（報告出品方/作者：長城證券，侯賓）

公司定位光器件整體解決方案提供商，目前已發展成為全球光通信行業龍頭。公司主要 經營光無源器件和光有源器件的研發設計、高精密制造和銷售，通過不斷外購自研加快 産品線垂直整合，為客戶提供一站式産品解決方案，處于光通信行業中上遊産業鍊環節。 2018-2021 年，公司連續四年上榜“中國光器件與輔助設備及原材料最具競争力企業 10 強”。此外，公司憑借在光器件領域深厚的技術和工藝積累，充分利用激光雷達和光器件 間的技術複用性，積極開拓激光雷達新賽道，取得良好成效。

1.1、深耕光通信行業，龍頭優勢盡顯

第一階段：初創時期（2005-2014 年），開辟多條光器件生産線，積累技術經驗。公司前 身是蘇州天孚精密陶瓷有限公司，憑氧化锆陶瓷套管産品線起家，随後迅速實現了光纖 适配器産品線量産和光收發組件産品線量産，并建立了工業園區和研發中心。 第二階段：蓬勃發展時期（2015-2018 年），不斷自研外購，深耕光通信器件領域。公司 在深圳創業闆成功登陸之後，進入了快速發展階段，深耕光通信基礎元器件領域，通過 自主研發和海内外并購，建立多條生産線，積極向海外擴張。

第三階段：穩健發展時期（2019-至今），光通信行業龍頭企業，積極布局激光雷達及醫 療檢測等新賽道。2019 年公司通過戰略升級，定位先進光制造服務 OMS 平台，加大技 術研發力度和推進全球擴張戰略，目前已發展成為全球光器件核心部件領域的龍頭企業， 是業内光器件一站式解決方案提供商。鞏固行業龍頭地位的同時，公司也在尋求新的增 長點，積極開拓醫療檢測、激光雷達等新業務。

1.2、股權集中，子公司各司其職

公司股權結構集中，有利于公司戰略決策一緻性和長期良性發展。鄒支農和歐陽夫婦是 公司實際控股人，鄒詠航和鄒新航與他們是一緻行動人，共同擁有蘇州天孚仁和投資管 理有限公司 100%的股份，該公司是蘇州天孚光通信有限公司最大股東，持有 39.2%的股 份，另一公司創始人朱國标持有 10.99%的股份。其他控股人每人最大持股不超過 1.6%。 全資子公司衆多，全局把控能力強，分工明确。天孚通信擁有 6 家全資控股子公司和 4 家間接控股子公司，分布在江西、蘇州、深圳、武漢以及全球各地。公司的子公司分布 情況反映了公司“對内加快研發，對外積極擴張”的發展戰略，蘇州子公司主要負責産 品研發和運營，北極光電負責激光雷達和醫療檢測等公司新業務的發展，美國天孚等海 外子公司主要負責海外客戶的維護工作。

1.3、十三條産品線 八大解決方案，産品矩陣豐富

公司緻力于各類中高速光器件産品的研發、生産及銷售，為下遊客戶提供垂直整合一站 式解決方案，深耕光器件領域多年，形成了十三條主要産品線和八大集成解決方案。 公司目前的十三條産品線主要分為有源産品線和無源産品線，其中有源産品線包括 BOX/TO 封裝 OSA、光引擎等，無源産品線包括傳統的連接器、隔離器、光收發組件等。天孚通信作為光器件生産行業龍頭，同時發展有源器件和無源器件，利用豐富的産品線 組合形成 AWG、AOC、高速光同軸等完備的解決方案，最大化滿足下遊客戶訂購的需求。

1.4、融資定增持續專注技術研發，股權激勵共築員工信心

持續專注技術研發創新，募集資金加快産品落地。公司自2015年以來共有三次融資募集， 實際募集資金共 124,563 萬元。資金主要流向于光器件高技術新産品的研發和光無源器件 擴産和升級建設項目。其中，2021 年的資金募集主要面向 5G 及數據中心的高速光引擎 建設項目。

“股權激勵” 增強人才團隊凝聚力，促進業績穩健發展。公司從 2018 年開始進行三次 股權激勵，共發放 543.9 萬股股票激勵，主要面向核心技術人員和管理人員，用于建立長 期利益機制，達到保障核心團隊、骨幹員工穩定性和調動其積極性的作用。 其中，公司 2021 年股權激勵計劃的業績考核要求為：以 2019 年營業收入為基數，2021 年/2022 年/2023 年營業收入增長率分别不低于 90%/120%/150%，對應營業收入為 9.9/11.5/13.1 億元，或以 2019 年淨利潤為基數，2021 年/2022 年/2023 年淨利潤增長率分 别不低于 90%/120%/150%，對應淨利潤為 3.2/3.7/4.2 億元。公司 2021 年營業收入為 10.3 億元，完成年度業績考核目标。

1.5、公司高管技術及行業經驗豐富

公司董事長鄒支農在創建天孚通信前身天孚精密陶瓷有限公司前，曾在多家公司和工程 曆任技術經理，有豐富的通信行業從業和管理經驗。2005 年，鄒支農先生創立天孚精密 陶瓷有限公司，入局光通信行業。 公司創始人之一朱國棟，現任公司副總經理，有豐富的光通信行業産品研發和管理經驗。 1992 年 7 月至 1996 年 10 月任上海空調總廠新産品開發工程師；1996 年 10 月至 1999 年 6 月任 Sharikat Kian Tong Pte.Ltd.工程師；1999 年 6 月至 2006 年 3 月任 Aston Air Control Pte.Ltd.工程師。

2.1、過往業績表現亮眼，入局激光雷達開拓新業務增長點

2021 年營業收入和利潤的雙增長。2021 年實現營收 10.32 億，同比增長 18.2%。實現歸 母淨利潤 3.06 億，同比增長 9.77%；2022 年上半年實現營收 5.77 億元，同比增長 17.92%，實現歸母淨利潤 1.73 億元，同比增長 25.49%。主要得益于公司積極開發海内外優質客戶 以及全球數據中心規模建設帶動對光器件産品需求的持續增長；同時公司利用募集資金 建設的“面向 5G 及數據中心的高速光引擎建設項目”，經過持續的研發投入，在 2021 年 順利實現量産。另一方面，公司于 2020 年收購北極光電（深圳）有限公司和蘇州天孚精 密光學有限公司，對 2021 年業績貢獻增長。

2021年業績增速相對穩健。公司2021年營業收入同比增速18.2%，不及2020年的67.0%， 歸母淨利潤同比增速 9.7%，不及 2020 年的 65.5%。原因一是 5G 行業發展具有周期性， 2020 年天孚通信的高速增長得益于下遊 5G 建設的井噴式發展，2021 年 5G 建設速度放 緩，公司作為上遊供應商，産品銷售端承壓；二是 2021 年疫情反複，部分子公司生産經 營受創，産能受損；三是公司探尋新的業績增長點，開拓激光雷達、醫療檢測新賽道， 為更快下沉市場，不斷加大相關技術及研發投入。

2.2、進軍有源器件，優化産品結構，不斷開拓海外市場

不斷優化産品結構，有源與無源器件協同發展。公司業務以光無源器件為主，整體營收 占 85%以上。同時，公司加快發展光有源業務，與無源業務産生協同效應，不斷提升公 司産品及服務在産業鍊中的價值量。近 6 年來，有源業務占比呈上升趨勢，從 2016 年的 5.28%上升到 2020 年的 13.34%。公司有源産品業務依托于公司在無源器件和有源耦合方 面的技術沉澱積累，通過多産品線垂直整合，可為客戶提供多種整體的解決方案。其中， 有源模組的技術積累有利于公司快速切入激光雷達市場。未來随着公司光引擎業務收入 兌現及量産，光有源器件營收占比将進一步提升。

堅持全球化發展戰略目标，海外營收占比持續提升，2021 年海外收入首次超過國内收入。 一方面，公司成立日本、美國等子公司，積極推進海外業務的不斷擴張。同時，以日本、 深圳、蘇州研發中心為引擎，依托江西作為主要生産基地人員本地化穩定的優勢，保障 超精密産品規模化量産交付的質量與時效。另一方面，公司布局海外生産基地，計劃在 東南亞設立生産基地，進一步利用全球不同地域的差異化優勢，最大化提升公司的核心 競争力。公司營業收入海外占比持續上升，從 2016 年的 25.41%上升到 2021 年的 50.42%， 2021 年是公司海外擴張的大年，海外營收占比第一次超過國内營收。

2.3、毛利率處于行業領先水平，盈利能力突出

毛利率處于行業領先，盈利能力表現突出。中際旭創、光庫科技等可比公司近五年毛利 率維持在在 30%-40%區間，公司毛利率保持在 50%以上，較行業整體表現優異。主要因 為：一方面，公司深耕光通信行業，不斷優化工藝水平，通過提高良率來降本增效；另 一方面，源于公司持續推全球戰略，海外市場産品毛利相對較高。随着海外市場的迅速 擴張，帶來公司整體毛利率的提升。

2015-2021 年，受光通信行業整體利潤率下降影響，天孚通信利潤率穩中有降。2021 年 公司毛利率為 49.68%，同比 2020 年下降 13.40%。淨利率為 29.89%，同比 2020 年下降 13.68%。主要因為光通信行業競争較為激烈，下遊客戶相對集中度較高，新産品量産後 價格呈現逐年下降趨勢。同時，公司目前擴張有源器件業務以優化産品結構，其平均毛 利率低于無源器件。随着募投項目量産，有源器件業務占比的提升會有所降低公司整體 毛利率。

分産品來看，無源業務毛利率高于有源業務。近五年來看，公司無源産品毛利率保持在 50%以上，有源産品毛利率保持在 23%-30%之間。由于有源器件本身市場規模遠大于無 源器件，競争更為激烈，公司作為後進入者，這部分業務毛利率水平明顯低于無源業務。 分地區來看，海外業務毛利率高于國内業務。2017 年到 2021 年，公司海外毛利率平均超 過 60%，而國内毛利率不超過 50%，主要因為國内光通信廠商較多，競争相對較為激烈， 多通過價格優勢占據市場份額，利潤空間較國外相對較低。一方面，相比于國内市場， 國外潛在市場更大、競争強度相對較小；另一方面，得益于公司長期堅持海外布局，在 美國、日本等全球各地開設多家子公司，直接面向海外客戶進行産品的研發和銷售。

2.4、費用率整體呈下降維穩趨勢，成本控制優于行業平均

天孚通信整體費用率呈現下降維穩趨勢，成本管控能力高于行業平均。2015-2017 年，天 孚通信整體費用率從 19.6%大幅上升至 29.63%，主要因為公司前期加大研發投入和管理 費用的上升所導緻。2018 年以後，公司費用率維持在相對穩定區間，得益于公司在研發、 運營中精進流程管理，不斷推動精益生産，提升制造效率和運營效率。對比同行業可比 公司，天孚通信在維持 9.65%的高研發費用率的前提下，整體費用率為 17.25%，體現出 公司優秀的成本控制能力。

2.5、堅持自主研發戰略，不斷加大研發技術投入

從 2016 年開始，公司研發人員比例呈逐年上升趨勢。2020 年研發人員占比達到 15.71%， 整體呈逐年遞增趨勢。2021 年因為收購天孚精密和北極光電，受并表影響，研發人員比 例略有下降，為 14.47%。 不斷持續加大研發投入，豐富公司産業矩陣。截止至 2021 年，公司研發投入已經接近 1 億元，同比 2016 年增長 279%。陸續建設擴充了 OSA ODM 高速率光器件、光隔離器、 高密度線纜連接器、光纖透鏡陣列（LENS ARRAY）、保偏器件、FAU、AWG、WDM、 高速光引擎等多個新産品線。 與行業可比公司相比，公司的研發費用率始終處于領先地位。2021 年公司研發投入 9,967.27 萬元，較去年同期相比增長 28.94%，占當期營業收入比例 9.65%。近五年公司研發費用率平均為 9.78%。與可比公司相比，研發投入處于第一梯隊，公司通過内部培養 和外部引進相結合的方法打造研發團隊。

3.1、卡位産業鍊中上遊，光器件是光模塊重要一環

天孚通信卡位光組件以及光器件等關鍵環節：光通信産業上遊主要為光芯片與光組件， 光芯片環節，25G 及以上産品進口依賴度高，10G 及以下光芯片産品國産替代率高；光 組件行業參與者較多，競争激烈。光器件及光模塊位于産業鍊中遊核心競争位置。其中， 光芯片和光組件是制造光器件的關鍵元件。光組件主要包括陶瓷套管/插芯、光收發接口 組件等，現階段中國是光組件産業全球最大的生産地，市場競争激烈。将各種光元組件 加工組裝得到光器件，多種光器件封裝組成光模塊。天孚通信的主要産品包括光組件、 光器件等産品。

光器件環節價值量占比超過 70%：光器件可分為有源光器件和無源光器件，其中光無源 器件不需要外加能源驅動工作，是光傳輸系統的關節，光有源器件是光通信系統中将電 信号轉換成光信号或将光信号轉換成電信号的關鍵器件，是光傳輸系統的心髒。從成本 構成看，光器件占據光模塊 73%的成本，而光器件成本構成中，TOSA 和 ROSA 分别占 據了 48%和 32%的成本，總體來說，光有源器件占據的光模塊成本比重接近 60%。

光器件有望成為下一輪國産替代的核心環節：從整體産業鍊來看，光模塊下遊行業壁壘 相對較低，目前國産替代基本完成，國内參與廠商較多，競争較為激烈；光器件中遊行 業分為光有源與光無源器件，高端光有源器件壁壘較高，仍被國外廠商控制，國内正加 快進程；光無源器件國内相對較為成熟，競争壓力相對平和，産業鍊東移，光器件有望 成為下一輪國産替代的核心環節。我們認為，随着公司高速光引擎募投項目順利落地， 實現量産，未來将加快推進有源器件的拓展。

光模塊市場需求未來成長可期：根據 Lightcounting 的統計數據可以看出，全球光模塊市 場規模在經曆 2016-2018 年連續三年的停滞之後，于 2019 恢複增長，2020 年全球光模塊 市場規模達到 81 億美元。Lightcounting 預計，2026 年全球光模塊市場規模為 176 億美元， 2021-2026 年的複合年增長率為 13.68%。其中，2022-2024 年全球光模塊市場規模分别為 107.65/119.56/132.62 億美元，同比增長 16.09%/11.06%/10.92%。

根據 Lightcounting 預測，2021-2026 年中國光模塊市場份額年複合增長率 5.8%，2021-2026 年境外光模塊市場額年複合增長率 15.1%。随着國内政策層面，數字經濟戰略的部署以及 “東數西算”工程的正式啟動，将成為光通信産業發展的重要推手；國外受益于雲計算 下數據中心流量爆發的，高速光模塊将迎來快速發展。整體來看，未來光模塊市場需求 持續看好。

3.2、高速光模塊景氣度高企，公司受益明顯

Yole 預計，光模塊數據通信市場規模占比将由 2021 年的 55.2%提升到 2026 年的 77.2%， 2021-2026 年的複合年增長率為 19%，得益于數據流量爆發帶來的需求高企，IDC、雲計 算等下遊應用需求旺盛，數據中心市場成為光模塊市場增長的主要驅動力。 根據中國信通院研究指出，2022 年全球數據中心市場規模将達到 746.5 億美元，預計同 比 2021 年增長 9.9%。此外，根據科智咨詢預測，我國 IDC 整體市場 2022 年将達到 3932.1 億元，預計同比 2021 年增長 34.6%；2021 年-2024 年 CAGR 達 19.40%，數據通信市場成 長空間較大，行業成長确定性發展且行業景氣度高。

2022 年 Q2 北美四家雲廠商合計資本支出實現同比增長 16.67%，北美雲計算的投資仍保 持較高景氣度。在宏觀不确定性下，海外雲廠商仍然逆勢加碼雲基建，對未來雲業務的 發展給予了較為積極地指引。公司不斷加快海外拓展，首次實現海外營收超過國内。我 們認為，随着雲廠商數字化的布局持續推進，公司未來業績持續看好。我們認為，公司作為光器件龍頭企業，通過不斷加大研發投入力度，垂直整合産品矩陣， 不斷從光組件的設計研發擴展至光器件的封裝代工，同時不斷疊代工藝技術來提高産品 良率，公司高速光模塊産能穩定快速交付客戶。此外，公司積極推進高速光引擎及 CPO 封裝技術，精準卡位，提前布局，受益于數據中心市場的高景氣度，公司有望優先受益。

3.3、構建産業垂直整合能力，提升高速光引擎價值量

1.通過不斷自研外購，構建産業垂直整合能力，具備平台型優勢

公司目前在精密陶瓷、工程塑料、複合金屬、光學玻璃等基礎材料領域積累沉澱了多項 全球領先的工藝技術，形成了波分複用耦合技術、FAU 光纖陣列設計制造技術、 TO-CAN/BOX 芯片封測技術、并行光學設計制造技術、光學元件鍍膜技術、納米級精密 模具設計制造技術、金屬材料微米級制造技術、陶瓷材料成型燒結技術、PLC 芯片加工 測試等技術和創新平台，并且通過自有資金建設、股權收購等方式前瞻布局戰略産品版 圖，具備較為齊備品類的器件研發、規模量産能力，可為客戶提供對應的光器件垂直整 合一站式産品解決方案。此外，公司不斷加大研發投入力度，在蘇州、江西、深圳等地 多處設立研發中心與生産基地，成為國家級高新技術企業，建有江蘇省認定的企業技術 中心和工程技術中心，技術壁壘優勢明顯。

我們認為，公司通過不斷自研外購，擁有核心技術壁壘，具備提供光器件垂直整合一站 式産品解決方案的能力，已經形成平台型延展優勢，集成能力與規模效益明顯，有助于 公司降增效，未來業績持續看好。 新技術壁壘高企，下遊應用領域廣泛。精密光學元組件對光學薄膜的光譜控制能力和精 度要求越來越高，穩定的鍍膜工藝和監測技術是确保高質量光學薄膜的關鍵因素。北極 光電的光學鍍膜工藝國際領先，且下遊應用領域對技術要求較高，新技術構建護城河， 未來增長發展空間較大。

新産品爬坡量産貢獻增量。公司江西所在基地主要承接公司新産品線的産能以及北極光 電部分産品線的轉産。其中 AWG（陣列波導光栅）、FA（光纖陣列）/PM 保偏光器件等 産品線已于 2019 年開始批量交付，市場應用空間廣闊，将持續爬坡貢獻業績增量。 2.擁有高速光引擎及 CPO 技術，不斷提升産品價值量 光引擎應用場景豐富，包括 400G/800G 等傳統高速光模塊、高集成度的共封裝光學（CPO） 交換機以及更多光互連領域。随着光模塊速率的提升，未來對光引擎的要求越來越高。 公司提前布局卡位，具備技術領先優勢。

2021 年，公司募集資金建設的面向 5G 及數據中心的高速光引擎建設項目進展順利，産 品從小批量轉入批量生産，公司從分立式元器件向混合集成光器件平台轉型升級，一站 式解決客戶高速率器件需求，形成差異化競争壁壘;同時，各産品線為 400G、800G 光模 塊配套的光器件産品也分批實現研發送樣和量産。 我們認為，高速光引擎建設項目一方面有助于公司提升核心研發技術能力，加強公司在 高速光引擎産品領域的産品開發和制程工藝水平，豐富公司戰略性核心研發能力，降低産品成本。另一方面，可以豐富公司核心産品的戰略布局，滿足 5G 和數據中心建設對高 速光引擎産品的市場需求，在全球 5G 和數據中心建設的背景下，逐步向高技術門檻，高 附加值，高集成度産品垂直延伸，為下遊光模塊客戶提供整體解決方案，提升公司光器 件産品市場占有率，促進長期可持續發展。

4.1、激光雷達放量時代将至，國内或将打開百億市場規模

激光雷達，是激光探測及測距系統的簡稱。本質是激光技術與現代光電探測技術結合的 先進探測方式，主要是由發射系統、接收系統、掃描系統以及信息處理等部分組成。激 光雷達可以高精度、高準确度地獲取目标的距離、速度等信息或者實現目标成像。激光 通過掃描器形成光束角度偏轉，光束與目标作用形成反射/散射的回波。當接收系統工作 時，可産生原路返回的回波信号光子到達接收器，接收端通過光電探測器形成信号接收， 經過信号處理得到目标的距離、速度等信息或實現三維成像。

2022 年是激光雷達上車元年，有望撬動廣闊市場空間。根據沙利文預測，随着下遊應用 領域的逐漸擴展，全球激光雷達市場規模将從 2019 年的 6.8 億美元高速增長至 2025 年的 135.4 億美元，2019 年-2025 年 CAGR 高達 64.5%。2025 年，我國激光雷達市場規模将達 到 43.1 億美元，2019 年-2025 年 CAGR 高達 63.1%。激光雷達上遊主要為收發模塊，掃描模塊以及信息處理模塊等，其中發射系統與接收系 統為整體成本的核心部分。根據産業鍊圖，我們可以看出，公司産品主要位于上遊環節 中收發模塊，涉及激光器、探測器以及無源光器件的設計與封裝。由于碳中和政策以及 國家對新能源發展的重視情況，其下遊車載領域（ADAS 及 Robotaxi）也成為激光雷達 最重要的下遊應用場景。

4.2、光器件技術複用，更具技術和成本優勢

光模塊和激光雷達在技術及結構上存在一定程度的相似性，因此對于光器件廠商來說， 具備快速轉化，擴展激光雷達新方向的能力。以當前主流的半固态激光雷達為例，其結 構可分為發射模塊、接收模塊、掃描模塊和信号處理模塊四大部分，激光雷達收發模塊 包括激光器、探測器以及光學器件等；而光模塊進行光電轉化傳輸同樣需要具備光發射 組件（TOSA）和光接收（ROSA）組件，主要由激光器、探測器以及光學器件等組成。 因此，公司光模塊産品可以應用延伸擴展至激光雷達領域，具備複用性。

公司具備豐富的無源器件産品能力和高端有源封裝能力。公司能為激光雷達廠商定制提 供符合各項性能要求的光器件産品，并具備快速規模上量的交付能力。根據未來智庫研 究可知，以法雷奧 Scala 轉鏡為例，主闆、激光單元占比激光雷達主要 BOM 成本。其中， 激光單元占比 33%，主要包含發射及接收模塊；光學單元占比 13%。目前可提供的濾光 片、透鏡和連接器等無源光學器件屬于收發模塊及光學單元部分，在激光雷達中是核心 價值量，價值量占比大概 13-20%之間。

公司收購北極光電後，依托其核心鍍膜技術以及光學元件優勢，可以快速切入激光雷達 市場。目前主要可提供産品有光纖透鏡陣列産品線、透鏡&棱鏡、激光雷達濾光片、熒光 濾光片、有源模組以及相關光學元件，其中，濾光片主要用于激光雷達接收端，有源模 組用于激光雷達收發模組中。激光雷達廠商因為技術路線各異，涉及對光器件需求的産 品形态和技術指标也不盡相同，公司目前已為部分激光雷達廠商提供小批量産品交付， 并組織專人專項跟進，有望享受激光雷達市場高速增長紅利。此外，公司在醫療檢測領 域的産品商業化進程也在持續推進，在光通信領域外的市場實現多個 0 到 1 的突破，夯 實産品基礎，為未來的發展持續開疆拓土。

根據公司近三年年報披露情況，結合光通信行業與激光雷達行業發展前景，對公司未來 三年無源光器件以及有源光器件營收預測如下： 1.公司光無源器件下遊應用市場既包括傳統光通信市場，也包括激光雷達市場，随着收購 北極光電後産能即将落地，有望帶來更多增量收入。我們預計公司該部分收入均将保持 穩健增長。預計 2022/2023/2024 年無源器件收入增速分别為 25%、25%、22%，對應毛利 率分别為 52%、51%、50%。 2.高速光引擎批量出貨，産品價值量大幅提升，預計光有源器件将保持高速增長。2021 年是光引擎突破大客戶批量交付的第一年，後續需求量将持續釋放。預計 2022/2023/2024 年有源器件收入增速分别為 140%、50%、50%，對應毛利率分别為 31%、32%、30%。

基于公司業務布局，我們預計天孚通信 2022-2024 年營業收入達到 13.94/17.99/22.97 億元， 同比增速分别為 35.00%/29.10%/27.70%；預計歸母淨利潤分别為 4.09/5.18/6.44 億元，EPS 分别為 0.95/1.20/1.49 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤

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