（報告出品方/作者：東北證券，劉家薇、李森蔓）

1.1. 日本經濟發展及社會變遷

日本經濟發展經曆騰飛-換擋-滞脹-複蘇的四個周期。二戰後，日本經濟開始騰飛， 人均實際GDP經曆了1960-1975年的7.04%的高速增長後轉入1976-1990年的3.66% 換擋期。房産泡沫的破滅使日本進入了 1991-2010 年長達二十年的經濟滞脹階段。 在“失落的二十年”後，日本自 2011 年其開啟經濟複蘇，目前人均實際 GDP 增速 為 1.11% 。

日本人口出生率呈下滑趨勢，總人口數量在 2000 年代基本見頂。從出生數的推移 來看，日本在昭和 24 年（即 1949 年）經曆“第一次嬰兒潮”(約 270 萬人)，以及 該時期出生女性在昭和 48 年（即 1973 年）導緻的“第二次嬰兒潮”（約 209 萬人）。 此後，日本出生人口穩步下滑。2009 年日本出生人口開始出現明顯負增長，2020 年 出生人口為 107 萬，出生率不到 1%。

從人口結構來看，社會老齡化程度逐步加深，青少年和老年人口占比出現交叉。1971 年，日本步入老齡化社會。1997 年，日本步入深度老齡化社會，青少年和老年人口 占比出現交叉。截止 2020 年，日本 65 歲以上的老年人占總人口比例已經達到 28.7%， 進入超老齡社會，0-14 歲青少年占比 12.1%，社會撫養比不斷上升。

從生育率來看，青年逐步晚婚，生育率持續下跌。根據日本統計局的數據，1980s 至 2020s 男性第一次結婚中位年齡從 27.6 歲延後到 31.2 歲，女性則從 25.1 歲延後到 29.6 歲。1975 年日本平均生育率跌破 2，随後于 2005 年下降至 1.2，最近幾年的生 育率在 1.4-1.6 的區間徘徊。

日本少子文化盛行，究其原因在于社會觀念轉型、育兒不經濟和女性身份困局。

社會觀念轉型：日本高度發達的經濟環境、現代醫學和健全的養老保險制度使 得傳統“養多兒防老”轉向現代“養單兒防老”，在受教育水平逐步提高的背景下“優生優育”成為主流。日本國家人口普查數據顯示，戶均人口數量從 1970s 的 3.41 人下降到 2020s 的 2.21 人。

育兒不經濟：育兒對于父母是一項重要的跨期投資，“養兒防老”是育兒主因。 在“失去的二十年”中，低迷的經濟嚴重影響了家庭收入，高昂的預期育兒成 本和低産出拉低了生育率。日本勞動經濟專家測算，日本女性因生孩子辭職， 少收入近 5000 萬日元（按照工作 30 年計算），多花養育成本至少 1800 萬日元。 《國民生活白皮書》指出，32%的家庭年收入低于 400 萬日元，養育一個 1-3 歲 兒童每年平均支出約占家庭年收入 12.5%，一個 4-6 歲兒童則占 16.3%。國家 财政育兒補貼有限，社會高學曆化背後的子女高教育支出進一步推動少子文化。

女性身份困局：高等教育的發展和婦女解放思潮進一步将女性從家務勞動中解 脫出來，推入勞動力市場，“男主外、女主内”的家庭模式逐步解體。日本統計 局的數據表明，1950s 至 2010s 日本女性就業人數增加了 78%，勞動參與率從 1990 年的 40%逐步提高到 2019 年的 44%。20.6%的 35-40 歲的女性贊成傳統家庭模式，僅為 1987 年調查水平的一 半。女性工作和育兒之間的矛盾加速少子現象。日本厚生勞動省《21 世紀成年 人縱斷調查》顯示，67%的女性懷孕後不得不辭職。生育後的婦女再就業時面 臨困境，很難找到一份全日制的正式工作，往往從事臨時工、小時工等工作。

1.2. 日本人口變遷下的母嬰市場發展

在研究日本嬰童市場的時候，我們發現西松屋和阿卡醬、Miki House 等都起源于兩 次嬰兒潮前後。根據日本經濟發展階段來看，在日本處于低生育階段的背景下，母 嬰龍頭企業仍保持較穩定的增長。

緣起：1930s~1960s，日本消費行為由“貴族消費”轉向“大衆消費”，而随着城市化 崛起、收入增加以及 POS 機的引入，超市這一業态快速崛起，滿足消費者全品類、 自主化的簡潔購物體驗。而母嬰連鎖店也應運而生，日本傳統母嬰專賣店阿卡醬成 立于 1932 年，日本最大母嬰專賣店——西松屋成立于 1956 年，Miki House 成立于 1971 年。

發展：1980 年到 1994 年是日本經濟發展的黃金時期，母嬰連鎖店快速擴張，如圖 中的西松屋等一些母嬰新品牌冒芽，如圖中的 MIKI HOUSE 以及貝親等。1994 年 開始日本經濟停滞不前，直到 2008 年經曆金融危機後出現複蘇迹象，這段時間日本 民衆的消費意願不高，主打物美價廉的母嬰連鎖店西松屋受到歡迎，而主打中高端 品牌的“阿卡醬”母嬰連鎖店表現乏力。西松屋也在這段時間形成了完善的母嬰産 品線下零售生态，其店鋪形态多樣有街邊店、停車場店等，但是距離消費者都在通 勤 30 分鐘之内，将線下購物的便利性發揮到最大。2010 年以後互聯網産業發展迅 速，加之消費者對母嬰産品多樣性及質量要求較高，線上母嬰電商開始興起，各大 母嬰連鎖店也積極适應新的購物方式和習慣開展線上業務，母嬰服飾、嬰童食品等 成為線上銷售産品的主要品類。

現在：随着電商的發展以及新館疫情的沖擊，母嬰連鎖公司開始布局線上和海外市 場。西松屋已在官網開通了線上購買渠道、APP，并可以在樂天購買旗下商品，計 劃在 2023 年達到線上 120 億日元的銷售目标；阿卡醬 2017 年投資開設中國台灣分 公司；後入駐中國網易考拉海購，并開通日本線上銷售渠道。

2.1. 西松屋概況

西松屋（NISHIMATSUYA），成立于 1956 年 10 月，是一家嬰兒和兒童專賣連鎖店， 總部位于兵庫縣汐止市，1997 年注冊為場外交易股票，1999 年在東京證券交易所 和大阪證券交易所上市。截至 FY2021，西松屋在日本的門店數量已經達到 1016 家， 營收規模為 102 億人民币，FY1997~FY2021 年營業收入複合年增長率達到 9.6%， 穩居日本母嬰行業第一大連鎖店。

分品類來看，2021 财年嬰兒産品占比＞兒童産品占比＞産婦産品占比（分别為 54%/35%/10%），其中，産婦産品占比呈下降趨勢，而嬰兒産品占比穩步提升。從增 速角度來看，2006~2021 财年嬰兒産品/兒童産品/産婦産品的複合增速分别為 3.5%/2.6%/0.3%。

分區域來看， 關 東 / 關 西 / 中 部 / 九 州 沖 繩 / 東 北 / 中 國 / 四 國 占 比 分 别 為 28%/17%/16%/15%/13%/6%/3%，海外線上占比較少。

盈利能力相對穩定，整體運營情況良好。毛利率維持在 36%左右，淨利率恢複至 5% 左右。庫存周轉天數略有提升，約 100 天左右。

2.2. 西松屋曆史發展複盤

2.2.1. 1956-1996 年，人口紅利時代下的初創與發展

日本經濟快速發展，“大量生産”與“大量消費”相輔相成。1950s，日本在嬰兒潮、 市場經濟體制引入、通貨膨脹的背景下逐漸完成了戰後的經濟複興，生産能力得到 恢複并于 1955 年開始踏上經濟高速發展之路。1960 年由池田内閣提出的“國民收 入倍增計劃”成為日本經濟高速增長的一個象征，其低利率政策有力地刺激了民間 投資的增長，進而促使生産設備先進化、大型化，生産力由此發展到了新的高度。 1973 年日本實際 GNP 達到 1946 年的 11 倍，人均 GNP 從 50 年代不及美國的十分 之一增長到相當于美國的 60%，國民消費能力與消費意願高漲；與此同時，日本的 新生人口于 1973 年達到第二次生育高峰，出生人口數達到 209 萬人，母嬰消費需 求高漲。

許多母嬰品牌孕育而生并搶占市場。1956 年 10 月，茂理滿和現任名譽會長茂理佳 弘設立了“嬰兒西松屋株式會社”，主要經營宮内服裝以及分娩用産品；1959 年公 司名稱變更為“西松屋商品有限公司”，設立并擴大總部辦公室規模，1965 年在兵 庫縣開設分店，1971 年在大阪開設分店，到 1997 年共擁有大約 60 家門店，公司形成一定規模。

2.2.2. 1997-2007 年，出生率持續下降，西松屋逆勢成長

第二次生育高峰後日本出生人口一路下降，到 1990 年前後出生率跌破 1%，老年撫 養比上升到 17%，2007 年前後日本出生率和死亡率出現交叉，人口到達平衡點并持 續低迷，可以說人口紅利已經消失。西松屋于 1997 年注冊為場外股票并于 1999 年 在東京交易所和大阪交易所成功上市，1997~2007 年營收 CAGR 為 21%，淨利潤 CAGR 為 27%，逆勢成長，躍升為行業龍頭。（報告來源：未來智庫）

快速擴張，搶占市場

1997 年到 2007 年是西松屋在全日本進行門店快速擴張的時期，從 60 多家店鋪發展 到 553 多家，以 Kanto、Kinki 為重點外擴至 Chubu、Kyushu Okinawa、Tohoku、 Chugoku、Shikoku 等區域，初步實現全覆蓋。且西松屋開店成功率高，關店較少， 單店運營有保障。通過門店的快速鋪展，西松屋在消費者腦海中迅速形成品牌印象， 加深了其信任及認可度。

小店為主，減少運營成本

從店鋪面積來看，西松屋單店零售面積約 260~330 平米左右 ；從店鋪選址來看，西 松屋開在停車場、地鐵站、公路岔口附近等便利地理位置。

标準化店鋪管理，善用臨時工

在店鋪運營方面創新提出了“超級店長制度”，即一位店長不隻負責一家店的經營而 是以區域為單位管理，對于這樣的管理型員工，公司會通過店長培訓會和店内學習 會等方式進行培訓，以提高其管理能力與工作效率。對于一間店鋪的其他正式員工 西松屋則會利用模型進行人員的優化配置，總部通過集中管理商店的工時數（員工 數乘以總工時的工作量），計算出每位人員應有的工時數，并繼續在每個商店進行最 佳的員工分配，并通過引入 IT 系統來提高工作效率。同時善于運營兼職員工，幫助 降低人工成本。

适應經濟形勢，主打性價比

公司的經營方針為“以最方便、最便宜的價格提供讓顧客滿意的品質日常生活用品， 為提高社會生活水平做出貢獻”。在經濟低迷、消費者畫像變化的時候，積極迎合， 效果頗佳。

在生育率下降的大環境下，西松屋通過差異化定位、門店選址以及高性價比産品打 動人心，與 2006 年營收規模超過彼時第一大嬰童連鎖店阿卡醬，迎來屬于西松屋 的時代。

2.2.3. 2008-2020 年，外部環境不佳，公司投石問路，戰略發展

2008 年全球金融危機來襲，日本經濟也陷入低迷，随後 2011 年東京大地震以及福 島核洩漏、2014 年消費稅提升等狀況不斷，影響日本居民消費及經濟複蘇。在零售 市場内憂外患之時，西松屋積極調整自身戰略，不僅保持了營收正向增長，且仍處 于行業領先地位。

産品端：

拓展高年齡段兒童市場

日本新生兒人口一直處于低位導緻嬰幼兒市場萎縮，西松屋為尋求新的利潤增長點， 開始着眼于小學階段兒童産品。在産品尺寸方面，2011 年開始西松屋在全國連鎖店 調整了兩個尺寸類别，一個是身高 70-110 厘米适用 6 個月-5 歲的嬰兒男孩和女孩， 另一個是身高 110-160 厘米适用 5-14 歲的男孩和女孩。這一舉動使得西松屋成功延 長用戶的生命周期以及拓展 SKU，拓展了有限嬰童市場的盈利空間。

發展自有品牌、提高産品話語權

西松屋較早覺醒了品牌意識，2011 年 9 月在神戶市中央區卡諾喬開設産品開發總部 （原産品總部）三野宮辦事處，2013 年正式推出自有品牌商品，并于 2015 年 4 月 在大阪市佐川區宮原開設産品總部新大阪辦事處（現新大阪總部）。自有品牌的創立 使得西松屋能夠在日元急劇貶值導緻進口價格飙升的嚴峻形勢下掌握一定的定價 權，緩解部分不确定性，通過價格競争搶占更多市場份額。

西松屋擴大了對貿易公司和制造業等其他行業的員工的招聘，2015 年共招聘了 80 多名大型制造業出身的技術人員并加強了我們開發自有品牌産品的開發系統，以确 保産品的差異化，同時貫徹低價路線。

渠道端：

拓展電商渠道

瞄準亞洲地區布局電商市場，通過西松屋在日本和海外的業務合作夥伴向當地 的零售商連鎖店進行批發，并在當地的互聯網購物網站開設分店，如 2019 年 7 月，天貓的“西松屋”海外旗艦店完成設立。

順應時代拓張單店面積、優化單店模型，做到一站式購物

西松屋擴大店鋪面積、增加面向小學生的産品類别和産品尺寸；同時重點在人 口密集的地區開設新店，以置換附近陳舊店鋪/小型店鋪。從單店面積來看，單 店零售面積從 300 平米穩步增長到 700 平米左右。

2015 年，西松屋将店鋪形态細分為三類（交通主幹道沿線店、配備寬敞停車場 的店以及購物中心型店），目标是在離顧客家或工作地點 30 分鐘内開設店鋪， 照顧各類消費人群。

運營采購端：

全球采購渠道，降成本穩收益

為了穩定地向顧客提供低價的商品，西松屋正與與孟加拉國、柬埔寨等中國以外的 國家進行交易，努力開拓更加全球化的采購渠道。

打造暢銷産品，産品生産标準化

由于母嬰産品的消費者生命周期較短，西松屋建立了一個預算系統，使其能夠在一 個季節内供應額外的暢銷産品，至今“主推暢銷品”仍是公司的産品策略之一。以 消除機會損失。具體來看，西松屋努力提高采購和庫存控制的準确性，嚴格控制交 貨時間，并擴大暢銷産品的數量。此外，西松屋進一步推進從産品計劃到産品開發 的業務标準化，建立産品計劃、質量管理、生産管理制度、産品檢查制度、試銷制 度和生命測試制度，并建立作為制造和零售業務的内部制度，保證産品的安全性， 赢得顧客信任和好口碑。

響應及時的物流系統

在物流方面，2011 年西松屋在全國各地的重要地點設立了物流中心，以配合門店的更廣範圍和門店數量的增加，努力通過提高配送效率來降低物流成本，具體如：提 高裝載效率、減少配送次數等，保證公司穩定供貨的同時減少了運營壓力。

2.3. 西松屋的總結與啟示

西松屋作為擁有近 70 年曆史的日本母嬰行業龍頭，發展之路較為順遂，尤其可貴的 是在日本生育率低迷的情況下通過全國擴張快速搶占日本母嬰用品市場，超過了比 其早建立 20 年的競争對手，這對同處于人口紅利消失、生育率走低背景下的中國母 嬰企業十分具有借鑒意義。

出生率并不是母嬰零售行業增長的主要推手

西松屋在日本人口紅利及經濟繁榮時期創立，通過設立街邊店、小規模、平價的定 位迅速鋪開。上市以來，日本面臨經濟停滞加之出生人口及生育率一路走低的局勢， 但西松屋從 1999 年到 2004 年短短 7 年就完成了全日本的門店網絡布局，形成龐大 的線下零售生态，銷售額一路增長，并于 2006 年成為日本最大母嬰零售企業。

拓寬年齡段，擴大客戶群體

母嬰産品的消費周期較短，在出生率低迷的情況下，潛在消費者規模縮減影響公司 銷售。西松屋積極拓展大孩及小學階段兒童産品，迎來成長接力。這一舉措不僅延 長了固有會員的消費生命力，同時也吸引了新客群，提升銷售連帶。

弱市環境經營效率為王

2008 年金融危機席卷全球，日本企業還經曆了地震、海嘯、福島核電站洩露以及随 之而來的消費稅提升，2020 年全球面臨新冠病毒的威脅，經營環境進一步惡化，但 西松屋仍保持相對穩健的運營，仍保持日本第一母嬰龍頭的地位。

通過上文複盤分析，我們不難發現西松屋在動蕩時期通過積極發展自有品牌、打通 全球采購渠道壓低成本以及創新優化管理制度等措施基本保持了高效運營。

2.4. 西松屋的股價與估值

西松屋（NISHIMATSUYA CHAIN 7545.T）上市至今累計漲幅約 253%，跑赢日經 指數（同期漲幅為 28%）。通過複盤股價表現，我們看到 1999~2006 年，西松屋渠道 快速擴張，營收和業績保持穩定增長，期間股價獲得 3 倍回報率。在 2008 年全球金 融危機影響，股價波動較大；疊加彼時日本出生率進一步走低，公司營收增速趨緩， 導緻股價低迷。2011 年開始，西松屋積極尋找出路，拓尺寸擴客戶、推出自有品牌 等，股價企穩，穩步攀升。

從估值角度來看，在西松屋快速擴張期，公司區間估值高達 50 ，享受龍頭估值溢 價。但随着營收增速趨緩，公司估值均值回歸至 20 倍。

通過複盤西松屋股價與估值變化，我們發現其最具價值的投資時點出現在渠道擴張 期；次好的投資時點是公司主動改革，豐富産品線/收購多品牌的階段。在金融危機 等環境下表現出較好防禦屬性，而在寬松經濟背景下，往往呈現較高的超額回報。

3.1. 我國目前與 1970s 的日本相符

從人均 GDP 角度來看，中國經濟人均水平和日本仍有 50 餘年的差距，但地區差異 顯著。目前中國總體人均 GDP 水平和日本上世紀六十年代中葉相當，增速水平位于 日本騰飛期和換擋期之間，未來增速水平将和日本上世紀八十年代相當。分地區來 看擁有約 30%人口的一、二線城市人均 GDP 水平為平均 1.5-2 倍，和日本上世紀換 擋期水平相當，擁有約 20%人口的三線城市和日本六十年代中葉相當，擁有約 50% 人口的四線及以下城市依舊處于日本上世紀六十年代初水平。

從出生率及人口結構來看，未富先老或已經出現，中青年中長期壓力較大。目前中 國總體生育率和日本 80 年代持平，出生率連年下降已經低于日本。受益于中國在上 世紀六十年代起的生育潮，短期内中青年壓力尚可，但中期來看上世紀生育潮會助 推撫養比迅速上升。目前家庭戶均人口數為 2.62 人，和日本 2000 年相當。分地區 來看，受到人口流入影響京津滬浙粵撫養比為 36%左右，華中和華南地區撫養比達 到較高的 53%左右（撫養比：非勞動年齡人口對勞動年齡人口數之比）

從女性社會地位來看，經濟改革步入深水區，中日女性社會地位逐步趨同。中國女 性勞動力參與率和女性勞動者占總勞動力占比自 1990 年起逐步下滑，日本則逐步 上升，中日女性社會地位逐步趨同。

從消費結構變化來看，日本社會學家三浦展在《第 4 消費時代》中對日本消費社會 的劃分為少數中産消費、家庭中心消費、個性化消費與無品牌消費時代。結合當下 中國各地發展現狀，目前一、二線城市總體處于日本“第三消費時代”中期，短期 内轉向“第四消費時代”轉移的可能性不大“第四消費時代”的主要特征是消費理 性，形成原因既有源于人們對“第三消費時代”中過度消費帶來邊際效應遞減的反 省，也有日本“失落的二十年中”經濟下滑帶來的沖擊。因為人在消費時候大多是 根據自身永久收入作為預期來策劃消費的，永久收入包括未來收入，就包括對未來 收入增長的預期。

目前，中國一二線城市在十多年前剛剛開始引入高端消費，且消費主體年輕人的平 均收入較上一輩普遍高很多，消費能力更強。三線城市處于日本“第三消費時代” 早期，四線及以下城市處于日本“第二消費時代”中期或早期。對應來看，大約 30% 的中國人口處于“第三消費時代”中期，20%的人口處于“第三消費時代”早期， 50%的人口處于“第二消費時代”中期。

而在出生率方面，一線城市如京滬出生率普遍較低，三線的華中和華南地區出生率 較高，由此可見中國京滬等城市較低的撫養比是大量青壯年人口流入所導緻的。而 東北地區出生率和撫養比雙低是大量人口流出所導緻的，對于母嬰行業來說。就自 然劃分出，高端精品的專注于一線和二線的市場和高性價比專注于三線和四線城市 的市場。

3.2. 我國母嬰行業趨勢

生育率下降但市場規模穩步擴張

根據 Mob Data 的數據顯示，在 2018 年，我國母嬰市場規模達到約 3.02 萬億元，較 2010 年的 1.00 萬億元增長了 202%，年均複合增長率為 14.82%。考慮到電商平台發 展以及主要消費人群向“80 後”“90 後”甚至“00 後”轉變，對于精細化母嬰産品 有較高消費意願和需求，母嬰消費逐步呈現出高品質、更細分、重顔值的趨勢，預 計到 2024 年行業規模有望超 7 萬億元。

生育率下降

母嬰商品的主要消費群體是 0-14 歲的嬰童和孕婦，因此，母嬰零售行業的發展與我 國嬰幼兒人口數量存在一定的相關性。2010 年至 2014 年，我國新生人口數量持續 上升，為母嬰零售行業打造了黃金發展期；2016 年，在“全面二孩” 政策正式實施 後，當年人口出生率達到 12.95‰，出生人數達到 1,786 萬人，創 2000 年以來最高 峰。但随着政策紅利的全面釋放，從目前整體趨勢來看，我國新生兒出生率出現下 滑，人口紅利逐漸減退。

消費在升級

近年來，消費升級已成為母嬰零售行業增長的主要驅動因素。消費升級主要體現為 消費能力升級和消費觀念升級，其中消費能力升級主要取決于人均收入水平的提高， 而消費觀念升級則是受到我國家庭結構、消費人群結構的變化影響，消費者對專業 化、個性化的需求不斷提高，願意購買更有品牌、更高端的商品和服務。

人均收入水平提高，為母嬰業的消費提供了經濟基礎。根據國家統計局數據顯 示，2019 年我國城鎮居民人均可支配收入達到 4.24 萬元，較 2010 年的 1.91 萬元增長了 121.99%，年均複合增長率為 9.27%；農村居民人均可支配收入達 到 1.60 萬元，較 2010 年的 0.59 萬元增長了 171.19%，年均複合增長率為 11.72%，均實現了跨越式發展。

育兒觀念轉變，每戶家庭更願意在嬰幼兒投入。一方面家庭結構變化，使得 6 個大人（2 個父母 4 個老人）更重視孩子的生長；另一方面新生代家長群的更 叠使育兒觀念發生重大變化，如信賴品牌、價格敏感性低、重視科學育兒和早 期啟蒙等。

互聯網普及，加速知識的傳播以及購物的便利。從消費者角度，80、90 後的年 輕母親善于從網絡平台獲取信息以及網絡購物的用戶習慣和能力，使得母嬰線 上平台有了廣泛的應用。從母嬰連鎖商家角度，開辟線上銷售渠道，融合線下 門店體驗，拓展原有渠道布局邊界，将迎來新的市場商機。

政策加持，鼓勵生育

我國從 2013 年啟動“單獨二孩“政策，2016 年開始推行全面二胎政策，但整體實 施效果不及預期。2021 年提出進一步優化生育政策，施行“三孩”政策及其配套支 持措施。根據 2022 年政府工作報告，提出“完善三孩生育政策配套措施，将 3 歲以 下嬰幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除”。（報告來源：未來智庫）

發展階段

我國母嬰市場起步于 20 世紀 90 年代，在初期人們對于母嬰用品隻有奶粉、紙尿褲 等模糊的概念，主要購買渠道為街邊個體經營店貨批發市場等。2000 年~2009 年迎 來母嬰消費市場的第二發展階段，母嬰市場逐漸興起。當時第一批 80 後父母普遍受 教育程度高，對于母嬰産品以及母嬰經濟概念接受度高；疊加線下零售渠道不斷豐 富，我國母嬰零售業進入快速發展階段。2000 年以來，随着競争加劇、國家對母嬰 産品質量監管加強、電商互聯網的普及，我國母嬰零售行業進入成熟發展階段。在 這一階段，母嬰零售企業重視産品質量與供應鍊管理，使得一批具有較強競争力的 公司脫穎而出，行業集中度提高；同時随着阿裡、京東、亞馬遜等網購平台的興起， 購物的便捷性催化母嬰市場加速成熟。

競争分散，各家劃地為王

國内大型連鎖母嬰商品零售企業都依托在經濟發達的主要城市，并通過在多個區域 建立分公司和連鎖經營的方式逐步拓展地理覆蓋範圍，緻力于發展成為專業的母嬰 商品零售商巨頭。但由于大幅跨區域運作成本高，管理難度較大，相比當地領頭羊 企業，外地企業缺乏本土競争力，使母嬰連鎖品牌的影響力有區域局限性，絕對龍 頭尚未出現。

4.1. 公司定位 孩子王：背靠五星電器零售經驗，渠道擴張迅速

開創大店模式，從“經營商品”轉向“經營客戶”。孩子王創立于 2009 年，是一家 數據驅動的，基于顧客關系經營的創新型新家庭全渠道服務提供商。公司立足于為 準媽媽及 0-14 歲嬰童提供一站式購物及全方位成長服務，通過大量場景互動，建 立高粘度客戶基礎，開創了以會員關系為核心資産的單客經營模式。

董事長汪建國先生曾任江蘇五星電器董事長兼總裁和百思買亞太區副總裁，具備豐 富零售連鎖經驗。五星電器成立于 1998 年，在中國江蘇、安徽、浙江、河南、四川、 雲南等六省擁有專業連鎖賣場超 200 家，全國使用五星電器客戶數超過 600 萬戶。 曾位列中國家電連鎖前三強，2006 年與全球最大的消費類電子産品零售商美國百思 買公司合作，2015 年被浙江佳源集團。

截至 2020 年，孩子王營業收入達 83.55 億元，2014 年~2020 年營收複合增速為 32.24%；淨利潤達 3.91 億元，2017 年~2020 年淨利潤複合增速為 60.82%（2017 年 首次扭虧為盈）。根據公司披露業績預告，受疫情不确定性影響，疊加公司大店模式 下成本費用較高，2021 年公司預計盈利 1.96~2.34 億元，同比下滑 40%~50%；我們 判斷其營收規模略有增長。

愛嬰室：立足華東，定位中高端的母嬰連鎖

公司成立于 2005 年，是我國首批母嬰連鎖公司，深耕數年，管理專業。公司前身為 上海彙購信息技術有限公司，2009 年更名為愛嬰室商務服務有限公司。愛嬰室定位 于“中高端母嬰市場，為孕前至 6 歲嬰幼兒家庭提供一站式母嬰用品采購及孕嬰童 健康服務的專業連鎖零售商”。2021 年收購貝貝熊，強化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江 西、四川等區域。

截至 2020 年，愛嬰室營業收入達 22.56 億元，2014 年~2020 年營收複合增速為 10.73%；淨利潤達 1.28 億元，2014 年~2020 年淨利潤複合增速為 17.76%。我們預 測 2021 年公司營收略有增長，淨利潤受疫情影響有所下滑。

4.2. 經營管理

收入構成

孩子王的收入構成較愛嬰室豐富。孩子王的主要收入構成為母嬰商品銷售、母嬰服 務、供應商服務（為供應商提供了一系列會員開發、互動活動冠名、商品線上線下 推廣宣傳及數字化工具等服務）、廣告收入和平台服務收入。截至 2020 年，各項占 比分别為 88.4%/2.66%/6.21%/0.85%/0.99%。而愛嬰室的主要收入來自于母嬰商品的 銷售及母嬰服務收入、商業服務收入。其中母嬰商品占比超 90%。

渠道方面

孩子王鋪店迅速，截至 2020 年已擁有 434 家大型數字化實體門店，渠道覆蓋全國 20 個省（市）、131 個城市。愛嬰室精細開店，集中布局上海、外延擴展江蘇、浙 江、福建、重慶等地，截至 2020 年擁有渠道數量為 290 家。2021 年收購貝貝熊（約 240 家門店），強化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江西、四川等區域。

孩子王主攻場景型大店模式，目前終端門店已升級為第八代數字化門店。在線下門 店布局方面，孩子王通過與萬達、華潤等大型購物中心深度戰略合作，打造以場景 化、服務化、數字化為基礎的大型用戶門店，為進一步滿足母嬰家庭不同階段的多 元化消費需求，終端門店設有兒童樂園、互動活動、育兒服務等。

愛嬰室門店主打産品銷售，單店回報高效穩定。公司選址主要設于城市中高檔社區 購物中心或綜合購物中心内，70%以上門店開設于大型 MALL 裡，将商鋪設置在兒 童區域，使得各商鋪之間得到互動增長。從單店運營來看，愛嬰室近年來有開大店 趨勢，單店坪效維持較高水平。

在線上平台布局方面，孩子王布局早于愛嬰室，數字化能力更強。 孩子王早在 2017 年就開始構建移動端 APP、微信公衆号、小程序、天貓京東等平 台，向目标用戶群體提供多樣化的商品及服務。在 2020 年疫情影響下，公司及時推 出本地門店極速配送到家服務（48 小時必達），布局抖音等直播電商平台。截至 2020 年，孩子王線上訂單銷售占比為 31%。其中，店外掃碼購（即 O2O 模式）占比 24%， 銷售從 2018 年的 3.7 億元增長至 2020 年的 17.8 億元；電商平台（即移動端 APP、 微信公衆号、天貓商城等第三方平台）占比 6.67%，銷售從 2018 年的 2.84 億元增 長至 2020 年的 4.93 億元。

愛嬰室近年來加強布局線上電商業務，完善營銷場景，加強 APP、微商城小程序、門店到家小程序、短視頻直播、第三方線上綜合購物渠道等電商平台，構建全渠道 融合的商業經營模式。截至 2020 年，愛嬰室的線上收入 1.16 億元，占比約 6%。

會員管理

愛嬰室和孩子王均重視會員管理，但考慮到孩子王的渠道布局更廣，其會員數 量更多、會員體系更精細。具體來看，2020 年孩子王的會員數量達 4200 萬人， 活躍消費會員達 1000 萬人，會員貢獻收入占母嬰商品銷售收入的 98%以上， 黑金會員累計規模超過 70 萬人。愛嬰室的會員數量達 438.2 萬人，其中會員銷 售貢獻達 95%左右。公司全部付費會員消費占總會員消費的 37%，付費會員人 均貢獻是普通會員的 4.43 倍、訂單均價是普通會員的 1.47 倍、消費次數是普 通會員的 3 倍。

運營方面

孩子王自主開發了自動補貨系統，保證公司穩定且精準的庫存管理。在日常銷 售過程中，可根據各 SKU 的庫存情況、在途訂單情況、曆史銷售數據以及配 送方式等因素構建數字化補貨模型，最終形成采購訂單或配送訂單，滿足門店 的日常補貨需求。在大促節點，公司供應鍊部門将統一調整自動補貨參數，對 部分重點品牌提前備貨或統一訂配貨，以增加訂貨量。

在倉儲布局方面，孩子王建立了中央倉（CDC）、區域倉（RDC）和城市中心倉 （FDC）三級倉儲體系。其中，中央倉主要負責全國區域倉、華東區域的城市中心倉以及華東區域無城市中心倉覆蓋的門店的配送和線上訂單配送；區域 倉具備較強的輻射能力和庫存儲備能力，主要負責向指定區域範圍的城市倉以 及部分無區域倉覆蓋的門店進行配送，一般保證一周配送 3 次；城市中心倉屬 負責就近完成該區域的支線倉配業務，更加聚焦配送的時效和頻次，可以根據 門店需求保證日配等形式。

愛嬰室根據各品類/産品的供貨周期、日均出庫量等參數設置自動補貨系統，優化庫 存結構。在商品配送方面，愛嬰室的終端渠道主要集中在華東地區，因而公司配送 為主（即供應商将商品送到公司自有的配送中心，再由配送中心采用自有和第三方 物流結合方式，統一配送到門店）目前，公司在浙江嘉善、福州和南通設有三個物 流配送中心和倉庫。

4.3. 财務表現

盈利能力

運營模式不同下，孩子王規模快速擴張，愛嬰室盈利相對穩健。2014 年愛嬰室和孩 子王的營業收入分别為 12.24 億元和 15.62 億元，相差不多。但截至 2020 年，愛嬰 室和孩子王的營收規模分别為 22.56 億元和 83.55 億元，近 6 年的複合增速分别為 11%和 32%。孩子王憑借大店模式，快速擴張吸客，效果顯著。

從淨利潤角度來看，愛嬰室始終保持穩定的盈利回報，而孩子王由于前期經營規模 擴大，且大店模式下房屋租賃費用、職工薪酬、運輸費用等相應較高，投資周期較 長，截至 2017 年孩子王才首次扭虧為盈。

從毛利率角度來看，愛嬰室略高于孩子王，且穩步提升。截至 2016 年，孩子王在線 下已擁有 174 家門店，其中成熟門店累計達 77 家（占 44%），已實現整體盈利。而 後 2017 年以來，孩子王的毛利率穩定在 30%左右。愛嬰室于 2019 年強化自有品牌， 高效把控産品，使得毛利率有所提升。毛利率從 2018 年的 28.77%提升至 2019 年的 31.23%，随後一直穩定在 31%左右。（報告來源：未來智庫）

從費用成本拆分來看，由于孩子王主要為大店模式，因而員工工資成本、商場租賃、 使用、倉儲配套服務和差旅等渠道建設費用占比率高于愛嬰室。

周轉情況

孩子王存貨周轉能力強于愛嬰室。母嬰連鎖在商品結構以及産品屬性方面存在差異， 導緻存貨周轉管理難度較大。孩子王建立三級倉儲體系保障了對全國範圍内産品配 送的快速響應能力和服務水平、提升發貨、配送時效，與門店布局和線上銷售相匹 配。孩子王的存貨周轉天數維持在 60 天左右。愛嬰室主要聚集于華東地區，近年來 物流管理等能力加強，存貨周轉天數 110 天左右。

孩子王上遊占款能力更強。從應付賬款周轉天數來看，孩子王與愛嬰室均呈現上升 趨勢，2020 年孩子王應付賬款周轉天數為 72 天，愛嬰室為 70 天。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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