五糧液祭出提價殺器，資本市場為何“不買賬”？

五糧液終于憋不住了。

年關在即，當市場還在焦急等待茅台是否有大動作時，卻先迎來了五糧液的提價。

五糧液的具體提價方案中，計劃将2022年配額的計劃外價格，從999元提升至1089元，計劃内則保持889元價格不變。

由于五糧液計劃内外的合同量配比為3:2，綜合來看，出廠價将從889元提升至969元，增幅近9％，直接對齊了飛天茅台出廠價。

産品提價，對白酒企業是顯而易見的利好。但這次提價，卻沒有引起資本市場的反應，甚至在消息公布後的第二天，五糧液的股價還出現了高開低走的情況。

漲價，是近年來白酒行業的主基調。近一段時間，漲價的“主角”是次高端品類。比如山西汾酒的青花汾、洋河股份的夢之藍M6系列，劍南春的水晶劍。

對行業整體價格走向具有指導意義的高端白酒，價格則相對穩定。

高端白酒領域，數年來秩序井然。“五泸”的出廠價與終端價，一直穩定在890元和1399元左右，與茅台保持着一定距離。維持了兩年多的格局，如今被五糧液打破了。

高端白酒提價，在資本市場是個敏感話題，尤其在行業風向标茅台更換新掌門後，市場普遍預期茅台将要調價，但率先打響提價第一槍的卻是五糧液。

那麼，五糧液為何此時要選擇提價？提價對五糧液業績影響如何？股價為何反應平平？後續行業是否将進入新一輪漲價周期？這是本篇報告重點探讨的問題。

業績壓力，倒逼漲價

五糧液提價，與公司在2021年三季度面臨業績壓力，關系極大。

三季度，五糧液的業績顯出了疲态。2021年前三季度，公司營收497.21億，同比增長17.01％；歸母淨利潤173.27億，同比增長19.13％。

這個業績，雖然保持了營收淨利的雙位數增長，看起來不錯，但這個增長，是建立在前兩季度的基礎上的，拆分到單季度，效果便大打折扣。

第三季度，五糧液單季營收129.69億，同比增長10.61％；歸母淨利潤41.27億，同比增長11.84％，一比得知，三季度的利潤增長，遠低于Q1的21.02％和Q2的23.03％。

在環比增長上，這種乏力體現得更加明顯。2021年第三季度，五糧液營收環比增長4.36％，淨利潤環比增長6.45％，已經跌落至個位數。

在白酒行業内，有個特殊的指标——“合同負債”，合同負債是經銷商交給廠商的預存貨款。

在這個指标上，五糧液三季報合同負債46.91億，而半年報這一數據為63.28億，環比下降了25.87％，不增反減的變化，也說明三季度經營數據确實表現不佳。

與業績增長擔憂的，還有較高的應收票據。在白酒行業内，酒企一般采用先款後貨的付款方式，這是企業強勢地位的體現。

而應收票據的先貨後款，則是一般大衆化商品模式。五糧液較高應收票據金額，從另一個側面說明了快速發展過程中，為拓展經銷商，降低了銷售門檻。

财報數據顯示，五糧液應收票據規模，從2017年的111.88億，增長至2021年三季度的171.15億，占總資産的14.47％。而貴州茅台2021年三季度應收票據僅為5.4億元。

規模龐大的應收票據，雖然是快速發展的印證，但也是對未來增長的一種預支。其增速的放緩，也說明了未來再實現超預期快速增長的可能性在降低。

從單季度歸母淨利增速的角度，同樣能夠佐證出這個結論。

202年之前，五糧液單季度增速大都還在30％以上，2018年二季度甚至達到了55.2％，但2020年之後增速開始下降。

具體原因既有疫情因素，也有近期消費低迷的原因，自身因素，則更多的是經曆2016行業複蘇之後的快速增長，新出現的增長瓶頸問題。

出于三季度的業績低迷，以及未來可能出現持續不振。推動五糧液的管理層做出了一個策略選擇——提價刺激經銷商積極備貨，配合春節前銷售旺季，首先保障四季度業績增長。

但提價不是想提就提，特别是在業績低迷期，五糧液提價底氣是什麼？它為何敢先于茅台進行提價？這個根源，在于有限的産能增長帶來的預期。

高端白酒的“茅台困境”

業績不及預期，是五糧液提價一個很重要的因素，但更多在于五糧液高端産能問題。

近年來，五糧液頻頻擴産。2017年開始的10萬噸技改一期項目，在2020年完工後，産能達到30萬噸，按照優酒率10％計算，普五産能達3萬噸。

在2020年，五糧液又啟動了12萬噸擴産項目，預計在十四五期間，總産能将達到40萬噸，對應普五産能近4萬噸。

産能總量持續增長，但高端酒占比較低，五糧液當下也陷入到了茅台式的産能焦慮之中。

五糧液産品主要分為五糧液和系列酒兩大産品，五糧液産品主要包括普五、五糧液501及經典五糧液等高端産品；系列酒産品就是中低端産品系列，如五糧特曲、五糧醇、五糧春、五糧人家、火爆等。

财報對五糧液高端産品及系列酒的劃分，始于2020年。2020年财報顯示，全年産量15.88萬噸，同比下降5.61％。

其中高端産品2.6萬噸，同比增長0.23％，幾乎沒有變化；銷量2.81萬噸，同比增長5.28％。

而到2021年半年報，五糧液高端産品産量1.56萬噸，同比增加28.79％；銷量1.62萬噸，同比增長7.22％。

從披露的信息看，五糧液高端産品都能做到滿産滿銷，甚至産量不足以覆蓋銷量。

需要注意的是，五糧液高端品類庫存量在2020年出現了明顯下滑。庫存2733噸，同比下降44.45％，而總庫存1.9萬噸，高端占比僅14.21％。相對于同期貴州茅台總庫存量24.92萬噸來說似乎有些捉襟見肘。

即便到2021年上半年，雖然産量增加不少，但庫存情況依然沒有改觀，僅剩2151噸，2020年庫存量大降很大部分原因是産能受限。銷量增加，産能增加有限，庫存告急，這都構成了五糧液的提價底氣。

在産量增長有限的情況下，五糧液前期業績的快速增長與漲價不無關系。

五糧液出廠價從2016年初的659元增長到19年6月份889元，這期間也正是五糧液增速最快的時間段，其中2017—2019年三年的歸母淨利潤增速分别為42.58％、38.36％、30.02％。

當下，五糧液面臨業績增長和産能雙重壓力，公司又到了動用價格利器的關口。但價格調節究竟會不會“一調就活”？

漲價的内涵

白酒和一般消費品不同之處在于，白酒屬于非生活必需品，高端消費品，漲價邏輯也有所不同，除了與經濟強關聯性，還與個人收入水平強相關，也就是近年來的消費升級。

白酒受益于消費升級，就是消費者有改善生活或饋贈禮品的意願。但消費升級與收入的關聯性很強，經濟向好時，收入水漲船高，消費意願強烈；經濟下行，收入縮水，消費低迷，消費升級也自然無從談起。

就目前的GDP情況來看，第三季度GDP增速4.9％，國内主流觀點認為四季度經濟還将繼續新低，預計會跌破4％，任澤平預計會落在3.5％—3.7％區間，甚至明年一季度都不會有改觀。

所以相對應的消費則更不會有起色，尤其是白酒這樣的高價品種。當下五糧液的提價節點非常微妙，這與前兩年的“提價環境”截然不同。除了貴州茅台還有終端價指導價的價差作為“護城河”外，其它酒企提價面臨的不确定性更大。

在這樣不确定的環境下，整個行業也趨向于“内卷”，對經銷商的争奪就成了一道搶答題。這一點，從2020年11月底，江浙地區爆出的五糧液“二選一”逼宮經銷商就能看出來。

同樣作為高端品牌，泸州老窖三季度表現驚豔。與“茅五”三季度歸母淨利增速在10％分位水平相比，老窖三季度單季增長28.48％，顯示了強大的“禦寒”能力，也讓同為競品的五糧液捏了一把汗。

因此，對五糧液而言，與其讨論會不會引發白酒行業新一輪漲價潮，不如說打響了新一輪“搶資源”提業績第一槍。畢竟從去年疫情爆發到現在，甚至未來一段時間，市場環境都難言友好。

還有一點需要注意的，目前五糧液的提價隻涉及出廠價，沒有明确零售價動向。現行零售價1399元，即便提價大概率也是對标飛天茅台的1499元價格位，但關鍵在于，五糧液終端價并不能實現1399元平價售賣。

如天貓、京東的五糧液官方平台，都會提供200元不等的優惠券，使得消費者到手價一般在1200元左右，而一些渠道店價格在1100元左右，而在拼多多渠道商家經平台補貼後，價格大多徘徊在1000元。

這也是五糧液提價後面臨的首要問題：終端市場如何做到挺價，在低迷的消費市場中，終端挺價本就困難，更何況再進行漲價。

市場為何難以認同提價

此次資本市場對五糧液提價的反應并不劇烈，沒有出現想象中的大幅拉漲、甚至漲停的情況，其根本原因，在于公司的淨利潤增幅，對當前估值水平的提升并不明顯。

計算提價影響，可以具體落實到每瓶的漲價利潤進行預測。由于漲價計劃從2022年配額開始計算，所以重點計算2022年業績影響。

财報顯示，2020年高端五糧液産品系列銷量28139噸，同比增長5.28％，若銷量仍按年增速5％計算，則2022年銷量為31023噸。

将銷量單位“噸”換算成“瓶”，由于酒的密度比水低，52度白酒密度大約為0.926，換算成瓶每噸大約為2160瓶，每瓶出廠價平均從889元到969元，漲價80元，對應2022年銷量增加的利潤為53.61億。

這個計算方法簡單明了，考慮到超高端經典五糧液2000噸配額，501五糧液更加稀少，超高端對營收影響總體有限）

假定五糧液四季度業績同比增長15％（提價效應下經銷商積極備貨），則四季度歸母淨利62.2億，2021年全年歸母淨利為235.47億。提價淨利潤影響為53.61億，因此2022年歸母淨利為289.08億，同比增加22.77％。

這其中沒有考慮系列酒增速，因為占比較低，2021年中報占比僅20.42％，同時增速也不穩定，僅考慮了高端産品提價影響。

所以就2022年淨利同比22.77％來看，相對于當下39倍動态PE估值，就不能用超預期來形容了，最多是符合預期而已。股價若再次大幅上漲還需要時間消化。

五糧液雖是高端白酒龍頭，但并沒有茅台明顯的稀缺性，在終端沒有實現順價的情況下，日後再次提價的可能性會降低。一旦日後茅台進行提價，五糧液還會不會跟随，恐怕仍是一個需要考量的問題。

本文源自阿爾法工場研究院

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