獨立 稀缺 穿透

能否熬出好未來呢？

作者：赤耳

編輯：王喜

風品：南辭

來源：铑财——铑财研究院

資本市場，總不缺翻雲覆雨。真金還是瓦礫，時間是最好的試金石。

遙想2020年末，一鳴食品在上交所主闆上市，發行價9.21元，當日上漲約44%，收于13.26元。在向以穩健著稱的乳業闆，算得一鳴驚人。2021年1月7日最高至25.61元，然随後開始震蕩下行，截至2022年9月20日收盤價10.61元，相比高點縮水近六成，相比發行價也不過一個跌停。

兜兜轉轉不到兩年，又回到原點。曾經熱情的投資者錯付了麼？遇冷背後，市場又在觀望什麼？

01

從大跌到轉虧 為啥淨利變臉？

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随着半年報秀肌，各大乳企陸續遞交了成績單。這半年裡，行業兼并重組、加速集中洗牌的波瀾圖景仍在延續。伊利、蒙牛、飛鶴等頭部乳企持續穩增、吸虹效應顯著，一些中小乳企則挑戰加劇、甚至基本虧盈線上掙紮，壓力肉眼可見。

比如一鳴食品，繼2021年淨利暴跌8成，再次“一鳴”驚人：營收約11.64億元，同比增加5.71%；淨利-6622.86 萬元，同比下滑210.34%。

增收不增利，由盈轉虧，自然不是一份讨喜成績單。對比A股所有30家乳企，除去主營業務不是乳制品的企業外，僅兩家出現虧損，另一是鬧出食安大風波的麥趣爾。

實際上，淨利困局早有征兆。2019至2021年營收19.97億元、19.47億元、23.16億元，歸屬淨利1.74億元、1.324億元、2026萬元。2020年疫情突襲，營收微降、淨利大滑尚可理解，可2021年營收漲幅18.96%的情況下，淨利反大跌84.7%，多少就有些不可思議了。

作為新晉上市企業，剛上市就業績變臉，可謂寒了投資者的心。2022年第一季歸屬淨利虧損3995萬元，同比暴跌497.66%，第二季再虧2628萬元，同比下滑152.58%。雖環比虧損收窄，然連續兩季大幅虧損，不僅延續2021年下滑之态，還由盈轉虧、頹勢加重，試問投資者怎能淡定？一鳴食品到底怎麼了？這是其價值底色麼？

需要了解的是，一鳴食品上市經曆并非一帆風順。曾因乳品業務銷售毛利率常年高于伊利、光明、三元等一線企業，以及主材料采購價疑似前後矛盾等問題，遭不少輿論質疑。

其中，曾向員工、員工親友及經銷商、加盟商等特定對象開展的推廣活動“送奶贈卡”，因繳納一年活動款項，期滿後原額退還或循環續期的操作，一度引發“非法集資”質疑，招緻證監會發審會詢問。

同時，因加盟店虧損比例大升，發審委曾要求其對加盟商和加盟門店是否合法合規、是否拖欠裝修費用、是否存在涉及加盟投資的司法糾紛等情況做出明确說明。

行業分析師郝瑞表示，往期看，不乏企業為上市全力做大營收淨利，甚至粉飾業績，就為博個好估值。而一旦上市便出現變臉，讓投資者入坑。也有受内外環境短暫影響，出現一時困境，基本面良好的企業，隻是被市場情緒帶節奏，出現股價錯殺。

一鳴食品屬于哪一種呢？

還是那句話，上市才是價值馬拉松的開始。所謂路遙知馬力，穿越迷霧、一時繁華暗淡背後，實力是一切基礎。

02

成本費用增加 多少激進性？

現金流承壓VS債務缺口

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那麼還是來盤一盤基本面。

今年上半年，一鳴食品銷售毛利率29.82%，比去年同期的 33.82%下滑11.84%，降幅不算小。

一鳴食品表示：上半年門店大增，但受區域疫情影響，使得公司直營門店虧損增加明顯。另外折舊和财務費、銷售費也有所增長。同時因直營店增加，人工成本及租金等固定費增長，推廣線上業務帶來的營銷費增加。

所言不虛。營業成本 8.17 億元，同比上漲 9.97%，占了近乎三分之二的營收。銷售費 3.48 億元，更上漲 49.88%。财務費雖隻有 888.73 萬元，漲幅卻達 376.6%。另外，管理費也有 4.87% 增幅。

很明顯，攀升的成本及費用支出對淨利造成不小侵蝕，是下滑轉虧的主因之一。這說明，上市後的一鳴食品保持了擴張之态，是活力張力的一種可貴體現，也是一種對投資者的責任之舉，但做大不代表做強、快不代表優，體量之外發展質量才是可持續性、穩健成長性的關鍵，需警惕好心辦壞事的可能。

從 2019 年開始，一鳴食品各年的投資活動現金流都在大幅流出， 2020 年上市後募集了4.97 億元用于各種項目建設，到 2021 年其三年内投資活動現金流共流出 15.03 億元。

随之，債務壓力逐漸顯現。最新半年報中顯示，一鳴食品總負債規模 16.33 億元，比去年同期有所上漲。其中，占比最大的流動負債13.68 億元，同比增長 8.23%。短期借款金額 3.95 億元；應付票據 1.13 億元；一年内到期的非流動負債0.85 億元，短債規模合計 5.93 億元。

另一廂，現金及現金等價物有所下滑，從去年中期的 2.63 億元滑至今年上半年的 2.01 億元，無法覆蓋短債規模，存在近 4 億元資金缺口。這對寒冬期的抗風險力，不是加分項。君不見，強如華為的任正非都一再強調現金流，其是活下去的重要底氣。尤其像一鳴食品這樣的快銷企業，充裕現金流的重要性不言而喻。

值得注意的是，一鳴食品還有一個預算 8.38 億元的新項目 " 一鳴生态健康谷 " 剛剛開建，意味着後續仍有不小投資資金流出。

短債承壓、流動性收緊、淨利又虧損、還有大項目支出。不禁疑問，一鳴食品基本面夠穩麼？有無過于激進隐憂。

值得注意的是，在現金流量表中，有一個“政府補助”發生額，2021年為4611萬元。而當年營業利潤、淨利才1823.33萬元和2025.78萬元。2022年一季報披露：非經常性損益項目中，也有244.4萬元是計入當期損益的政府補助。

如果去掉，淨利又是何成色呢？

03

家族企業利弊 方向比努力更重要

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客觀而言，一鳴食品一直在打造貫通上下遊的全渠道經營模式。

2022上半年，其直營門店同比大增。截至6月底門店總數1971家，已簽約待開業門店61家。截至8月末，已開業自主經營加盟門店31家，已簽約待開業加盟店數74家，其中自主經營加盟門店數46家。

集合疫情反複，這種逆增信心可嘉，不過成本之壓亦肉眼可見。

以2021年為例，總營收首破二十億區間達到23.16億元，可總成本支出亦高達23.17億元，其中營業成本15.97億元，銷售費用5.232億元，管理費用1.316億元。

盡管如此，2021年報中，一鳴食品仍表示公司将繼續加速線下“奶吧”布局。遺憾的是，淨利承壓明顯。同時2022上半年，又投入大量資金在廣告推廣和社交電商拓展上，加上外賣業務，導緻銷售成本費大增。

足夠努力，隻是策略方向是否出現偏差？要知道，當今消費市場日益成熟，如開文所言，乳制品業格局已定、競争日烈，後浪破局愈發困難。

據不完全統計，今年上半年A股30家乳企累計營收約1646.42億元，累計淨利約36.55億元。保持盈利的25家乳企中，有16家淨利不足1億元。而頭部企業，伊利營收632.13億元、淨利61.33億元，蒙牛為477.22億元、37.51億元，飛鶴96.73億元、22.72億元，光明144.11億元、2.81億元。

《2022 年中國乳制品行業競争格局及市場份額分析》顯示，巨頭蒙牛、伊利2020 年市占率為 26.4% 和 21.6%。也就是說，兩企把持了行業近一半份額。

行業累計超1600億元的經營成本，意味着企業間互相牽制、角力的同業競争很激烈，二三線企業想逆襲冒頭，難度可想而知。

從競争方向看，奶源、配方、産品、全産業鍊，競争集體走向高端。據不完全統計，截至2021年，高品質液态白奶的零售額已破800億元。且伴随存量内卷，奶酪棒、羊奶粉、低溫奶等細分領域，正成為頭部新分食點。

這意味着，行業競争更加内核，二三線企業相比開拓江山，如何守住原有江山更重要。除了渠道、營銷，更加拼創新力、品質力、特色力、精細化、專業化、全産業鍊水平。這些一鳴食品還差多少，上述發力是否最優解？

公開信息顯示，一鳴食品成立于2005年。從浙江溫州一隅起步，17年以來逐步發展成集奶牛養殖，乳制品、烘焙食品生産加工，連鎖經營、銷售于一體的農業産業化國家重點龍頭企業。可以說，一鳴食品一路風雨、做大做強，發展活力韌性肉眼可見，當家人的商業能力毋庸置疑。

創始人朱明春，上世紀80年代曾是全國有名“養雞大王”。時至今日，溫州地區仍流傳着大佬故事。因發明推廣“淺籠高密度飼養技術”，大幅提高肉雞産量，其登上過《人民日報》，被譽“全國養雞大王”。

1991年，朱明春投資400萬元創辦“瓯海縣明春禽蛋品有限公司”。1992年，國内第一波奶業低潮來臨。一邊乳品廠不斷關閉，一邊許多市民卻買不到鮮奶。由此其毅然投身奶業，以保護價收購奶農鮮奶，進而成功進軍奶業。

之後，畢業于浙江農業大學畜牧專業的兒子朱立科加入，父子聯手企業發展進入快軌道，也讓權力平穩交接，朱立科現任一鳴食品董事長、實控人。

目前，公司實控人包括五位：除了朱明春，還有妻子李美香，兩個兒子朱立科、朱立群，以及朱立科的妻子李紅豔。上市前五人共計持股93.38%，上市後股權被稀釋至79.18%。可謂妥妥的家族企業。

行業分析師李晨表示，企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模後，現代企業管理就是重中之重。家族企業治理透明性、決策先進性、開放性、精準度前瞻度，團隊人才培養、提升空間等都是輿論焦點。

不算苛求。明眼人能看出，跻身上市公司的一鳴食品不乏種種努力、做大做強、提振股價之心溢于言表。可從結果看，内困業務短闆、業績頹勢，外困行業内卷、巨頭擠壓，左支右绌中，反而消磨了市場信心。

市場不等人、競品不等人，資本不等人。關鍵較真時刻，如何高效破題、精準破局考驗管理層大智慧。

04

有夢想的人最美 “熬”出好未來？

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當然，夢想常遙不可及，但有夢想的人最美。

聚焦一鳴食品，槽點在外，并非沒有看點。

市場端，其大力發展的鳴真鮮奶吧，作為一健康營養補給站，持續為顧客提供新鮮牛奶、健康營養套餐、烘焙品及休閑下午茶等産品。2021年報顯示，其計劃在華東地區開設6600家門店。

在铑财看來，該布局豐富産品之餘也離市場客戶更近，雖前期成本很重，但相較于其他乳企，“直營 加盟”模式也是“護城河”關鍵一環。如能把握好節奏、持續死磕精細化、特色化，後續不失為一強壁壘。

營銷端，一鳴食品通過打造IP聯名産品拉動銷量。如今年上半年，攜手《熊出沒》動畫IP共同推出多款聯名産品，不僅有貼紙、勳章、公仔玩偶等限定周邊，還推出了“牛氣沖天蛋白套餐”系列，可謂特色出圈。

産品方面，在乳品基礎上，發展出烘焙食品及米制品業務，其食品銷售創收已占到總營收的50%，未來這一比例或将繼續增長，從此意義上說，一鳴已是一家大食品企業，更多賽道擴容，有利避開單一乳業厮殺，打開更多成長可能。

運營方面，通過激活加盟商的主觀能動性，降低單店成本，一些線下規模效應初露端倪。如7月，揚州新開3家自主經營門店，日均業績完成率超150%；8月，安徽滁州新開自主經營門店現烤店業績日均超14000元，預包裝店超7000元。

這些細微利好，投資者不應忽視。著名的冰激淩理論告訴我們，寒冬都能存在，又何懼夏日競争。

同理，一鳴食品寒冬期擴張雖帶來種種陣痛，但打下的基礎、積蓄的力量、練就的韌性亦是一筆财富。

寒冬終将過去，中國經濟仍是一片大海。熬過來的企業，又豈缺反彈空間？

隻是，競品乃至行業同樣在做類似蓄力。大浪淘沙、春暖花開後，才是真正的強者角力、競争或更為慘烈。方向卡位、效率性、精準度依然是一場賽跑。

一句話，想否極泰來、除了有隐忍“熬功”、戰略定性，更要有破壁大智慧、敏銳洞察及上下一體的高效實操。

一鳴食品做到多少、又差多少？能否熬出好未來呢？

本文為铑财原創

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