上一篇講到聯想集團于今年9月30日在科創闆提交發行CDR申請，不料國慶假期過來上班第一天即被勸退，上演了一出諷刺的鬧劇。

下圖是聯想在公告裡的解釋，大概含義就是，我公司業務規模大而複雜，等評委們看懂時估計财務數據都要過期了，為避免評委尴尬，我們決定不上市了。絕啊，不知道發審委的專家委員們看到這個公告時心會不會痛。

聯想到底是一家什麼樣的企業，從這次申報材料的招股書和财報裡或許可以一窺究竟，可能也找得到為何被科創退貨的答案。上一次談恒大的事情，提到很多地産公司都存在畸高的資産負債率問題，是造成今年全行業普遍流動性告急的根源。萬萬沒想到，一家電腦公司的負債率可以秒殺國内所有地産公司。按理說一家企業符合了科創闆上市的所有條件才會去提交申請，保薦人也不是不吃飯的，科創闆有很多創業不久未盈利的科技公司，負債率更高的也不少，所以資産負債率過高應當不是被退貨的主要原因。

上圖顯示2021财年聯想的負債率是90.50%，連續兩年略有上升，總資産2496億，淨資産僅237億人民币，而2019和2020财年淨資産分别是275億元和287億元。也就是說2021财年的所有者權益同比下降了17.42%，接近50億，這個幅度不小了。但是2021财年經營收入達到了4116億，同比增長16.73%，淨利潤86億元，增長55.35%。那麼既然盈利86個億，也沒有分紅公告，那淨資産為何減少這麼多呢?

從上圖近三财年所有者權益數據可以看到，主要原因是去年贖回了68億的永續債，接近淨資産的24%。這就解釋了2021财年實現盈利而淨資産卻大幅減少，或許也可以解釋為何在财務狀況和社會評價如此不堪入目的情況下，依然铤而走險想來科創闆騙100個億。

永續債是一種可以計入權益的無固定期限債券，本質上還是債權。要考慮他贖回永續債的動機，我們先來看一下公司的融資情況。在上圖的借款科目裡，可以發現2021财年的短期融資同比大幅減少了188億，而長期融資增加了106億，加上贖回68億永續債，本财年融資性現金淨流出在150億左右，同現金流量表大緻匹配。單看負債結構的變化，絕對具有積極意義，大幅減少短債占比，用長期負債替換，發行20億美元長期票據（上圖文字所述）并贖回了永續債，目前有息負債合計262億也不算誇張。這麼來看，如果贖回永續債是主動行為，目的是節約财務成本嗎？因為永續債平時隻付息不還本，融資成本一般會非常高。那代價也是相當大的，就是資産負債率直接飙升至90%以上，要知道一家制造業企業負債率超過70%，不管在銀行還是債券市場都屬于警戒線了，90%這個水平是能夠突破許多金融精英心理防線的。在申報上市材料這種關鍵時刻幹這麼一票難道不是得不償失？科創闆有規定不能有永續嗎?

如果永續債是因為某些不可言說的因素被動贖回的，這個問題就比較好解釋了，聯想現在的局面一定非常缺錢，更加急缺資本金，所以才會急着想靠A股輸血補充資本和流動資金。那麼聯想到底有多缺錢？總股本200億的上市公司淨資産僅237億，褲兜裡隻剩這點錢，能夠想象這個數字有多落魄嗎？2021年報貨币資金是205億，同比減少50億，不要看205億也是個天文數字，放在一家總負債2259億、主營成本3454億的企業裡，賬上才趴這點錢，過日子都捉襟見肘。還沒扣除保證金之類的受限資金，年報數字普遍還都經過粉飾。假設今年減少的50億貨币資金是用于歸還借款，另外還有100億的缺口。2021現金流量表顯示經營性現金淨流入達到了247億，可見一年内多欠了供應鍊200多億，用來還借款确實綽綽有餘。

做了一個簡單統計，2021财報的【應付賬款】、【其他應付及應計費用】兩項合計增加367億，增幅分别為26%和35%，都遠高于營收和成本17%左右的增幅，扣除應收和存貨增加的180億，同現金流量表大緻匹配。簡而言之，就是聯想把本該付供應商的錢拿去還了貸款。

由此可見，聯想在2021财年不僅有壓降有息負債規模和拉長債務期限，還對負債結構進行了調整，用賒賬來替換借款。從運營或财務角度來看，這波操作應該是值得稱道的，有本事通過商業賬期獲得更多現金流，通常都是産業鍊上有話語權的企業，因為欠款大多屬于無息負債，可以降低公司的财務成本。但是結合最近CEO楊攜退休的老柳及一衆高管因天價年薪上了頭條一事，對比之下吃相就顯得十分難看了，人均工資1億，一年幹掉200億行政費用，卻拿供應商的錢去還貸款，節操何在。把利潤分給股東和高管，把債務留給公司和股民，和恒大一路貨色。掏空一家上市公司有一百種方法，上述操作也是其中比較優雅的一種。

總體來講，上一個财年内，雖然總負債和負債率雙升，真實的債務情況算是有所改善，但也僅限于改善，就像一個生癌的人又得了膽囊炎，開刀切掉一個膽，改善了生活品質，但是癌症還是看不好。運用如此之高的杠杆進行運作的公司，時刻都有可能出現流動性危機。死法可以有幾十種，像恒大一樣房子賣不動要死，債主來擠兌要死，包工頭罷工也要死。把房子換成電腦，就是聯想未來可能面臨的處境。

說到恒大，雖然身背天量債務，但是資産還是真實存在一些的，手上大把土地房子股權的價值如不大幅縮水，大部分負債還是有機會解決的，雖然可能性不大。那麼看完了聯想的負債，再來看看資産的情況。如果說負債情況讓人為他捏一把汗，那麼資産情況隻能用令人絕望來形容。隻需要看一個科目，其他即可不看也罷，見下圖：

2021财報的無形資産淨值是552億，其中商譽318億，商标83億，軟件37億，專利68億，還有什麼客戶關系44億。用過這個牌子的朋友們想一想聯想電腦上哪些像是有聯想專利技術的功能？能說出一個算我輸。不得不服聯想幾位大佬的心理素質，A股是這麼好渾水摸魚的嘛？

其他也不去過多揣測，就說一樣東西，318億的商譽。商譽是什麼東西，很多股民朋友一定對前年财政部有意将商譽會計準則“減值改攤銷”的傳言造成的商譽暴雷事件記憶猶新，為何引起如此大的震動，原因就是A股衆多上市公司的商譽水分實在太嚴重，過去每年減值測試都可以造假，以後改成攤銷該怎麼造假，每年的利潤都不一定夠攤，連虧兩年就ST，連虧五年就要退市。那不如提前一次性減值減完，一年虧幹淨，當年報表再挫也無所謂了，起碼可以保證今後不會連續幾年虧損，也就不會被強制退市。所以那是一次刮骨療毒的自救行為。

大多數商譽是由于溢價收購形成的，形象一點解釋就是，我想買你家的公司，你公司賬面值100萬，每年賺10萬，但是你說未來每年可以賺20萬，你要200萬才肯賣，我想現在多付100萬未來5年就能賺回來，合算，成交。于是其中100萬就進了我公司的長期股權投資，另外100萬就變成了商譽。這裡有個問題，未來每年賺20萬是靠猜的，沒有人可以保證，即使簽了對賭協議大概率也是廢紙一張。假如未來一年賺不到20萬，那我這100萬商譽就得減值，要是每年不賺錢還虧錢，那就該減值為，零。所以，資産負債表中水分最高的科目就是商譽，想虛增資産不知道該放在哪個科目，就塞在商譽裡吧。

那我們從上圖來看看聯想318億商譽到底是什麼内容？有沒有回到21世紀10年代的穿越感？我查了一下聯想2005年收購IBM PC部花了12.5億美元，按現在的彙率折合人民币79.73億，且不說一筆79億的并購怎麼會形成84億商譽，更離譜的是，四分之一個甲子都過去了，這塊商譽從來不減值也不攤銷，包括26億的NEC和95億的摩托羅拉，情況幾乎也是一模一樣。請問還有哪位大神還在用NEC電腦和摩托羅拉手機嗎？可以斷言，這318億的商譽實際價值早已寥寥無幾，整個552億無形資産恐怕都值不了幾毛錢。

當然，公平一點講，評價一樣東西要有參照才有說服力，找到一張2019年A股商譽排行榜，聯想的318億僅比第一位的中石油少100億，比第三位的美的多30億，而中石油的總資産2.53萬億總市值1萬億，美的總資産3800億總市值5000億，聯想呢，資産2496億市值1000億，這樣一對比就很直觀了。更可怕的是，聯想的淨資産僅237億，比商譽還少了70個億，連無形資産的一半都不到，美的集團好歹淨資産達到了1234億。我可以說這家公司一文不值嗎？做一個極端的假設，現在就來清算的話，百分百是zi不抵zhai的。幾乎所有上市公司的資産都有水分，但負債隻會隐藏，沒有人會往負債注水，除非腦子進水，所以有句話叫往往潮水褪去時才看見誰在裸泳。當然，客觀來講，如果一家企業的商譽确實包含一些能夠帶來超額回報的資産，那麼就算絕對金額再高也很正常，而且還很有價值，但是看了聯想那塊巨額商譽的構成，隻能說聊勝于無吧。

接下來通過損益表來看一下聯想的經營情況究竟如何，上圖可見（單位是美元），2021财年的營業收入達到了創紀錄的4116億，同比增長16.7%，淨利潤87億，同比增長55.3%，雖然淨利率依然隻有2%出頭，這兩個經營數據已經算是多年來的巅峰了，難怪材料申報前夕老楊在媒體吹牛說手握最靓年報，誓要一戰告捷，不料24小時即被打臉。可以注意到，從2016财年的449億美元營收到2020财年的507億美元，5年時間總共才增長了12.9%，合計58億美元，卻在去年一年增加了100億美元。要注意2021财年是指2020年4月1日--2021年3月31日，基本覆蓋了全國抗疫形勢最嚴峻的時期，某些地區停工都停了好幾個月，不管上市還是非上市公司普遍業績下滑，聯想卻可以逆勢增長這麼多，感覺不可思議。難道疫情期間不能出門大家都買個電腦回家玩遊戲嗎？還是為了孩子上網課添置一台聯想電腦，問題是這個年代還有幾戶百姓人家連台電腦都沒有？

那麼營業收入和利潤的數字會不會也有貓膩呢？在上圖資産負債表的應計費用科目裡，找到幾個數據可能會說明一些問題，激勵費用、營銷費用和銷售調整準備，這三個看上去都像用來賣電腦的費用合計達到了320億，同比增加了79億，增幅39.7%，遠超營收16.7%的增幅。證明去年多賣近600億的電腦，聯想搞了大促銷花了比正常情況下更多的營銷成本，估算一下大概多花了46億，不要小看這點錢，去年扣非後淨利潤才66億。還有個問題，負債表的這塊費用大幅增加，但損益表上的銷售費用卻是略有下降的，說明去年增加的費用一大部分還沒确認成本進行核算或者按攤銷處理了。用意也很明顯，為了保證淨利潤不至于太難看。假設費用成本增加79億，那去年淨利潤隻剩8個億，扣非淨利潤直接虧損13億，這種情況就是連去上交所報材料這步都可以省了。反過來想，大概率是為了來科創闆上市，銷售部砸了大價錢、财務部花了大功夫，整了一份相對亮眼的财報，隻可惜被一眼看穿。不過跟财務總監的水平無關，實在是巧婦難為無米之炊。

這幾年聯想的淨利率一直維持在2%左右，勉強維持盈利，從毛利率16%的水平看，肯定也不能同他自己标榜的高科技公司同日而語，舉個例子，上圖的蘋果三星和華為毛利率都是40%左右，谷歌微軟沒有可比性，小米倒是差不多，小米也是招股書裡的對标企業，但小米是賣電腦的嗎，人家玩的可是生态。我們來看一個數據，取個比較客觀的2020财年銷售費用是206億，占營收的5.86%，不算太誇張。但是跟16%左右的毛利率相比，就顯得有點多了，一口吃掉利潤的三分之一。

那是不是銷售費用省一點，淨利潤情況就能夠得到改善？即使下降30%也是60個億接近扣非淨利了。先排除利益輸送的可能性，這個就好比是不是我每天不吃飯，一年就能省1萬塊錢，屬于無解的問題。我們看上上上圖中有一項銷售調整準備的解釋是“客戶采購量達到約定額度後，公司向客戶提供的銷售返利”，可以推測這也是類似4S店賣車的返利模式，這種方式除了能夠刺激經銷商撸起袖子加油賣，還有可能是一種粉飾營收和成本的方式。

打個比方，原本一台電腦成本5000我賣給經銷商5500，他再按6000賣出去，這樣他賺500而我的毛利率是10%，現在換個模式我6000賣給他，他還是6000賣出去，賣一台我返他500，這樣大家最終賺的錢是一樣的，但是我的毛利率變成了20%，如果他按5800賣可以多賣一倍，我可以每台返他600，那他雖然一台少賺100，但是總銷量翻倍後總利潤可以增加60%，對我來說效果也是一樣的。我給他的返利一般是核算在銷售費用，所以聯想逐年增長的銷售費用很可能是這麼來的。這麼做就很容易擡升銷售毛利率，雖然沒多賺到錢，但是臉上有光是無價的。畢竟高科技企業從來不怕淨利潤虧損，最怕就是毛利率太低，讓别人以為自己是組裝廠，因此這個銷售費用是省不下來的。所以，我猜測聯想的真實毛利水平應該要比财報上低不少，僅限猜測。

最後來談一下聯想長期以來廣為诟病的缺乏核心技術問題，聯想一直覺得自己很冤枉，看上圖中近三年的研發投入為85億、93億和98億，雖然占營收的比重僅2.5%左右，和科創闆平均水平相去甚遠，但是我認為就這一點來講，網友們确實有點為難聯想了。畢竟營收已經超過了4000億，不能同科創闆的小微企業混為一談，也不能跟華為相提并論，畢竟華為研發總投入是中國民營企業第一名，聯想其實也能排到第十位。上圖顯示去年付了近60億的研發人員工資，聯想大約1萬名研發人員，人均60萬。從表面上看這些都是可喜的數字，但是回歸理性看待，這麼多年、這麼多錢、這麼多大學生，整了些啥玩意，研發出了什麼高科技産品或技術了嘛？看了一下中芯國際的研發人員才2000多人，雖然中芯也不怎麼樣，但既然大家都不怎麼樣，憑啥做電腦的比做芯片的多了8000人。不禁讓人懷疑研發費用有沒有水分，這幫人真的是大學生？不會是吃空饷的吧？

扯到這裡吧，過去碼文不太喜歡羅列數據或轉載信息，感覺那樣像是數據信息的搬運工，作為草根也沒有什麼工具和渠道獲取這些元素。這次主要分析的财務問題需要有數據支撐，所以從招股說明書和财報裡摘取了一部分會計科目的數字。報表不會說話，但是可以回答很多問題，比如這次聯想為什麼急着上市又為什麼狼狽退場，多少可以從财報裡找到答案。

LCGG

2021/10/29

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