外比例大緻 7:3。公司在越南新建産能今年 正在招工，明年将逐步貢獻增量，同時柬埔寨在建産能将在後年補充更大增量産能。 新增産能的投産與爬坡将促進公司在未來 3 年業績迎來加速增長。同時，海内外産 能更加均衡的布局也将進一步降低貿易環境不确定性風險。

預計公司 19-21 年淨利潤增速分别為 13.4%/20%/20.7%，EPS 分别為 3.42/4.11/4.96 元，當前股價對應 19-21 年的 PE 分别為 28.0x/23.3x/19.3x

第一龍頭深耕中國市場，經營穩健穩步升級。公司收入與流水規模均為國産運動鞋 服第一，經營安踏及多品牌店鋪規模合計超 1.2 萬家。公司在國産品牌中率先突破 行業危機，實現超過 5 年的雙位數增長，同時在費用控制、經營周轉水平和現金流 等表現亦出色。

FILA 打造運營典範，多品牌孵化空間廣闊。公司對品牌的運營取得相當的成就， 首先在主品牌安踏上領先行業完成零售轉型，根植大衆定位的同時品牌穩步升級; 對 FILA 的經營實現了重塑到爆發，精準切入高端時尚運動定位，傳承品牌調性， 位，深化零售經營;并購 Amer 将成長空間放大至新的量級，有望憑借成功經驗深 耕中國市場，覆蓋多層級消費人群，搶占細分領域先機，最終領導全球品牌。

預計公司 19-21 年淨利潤分别同增 36.2%/23.1%/21.7%，EPS 分别為 2.07/2.55/3.10 元，對應 PE 分别為 30.8x/24.0x/19.9x

中國最大的運動鞋服零售商，财務表現優異。公司擁有二十年曆史，超過 8000 家 直營門店，是 Nike 和 Adidas 在中國最大的零售夥伴。目前高管團隊、高瓴資本通 過控股百麗國際為公司控股股東。公司 FY17-FY18 營收增速在 20%以上，FY19 因店鋪梳理增長放緩但利潤改善;毛利率/經調淨利率分别為 41.8%/6.9%，均在FY20 1H 同比 0.9p.p.。除去上市前杠杆增大影響，公司 ROE 與 ROIC 在 27%左 右。公司存貨周轉天數持續穩定在 103 天的健康水平。

強強聯合，效率制勝。大中華區是龍頭國際品牌的重點市場，Nike 和 Adidas 均連 續 5 年每季實現雙位數增長。公司強大的經營實力和渠道資源是品牌商 DTC 戰略 的有利補充，未來将繼續共同轉型，構築壁壘。公司經營效率領先，出色的利潤率 和周轉都帶來較高的 ROIC，而這也進一步支持店鋪靈活調整升級來捕捉客流趨勢， 店鋪梳理将迎來拐點。未來公司将着重以數字化轉型激活人貨場的效益，多元方式 連接消費者，有望進一步帶來增量增長驅動因素，并提升盈利水平。

公司的兩點優勢:一是公司所處賽道提供了長 期廣闊的增長空間，在大中華區銷售競争力領先的國際龍頭品牌的體育用品;二是 公司的零售運營的核心競争力能夠驅動公司獲得顯著高于同行的盈利水平，并帶來 充足的現金流。預計公司 20-22 财年淨利潤增長 23.8%/19.9%/16.3%，EPS 分别 為 0.44/0.53/0.61 元，對應 PE 分别為 21.3x/17.7x/15.3x

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