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9月4日，滬深交易所發布《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法指引》，國内基礎設施版公募REITs落地在即。

自4月30号證監會宣布基礎設施公募REITs開啟試點以來，業内讨論聲不斷。

一直以來，境内類REITs産品主要的困境之一即為産品無法脫離“債性産品”框架，與國際上成熟的權益型REITs有明顯的結構差距。此次首批國内基礎設施版公募REITs落地，是從類REITs到基礎設施公募REITs，從債權到股權、從資金管理到資産管理的轉變，對國内REITs管理人來說不光是角色上的轉變，更對其資産投資、運營、管理能力提出了諸多挑戰。

本文主要在内地版商業資産公募REITs到來之前，通過分析梳理海外REITs管理人對内地資産的選擇，來了解符合REITs要求的資産到底是什麼樣的，以及資産需要達到多高的淨物業收益率所得的收益才能滿足市場投資者的回報需求等。

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據我們分析梳理海外REITs管理人對内地資産的布局，我們發現總體來看，海外REITs管理人對不同類型的商業資産的城市布局區域較為一緻，物流類資産主要布局未來經濟發展核心區五大城市群，辦公資産專注一線城市核心區位，商辦資産聚焦一線/新一線城市，購物中心則相對分散，主要布局商業發達城市人口密集區資産。

從淨物業收益率來看，對物流資産要求最高，海外物流REITs的資産淨物業收益率接近9成，辦公、商辦資産也要做到70%以上。

01 物流資産REITs

9成資産位于五大城市群

1、區位分布：近9成位于五大城市群

REITs持有物流資産區位分布情況（按項目規模）

數據來源：REITs 2019年年報

配置内地物流資産的海外市場REITs主要有新加坡的豐樹物流信托（下稱豐樹物流）和運通網城房地産投資信托（下稱運通網城），兩隻REITs在内地合計擁有31處近246萬㎡物流資産，其中，約9成的項目位于中國五大城市群，均屬經濟最為活躍的區域。

運通網城為100%内地物流資産REITs，其90%以上的物流資産位于長三角地區。

配置多國資産的豐樹物流， 2018年6月購入長三角、長江中遊及天津、西安等地的11個物流項目，2019年再次出手買入4個物流項目的50%權益，這些項目分别位于成都、長沙、沈陽、濟南等國内重要經濟城市。

2、運營效率：淨物業收益率皆接近9成

物流REITs 淨物業收益率（NPI比率）趨九成

數據來源：REITs 2019年年報，2020年半年報

注：淨物業收益率=物業經營淨收入/REIT總收入

REITs要獲得高收益，離不開對持有項目的高效運營。在運營效率方面，受益于長三角地區發達的商貿、電商經濟，運通網城持有的長三角地區7處物流項目出租率近兩年保持在100%的滿租狀态，武漢地區的項目出租率也由2018年的85.1%上漲至2019年的99.4%。

今年随着疫情後中央對武漢地區經濟的大力扶持和投入，預計武漢項目出租率仍可保持在較高水平，運通網城最近三年其淨物業收益率一直保持在9成左右，豐樹物流近3年整體運營效率持續改善，2020年Q1淨物業收益率已接近9成，豐樹持有的内地物流項目表現略遜一籌，但淨物業收益率也維持在8成以上。

數據來源：REITs 2019年年報、新交所

注1：REITs分派收益率=REITs分派收益/當年最後交易日收盤價

注2：REITs年内累計漲跌幅=（最後交易日收盤價-首個交易日收盤價）/首個交易日收盤價

3、分派收益：豐樹物流近3年平均漲幅近20%

REITs作為一種投資産品，投資者獲得收益的方式有兩種，一是通過持有REITs每年獲得REITs分派的現金收益，不少國家或地區都規定REITs必須将90%的淨收益進行分派（強制分派），另是根據REITs行情的變化買賣REITs獲得收益。

物流REITs方面，運通網城的分派收益率一直維持在高位，這不僅是因為運通網城每年派息金額較為穩定，也與其價格一直漲幅不大有關。

在多國布局物流資産并由成熟REITs管理人豐樹管理的豐樹物流REIT，受益于近三年來資産運營效率持續改善，被市場看好，近3年平均漲幅近20%，今年随着疫情帶來的一系列物流需求的增長，截至9月3日收盤，豐樹物流不但修複了3月美股大跌時的跌幅，更較年初上漲了近20%。

02 購物中心REITs

主投商業發達城市人口密集區資産

1、區位分布：以社區型/區域型商業為主

擁有内地購物中心類資産的海外REITs共有三隻，分别是北京華聯商業信托（下稱北京華聯）、凱德商用中國信托（下稱凱德中國REIT）和砂之船商業信托（下稱砂之船），這三隻REITs均為100%内地資産REITs。

持有内地購物中心資産的海外REITs以社區型及區域型商業資産為主，主要集中在一線及新一線或經濟發達城市的人群密集區域，周邊交通便捷。以奧特萊斯為底層資産的砂之船商業信托分布于各城市的周邊區域。

凱德中國REIT擁有12處内地資産，分别位于北京、成都、上海、呼和浩特、武漢、廣州、哈爾濱、長沙，大部分為一線及新一線城市，2019年資産買賣較為頻繁，凱德更看重新一線城市消費潛力，新購入長沙，哈爾濱等地項目并置換了呼和浩特的資産，新購入項目都位于城市核心繁華區域，交通便捷，人流密集，資産地理位置優越。

北京華聯目前擁有8處資産，分别位于北京、成都、合肥、西甯及大連這些各個省内經濟發達城市的核心區域，主要以社區商業為主，出租率持續保持較高水平，2019年底達到96.7%，整體收入較上年同期上漲13.5%，表現優異。

砂之船主要緻力于奧特萊斯的經營管理，是亞洲首個上市的名品奧特萊斯購物中心房地産信托投資基金，擁有國内4處奧特萊斯，分布于重慶、合肥及昆明，并在2019年5月新購入了一部分合肥奧特萊斯附近已滿租的部分商鋪，資産表現良好。

購物中心REITs近兩年資産買賣情況

數據來源：REITs 2019年年報

2、運營效率：淨物業收益率均在6成左右

内地購物中心REITs淨物業收益率（NPI比率）一覽

數據來源：REITs 2019年年報，2020年半年報

注：淨物業收益率=物業經營淨收入/REIT總收入

凱德中國REIT近兩年NPI率一路上升，2018年開始超越另外兩隻購物中心REITs，2019年達到69.5%。一方面由于凱德頻繁的買賣置換資産，新購入資産的優越表現帶動整個資産組合的運營效率上漲；另一方面對資産的有效運營管理，凱德中國REITs 2019年實現總收入增長6.9%，物業收入淨額同比增長12.2%。

另外兩隻購物中心REITs——北京華聯和砂之船NPI率則處于一直下跌的态勢，特别是北京華聯今年受疫情沖擊嚴重，為了維持出租率水平不得不增加費用支出，上半年持有淨物業收益率已跌破6成。

3、分派收益：凱德更受市場認可

數據來源：REITs 2019年年報、新交所

注1：REITs分派收益率=REITs分派收益/當年最後交易日收盤價

注2：REITs年内累計漲跌幅=（最後交易日收盤價-首個交易日收盤價）/首個交易日收盤價，砂之船18年為IPO價格

2019年，三隻購物中心REITs的每股分派收益率較之前都有一定程度的下降，市場對于凱德的置換資産及新購資産高度認可，2019年價格較同期上漲13.7%，緻使其每股分派收益率下跌1.4%至6.1%；同時砂之船的表現也優于預期，大部分資産出租率提升，會員數量增加，市場普遍看好，年末收盤價上漲超30%，其每股分派收益率也從10.35%下跌至7.4%。

今年受國内消費收縮影響，對商業沖擊較大，據凱德中國和北京華聯2020年半年報數據，REITs收入及物業淨收入均有不同程度的下跌，受此影響，三隻内地購物中心REITs行情的修複仍需時日。

03 商辦混合REITs

聚焦一線/新一線城市

1、區位分布：主力投資一線城市

在擁有中國内地資産的海外REITs中，越秀産業信托（下稱越秀REIT）、領展産業信托（下稱領展REIT）及彙賢産業信托（下稱彙賢REIT）是以商辦類資産為主，均分布在一線及新一線城市。

數據來源：REITs 2019年年報

持有商辦類資産的領展、越秀及彙賢REITs在内地資産的布局都位于一線及新一線城市的核心位置，資産地理價值優勢明顯，一線城市經濟商業活動發達，辦公及商業消費需求較高，更能率先享受經濟刺激政策的紅利。

領展REIT是亞洲市值最大的REIT，從2015年開始布局内地資産，截止目前已擁有内地資産5處，皆位于北上廣深一線城市的核心位置，地理優勢非常明顯。

領展（Link REIT）收購内地物業情況

數據來源：REITs 2019年年報

越秀REIT所有資産均位于内地，共有8處。早年資産都位于廣州及上海，近兩年開始在新一線城市杭州及武漢布局資産，即為一線及新一線城市核心區位。

彙賢REIT擁有四個城市的内地資産，分布于北京、重慶、沈陽及成都這些一線及新一線城市，物業類型有商業、辦公、酒店及公寓，業态豐富。

2、運營效率：越秀運營發力逐步反超

商辦混合REITs淨物業收益率比較

數據來源：REITs 2019年年報，2020年中報

注：淨物業收益率=物業經營淨收入/REIT總收入

領展REIT依托其在香港市場積累的豐富物業管理經驗，憑借資産優越的區位優勢，資産運營效率一直保持在較高水平，物業經營淨收益比率接近8成，其2019年新收購的兩處物業均能達到40%的租金調整比率，上海的辦公項目在疫情影響下仍能維持97.4%的高出租率實屬不易。

越秀REIT近兩年發力提升底層資産運營效率，今年上半年更是制定了合理有效的租賃策略應對疫情産生的沖擊，比如在武漢有針對性的吸引疫情利好行業租戶，更通過租戶優化、資産改造、财務提升等手段提升資産運營水平，平均租金得到大幅提升，REIT收入基本與去年同期持平，物業經營淨收益比率也在穩步上升，據其2020年中期報告披露，越秀的NPI率已達到78.7%。

3、收益與漲跌幅：領展行情漲勢有所放緩

數據來源：REITs 2019年年報，港交所

注1：REITs分派收益率=REITs分派收益/當年最後交易日收盤價

注2：REITs年内累計漲跌幅=（最後交易日收盤價-首個交易日收盤價）/首個交易日收盤價

領展REIT優越的底層資産運營能力一直頗受資本市場認可，其REIT價格一直在高位徘徊。特别是2017年，年底較年初REIT價格累計漲幅接近4成。雖然領展每單位基金分配金額每年都在增長，但其REIT價格也保持了漲勢，所以其分派收益率一直在3.5%左右。

近2年底層資産運營效率穩步提升的越秀REIT，雖然分派收益率有所下降，但其REITs價格在2019年底扭轉了前一年的跌勢，2019年年底較年初累計漲幅達5.4%。

另一方面，近3年底層資産運營效率一直有所下滑的彙賢REIT的分派收益率也在不斷下滑，2019年較2018年下降1.7個百分點，下降幅度較大，這主要是由于2019年營商環境較為困難，持有物業收入減少，同時為了維持物業平穩運營，保持充足的營運現金流，将分派比例由100%将至90%，造成2019年整體收益率下降。

04 辦公REITs

專注一線城市核心資産

1、區位分布：均為一線城市核心區位資産

擁有辦公資産的兩隻REITs分别為春泉産業信托（下稱春泉REIT）及招商房地産信托（下稱招商REIT）。春泉REIT在内地僅一處資産，位于北京市朝陽區建國路，是北京核心CBD區域，交通便利，位置優越，連年保持高于市場平均水平的出租率。招商REIT在擁有四處辦公資産及一個商業資産，均位于深圳前海蛇口自由貿易區的核心區域。

2、運營效率：招商出租率下滑面臨較大考驗

辦公REITs淨物業收益率比較

數據來源：REITs 2019年年報，2020年中報

春泉REIT持有的北京華貿中心2幢甲級辦公項目，資産品質優越，運營穩定，其NPI率近幾年變動不大，維持在74%左右。上半年雖受北京疫情管制影響，出租率略有下滑，但仍保持93.4%高位，顯示較強韌性。

招商REIT成立于2019年12月，去年剛剛在香港IPO上市，是2013年以來首個于香港上市、2006 年以來第一個由央企管理的房地産投資信托基金。

招商REIT底層資産主要以園區辦公為主，深圳前海2019年新增供應入市體量較大，加之經濟下行趨勢明顯，市場需求疲軟；2019年招商REIT雖依托有力的資産管理策略，将整體出租率從84%提升至88%，但今年又遭遇疫情和中美貿易戰影響，上半年出租率再次滑落至83%，當前面臨的運營挑戰較大。

3、收益與漲跌幅：春泉保持在5-6%區間

春泉REIT近3年的分派收益率保持在5-6%區間，2020年上半年得益于資源優越的地理位置和良好的租戶結構繼續保持了較高的出租率，分派收益率也達到近年最高的7.2%。

招商REIT上半年分派收益率較去年略有下降至5.6%。受經濟大環境、辦公市場景氣度影響，兩隻REITs價格較年初已跌去2成，行情恢複仍有待北京、深圳等一線城市辦公市場的回暖。

數據來源：REITs 2019年年報，2020年中報

綜上可以發現，物流REITs的資産要求最高但其分派收益率也是最高的，達5.6%-8.1%，購物中心REITs次之，為5.3%-7.4%，最低的是商辦混合REITs，約3.5%-6.6%。

對于投資者來說，相較于投資國債等固定收益産品獲得的收益，REITs不失為一種選擇，除去REITs漲跌帶來的交易收益，持有REITs獲得的分派收益仍遠高于投資本地十年期國債獲得的收益。

随着國内基礎設施版公募REITs落地，市場也對商業資産公募REITs的到來充滿了期待。随着國内金融市場的逐步開放，國内物流資産及北上核心區域商辦項目或将成為全球資産投資的熱點，吸引更多資金流入。

内地概念REITs收益VS10年期國債

數據來源：萬得、英為财情

2020年9月7日國債收益率

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