（報告出品方/分析師：民生證券 尹會偉 邱祖學 孔厚融）

1.1 擁有完備的全産業鍊生産流程

勵精圖治三十年，擁有全産業鍊工業化生産能力。

公司成立于1991年5月，于2020年7月上市，主營高溫合金、特種不鏽鋼等高性能合金材料及其制品，應用在航空發動機、燃氣輪機、核電裝備等特種及高端領域。

公司擁有大型高溫合金複雜薄壁精密鑄件全産業鍊系統，對質量和成本管控能力突出，是國内少數實現鑄造高溫合金母合金及大型高溫合金複雜薄壁鑄件同時批量化生産的企業之一。

回複公司發展曆程，主要包括四個階段：

1）成立初期，公司以高電阻電熱合金為起點進軍先進金屬材料行業，最終确立戰略發展方向，在六年的時間内實現了高溫合金的批量生産；

2）2007年，公司正式邁進特種領域，逐步參與相關型号産品所需高溫合金材料的研發和生産；

3）2015年以來，公司多個型号産品順利進入批量化生産階段，當前主營産品為鑄造高溫合金（母合金、精密鑄件）、變形高溫合金及特種不鏽鋼等特種合金及其制品；

4）2020年，公司于創業闆上市，募資總額5.3億元（淨額4.68億元）用于項目建設。

同時把握航空發動機産業鍊的高景氣，進行産業鍊延伸，拓展業務邊界。

公司實控人為萬柏方與萬金宜，合計持有 34.59%股份。

1）截至 2022 年二季度末，董事長萬柏方先生直接持有公司 27.74%的股份，并通過丹陽立楓投資合夥企業間接控制公司 1.59%的股份，合計持有 29.33%的股份。萬柏方先生的一緻 行動人萬金宜先生持有公司 5.26%的股份，兩人系父子關系，直接與間接合計持有公司 34.59%的股份，為公司的控股股東及實控人。

2）公司與上海盛宇投資等發起設立盛宇鴻圖，投資方向為特種新材料、電子信息新材料領域具有核心技術或渠道優勢的高成長性科技型企業，公司實繳出資 4000 萬元，占注冊資本 20%。2021 年 7 月，公司在沈陽注冊成立全資子公司沈陽圖南，開展航空用中小零部件自動化加工産線項目建設，預計達産年可形成年産各類航空用中小零部件 50 萬件/套加工生産能力。

主營鑄造高溫合金、變形高溫合金和特種不鏽鋼。

1）公司掌握高溫合金材料的超純淨熔煉、近淨型熔模精密鑄造技術、高精度無縫管材制造等關鍵核心技術，是航空發動機、燃氣輪機高端裝備制造的重要供應商。

2）公司為陽江、田灣、福清等核電站的建設提供堆内構件和驅動機構材料；

3）為航空發動機配套科研、生産大型複雜薄壁高溫合金結構件，為飛機和航空發動機配套科研生産高溫合金和特種不鏽鋼無縫管。

從配套産品看，當前鑄造高溫合金的配套規模較大。公司将進一步發揮全産業鍊生産流程的優勢，針對特種産品配套多品種、多規格、小批量的特點，加快變形高溫合金、特種不鏽鋼等其他業務的配套研制，進一步豐富産品的種類。

1.2 費用管控能力增強，盈利水平持續提升

營收及利潤規模逐年增加，盈利水平不斷提升。公司 2021 年實現營收 7.0 億 元，同比增加 27.7%；實現歸母淨利潤 1.8 億元，同比增加 66.2%。

同時我們看到，2016~2021 年，營收 CAGR 為 17.9%，歸母淨利潤 CAGR 為 63.9%，歸母淨利潤年複合增速大幅高于營收年複合增速，公司盈利水平不斷提升。

利潤率持續提升，負債規模持續下降。

1）2021 年毛利率達 37.3%，同比增加 4.7ppt；淨利率達 26.0%，同比增加 6.0ppt。從曆史上看，公司毛利率從 2013 年 19%提升至 2021 年 37%，盈利能力提升明顯，主要原因是産品結構改善和規模效應。

2）公司資産負債率由 2013 年的 65.1%逐年下降至 2019 年的 22.2%，主要系淨利潤持續增加所緻，同時應付賬款及長短期借款餘額均有減少，總體負債規模降低。2020 年 IPO 募資後，資産負債率進一步下降至 4.3%，2021 年上升至 10.3%主要系應付賬款增加所緻。

期間費用率呈下降趨勢，費用管控能力增強。

公司期間費用率由 2016 年的 20.4%下降至 2021 年的 13.8%，總體呈下降趨勢。具體看 2021 年，銷售費用率 1.1%，同比下降 0.4ppt；管理費用率 6.4%，同比增加 2.0ppt；财務費用率-0.1%，同比下降 0.6ppt；研發費用率 6.4%，同比增加 0.2ppt。2018 年以來，公司研發支出逐年增加，主要系研發項目增多及确認研發人員股份支付費用所緻。研發人員數量由 2019 年的 70 名增加至 2021 年的 90 名（占總人數的 17.3%），研發團隊保持持續擴張的趨勢。

應收賬款回款情況良好，經營性現金流持續淨流入。

公司為應收賬款的安全收回制定了嚴格的内控制度，從客戶的類型、合作年限、年采購量、付款模式等方面對客戶進行五級分類，确定不同的信用等級額。同時将應收賬款回款情況納 入銷售人員績效考核标準，應收賬款的回款情況良好，2016~2021年，公司應收/營收比例不斷降低，從 32%下降至 10%。公司的經營活動淨現金流持續保持淨流入狀态，經營狀況良好。

存貨規模逐年擴大，合同負債 1Q22 大幅增長。

2017~2021 年公司存貨規模逐年增大，主要系下遊需求增長拉動，公司為保證産品交付，生産備貨增加所緻。截至 2022 年一季度末，公司合同負債規模達到 0.21 億元，較年初大幅增長 123%，主要系受需求增長，客戶先行預付部分貨款所緻。

2.1 高溫合金：航空發動機結構中的關鍵材料

高溫合金一般以鐵、鎳、钴為基，是一類既能在 600℃以上的高溫下抗氧化、抗腐蝕、抗蠕變，又能在一定高強機械應力作用下長期工作的合金材料。高溫合金的根本特性在于其在一定溫度下所具有的高強度，因此俄羅斯将其稱為“熱強合金”，歐美則稱之為“超合金”。高溫合金主要有按基體元素種類、按材料成型方式和按合金強化類型三種方式進行分類的标準。

1）按照基體元素種類，高溫合金可以分為鐵基、鎳基和钴基，目前市場需求占比最大的為鎳基高溫合金，達80%以上。

2）按照制備工藝，我們可以将高溫合金分為變形高溫合金、鑄造高溫合金及粉末高溫合金，這也是最常用的分類方法。

根據華經産業研究院，變形高溫合金與鑄造高溫合金的應用最廣，2020年分别占市場需求的70%與20%。

高溫合金産品生産工藝主要包括熔煉、鑄造、熱處理三個步驟。

大多數高品質高溫合金并非隻采用一種工藝進行熔煉，而是采用雙聯工藝或三聯工藝。雙聯 工藝即通過“真空感應爐 電渣重熔爐”或“真空感應爐 真空自耗爐”來生産；三聯工藝則采用“真空感應爐 電渣重熔爐 真空自耗爐”的方式進行生産。

我國從2010年左右引入三聯工藝，目前在部分産品中得到應用。值得注意的是，轉動件基本都要求使用三聯工藝。

我國高溫合金約 80%應用于航空航天領域。

高溫合金在需要材料承受高溫的環境中有廣泛的應用，在航空航天、核能發電、船舶燃氣輪機等領域有較高價值，其中航空航天領域是高溫合金最重要的消費領域，也是要求最高的領域。全球約55%的高溫合金用于航空航天等領域，而我國大部分高溫合金用在航空航天領域。

2.2 供需情況：當前依賴進口，國産替代空間較大

全球高溫合金未來市場增量主要來源于中國。

高溫合金行業産能增長主要以現有廠商擴産為主，但生産工藝複雜、下遊認證周期長等原因導緻該行業整體增速較緩。

2015~2019年，全球高溫合金市場規模 CAGR 為 4.79%，中國 CAGR 為 21.66%，國内市場增速明顯高于全球市場增速。

根據前瞻産業研究院數據，2020年全球高溫合金市場規模 137 億美元，2024年将達到 173 億美元；2020年我國高溫合金市場規模為 187 億元，并将于2025年達到 314 億元。

我國高溫合金供需缺口較大。

2013~2020年，我國高溫合金産量 CAGR=15.83%，需求量 CAGR=17.74%，需求增速大于供給增速，供需持續不匹配。高溫合金供需缺口不斷擴大，2020年已達2.2萬噸；缺口增速先快後慢，2018年達峰值 40%。航空、航天、燃氣輪機等領域的高端高溫合金國産替代空間較大。随着國内企業生産工藝和技術的提升，産能建設速度加快，高溫合金的國産化率有望迅速提升。

2.3 市場空間：航空發動機和燃氣輪機驅動需求增長

2.3.1 航空發動機放量是主要驅動因素

高溫合金占航空發動機質量40~60%。高溫合金主要應用于航空航天領域，以航空發動機為主，主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件制造，高溫合金占航空發動機總重量的40~60%。

在民用工業的能源動力、交通運輸、石油化工、冶金礦山和玻璃建材等領域，鎳基高溫合金有廣泛的應用，主要用于柴油機和内燃機的增壓渦輪、工業燃氣輪機、内燃機閥座、轉向锟等部件。

2.3.2 燃氣輪機是高溫合金的重要應用方向

高溫合金的另外一個重要應用是燃氣輪機。燃氣輪機具有功率大、尺寸小、起動迅速、加速性和機動性好等特點，對國防、能源、電力等領域都有重要的戰略意義。

目前，國際上已經發展了三代燃氣輪機，部分四代高效燃氣輪機已投入使用。

在艦船動力方案選擇上，燃氣輪機的主要競争對手是艦用柴油機和艦用蒸汽輪機，燃氣輪機自身特性與艦船動力系統性能要求更為吻合，成為了各國艦船動力系統發展的主流選擇。

燃氣輪機國産化加速驅動高溫合金需求增長。

高溫合金在燃氣輪機中占有重要地位，在燃燒室、導向葉片、渦輪工作葉片以及渦輪盤等部件上都有應用。目前我國燃氣輪機主要研制力量來自于中國航發、船舶、機械、中科院等部門及院所。國産艦船用燃機逐漸進入批産，将驅動高溫合金的需求持續增長。

2.3.3 核電建設加快，預計新增高溫合金年需求 3631 噸（2022~2030年）

高溫合金在核電領域也有較為廣泛的應用。1974 年，我國自主設計了第一座核電站——秦山核電站，中國也因此成為了世界上第七個能夠自主設計建造核電站的國家。曆經五十年發展，我國已經擁有了完整的核工業體系。

目前，我國已經率先實現了由二代向三代核電技術的跨越式發展，全面掌握了反應堆壓力容器、蒸汽發生器、保護控制系統和核級焊材、核級密封件等關鍵設備，材料制造技術，具備了每年 8~10 台/套電主設備制造能力和同時建造 30 台以上核電機組的工程施工能力，綜合國産化率已達 88%以上。

“十四五”期間，我國核電有望按照每年 8 台的建設規模推進，核電領域的發展将拉動對高溫合金材料的需求。

核電裝備制造高溫合金年需求有望達 3631 噸。在核電裝備制造業中，高溫合金主要應用于承擔核反應工作的核島内，核電裝備中主要使用高溫合金的部件包括燃料轉運裝置、控制棒驅動機構、壓力容器、蒸發器及堆内構件、燃料棒定位格架、高溫氣體爐熱交換器等。截至 2022 年 6 月，我國在運核電機組 54 台，在建核電機組 23 台，在運在建核電機組總數位居全球第二。

預計 2022~2025 年，我國将進一步加快擴大裝機規模，保持每年 6~8 台核電機組的核準開工節奏，2025 年核電運行裝機容量達 7000 萬千瓦左右。

中國核能行業協會預測，核電裝機規模将于 2030 年達 1.2~1.5 億千瓦，我們預計，2022~2030 年間将年均新增 726 萬千瓦規模，對應高溫合金年均需求 3631 噸。

3.1 生産流程完備；産品矩陣豐富産銷量持續增長

完備的全産業鍊生産流程與豐富的産品結構。

公司擁有先進的特種冶煉、精密鑄造、制管等裝備，按照專業化生産将流程分工為特種冶煉、鑄造、鍛軋、拉絲與制管五大生産線，擁有完備的全産業鍊生産流程。

公司自主生産高性能特種合金材料，并通過冷、熱加工等工藝，形成棒材、絲材、管材、鑄件等豐富的産品結構。

公司主營鑄造高溫合金、變形高溫合金和特種不鏽鋼，是國内少數能同時批量化生産鑄造高溫合金制品和變形高溫合金制品的企業之一。

下遊客戶較為集中，需求持續可預期性強。

在特種領域，公司與國内航空發動機主要生産商建立了長期合作關系，2018~2021 年，公司前五大客戶合計銷售金額占公司銷售總額比例分别為 60.4%、64.5%、66.0%和 71.7%，客戶結構穩定，集中度較高。

在高端民品領域，公司入選了上海電氣電站設備有限公司汽輪機廠、上海電氣核電集團上海第一機床廠等國内大型企業的合格供應商名錄，後續業務發展在一定程度上有可靠保障。

此外，公司的供應商基本保持穩定，2018~2021 年，前五大供應商采購金額占比分别為 69.4%、70.7%、65.3%和 70.4%。

高附加值訂單提量，改善公司綜合毛利水平。公司綜合毛利率由 2016 年的 25.6%逐漸提高至 2021 年的 37.3%。

分産品看：

1）鑄造高溫合金制品毛利率最高，主要系精密鑄件較高的毛利率水平所緻。受益于規模效應的釋放及産品成材率的不斷提高，精密鑄件毛利率水平有望繼續提高，從而進一步改善公司整體盈利能力；

2）變形高溫合金制品毛利率先降後升，主要系原材料價格波動及細分産品銷售占比改變的影響；

3）特種不鏽鋼毛利率于 2020~2021 年提升明顯，主要系高附加值産品銷售比重增大所緻；

4）其他合金制品毛利率較低，公司主要通過生産、銷售其他合金制品來提高殘餘金屬原料利用價值及設備利用率，從而維護自身市場份額。

直接材料成本占比 60%以上，電解鎳采購最多。

2017 年以來，公司直接材料成本占總成本的 60%以上，主要原材料包括電解鎳、金屬鉻、金屬钴、金屬钼、電解鉻、金屬鎢、金屬铌等貴金屬，其中，電解鎳占比最高，因此鎳價波動對公司毛利率會造成影響，根據公司招股書，假設 2017~2019 年，電解鎳采購價格上漲 10%，主營業務毛利率将分别下滑 2.08ppt、2.16ppt、1.77ppt。

銷量逐年增加，變形高溫合金規模最大。2017～2021年，公司銷量不斷提升，主要系下遊需求增長所緻。

分産品看：

1）鑄造高溫合金銷量提升顯著，由 2017 年的 212 噸上漲至 2021 年的 713 噸，年複合增速達到 35.4%；

2）變形高溫合金銷售規模最大，2021 年占總銷量 42%。

3.2 募投擴能應對需求旺盛；股權激勵彰顯發展信心

3.2.1 産能利用率較高，積極擴産發揮全産業鍊優勢

産能緊張制約企業發展；募投項目預計 2022 年完工。公司鑄造高溫合金和變形高溫合金的産銷率均接近 100%，下遊需求旺盛，産能不足成為了公司進一步發展的瓶頸。

公司 2020 年 IPO 募投項目包括“年産 1000 噸超純淨高性能高溫合金材料建設項目”和“年産 3300 件複雜薄壁高溫合金結構件建設項目”，分别投資 1.825 億元和 2.582 億元，合計金額 4.4 億元，預計于 2022 年 12 月完工。項目建成達産後，預計新增年營收 3.21 億元。

調整項目方案，提高建設布局合理性。

針對“年産 3300 件複雜薄壁高溫合金結構件建設項目”，公司 2021 年 2 月變更新建建築面積為 20960 平方米，較原規劃增加 16540 平方米，增加了建築工程投資約 2700 萬元。

截至 2022 年 6 月 30 日，“年産 1000 噸超純淨高性能高溫合金材料建設項目”投資進度為 52.7%；“年産 3300 件複雜薄壁高溫合金結構件建設項目”投資進度為 30.8%；“企業研發中心建設項目”投資進度為 56.0%。

3.2.2 兩次實施股權激勵，彰顯長期發展信心

連續兩年實施股權激勵，彰顯長期發展信心。

1）2021年 3 月，公司實施2021年股權激勵計劃，以 18.38 元/股（經2020年分紅調整後）的價格向 31 名激勵對象授予股票 268 萬股（占總股本 1.34%）；

2）2022年 7 月，公司再次實施股權激勵，以20.93元/股的價格向 19 名技術骨幹和核心業務人員授予 35 萬股限制性股票（占總股本 0.12%）。公司連續兩年發布股權激勵計劃，深度綁定長期業務發展所需骨幹，彰顯對未來的發展信心。

我國從事高溫合金材料及高溫合金精密鑄件生産的企業數量有限，主要以國家在計劃經濟時期規劃的高溫合金研發生産基地和原航空工業配套高溫合金鑄件的專業鑄造單位為主。

研産基地主要以鋼研總院、中科院金屬所為代表；大型老牌鋼鐵廠主要以撫順特鋼、寶鋼特鋼為代表；圖南股份作為新進入者，是民營企業新秀。

1）鋼研高納：是鋼研集團旗下新材料産業的主要生産基地。1958年以來共 研制各類高溫合金 120 餘種，其中變形高溫合金 90 餘種，粉末高溫合金 10 餘種， 均占全國該類型合金 80%以上。《中國高溫合金手冊》收錄的 201 個牌号中，鋼 研高納及其前身牽頭研發 114 種（占比 56%），擁有突出的行業地位優勢，是我 國高溫合金領域技術水平最先進、生産種類最齊全的企業之一。

2）撫順特鋼：始建于 1937 年，是我國最早的特殊鋼企業之一，主營四大産品：高溫合金、超高強度鋼、不鏽鋼和工模具鋼，在行業内有一定技術優勢。在過去三個“五年計劃”中，撫順特鋼承擔和參與了國防科工局 190 餘項特種新材料科研課題，在研課題 39 項。

3）西部超導：是由西北院和超導國際于 2003 年 2 月共同出資設立的一家中外合資經營企業，于 2019 年 7 月赴科創闆上市，是我國航空用钛合金棒絲材的主要研産基地，是目前國内唯一實現超導線材商業化生産的企業，也是國際唯一的铌钛鑄錠、棒材、超導線材生産及超導磁體制造全流程企業。公司 2021 年跨越高溫合金業務的盈虧平衡，實現營收 1.0 億元，占比 3.5%，全年生産高溫合金 555 噸，同比增加 67.4%。

4）隆達股份：成立于 2004 年，于 2022 年 7 月赴科創闆上市，業務由合金管材向鎳基耐蝕合金、高溫合金逐步拓展。

鑄造高溫合金聚焦兩機産業鍊，面向國内外市場，并參與國産航空發動機和重型燃氣輪機熱端部件高溫合金的研發和試制；變形高溫合金已建成“真空感應 電渣重熔 真空自耗”三聯熔煉工藝生産線，部分牌号正在兩機領域客戶驗證。

高溫合金營收占比由 2018 年的 6.0%逐年快速提升至 2021 年的 42.2%。2018~2021 年，綜合毛利率由 12.5%逐年提升至 19.8%；淨利率由-3.9%逐年提升至 9.7%，盈利能力提升主要系附加值更高的高溫合金産品占比增大所緻。

5.1 盈利預測假設與業務拆分

基于此前各産品占總收入的比例情況，且募投項目将為公司新增年産 1000 噸超純淨高性能高溫合金材料産能，同時考慮到高附加值産品占比提升帶來的産品結構優化，我們預計2022~2024年：

1）鑄造高溫合金分别實現營收 4.3 億元、5.6 億元、6.5 億元；毛利率分别是53.7%/54.8%/54.8%；

2）變形高溫合金分别實現營收 2.4 億元、3.0 億元、3.2 億元；毛利率分别是29.5%/29.8%/29.8%；

3）特種不鏽鋼分别實現營收 1.1 億元、1.3 億元、1.5 億元；毛利率分别是45.7%/46.1%/46.1%。

5.2 估值分析

我們選取高溫合金領域 4 家公司作為可比公司進行分析：

1）撫順特鋼，我國 大型特殊鋼重點企業和特種材料研産基地，主營變形高溫合金及特種不鏽鋼；

2） 鋼研高納，我國高端和新型高溫合金制品生産規模最大的企業之一，主營鑄造高 溫合金及變形高溫合金；

3）西部超導，钛合金核心标的，同時布局高溫合金業務，主營變形高溫合金；

4）隆達股份，業務由合金管材向鎳基耐蝕合金、高溫合金拓 展，主營鑄造高溫合金。

上述公司主營業務與公司核心業務具有可比性。公司全産業鍊生産流程完備，具有高成長動能。同時，募投項目将助其突破産能瓶頸，為下遊需求提供保障。

值得注意的是，2021年 7 月，公司在沈陽注冊成立全資子公司沈陽圖南，開展航空用中小零部件自動化加工産線項目建設，公司在自身高溫合金材料業務之上進一步進行産業鍊縱向延伸，新業務有望成為公司第二增長曲線。

我們預計，公司2022~2024年歸母淨利潤分别是 2.49 億元、3.24 億元和 4.53 億元，同比增速分别是 37.3%、30.3%和 39.8%。

當前股價對應2022~2024年 PE 為 60x/46x/33x。可比公司2022~2024年 PE 均值為52/34/26 倍，公司 PE 估值高于行業平均水平。

主要原因是：

1）稀缺性：兼具鑄造和變形高溫合金業務。公司作為高溫合金民營企業，同時具有鑄造和變形高溫合金，具有稀缺性；

2）成長性：向下遊拓寬成長邊界。公司成立子公司沈陽圖南，承接發動機主機廠的配套業務，向下遊産業鍊延伸，通過分析飛機産業鍊外協模式可知，此業務未來發展空間較大，這将有助于公司在未來較長時間内保持較高增速，拓寬成長邊界。

基于上述兩點，公司與鋼研高納類似，享有市場的估值溢價。

1）原材料價格波動：

公司産品的主要原材料為電解鎳、金屬钴、金屬鉻等金屬材料，其價格的波動對原材料的采購價格具有較大影響。電解鎳市場價格近三年呈上升趨勢，雖然公司通過批量采購、合理安排采購時點等多種措施對其加以應對，但是如果原材料價格在未來保持持續上升态勢，則會導緻産品成本上升，如果公司不能及時調整産品售價，公司毛利率和經營業績将會受到不利影響。

2）募投項目建設不及預期：

公司本次募集資金進行項目投資，綜合考慮了當前市場狀況、技術水平及發展趨勢、産品及工藝、原材料供應、生産場地及設備等因素，并會同相關專家對可行性進行了充分論證。如果募集資金不能及時到位，行業環境、市場環境等情況發生突變，或項目建設過程中由于管理不善或産生在目前條件下無法預料的技術障礙等因素影響了項目進程，募集資金投資項目的效益将會不及預期。

3）客戶集中度較高：

公司的高性能合金材料及制品已通過了多款航空發動機型号驗證，成為了國内大型航空發動機制造廠商的主要供應商之一。公司與主要客戶建立了良好穩定的合作關系，2021年前五大客戶銷售收入占總營收比達72%。如果現有客戶需求受政策變化影響而大幅下降，較高的客戶集中度将對公司的經營産生一定的影響。

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