（報告出品方/分析師：國信證券 唐旭霞）

深耕車載電源16年，行業龍頭地位顯著

新能源汽車電源總成主要由車載充電機（OBC）、直流變壓器（DCDC）、高壓配電箱（PDU）組成。

欣銳科技的前身深圳市欣銳特科技有限公司于2005年成立；2006年參加國家863計劃，配合車企研發車載DC/DC；2010、2011年分别成為國家863計劃車載充電機、DC/DC變換器項目的主承接單位；2015年完成股份制改革并于2018年在深交所創業闆上市。

目前，公司擁有車載電源原創性核心技術的全部自主知識産權，技術實力領先。2022年1-6月，欣銳科技的OBC出貨量大約為13.74萬套，市占率約為6.6%。

2022年上半年，公司實現銷售收入6.17億元，同比增長58%；歸母淨利潤0.03億元，同比下降70%；公司毛利率/淨利率分别為15%/0.5%。原材料價格上漲、芯片短缺和疫情反複影響了公司的短期利潤。截至2022年，公司的主要客戶有比亞迪、小鵬、極氪、吉利、長城、本田、現代等。

股權結構相對集中，合作李爾推進品牌向上。

公司控股股東為吳壬華先生，實際控制人為吳壬華和毛麗萍夫婦，截至2022年7月27日，兩人合計直接控股28.64%，股權結構明晰且集中。目前公司旗下設有杭州欣銳、江蘇欣銳、上海欣銳和武漢欣銳4家全資子公司，2021年11月攜手全球汽車座椅和電子電氣技術引領者李爾公司（NYSE: LEA）成立車載充電機合資公司（公司持股51%），将整合雙方在車載充電機和電源模塊上的産品能力，推動公司品牌向上戰略。

高管團隊實力雄厚，股權和薪酬激勵到位。

公司創始人、董事長兼總經理吳壬華先生本碩博就讀于清華大學電機工程系，畢業後先後就職于日本TDK和華為電氣，科班出身且在工作中積累了豐富的産品和管理經驗。

公司高管中既有出身華為電氣的技術人才，又有來自名校或多年從業的商業精英，團隊管理能力強。

截至2022年9月，5名高管人員合計持有公司約3,700 萬股，占公司總股本接近30%，管理層個人利益與公司利益高度挂鈎，且稅前報酬水平普遍較高，工作積極性強。

公司具有較強的自主研發能力。

公司自2006年初進入新能源汽車産業，專注新能源汽車高壓“電控”解決方案(其主要技術集中在車載DC/DC變換器和車載充電機，統稱為車載電源)，欣銳科技擁有車載電源原創性核心技術的全部自主知識産權，在車載電源和大功率充電領域積累了豐富的研發及産業經驗，擁有業界領先的研發創新能力及工程制造能力，産品技術水平居行業前列。

欣銳科技的車載電源配套了國内外衆多主流車型，是車載電源細分領域的龍頭企業，促進國内新能源汽車朝産業化方向發展。2021年公司電源總成、OBC、DC/DC和DCF産品銷量分别為17.17/3.87/3.11/0.36萬台（套）。

欣銳科技持續推行“品牌向上”的戰略，持續累積優質客戶資源，公司的産品主要配套吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、威馬汽車、東風本田、廣汽本田、現代汽車等國内外知名整車廠商。

公司的主要大客戶有比亞迪、極氪、小鵬汽車、長安汽車、豐田、本田、日産啟辰、現代全球、戴姆勒等等。

以車載電源系統為核心，切入燃料電池核心零部件

車載電源是新能源車高壓“電控”的核心，公司專注于該領域業務。

傳統燃油車的三大件是發動機、底盤和變速箱，而新能源車的三大件可視為電池、電機和電控系統，其中車載電源是高壓“電控”的核心之一。

欣銳科技專注于新能源汽車車載電源的研發、生産、銷售和技術服務，主要為新能源汽車行業提供車載電源整體解決方案，産品包括車載DC/DC變換器、車載充電機（OBC）及車載電源集成産品等。

營業收入持續增長，多重利好有望釋放盈利彈性

電源總成營收占主導，DCF産品開始貢獻業績。2014-2019年公司營收主要由OBC和DC/DC單體産品貢獻，2020年開始電源總成營收超過OBC和DC/DC單體産品的總和，2021年開拓燃料電池業務，燃料電池産品營收貢獻超過OBC和DC/DC成為第二大收入來源。

1）收入結構：2022年上半年，公司的車載電源總成/燃料電池/車載DCDC/車載充電機/其他業務的銷售收入分别為4.46/0.55/0.28/0.27/0.61億元，分别占比72%/9%/5%/4%/10%。

2）毛利結構：2022年上半年，公司的車載電源總成/燃料電池/車載DCDC/車載充電機/其他業務的毛利分别為0.23/0.22/0.08/0.05/0.35億元，分别占比25%/24%/9%/5%/0%/38%。

多重因素緻收入和利潤有所波動，集中計提後開啟困境反轉。

公司營收和歸母淨利潤的變動基本與新能源車行業發展變化一緻，2019年開始新能源車補貼退坡力度加大，整車行業“洗牌”，2020年新冠疫情爆發，公司前期綁定的主機廠客戶因經營不善而訂單減少，因此連續兩年業績下滑且在2020年出現虧損。

2021年國内新能源車産銷大幅增長，公司新老客戶随之放量，實現總營收9.35億元，同比增長164%。

公司在2020年集中計提減值後，2021年輕裝上陣，歸母淨利潤轉正至0.25億元。2022年上半年，公司實現銷售收入6.17億元，同比增長58%；歸母淨利潤0.03億元，同比下滑68%。由于芯片短缺，原材料漲價和疫情影響，公司的營業成本特别是原材料采購成本增長明顯，公司持續推進交付工作，支撐了營業收入上漲，但利潤短期承壓。

原材料價格高企影響短期利潤，多重利好有望釋放盈利彈性。

在新能源車補貼退坡和新冠疫情等影響下，2020年公司出貨減少，疊加原材料成本上漲，當年毛利率同比下降16個百分點至2%；同年公司大幅計提減值損失，進行股權激勵和股份支付，因新項目定點而增加研發投入等，期間費用率同比上升46個百分點至66%，導緻淨利率同比下降86個百分點至-81%。

2021年原材料持續漲價，缺芯問題凸顯，但在前期項目放量的情況下盈利能力邊際改善，毛利率/淨利率分别同比提升19/84個百分點至21%/3%。

2022年以來，重要原材料價格雖然沒有持續上揚，但仍維持高位運行，且短期内芯片依然處于緊缺狀态，業績仍然承壓，上半年毛利率/淨利率分别為15%/0.52%。

随着未來公司出貨量和營收持續攀升，規模效應逐漸顯現，高端項目加速量産，盈利能力将持續恢複。

戰略放棄微型車市場，短期市占率下滑不改長期邏輯。

除欣銳科技外，國内從事車載電源行業的頭部公司還包括英搏爾（電源總成、DC-DC轉換器、車載充電機）、威邁斯（車載電源）和富特科技（車載高壓電源系統）等。

對比四家公司相關業務的财務數據，欣銳科技的營收和毛利在2018、2019年以前一直處于領先地位，近兩年規模體量被威邁斯和富特科技反超，主要是因為公司對市場上的項目進行戰略調整，選擇放棄生命周期較短、天花闆較低的項目，加大精力面向中高端個人乘用車市場，并拿下小鵬P7、極氪001、比亞迪DMI等優質項目。

ROE水平處于曆史低位，銷售淨利率與資産周轉率有望反彈。

通過杜邦分析法的對比，截至2022年6月30日，與英搏爾、彙川技術、麥格米特等從事車載電源業務的公司相比，欣銳科技目前的ROE水平較低。

從外部因素來看，車載電源業務占欣銳科技的營收比重超過80%，受新能源汽車及相關零部件行業的景氣度、競争激烈程度的影響更大，而彙川技術的車載電源業務占比不到30%、麥格米特的車載電源業務占比不到10%（2022年中報數據），有其他行業的成熟業務支撐，盈利能力相對穩定，所以總體ROE水平高于欣銳科技。

英搏爾的車載電源業務占比超過30%（2022年中報數據），與欣銳科技的車載電源業務占比最接近，因此ROE水平也最為接近。

從内部因素來看，新能源汽車補貼政策退坡導緻公司原有的大量中小客戶逐漸退出市場（2020年公司新增計提資産減值和信用減值1.5億元，占銷售收入的42%），疊加新冠疫情反複和汽車行業芯片短缺，共同影響了公司的産能利用率和業績表現：

1）銷售利潤率方面，由于2019年新能源汽車補貼大幅退坡，2020年新冠疫情的影響，公司的銷售利潤率遭遇大幅下挫，在2021年逐漸恢複，2022年上半年受原材料價格上漲影響再度下滑。

2）資産周轉率方面，公司2019年與2020年資産周轉率大幅下挫、2021年資産周轉率回升的原因與銷售利潤率波動的原因基本一緻。由于新能源汽車補貼退坡導緻大量中小整車廠退出市場，同時由于芯片短缺及部分産線的自動化更新，2022年上半年公司的交付能力受限，資産周轉率再度回落，預計2022年下半年有望好轉。

3）權益乘數方面，公司的财務政策相對保守，負債較少，權益乘數一直處于相對地位，今年來有所回升，但仍低于行業内的大部分廠商。

加碼擴充優質産能，保障訂單供給

公司于2020年和2022年先後兩次發布定增預案（2020年增發已完成，2022年預案階段），計劃累計募投不超過17.5億元進行産線升級改造、産能擴建及研發中心建設。

公司于2020年4月發布《非公開發行股票預案》，本次非公開發行的發行對象不超過35名，發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票交易均價的80%，本次發行股票數量不超過本次發行前公司總股本的20%，不超過22,902,470股，募集資金總額不超過35,000萬元，用于新能源車載電源智能化生産建設項目，拟用于以下項目：

公司于2022年8月30日發布《2022年度向特定對象發行股票預案》，并于2022年9月15日的2022年第一次臨時股東大會決議通過。

本次發行的股票數量不超過37,420,103股（含本數），不超過本次發行前公司總股本的30%，募集資金總額不超過（含）140,530.00萬元。

本次募投資金将主要用于新能源車載電源自動化産線升級改造項目、新能源車載電源智能化生産建設項目（二期）、總部基地及研發中心建設項目以及補充流動資金。

募投完成後，公司有望在産線自動化水平、産能、研發實力三方面得到提升。

1）提高産線自動化率，保持公司競争力

車載電源是典型的汽車零配件，其發展與整車廠密切相關。随着新能源汽車行業迅猛發展，整車制造廠商對于上遊原材料供應企業的産品質量及生産能力提出了更高的要求。

目前，大多新能源車載電源生産企業采用半自動化生産方式，存在較高的手工操作失誤風險，為适應下遊新能源汽車制造企業對車載電源生産企業批量供貨能力穩定性以及對産品體積小型化、功率密度提升、安全性能越來越高的要求，全國車載電源生産企業正大力推進生産設備自動化改造，減少因人工操作失誤的風險，提高生産效率及産品良品率。

自動化生産是行業發展趨勢，公司亟需升級改造現有産線以保持自身競争力。

公司将對現有6條半自動産線進行升級改造，購買自動化設備，建設集組裝、測試一體的智能化生産線，降低部分生産工序對人工的依賴，提高良品率，提高生産效率，保持公司在行業的競争優勢，實現可持續發展。

同時，自動化産線改造将大幅度提升公司産品供應能力，增強規模生産效應，降低運營成本；增強公司供應穩定性，保持客戶粘性。

2）擴大産能，滿足公司業務擴張需要

新能源汽車車載電源通過集成化設計，能夠有效減少空間和産品重量，增加功率密度，符合新能源汽車輕量化需求。

目前，公司電源産品集成度不斷提高，集成産品銷量也不斷增加。2017-2021年公司集成産品複合增長率為36.36%，2022年1-6月公司集成産品營業收入占比超過70%。相對于自制的整車廠，第三方新能源車載電源生産企業擁有更強的産品叠代技術優勢和成本管控能力。

目前，部分以自供為主的整車廠商正尋求外部生産企業。

2021年公司進入到比亞迪DM-i混動乘用車及吉利SEA浩瀚架構供應體系，2022年公司進入到吉利雷神動力架構供應體系。根據相關公開數據，比亞迪2022年1-6月共交付64.1萬輛電動汽車，同比增長300%，超過特斯拉的56.4萬輛，成為2022年上半年全球銷售冠軍。

未來随着下遊整車廠商業務規模不斷擴大，公司亟需新增産能以配套客戶需求。

公司拟在上海嘉定新能源車載電源智能化生産基地引進九條自動化車載電源生産線，項目達産後公司每年可增加108.93萬套車載電源集成産品的生産能力，有助于提高公司生産訂單交付能力，增強公司盈利能力，促進公司可持續發展。

3）建設研發中心，提升研發綜合實力

公司拟募投擴建深圳總部基地及研發中心及上海研發中心。

項目實施後，深圳總部将新增面積8,500平方米的自有辦公及研發場所，可有效擴展辦公場地。

在上海建設研發中心有利于完善公司業務布局，貼近重點客戶，發揮地域優勢，在研發和服務等方面更好迎合客戶需求，從而推進公司華東、海外地區業務拓展戰略。

同時，上海研發中心将側重海外客戶需求，重點研發車載電源多合一集成及充電協議通信控制技術（EVCC）、第三代半導體材料應用技術及車載電源自動化組裝技術等多項先進技術，助力拓展海外客戶需求。

研發中心建設有利于改善研發人員辦公環境，提高公司研發平台和流程的标準程度，提升公司在基礎研發和前瞻性産業技術開發的能力。

OBC是車載電源的核心，PFC電路直接影響效率

車載充電機（OBC）的單車價值量大約2000元，在三合一電源系統中占比接近2/3。

與三合一電源系統中的其他兩個零部件，即DCDC與PDU相比，OBC内部本身就包含了DCDC電路，單車價值量最大、産品結構最複雜、技術壁壘最高，是三合一電源系統的核心。因此，我們将首先對OBC的産品結構、原理及相關技術難點做重點介紹。

當前的OBC普遍為雙向車載充電機，即既可以從電網側取電為動力電池充電，也可以從電池測取電為外部的用電負載供能。

同時，OBC的直流變換器需實現隔離功能，避免對電網造成較大污染。在電動車汽車CAN總線通訊拓撲結構中，OBC作為一個節點，挂在CAN總線上，通過CAN與整車控制器交換數據。

常見的OBC硬件電路可分為主回路電路與控制電路。控制電路通過傳感器、ECU、IGBT驅動等完成信号接收與充電控制。

主回路電路通常可分為兩級，前級為功率因數校正模塊，提高輸入的功率因數并抑制高次諧波；後級為DCDC變換器，滿足電池充電對電流電壓的要求，并實現電氣隔離。控制電路采集輸出電流、電壓信号，實現PFC電路控制和逆變電路的驅動控制。

功率因數校正模塊（PFC，Power Factor Correction）實現電源交流電壓轉變為直流電壓，且保證輸入交流電流與輸入交流電壓同相位，直接決定了OBC的能量利用效率，降低充電系統對電網造成的諧波污染。

功率因數是指交流電路有功功率對視在功率的比值。

在交流系統中，供電電源提供正弦電壓波形，用電負載影響電流波形。在一般的阻性負載中，電流波形與電壓波形形狀一緻、相位一緻，則功率因數為1，電壓與電流的乘積始終為正，負載電流消耗100%轉換為負載功率，能量利用效率高。

如果用電負載産生了電流相位偏移（電流與電壓在特定時間點在循環中的位置不一緻）或者諧波電流（電流頻率與電壓頻率不同），則電流與電壓的乘積會産生負數，即無功功率，導緻功率因數降低。

常見的PFC電路結構主要有BOOST型升壓電路、交錯并聯型PFC、全橋PFC、Buck、反激式、Cuk式、Zeta式等等。其中，當前最主流的電路結構是BOOST型升壓電路。

Boost型升壓電路用于前級功率因數校正模塊，具有結構簡單、控制結構簡單、工作性能穩定等特點。該電路的優點是輸入電流連續，EMI和RFI較低，其輸入電感可以降低對輸入濾波的要求，功率因數較高，其缺點是随着輸出功率的增加，其導通損耗增大，效率降低同時對散熱也有較高要求，其電感體積較大，輸出紋波電流也較大。

随着功率等級的不斷提高，BOOST型PFC的使用受到限制，而交錯并聯技術能夠有效降低功率器件的電流應力，減小電流紋波和磁性元件的體積并提升設備的功率等級。

典型的交錯并聯BoostPFC電路采用兩路Boost電路并聯，相互互補工作。其電路的優點是工作時由于電路紋波電流的抵消使得輸入和輸出的紋波電流較低，其相應的濾波電路尺寸可以減小，相比Boost型升壓電路，其損耗降低，但是其器件數目增加帶來的控制電路使得其成本升高，其對散熱也有較高要求。

後級 DCDC 一般受控于電池管理系統，根據電池組反饋的電量信息和所需的充電模式，及時調整輸出，以實現智能充電。DCDC接收前級PFC提供的穩定的母線電壓，輸出寬範圍、低紋波的直流電壓。常見的DCDC電路主要有移相全橋型、LLC諧振、推挽式電路等。

1）移相全橋DCDC變換器：可以達到最大的輸出功率，适用于大功率的場合，但是由于其結構及其控制電路複雜導緻成本較高，可靠性相對較低。

2）LLC諧振變換器：LLC諧振電路具有開關損耗低、輸入電壓輸出電壓調節範圍寬的優點，由于其諧振元件都集中到一個磁性元件上，因而減小了變換器的體積。然而由于參數衆多，導緻工作過程複雜，調試難度大。

G6代産品推出，闆集成路線加強安全性和可靠性

OBC與DCDC與PDU的三合一電源系統在集成方式上主要有磁集成、闆集成兩種路線，主要區别在于OBC和DCDC的變壓器是否共用磁芯繞組。

公司放棄了磁集成方案，堅決走闆集成路線，在功能安全和可靠性上具有明顯優勢。

智能汽車在功能安全上提出了ASIL C、ASIL D的要求，磁集成産品雖然在體積、重量和成本方面更有競争力，但通常隻能滿足ASIL A、ASIL B的功能安全要求，具體體現在三個方面：

1）可靠性。磁集成中OBC和DCDC的變壓器共用一個磁芯上的兩個繞組，所以可靠性比闆集成（闆集成兩個變壓器獨立）降低50%；

2）功能安全。DCDC輸出12V電流給ADAS用電設備供電，而ADAS目前L3/L4的功能安全拆解到DCDC 12V輸出的安全等級是ASIL D級。DCDC 的12V輸出如果大于60V就會導緻ADAS功能安全失效，ADAS器件耐壓被擊穿，發生事故。變壓器的高壓和低壓之間的絕緣失效和變壓器繞組匝間短路都會導緻DCDC的12V輸出超過60V，因此磁集成這種OBC繞組和DCDC繞組共用磁芯本身就增加了絕緣和匝間短路的可靠性風險，且失效率無法計算。

最安全可靠就是兩個磁芯和繞組獨立，單獨控制，不過對于低端無功能安全的車型依然可以磁集成。

3）負載調整率。因為OBC和DCDC共用一個變壓器磁芯，因此當OBC和DCDC同時工作時，隻能通過其中一個反饋調節，尤其中高端車型在充電或者放電時，電池電充滿或者車内AC放電接着幾十瓦的電腦，這時充放電的負載很輕。

但此時消費者在車内休閑，DCDC的負載很重，就會出現DCDC功率受OBC輕載的影響無法滿功率輸出，因為此時DCDC的功率靠OBC反饋調節。因此磁集成通常隻能用在無雙向功能要求的情況下，不然一些場景就無法滿足。

公司G6代闆集成11kw OBC與2.5kw DC/DC二合一系統相比G5代物理集成體積下降42.6%，重量下降32%；公司G6代闆集成11kw OBC、2.5kw DC/DC、PDU三合一系統相比G5代物理集成體積下降40%，重量下降35%。

欣銳的CDU産品（DCDC、OBC、PDU三合一電源系統）采用闆集成技術，已經叠代升級至G6代，OBC轉換效率可達到96%-98%，DCDC轉換效率可達到96% ，支持雙向充電，具有小型化、輕量化、兼容ASIL等優勢。

新能源汽車加速滲透，車載電源總成市場空間廣闊

2021年中國汽車銷量為2628萬輛，同比增長4%；新能源汽車銷量352萬輛，同比增長158%，新能源汽車全年滲透率已達13%，2021年12月單月滲透率已達20%。

2022年1-6月，中國汽車銷量為1206萬輛，同比下降7%；新能源汽車銷量為260萬輛，同比增長115%。

我們預計2022年全年，中國汽車銷量可達2785萬輛，同比增長6%；新能源汽車銷量可達650萬輛，同比增長85%，滲透率達到23%。

2023/2024/2025年，中國的汽車銷量分别有望達到2646/2567/2567萬輛，分别同比-5%/-3%/ 0%；新能源汽車的銷量分别有望達到850/1050/1230萬輛，分别同比 31%/ 24%/ 17%，新能源汽車滲透率分别有望達到32%/41%/48%。

三合一的車載電源主要包括OBC（車載充電機）、DCDC（直流變壓器）、PDU（高壓配電箱）。其中：

1）OBC（車載充電機）：單車價值量大約2000元，電網電壓經由地面交流充電樁、交流充電口，連接至車載充電機，給車載動力電池進行慢速充電。雙向車載充電機還支持V2G/V2L功能，即支持動力電池向外部用電設備或者電網輸出電流。

2）DCDC（直流變壓器）：單車價值量大約1000元，從車載動力電池取電，給車載12V或24V低壓電池充電，并為整車提供全部的低壓供電。

3）PDU（高壓配電箱）：單車價值量大約500元，主要負責高壓電能的分配和高壓回路的過載及短路保護。分線盒将動力電池總成輸送的電能分配給電機控制器、空調壓縮機和PTC加熱器。此外,交流慢充時,充電電流也會經過分線盒流入動力電池為其充電。

OBC、DCDC、PDU的總價大約3500元，三合一電源總成的價格大約3000元。據此，我們預計，2022年中國三合一電源系統市場空間大約為195億元，2025年市場空間有望達到369億元。

持續推進品牌向上戰略，市占率在7%上下波動

公司繼續推行“品牌向上”的戰略，持續累積優質客戶資源，公司的産品主要配套吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、威馬汽車、東風本田、廣汽本田、現代汽車等國内外知名整車廠商。

2020年，新能源汽車行業“洗牌”造成了含ZT汽車、HC汽車等十幾家主機廠客戶陷入了經營困境，導緻欣銳科技按照新增計提資産減值（存貨跌價）和信用減值（壞賬）大約1.5億元。此後，欣銳科技着力于開拓中高端市場，對于微型車及中低端市場态度謹慎。

根據NE時代新能源的數據，2022年1-6月，欣銳科技的OBC出貨量大約為13.74萬套，市占率約為6.6%，名市場第6，在第三方供應商中排名第4。

2022年7月，國内OBC裝機量為44萬套，同比增長104%。受益于極氪001的銷量快速增長，欣銳科技的裝機量達到3.2萬套，同比增長119%，市場份額7.3%，排名第5。

SiC方案适配800V高壓平台，欣銳科技前瞻布局

為解決電動車裡程焦慮問題，整車廠一方面提高電動車的帶電量，另一方面則加快充電速度、改善充電體驗。

充電速度直接由充電功率決定。根據電功率基礎公式，P = U·I（P為功率，U為電壓，I為電流），提高充電功率的直接方法就是提高充電電壓或者電流。

大電流充電的局限性較為明顯：

1）工況限制，大電流充電僅在10%-30%SOC（剩餘電量）條件先可實現最大的充電功率，在此工況外充電功率會大幅下降；

2）線纜限制，線纜粗細限制了大電流模式的上限；

3）散熱問題，根據焦耳定律公式，Q=I^2Rt（I為電流），大電流帶來的電阻散熱問題會對整車的安全性構成挑戰，額外增加整車成本。

特斯拉Model 3采用了大電流的充電技術路線，可看到充電功率随着SOC提升而大幅下降。

因此，800V高壓快充方案漸成行業趨勢。

目前常見的400V架構隻能支持最大1C左右的充電倍率（1個小時充滿電），而在800V架構下可支持2C以上的充電倍率。

根據NE時代的測算，如果汽車制造商配套800V高壓電池，單位時間内的充電量将是之前的3-4倍，從而将充電時間縮短為原有的25%，可實現7.5分鐘充滿30%-80%的電。

電動車的800V高壓架構需要全車整套電子電氣設備與之匹配，OBC、DCDC、PDU作為整車電源系統，将優先選擇以更低阻抗實現更高耐壓的SiC功率器件。

傳統的矽基IGBT在高開關頻率以及高壓下損耗會大幅提升。SIC材料把碳原子加入到高純度矽晶體結構中，實現了更大的禁帶寬度、更高的臨界擊穿場強和熱導率，具備耐高壓、耐高溫、高頻等優點。

與傳統的矽基芯片相比，SiC熱損耗隻有原來的50%左右，而傳導率高達98.5%，體積小、功率密度大，已成為支撐800V高壓平台的關鍵技術。

欣銳科技的大功率是最早一批從事車載電源産品研發、生産、銷售和服務的企業之一，曆經十餘年，已在業務實踐與拓展中積累了豐富的行業經驗。

公司于2013年正式将科銳（CREE，現更名為Wolfspeed）的碳化矽(SiC)方案正式應用于車載電源産品中，具備豐富的硬件工程能力，現階段公司大部分産品已基于碳化矽Moseft單管開發，可滿足電動車800V高壓平台的性能需求。

假設前提

我們的盈利預測基于以下假設條件：

車載電源集成業務：公司客戶開拓順利，比亞迪DMI、小鵬P7、極氪001等優質項目持續放量，來自長城、本田等廠商的收入也持續增長，2022年上半年相關業務收入實現4.46億元，同比增長109%。伴随着新能源汽車的加速滲透，以及公司主要客戶的銷量增長，我們預計2022/2023/2024年，公司的相關業務收入分别為16.25/25.75/35.15億元，分别同比增長183%/58%/37%。

同時，公司自2023年開始，小鵬P7、極氪001等高端項目的交付規模有望快速提升，原材料價格在經曆了2022年的大幅上漲後也有望企穩甚至回落，2022年建設的自動化産線有望于2023年投産并提高生産效率，以上種種利好因素疊加規模效應攤薄生産費用，我們預計2022/2023/2024年的毛利率分别為13%/16%/19%。

燃料電池業務：公司氫能與燃料電池業務的核心産品主要為大功率 DC/DC 變換器産品，産品可廣泛應用于燃料電池乘用車、客車、專用車（中卡、重卡等）和燃料電池機車等。由于目前氫燃料電池汽車尚未實現商業化、市場化普及，仍受國家政策導向的較大影響，因此市場規模的增速較為穩定。

我們預計2022/2023/2024年，公司燃料電池相關産品的收入分别為1.53/1.84/2.39億元，分别同比增長0%/20%/30%。2022年上半年，相關業務毛利率為40%，我們預計毛利率随着業務規模上升穩健提升，2022/2023/2024年的毛利率分别為40%/42%/45%。

單體DCDC/OBC：公司目前仍有DCDC及OBC單體産品對外銷售，後續車載電源向着集成化方向發展，新項目中單個産品的銷售較少，預計後續銷售收入将維持穩定，不再增長，毛利率保持穩定。

其他業務：公司的其他業務主要包括高端裝備等新業務，體量較小，增速較快，我們預計往後三年的年化複合增速大約為45%。

2022年上半年，公司相關業務的毛利率為57%，我們預計毛利率将随着業務規模的擴大穩健上行。

綜上所述，預計欣銳科技2022/2023/2024營收20/30/41億元，同比增長116%/51%/35%，毛利率18%/20%/23%。

未來3年業績預測

考慮到未來三年，公司的銷售規模快速增長，産品叠代工作也階段性完成，主流新能源客戶的訂單項目開拓順利，我們預計公司的管理費用率/銷售費用率/研發費用率和财務費用率有望被逐漸攤薄，溫和下行。

研發費用率方面，公司的G6代OBC/DCDC産品已經推出，産品叠代更新工作階段性完成，在功率、轉換效率、小型化、輕量化等方面均具備一定優勢，主要産品均基于碳化矽材料設計生産，預計後續幾年車載電源行業在材料方面的突破變革速度會相對放緩，疊加營收放量的規模化效應，公司的研發費用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的研發費用率分别為6.5%/5.5%/5.0%。

銷售費用率方面，目前市場上的主流新能源整車廠比亞迪、吉利、小鵬、長城、長安等均是公司客戶，新車型、新項目開拓順利，其中比亞迪DMI、吉利SEA浩瀚架構等均是平台型項目，預計後續幾年的銷售費用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的銷售費用率分别為3.0%/3.0%/3.0%。

管理費用率方面，由于公司銷售收入高速增長，近幾年的管理費用率快速下降，2020/2021/2022H1的管理費用率分别為16%/9%/7%。我們預計随着公司的量産項目加速放量，銷售收入持續高增長，2022/2023/2024年公司的管理費用率分别為7%/6%/6%。

2017-2021年，公司每年的其他收益平均約為0.4億元，2022年上半年公司的其他收益為0.29億元。公司的其他收益主要來自于深圳市政府對新能源産業的專項扶持資金以及研發資助基金。本公司将此類扶持資金作為與資産、收益相關的政府補助，逐年計入其他收益中。我們假設此類收入在未來3年内仍延續，預計2022-2024 年每年大約産生0.5億元的收入。

按上述假設條件，我們得到公司2022/2023/2024年收入分别為20/30/41億元，歸屬母公司淨利潤0.52/1.69/3.26億元，EPS分别為0.42/1.36/2.61元。

估值

考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

絕對估值：40.82-45.54元

未來10年估值假設條件見下表：

根據以上主要假設條件， 采用 FCFF 估值方法， 得出公司價值區間為 40.82-45.54元， 估值中樞為43.03元。

絕對估值的敏感性分析

該絕對估值相對于WACC和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

相對估值：42.07-44.78元

我們選取了英搏爾、麥格米特、彙川技術三家公司作為可比公司，他們都有車載電源的相關産品，并且具有一定的行業影響力和市占率，可以作為欣銳科技的估值參照。

1）英搏爾：英搏爾的主要業務是電驅動系統總成與車載電源系統總成。2022年上半年，英搏爾電源總成收入為2.95億元，占比為34%。英搏爾的收入體量與欣銳科技接近，而且銷售收入增速快，業績成長性較好，與欣銳科技的估值可比性相對較強。

2）麥格米特：麥格米特是專業的定制電源制造商，産品主要用于新能源汽車及軌道交通、智能家電、工業自動化等領域。2022年上半年，公司産品再新能源及軌道交通行業實現收入2.5億元，占比為9%。

3）彙川技術：彙川技術主要從事工業自動化和新能源相關産品的研發生産，是國内通用控制領域的龍頭企業。2022年上半年，公司電驅、電源及牽引系統的收入為21.92億元，占比約為21%。

由于麥格米特、彙川技術業務規模較大，車載電源業務的收入占比也相對較低，整體業績增速相對慢于欣銳科技。英搏爾的業務規模、車載電源産品占比、業績增速與欣銳科技最為接近，因此其PE估值的參考性也較強。

綜合考慮可比公司的估值水平，以及欣銳科技于2021年剛實現扭虧為盈，我們給予欣銳科技2023年31-33倍PE，對應股價為42.07-44.78元，距離當前股價還有10%-17%的成長空間。

欣銳科技是國内車載電源系統龍頭企業，技術實力雄厚，前瞻布局SIC解決方案，深度收益電動車800V高壓平台的發展趨勢；采用闆集成的技術路線，提高了車載電源系統的安全性和可靠性。

公司堅定執行“品牌向上”戰略，主要客戶包括比亞迪、小鵬、極氪、本田、吉利、廣汽、哪吒等優質整車廠。

我們預計2022/2023/2024年公司的銷售收入分别為20/30/41億元，歸母淨利潤分别為0.52/1.69/3.26億元，對應EPS分别為0.42/1.36/2.61億元，PE分别為92/28/15倍。

估值的風險

我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在42.07-44.78元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特别是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導緻估值出現偏差的風險，具體來說：

可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導緻未來10年自由現金流計算值偏高，從而導緻估值偏樂觀的風險；

加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.5%、風險溢價6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導緻WACC計算值偏低，從而導緻公司估值高估的風險；

我們假定未來10年後公司TV增長率為2%，公司所處行業可能在未來10年後發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導緻公司估值高估的風險；

相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的車載電源企業企業比如英搏爾、彙川技術、麥格米特等的相對估值指标進行比較，選取了可比公司2023年平均PE做為相對估值的參考，同時考慮公司的技術優勢和成長性，在行業平均動态PE的基礎上給予15%溢價，最終給予公司23年31-33倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。

盈利預測的風險

我們假設公司未來3年收入增長116%/51%/35%，可能存在對公司産品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。

我們預計公司未來3年毛利率分别為18%/20%/23%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導緻對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。

經營風險

行業競争加劇的風險：新能源汽車電源總成行業的競争較為激烈，行業集中度相對較低，格局分散，威邁斯、富特科技等未上市企業也在該領域發力，可能會進一步加劇行業競争，影響欣銳科技的市場份額和盈利能力。

終端客戶銷量不及預期的風險：公司主要客戶為乘用車主機廠，2018年至2020年，全球汽車市場經曆了三年不景氣，産銷量逐年下降；特别是2020年度，受新冠疫情全球肆虐影響，全球汽車産銷量分别下降至7762.2萬輛和7797.1萬輛，較以往年度出現明顯下滑。若未來，若汽車整車制造行業持續受到芯片或其他原材料供應瓶頸的影響而減産，客戶需求下行，公司将面對銷量減少的風險。

技術風險

技術進步和産品更新風險：車載電源行業屬于資金密集、技術密集型行業。公司具備豐富的産品開發和制造經驗，而且曆年來始終注重新技術、新産品的研究與開發。新技術、新産品的研發離不開資金的投入，如果公司未來在新産品開發過程中無法持續投入研發或沒能及時開發出與新車型相配套的産品，将面臨技術進步帶來的風險和經營風險。

關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競争優勢的主要來源之一。2021年公司擁有研發人員293人，占比28%。随着行業競争格局的變化，對行業技術人才的争奪将日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，将缺乏對技術人才的吸引力，可能導緻現有核心技術人員流失，這将對公司的生産經營造成重大不利影響。

核心技術洩密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競争力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生産經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息洩露進而導緻核心技術洩露，将會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競争力，對公司的生産經營和發展産生不利影響。

政策風險

公司銷售與終端汽車市場的銷量密切相關，若政策波動影響終端汽車需求，可能會對公司收入造成一定負面影響：根據《關于2022年新能源汽車推廣應用财政補貼政策的通知》，2022年新能源汽車補貼标準在2021年基礎上退坡30%，2022年12月31日之後上牌的車輛不再給予補貼。

國家對新能源車補貼的退坡乃至退出對新能源車銷量可能會産生一定負面影響。根據《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，對購置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間内且單車價格（不含增值稅）不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。汽車購置稅減征政策暫定實施半年，未來延續性仍不确定，若政策明年取消可能會對汽車銷量産生一定負面影響。

在經濟下行壓力下，5月以來從中央到地方均在密集發布如汽車下鄉、取消限遷等汽車消費刺激政策，未來政策退出的時間也趨同，各種刺激政策集中退出可能會對汽車銷量産生一定負面影響。

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