（報告出品方/作者：中信證券，孫明新，冷威）

渠道優勢：廣度與深度并存，終端掌控力較強

渠道是調味品企業發展的基礎與關鍵，一個好的渠道能夠提供穩定的營銷力量支撐和完備的客戶跟蹤機制，使企業可以根據市場需求的變化迅速做出反應。海天味業正是憑借着其覆蓋面廣、滲透能力強以及在同業企業之中遙遙領先的渠道多年穩坐行業份額第一的交椅。

一方面，海天味業通過增加經銷商數量來提升市場覆蓋廣度。海天味業采用以經銷商為主的銷售模式，深度分銷，經銷商收入占比超過 95%。

2013 年，海天味業經銷商數量達到 2100 多家，經銷商下屬的分銷商/聯盟商數量達到 12000 多家；

2015 年，海天味業經銷商數量增長至 2600 多家，分銷商/聯盟商數量增長至16000 多家。

2018 年，海天味業全國經銷商數量總計達到 4884 家，2019 年增長至 5806 家，2020 年繼續增長至 7051 家，截至 2021 年 6 月份，海天味業經銷商數量已經達到 7407 家，遠遠領先于其他調味品企業。

與同業公司對比，海天味業在各區域經銷商數量均遙遙領先，且各區域渠道發展更加均衡化。2021H1 千禾味業與中炬高新各區域經銷商數量均遠遠落後于海天味業，且千禾味業經銷商主要集中于西部地區，南部地區渠道布局明顯薄弱；中炬高新相對均衡，銷售優勢地區主要位于北部；海天味業渠道布局全國化、區域均衡化，在行業内首屈一指。

另一方面，海天味業較早抓住渠道下沉機會來增加市場覆蓋深度。海天味業早早抓住了農村市場的空缺，2003 年全面開發縣份市場，截至 2020 年覆蓋縣份市場數量達到 2000多個。其他企業少有全國性布局，且銷售渠道主要針對城市市場，李錦記目前僅覆蓋至地級市，且在低線城市市場存在較大空白；中炬高新近年來加速空白市場開發，加快渠道下沉速度，渠道下沉至縣份市場，截至 2020 年底，中炬高新全國縣級行政區開發率由 38.3%提升至 51%，但仍遠遠落後于海天味業 70%以上的開發率。

海天味業也通過培養廚師粘性來進一步增強餐飲渠道優勢。我國調味品市場需求以餐飲渠道需求最大，占比 60%左右且比重仍在不斷擴張（中國産業信息網數據）。餐飲渠道的銷售對象主要是廚師與餐廳采購人員，由于廚師在餐飲方面的專業性以及餐飲行業對于菜品口味穩定性的需求，餐飲端注重調味品的口味，一旦形成使用某品牌調味品的習慣便不會輕易更改，因此餐飲渠道具有黏性強、複購率高的特點。海天味業通過與廚師學校合作、贊助廚師比賽、派廚師代表對廚師進行重點推廣等方式培養廚師使用海天醬油的習慣，借助“人才南下、粵菜北上”潮流，南方廚師将使用海天醬油的習慣帶到北方，并在當地培養廚師的過程中助力海天味業形成了良好的業内口碑，加強了其餐飲渠道的影響力。

對于偉星新材來說，一方面，公司積極布局全國銷售網點，各省市建立銷售分公司，市場覆蓋廣度優勢明顯。偉星新材現已在浙江、上海、天津、重慶、西安、泰國建有六大現代化生産基地，在國内擁有 30 多家分公司，擁有 1700 多名專業營銷人員，28000 多個營銷網點，并與衆多自來水公司、燃氣公司、知名房地産公司、建築裝飾公司等保持了良好的合作關系，公司全國覆蓋率達到 70%以上。

另一方面，公司通過打造扁平化渠道來加強對終端需求的掌控力，從而提升市場覆蓋深度。早期，公司在零售市場具有品牌影響力的競争對手包括日豐、金牛等公司，慣用做法是發展多層級經銷商，這類模式下公司一般與一級經銷商進行業務往來，但對于一級經銷商後面的 N 級經銷商掌控能力較弱。

在 2005 年左右，面對上遊原材料價格大幅上漲，偉星新材對産品較難提價，利潤受到大幅影響。出于長期發展考慮，偉星新材開始對經銷商渠道進行改革，由傳統的垂直經銷渠道改革為扁平式經銷渠道，使得公司對經銷商及門店的管理能力更強，更有利于市場體系管理及政策的落實。

一方面，公司設立直營市場，通常是在省會城市，或者有影響力的大城市，起到示範作用，同時也有利于開展培訓，做好售後，安排倉庫發貨以及做好市場體系管理等。

另一方面，公司開拓扁平化經銷商渠道，經銷商負責開店及賣貨，公司的經銷商層級很少，一般是一級經銷商，下面設立分銷商，有效縮減了中間環節，加強公司對渠道及終端市場的掌控力。

另外，偉星新材也通過綁定水工工長利益來提升渠道影響力。目前公司渠道分區域來看，一二線城市以家裝公司為主，占比在 50%左右；三四線城市以水工工長、業主為主，且水工工長占比随渠道下沉而不斷上升，最高比例達到 80%左右。（報告來源：未來智庫）

由于管道安裝需要電熱熔焊機焊接，施工專業性較強，業主對水工工長的依賴性較高。偉星新材通過設立星工會培訓機構，緻力專業水電、提升水電人在家裝行業的價值，主要幫助水工工長開展職業技能培訓、考取水工職業證書等，其中星工會 app 是偉星新材專為全國水工工長師傅制作，軟件擁有預約服務、發現知識、清單工具等功能服務。

品牌優勢：樹立品牌形象，定位高端

海天味業一直較為注重品牌形象建設，注重廣告宣傳投入。對于調味品來說，家庭零售渠道對調味品的口味差别與産品品質辨析相對不高，難以區分調味品産品之間的優劣，且家庭零售端消費者缺乏餐飲行業對于口味穩定性的要求，因此家庭零售渠道具有專業性低、黏性相對更低、忠誠度低的特點，更多受到品牌效應與産品性價比的影響，對産品的營銷宣傳與促銷活動敏感，其中品牌效應對于家庭零售端的銷售影響尤為重要，一旦産品品牌效應占據家庭零售端消費者心智，消費者将願意為其支付相較同等品質産品更高的價格。

在品牌效應的打造方面，海天味業用于廣告的費用較多，近十年中，海天味業廣告宣傳推廣費用占營業收入比重在 4%左右，2018 年海天味業廣告宣傳推廣費用近 10 億元。近兩年廣告宣傳推廣費用有所下降，2020 年仍達到近 5 億元的水平，占營業收入比重 2%。另外，海天味業廣告投放費用也遠超同業企業，2020 年千禾味業/中炬高新用于廣告及促銷費用僅 1.02 億元/0.87 億元。

海天品牌影響力位居中國消費品前列。2021 年 6 月，凱度消費者指數發布《2021 年亞洲市場品牌足迹》報告，海天味業以 6.2 億消費者觸及數、79.4%的滲透率排名中國消費者十大首選品牌第 4 位。因此，海天味業在家庭零售端的業務受到家庭消費者的廣泛青睐，具有品牌效應所帶來的溢價能力，有助于提高經銷商的盈利水平，進一步鞏固其建立起來的渠道優勢；品牌效應使得消費者對于海天味業的産品質量存在信任，有助于海天味業推出的新品類在家庭零售端的銷售。

偉星新材在保證高品質的基礎上，通過一系列的品牌宣傳，樹立在消費者心中的品牌形象。公司一方面重視廣告投入，2009 年聘請喜劇演員高亞麟為形象代言人，2013 年聘請張國立為品牌代言人，另一方面免費為門店做統一門頭标識，入戶安裝期間也會将宣傳海報挂在業主門上，不斷強化品牌形象，提高消費者對品牌的認知。2020 年，偉星新材品牌價值評估為 73.75 億元，較 2019 年繼續提升，在塑料管道行業中排名第一。

公司 PPR 零售業務定位高端。從價格方面看，公司 PPR 産品價格高于其他内資品牌以及部分外資品牌，服務也更為優質。從毛利率角度看，公司 PPR 管道毛利率明顯高于同行業競争者，且穩步提升，抗原材料價格波動風險能力較強，明顯高于永高股份毛利率水平，具備消費品屬性。

另外，偉星新材通過産品 服務模式提升産品的高端定位形象。考慮到 PPR 管道行業一方面存在制造壁壘低、存在大量劣質産品競争的問題，另一方面施工對 PPR 管道的使用效率同樣重要，公司抓住這兩大行業痛點，于 2012 年推出“星管家”服務體系，免費鑒别真僞、免費水壓測試、免費拍攝管路圖及告知安全注意事項（三免一告知），解決消費者痛點，高端品牌定位更加完善。通過星管家服務，除了滿足消費者需求之外，還可以實現打假效果。2016 年公司提出雙質保服務，指的是産品質量 焊接質量質保，對消費者的服務更進一步。

從海天味業蚝油品類培育看産品引流

餐飲渠道的高市占率是海天味業的強大壁壘，廚師使用調味品的習慣一旦養成，一般不會輕易更換，否則會影菜品口味。醬油是海天的基礎品類，以此來穩定經銷商和打造網絡優勢，然後借此發展更多的品類，海天的品類擴張一般要等到某一個品類做到一定規模後，再将精力放到下一個品類上。公司目前生産的産品涵蓋醬油、蚝油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等幾大系列百餘品種 400 多種規格。

将海天味業的發展曆程按照“一五”、“二五”、“三五”計劃進行劃分，對幾大品類的營業收入增速進行拆解，可以看出公司的五年計劃由早期到近期呈現出三大核心品類向重點發展新興品類的變化趨勢。醬油品類曆年來增速較為穩定，保持在 10%以上；耗油品類受益于行業快速成長，複合增速超過 20%；另外公司不斷拓展新品類，其他業務（包括醋、料酒、腐乳等）增長較快，2020 年收入同比增速達到 40%以上。

其中，蚝油具有 200 多年的曆史，在廣東、福建、香港等我國南方地區比較流行。近年來，蚝油在廣東之外的地區獲得了快速的發展，市場需求增長旺盛，主要由于兩個因素，一方面，蚝油在過去是一種中高檔的調味品，價格相對較高、消費量較小，但随着居民收入水平和生活水平的提高，蚝油的價格逐漸為普通家庭所接受；另一方面，随着我國各地飲食習慣的相互滲透，蚝油的口味功能逐漸被全國的消費者所熟悉，蚝油因此經曆着由地區性向全國性發展的進程。

目前蚝油市場頭部企業主要為海天味業、李錦記，海天味業位居行業第一，在海天進入市場之前，蚝油市場主要由李錦記占據。李錦記主打高端蚝油，産品定位高端市場，價格偏高。1999 年前海天味業憑借價格相對低廉的低質蚝油打入中低端餐廳，成功進入餐飲渠道，随後憑借公司的技術研發在 2000 年取得了技術突破，推出了定位中等價位的“上等蚝油”，并利用銷售醬油建立起的密集的銷售渠道進行快速分銷，迅速撬動市場。根據海天味業招股書，海天味業的國内蚝油市場份額在 2012 年便已經超越李錦記，此後仍堅持主打産品性價比，以高性價比優勢進行競争，占據國内蚝油市場。

偉星新材基于渠道協同發展同心圓戰略

2016 年起，偉星新材在年報中首次提及“同心圓多元化”戰略，積極布局防水、淨水兩大業務，公司定位由原先的“家庭用水專家”逐步發展為“家裝領域專業的隐蔽工程系統供應商”。

2017 年，公司設立上海偉星新材料科技有限公司，涉足防水材料領域，産品包括家裝防水塗料、防水漿料和堵漏寶等。在裝修流程中，防水施工是家裝管材的下一道工序，通過施工工序的前後銜接可以發揮渠道協同效應。同時，防水塗料的銷售渠道中也包含管道的五金店，因此可以實現一部分渠道的共用。

另外，偉星新材通過打造專業施工流程，奠定品牌差異化基礎。防水塗料與家裝管道同樣為隐蔽性工程，也具備“三分材料，七分施工”的特性，是消費者的“痛點”所在，犯錯成本高，為此公司相應提供“咖樂塗标準化施工服務”和“星管家雙質保驗收服務”。

淨水業務方面，偉星新材 2019 年 2 月設立全資子公司浙江偉星淨水科技有限公司，産品主要包括 VASEN 偉星前置過濾器、VASEN 偉星前置自動沖洗控制器、安内特前置過濾器。在同樣共享家庭消費者的渠道上，未來随着我國居民對淨水重要性的認知程度不斷提升，公司淨水器業務具備較大增長空間。

偉星新材披露的其他業務口徑主要包括防水塗料及淨水器，2020 年公司其他業務收入達到 3.26 億元，同比增長 30%以上，過去三年 CAGR 達到 40%以上，在渠道協同下新業務保持較快增長。

行業空間：消費升級趨勢下行業繼續擴容

中國調味品行業的“油、鹽、醬、醋”等是居民生活中最基本的剛性需求，随着調味品企業的技術升級與創新，調味品越來越多地滿足消費者的烹饪需求。根據歐睿數據（Euromonitor），以銷售額統計，中國調味品銷售額同樣呈現持續穩定增長的趨勢，蚝油/醬油/調味品行業銷售額由2015年的28/583/949億元增長至2020年的54/874/1450億元，CAGR 達到 10%左右。

拆分量價情況來看，2015~2020 年，調味品銷量年均增長 5%左右，而銷售均價年均上漲 3.6%，銷量的增長快于價格的上升。目前調味品行業仍處穩定發展階段，未來或醞釀更多變革，行業收入規模有望繼續保持近雙位數增長，量價共同驅動調味品行業穩定擴容。

調味品行業量價驅動的背後是消費升級趨勢。随着居民人均收入與生活水平的提高，居民對于調味品的需求已經從注重性價比、青睐中低端産品轉變為對産品的品質與健康産生更大需求，對調味品的消費呈現出不斷升級的趨勢。近年來調味品類居民消費者價格指數持續穩定攀升，國内調味品企業順應市場需求，開始針對調味品消費升級趨勢推出相對高端的差異化産品，如零添加、有機、低鹽、裸醬油、素蚝油等，具有天然、健康特色的産品得以快速發展，品質升級帶動價格進一步提升，中高端調味品獲得了前所未有的巨大市場空間，盈利能力明顯提升。

塑料管道行業方面，2000~2010 年，我國塑料管道行業快速發展，産量從 2000 年的不到 100 萬噸增至 2010 年的 840 萬噸，年均複合增速 27%。2011 年後，随着中國城鎮化進程有所放緩，塑料管道産量增長也随之放緩，2020 年産量為 1632 萬噸，同比增長1.62%。

但對于偉星新材的主要産品 PPR 管道來說，未來消費升級趨勢有望繼續帶動其銷量穩定增長。一方面，随着人們對健康生活的重視程度提升，将會逐步重視采用高品質的家裝進水 PPR 管道，從而保障飲用水安全；另一方面，雖然家裝 PPR 管道的更新周期在 15年左右，但随着二手房交易占比的逐步提升，消費者在重新裝修的時候大多會選擇更新PPR 管道，從而保障 PPR 管道的需求增長。

調味品行業呈現大行業、小公司的特點，海天味業穩居龍頭地位。根據歐睿數據，2020年海天味業市占率 6.9%，穩居行業第一，其次李錦記、老幹媽、太太樂、廚邦（中炬）、海底撈、烏江，分别占 3.3%/3.2%/2.8%/2.3%/1.9%/1.8%/1.4%，與龍頭海天味業存在一定差距。

近年來調味品行業加快整合，行業集中度持續加強。頭部企業具有強大的規模效應、品牌效應與議價能力，且渠道建設相對完善，覆蓋面廣、下沉程度大，其中餐飲渠道具備黏性，家庭零售渠道憑借品牌效應占據了消費者心智，具有較高的競争壁壘。

另外，随着國家對食品安全的監管和重視，基于資本、食品安全、品牌、環保、新消費模式等因素影響，企業優勝劣汰速度加快，品牌企業加大對于技術的投入和發展，行業産品品質日益提升，品牌集中度繼續提高，行業内前五大品牌企業發展普遍快于中小企業，大多數實力差、規模小、創新及品牌力弱的企業很難生存與發展。（報告來源：未來智庫）

偉星新材作為管道 C 端的龍頭，未來市占率還具備較大提升空間。由于塑料管道技術和資金壁壘較低，整體進入門檻較低，大量中小企業湧入，造成了中低端産品同質化嚴重、行業競争較為激烈的格局。其中偉星新材 2020 年 PPR 管道的銷量在 8 萬噸左右，行業PPR 管道銷量在 120 萬噸左右，偉星新材的市場份額隻有 6.6%左右。

财務報表：偉星新材經營質量不斷提升，可與海天味業相媲美

偉星新材和海天味業具備良好的品牌效應及強大的渠道掌控能力，産品具備明顯的定價權，能夠順利地轉嫁成本壓力。通過對比偉星新材 PPR 業務和海天味業醬油業務的毛利率，可以發現近十年來兩家公司核心産品的毛利率能夠獨立于原材料價格波動，持續處于上升趨勢。同時由于偉星新材把家裝 PPR 管道做成高端定位的消費品，毛利率也高出海天味業近 10pcts。

現金流方面，一般市場對于上市經營活動現金流量淨額的分析，可以參考淨利潤含金量指标，即經營活動所産生的現金流量淨額與淨利潤的比值。近十年來偉星新材的淨利潤含金量均值達到 112%，高于 100%，同時與海天味業對比差距并不大。

這其中存在 2016 年以來公司重拾工程端的 PVC 業務導緻現金流受到一定影響，但考慮到公司未來将逐步提升 PVC 業務裡的經銷渠道占比，有利于保證回款力度，從而保障公司現金流水平。

ROE 方面，近年來随着偉星新材不斷提升定價權，帶動盈利水平不斷提升，公司 ROE從 2010 年的 14%持續提升至 2020 年的 30%左右，未來随着規模效應的擴大，銷售費用率或仍有一定的攤銷空間，淨利率或可仍小幅上行，整體而言，公司的淨資産收益率有望維持在高位水平。

橫向對比，偉星新材的淨資産收益率水平已明顯縮小與海天味業的差距，顯示偉星新材的盈利質量較優。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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