核心觀點：

本周A股下跌，上證指數再次臨近2900點。市場結構上，本周上證50指下跌-6.44%，創業闆指下跌-6.04%，科創50上漲2.66%。交易量上，本周全A日均成交量放量至8800億。期間，人民币離岸彙率本周報收7.27，人民币貶值并未明确趨穩，這點符合我們此前的預判。在此，我們維持此前“房地産穩、彙率穩，則市場穩”的基本邏輯與“當前A股隻有戰術性回擺”的市場觀點。

對于近期A股市場的解釋，毫無疑問外資的負面擾動正在加大。近期北向資金的持續流出引發市場關注，本周北向資金累計淨流出127.06億元，從月度層面來看，10月北向資金累計淨流出482.88億元，超過今年3月的450.83億元，成為曆史上流出額第三高的月份。從原因上看，在美元指數回落至113水平的過程中人民币進一步貶值以及對國内政策不确定性的擔憂是驅動外資流出的主要原因。

事實上，我們統計本月全部一級行業的漲跌幅以及北向資金對各個行業的淨流入規模，兩者呈現非常高的相關性。那麼，北向資金還會大幅持續淨流出麼？

一個可以參考的曆史統計是，2015年至今有五個月北向資金淨流出超過300億元，其中有3個月北向資金在次月大幅流回，平均回流金額達到流出淨額的70%以上，剩餘2個月份也在大幅流出後的1-2個月出現大幅流回的現象。

近一段時間，我們一直在反複強調人民币彙率是A股市場的核心變量。市場若要出現持續反彈一方面需要成交量持續放大，更本質的是在人民币彙率破7之後何時真正企穩（從目前來看，确實驗證我們提出“從被動到主動”的過程）。

對于人民币彙率的趨穩問題：若能趨穩，将有利于市場去提前去反映明年上半年GDP的改善過程，需要意識的到在這個過程中市場對于“政策”敏感度遠高于“總量”，也就是說除了來自社融和重要經濟數據的修複信号，更為重要的是在“重振内需”方向上能夠看到有效舉措，這對于當前無論是A股基本面還是宏觀經濟預期，都有積極的作用。

從目前已經披露的三季報來看，Q3A股基本面整體呈現底部弱複蘇特征。區别于2020年疫情沖擊後盈利持續回升，本輪Q2盈利底之後A股基本面修複斜率将相對和緩。在此，我們維持此前系列财務報告中的觀點：A股基本面在今年下半年到明年上半年大概率在底部位置，真正明顯走強或許要到明年下半年。具體而言：截至2022年10月30日早10點，A股三季報披露率達到89.92%。

從整體法的視角來看，2022Q3全A/全A非金融/全A非金融石油石化累計盈利增速分别為3.61%/4.89%/3.14%，環比2022H1的3.92%/5.55%/3.14%變動幅度分别為-0.31pct/-0.66pct/ 1.93pct，呈現底部弱複蘇特征。

結合9月重要經濟數據以及當前已有的10月經濟數據，雖然經濟底部擡升的趨勢比較确定，但是當前基本面修複的斜率确有放緩迹象。事實上，重振内需是必由之路。

對于當前産業賽道的投資邏輯，當前圍繞國産替代、國家安全市場熱度不減。本周操作系統上漲7.79%、網絡安全（ 6.36%）、半導體設備（ 2.17%）。此前，我們鮮明提出：在新起點，新篇章開啟後，一場關于國産替代的沸騰大潮與價值重塑正在拉開大幕，相關領域主要分布在計算機（信創）、半導體、軍工、醫藥以及新能源車重要零部件等。

事實上，Q3機構對于“安全、自主可控、國産替代的”的配置權重也環比出現明顯上升：Q3國防軍工（ 0.92pct，主要是航空設備、軍工電子）增持靠前；計算機的增持主要在行業應用軟件（ 0.38pct）。從市場定價的角度，我們認為這或是一個從需求側的滲透率走向供給側的替代率的重要标志，是在範式轉換下供給側提供的兩個核心新方向：國産替代和數字經濟。

目前，基于滲透率邏輯的新能源（車）發生重大變化，Q3機構首次出現對新能源（車）配置環比減倉，尤其是在核心的锂電闆塊大幅減持，配置已向戰略縱深遷移，增持方向集中于以儲能為代表的綠電産業鍊和有核心競争力的汽車零部件，“買小不買大”，我們更傾向于這是産業浪潮進入中後期的經典特征，符合我們此前反複強調的預判。

同時，在現在這個特定窗口期階段，可以明顯感知到圍繞着替代率對産業層面的定價越發突出。與此前圍繞着滲透率為核心的定價模式存在投資認知上的區别，在行情爆發和關注點上有顯著的不同。

對于替代率投資的三個核心要點：國産替代空間巨大（當前替代率不能太高） 國産替代進程确定（替代可行性較高，替代斜率高） 業績較為确定性釋放（未來2-3年盈利增速要高）。當前重點關注：測量、檢測儀器、資質鑒定服務、工業軟件和操作系統、科研儀器、高值醫療耗材與高端超聲裝備、大功率軸承、數控機床等。

外部因素：靜待下周FOMC 11月2日加息75BP落地，12月加息50BP仍是最大概率事件。近日，部分美聯儲官員表達大幅加息的憂慮，讨論放緩激進加息步伐，投資者憂慮情緒有所緩解，截至10月29日Fed Watch數據顯示，11月加息75bp的概率82.2%；12月加息50bp的概率為48.2%。整體來看，市場對2023年利率終點水平的預期升至4.75%至5%區間，較前期保持不變。

總結而言，從股債性價比來看，當前全A隐含風險溢價（1/PE-10年國開債收益率）已經再度觸及曆史極值水平，近期市場底部信号逐步加強。從交易的角度來看，11月美聯儲加息落地後是否就會觸發反彈？

11月北向是否會重新流入？這些都不是核心關鍵。我們認為市場出現持續反彈一方面需要成交量持續放大，更本質的是在人民币彙率破7之後何時企穩。在人民币彙率背後，我們認為關鍵在于市場何時提前去反映明年上半年GDP的改善過程，除了來自社融和重要經濟數據的信号，更為重要的是在“重振内需”方向上能夠看到有效舉措。當前，我們維持“房地産穩、彙率穩，市場則穩”的基本邏輯與“當前A股隻有戰術性回擺”的觀點，後續關注有效的重振内需政策信号。

對于當前産業賽道的投資邏輯，當前圍繞國産替代、國家安全市場熱度不減。從市場定價的角度，我們認為這或是一個從需求側的滲透率切向供給側的替代率的重要标志，是基于範式轉換下供給側提供的兩個核心新方向：國産替代和數字經濟。

當前超配行業：地産、光伏、醫藥、以計算機（信創）為代表的數字經濟、汽車（汽車零部件）、以數控機床、超聲裝備、大功率軸承為代表的國産替代，以儲能為代表的綠電産業鍊、養殖、油運、農化。

正文内容

結合近期與市場投資者的交流，複盤本周全球和A股的行情與市場環境，有以下幾個特征值得關注：第一，本周全球權益市場方面，新興市場表現普遍弱于發達國家市場，尤其是美股三大股指均上漲超過2%。

本周納斯達克、标普500、道瓊斯指數分别上漲2.24%、3.95%、5.72%。10月中旬以來，在美聯儲12月加息節奏放緩預期、歐洲能源危機擔憂緩解的情況下，美股出現一波反彈。從盤面來看，周四歐央行公布再度大幅加息75bp的決議之後，美股出現明顯拐頭向下的趨勢，但周五再度大幅收漲，結合成交量來看，可以看到随着反彈繼續，成交量出現逐步放大，結合市場對美聯儲加息終點以及年内最後一次加息的不斷預期向好的炒作。

歐洲股市同樣出現聯動效應：法國、德國、英國股指分别上漲3.94%、4.03%、1.12%。本周港股表現全球最差，恒生指數跌8.98%，恒生科技收跌8.97%。面對美股當前的反彈，我們依然認為是超跌反彈，維持對于美股偏向謹慎保守的态度。雖然美國商務部當地時間10月27日表示，國内生産總值（GDP)在今年上半年下降後有所增長，三季度仍按年率增長2.6%， 終止了連續兩個季度的經濟收縮。

但事實上，美股在加息與衰退之間反反複複、來來回回、前後不一的定價已經非常多次，我們傾向于在殺估值之後還有殺盈利的過程，本質上是歐美資本市場遲遲不願意對未來經濟深度衰退的進行有效評估。

第二，本周受到海外市場對于美聯儲将很快放慢加息步伐預期影響，美元指數回落1.05%至110.7。同時，人民币彙率中間價本周報收7.1698，環比上升0.05，人民币兌美元彙率依然小幅貶值。當周僅3m、6m美債收益率上升，其餘期限美債收益率均有所下行，受此影響，中美利差倒挂有所收窄，10y中美利差收于-1.3547%，2y中美利差收于-2.3292%。

第三，本周A股全面下跌，上證指數跌-4.05%。市場結構上，小盤優于大盤，成長風格相對占優。本周上證50指下跌-6.44%，創業闆指下跌-6.04%，科創50上漲2.66%。交易量上，本周全A日均成交量放量至8800億。

結構層面上，整體來看本周小盤相對表現較強，成長風格占優。國産替代、國家安全熱度不減；受内外部因素擾動，大消費闆塊集體不振。具體而言：

其一，信創産業政策支持力度加強，操作系統（ 7.79%）、網絡安全（ 6.36%）、自主可控（ 3.19%）、數字貨币（ 2.92%）等闆塊受益上漲。

其二，半導體、軍工等領域的國産替代概念持續強勢。半導體設備（ 2.17%）、航母（ 0.75%）、大飛機（ 0.53%）等闆塊上漲。

第四，近期北向資金的持續流出引發了市場關注，本周北向資金累計淨買入-127.06億元，從月度層面來看，10月北向資金累計淨流出482.88億元，超過今年3月的450.83億元，成為曆史上流出額第三高的月份。從原因上看，人民币持續貶值以及對國内政策不确定性的擔憂是驅動外資流出的主要原因。在此，我們統計了本月全部一級行業的漲跌幅以及北向資金對各個行業的淨流入規模，兩者呈現比較高的相關性。具體而言：

近一月北向資金賣出居前的行業有食品飲料、銀行、電氣設備、非銀金融、家用電器，其中對于食品飲料的淨賣出達到234.04億元，北向資金在食品飲料行業的持倉占比從5.39%減少至4.78%，同時持倉市值從3210.40億元縮水至2363.21億元。

類似大規模的流出均發生在國内事件沖擊較明顯的階段，如2020年3月、2022年3月從曆史規律看，2015年至今有五個月北向資金淨流出超過300億元，其中有3個月北向資金在次月大幅流回，平均回流金額達到流出淨額的70%以上，剩餘2個月份也在大幅流出後的1-2個月出現大幅流回的現象。

第五，自10月17日開始，公募資管機構掀起自3月以來新一輪自購熱潮。截至10月28日，本年已有近30家公募基金宣布自購，總金額超過60億元。我們認為機構自購潮對于市場情緒的提振以及市場反彈的信号作用比較大。

複盤以往公募基金的自購行為，近十年機構集中自購出現過三次：分别是2015年7-8月、2020年2月春節後以及今年一季度。

首先，過去公募機構集中自購更多是對短期重大利空的應對：2015年是應對流動性枯竭的股災，2020年2月則是應對新冠疫情，2022年初以及近期的集中自購則是對今年以來産品大規模回撤的應對；其次，集中自購的時點并不是市場的絕對低點：2015年在集中自購後的約兩個月市場才出現階段性底部，2020年市場在春節開盤後也繼續短暫下跌，2022年3月結束自購高峰後，市場在一個月後的4月末觸底。

第六，本周DR007報收1.97%，環比上周出現跳漲，可能受到月末銀行間資金偏緊的影響。從國債收益率來看，1年期國債收益率回落到1.74%，10年期回落到2.67%，均處于底部位置。從信用利差來看，近期産業債信用利差維持低位震蕩，整體處于曆史較低水平。

1. 内部因素：A股三季報整體呈現底部弱複蘇特征截至2022年10月29日晚，A股上市公司一共有4415家企業公布三季報，披露率達到89.92%。從整體法的視角來看，2022Q3全A/全A非金融/全A非金融石油石化累計盈利增速分别為3.61%/4.89%/3.14%，環比2022H1的3.92%/5.55%/3.14%變動幅度分别為-0.31pct/-0.66pct/ 1.93pct，呈現底部弱複蘇特征。

在此，我們維持此前觀點：A股基本面在今年下半年到明年上半年大概率在底部位置，A股業績增速真正明顯走強或許要到明年下半年。在此前外發報告中，我們指出2022年A股基本面面臨的三大困難：

1、與2020年的一次性沖擊不同，當前商業信用出現惡化，企業呈現出經營行為異常的謹慎，體現較為顯著的“預期轉弱”的特征。

2、高庫存壓力下經濟出清将是盈利增速持續回升需要邁過的“第二道坎”。

3、地産及地産相關産業鍊景氣度持續下滑，帶來對于盈利的拖累效應。

往後看，我們維持此前系列财務報告中的觀點：

區别于2020年疫情沖擊後盈利持續回升，本輪Q2盈利底之後A股基本面修複斜率将相對和緩，傾向于是弱複蘇。值得注意的是本輪Q2盈利底之後基本面在底部區域的時間會比較長，在當前仍存在成本沖擊、需求不足、預期轉弱的背景下，A股業績增速真正明顯走強或許要到明年下半年。

從當前已披露的行業盈利增速來看，A股三季報整體中下遊環比改善，上遊環比出現回落。細分行業來看，三季報業績仍然圍繞增速排序為：上遊資源品（锂、氟化工、鉀肥、磷化工、煤炭等）>新材料（正負極材料、電解液、隔膜、三元前驅體等）>高端制造（锂電、光伏、風電、國防軍工）>新能源汽車零部件 >新能源汽車整車>醫藥（CXO、新冠檢測設備、化學制劑、體外診斷）>消費（必需消費）>券商、保險、銀行>房地産鍊。

本周密集披露9月重要經濟數據，綜合當前已有的10月經濟數據，當前基本面維修複斜率有放緩迹象。目前來看，5000多億的專項債結存餘額與政策性金融工具結合，政策空間仍然較大，同時明年專項債部分限額有望提前下達，穩增長持續加碼下，我們維持基本面底部向上擡升趨勢的判斷。

具體而言：從生産端和投資端的數據來看，在基建投資和信貸政策的支持下，中遊制造業的複蘇動能更強，制造業投資和制造業增加值持續改善；相較而言，需求端走弱的趨勢依舊在延續。

内需方面，9月社零數據同比增速放緩，分項上看汽車消費的支撐在走弱，這一點從乘聯會對10月汽車銷量的預測也可以得到印證，尤其是新能源車銷量預計環比下滑近10%。

外需方面，9月出口增速持續下滑，尤其是對歐美地區出口下滑明顯，更為高頻的旬度數據也印證這一點；地産方面，銷售數據相對平穩，投資、開工和竣工等數據同比降幅擴大。

投資端：9月固定資産投資完成額累計同比增長5.9%，前值5.8%，基建投資和制造業投資是主要拉動項，分别增長11.2%和10.1%，可見各項穩增長政策已經有所見效。而地産投資增速降幅進一步擴大至-8%，前值-7.4%。

地産數據：9月地産各項數據出竣工和銷售外，降幅均進一步擴大，施工/新開工累計同比分别為-5.3%/-38%，前值分别為-4.5%/-37.2%，而在“保交樓”的推進下，房屋竣工面積以及銷售面積累計同比降幅持續縮窄，9月為-19.9%/-22.2%，前值-21.1%/-23%，從高頻的銷售數據看，10月下旬，30城商品房成交面積穩定在45萬平米上下，環比有所擡升，當前地産銷售端企穩的迹象比較明顯。

消費端：9月社零總額當月同比增長2.5%，前值5.4%，即使考慮到去年8月的低基數效應，相較7月（ 2.7%）及更早的數據而言依舊呈現逐級下滑的趨勢。分項上看，疫情進一步擾動線下消費，社零餐飲收入同比降息1.7%，前值8.4%，此前增速較高的部分分項的增速有所下滑，汽車類和珠寶類限額以上企業零售額同比增長14.2%/1.9%，前值為15.9%/7.2%，環比變化最大的是家用電器和音像器材類，同比下降6.1%，前值為 3.4%。疫情反複擾動以及居民信息較差的環境下，可見當前内需修複的斜率并不理想。這一點可以從乘聯會預測的10月汽車銷量數據得到印證。乘聯會預測10月狹義乘用車零售銷量預計191.0萬輛，同比增長11.4%，環比下降0.7%；其中新能源零售銷量預計55.0萬輛，同比增長73.5%，環比下降10.0%。由于近期本土疫情多點頻發，新增涉疫城市數量較多，全國防疫管控再度強化，經銷商靜态管理，消費者流動受阻，四季度銷售壓力較大。尤其是新能源車銷量的環比下滑值得特别重視。

出口端：9月出口同比增速5.7%，低于前值的7.1%，延續下行趨勢，全球經濟衰退下的外需走弱對國内經濟的擾動在持續體現。結構上看，9月我國對歐美出口繼續明顯下滑。對美出口同比減少11.6%（前值-3.8%），對歐盟出口同比增加5.6%（前值11.1%）。而對東盟的出口大幅增長29.49%，前值25.13%，或受益于區域經濟合作的推進以及東南亞工業生産的修複。

生産端：9月工業企業利潤總額累計同比負增長2.3%，相較前值-2.1%降幅進一步擴大，百元營收的成本上升至84.85元，前值84.83元，營業利潤率持續承壓。從庫存數據看，9月工業企業産成品庫存累計同比增長13.8%，前值14.1%，結合盈利數據，當前仍處于主動去庫存階段。盡管盈利拐點還未出現，但從工業增加值數據看，制造業生産修複還是比較明顯的，在基建投資和信貸政策的支持下9月工業增加值同比為6.3%，前值4.2%，環比有較大幅度的提升，這一點與我們此前密切關注的開工數據相印證。分項上看，高技術産業增加值同比9.3%，前值4.6%，改善幅度最明顯，制造業增加值6.4%，前值3.1%，也有較為明顯的提高。

2. 外部因素：靜待11月加息75BP落地，12月加息50BP概率上升美國 Q3 GDP超預期，本季出現回升符合市場預估。據美國經濟分析局10/27發布數據顯示，美國 2022 Q3GDP 環比折年率錄得 2.6%，前值-0.6%，高于市場預期2.3%；折年數同比錄得 1.77% ，前值1.8%，持穩在長期平均水平。

分項來看，個人消費支出部分， 環比折年率錄得 1.4%，前值2%，其中商品支出環比折年率錄得 -1.2%，前值-2.6%，同比錄得-0.4%，前值-2.1%，顯示高通脹以及加息持續壓抑消費力度；服務支出表現相對穩健，環比折年率錄得2.8%前值4.6%，同比錄得 3.2%，前值4.8%，但增長也持續朝長期平均放緩。

Q3 GDP 公布之後行情分歧，5 年、10年期美債利率走跌，顯示市場仍普遍存在經濟前景趨緩疑慮。道瓊指數反應樂觀，上漲 0.61%，納指則仍因科技股财報表現不佳而走弱至-1.63%。美元指數上揚 0.8%至110.4，顯示市場仍普遍預期經濟前景将有進一步趨緩的疑慮。

建議重點關注下周11/2 的 FOMC 會議，确認美聯儲對經濟數據及加息進程的立場，并觀察美聯儲在流動性風險與控制通漲權衡之間，是否上調明年加息終點。

美國9月PCE低于此前預期，連續三個月放緩。據美國商務部10/28 公布數據，美國 9 月PCE 物價指數同比錄得 6.24%，約與前值持平，低于經濟學家預期的 6.3%，為連續三個月放緩；9 月PCE 物價指數月增 0.33% 符合預期，前值錄得0.26%。另外，美聯儲偏好的核心PCE物價指數，9 月數據再次加速增長。剔除食品與能源價格後的 9 月核心 PCE 物價指數年升 5.15%，雖略低于預期的 5.2%，但較前值 4.89% 進一步增長。

分項來看，能源價格仍是9月物價增幅放緩的主要驅動力，但與8月相比降幅有所放緩。9月商品價格環比下降 0.1%、服務價格上漲 0.6%、食品價格上漲 0.6%、能源價格下降 2.4%（前值為 5.5%）。與去年同期相比，9 月商品價格上漲 8.1%、服務價格上漲 5.3%，食品價格上漲 11.9%，能源價格上漲 20.3%。

此外，美國 9 月人均可支配收入環比錄得 0.4%，符合市場預期；而 9 月個人消費支出環比錄得 0.6%，高于預期的 0.4%。整體而言，盡管民衆擔心通脹影響，但仍持續購物，然若短期内需求放緩，通脹壓力緩解概率仍微乎其微。

FOMC 11月加息75BP基本已成定論，12月加息50BP仍是最大概率事件。近日，部分美聯儲官員表達大幅加息的憂慮，讨論放緩激進加息步伐，投資者憂慮情緒有所緩解，截至10月29日Fed Watch數據顯示，11月加息75bp的概率82.2%；12月加息50bp的概率為48.2%。整體來看，市場對2023年利率終點水平的預期升至4.75%至5%區間，較前期保持不變。

歐洲方面：歐洲央行大幅加息 75bp，據10/27貨币政策聲明内容，歐洲央行上調歐元區三大關鍵利率75bp，将主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率分别上調至2%、2.25%和1.50%，符合市場預期。

此為歐洲央行繼今年9月8日第二度大幅加息75bp。另為保證貨币政策有效傳遞，歐洲央行本次會議決議修改 TLTRO III 還款條件，鼓勵貸款者提前還款。資産購買計劃（APP）縮減(即量化緊縮)預計将于 12 月利率決策會議上讨論，政策或于2023啟動，目前仍維持此前資産購買進程。

拉加德整體發言較9月為鴿，然12月是否下調加息幅度仍取決于通脹數據。在歐洲經濟持續走弱、通脹高企，我們預計中短期内鴿派轉向難以實現。

據國際貨币基金組織 (IMF) 歐洲地區10月經濟展望報告顯示，不斷惡化的能源危機壓低了家庭的購買力并提高了企業的成本，然政府提出的支持政策僅能部分抵消通脹加劇和能源危機惡化等的壓力。

歐洲決策者正面臨着嚴峻的權衡取舍和艱難的政策選擇，需要收緊宏觀經濟政策以降低通脹，同時幫助弱勢家庭和部份公司度過能源危機。IMF預估，歐洲發達經濟體的增長将在 2023 顯着放緩至 0.6%，德國和意大利也将在明年陷入衰退。

3. Q3機構倉位特征：新能源（車）向戰略縱深挺進，“買小不買大”特征突出Q3機構首次出現對新能源（車）配置環比減倉。目前難以明确是産業浪潮結束，但顯然對于部分高景氣品種的擔憂有所上行，更傾向于産業浪潮進入中後期，配置已向戰略縱深遷移，增持方向集中于以儲能為代表的綠電産業鍊和有核心競争力的汽車零部件，“買小不買大”，這個是符合我們此前反複強調的觀點。

具體而言：分行業看，Q3機構環比增持靠前的行業前五分别為：國防軍工、交通運輸、機械、房地産、煤炭等；環比減持的行業前五分别為醫藥、有色金屬、基礎化工、建材、電子。Q3電力設備及新能源、有色、鋼鐵、基礎化工、煤炭倉位所處曆史分位水平高于85%。同時，商貿零售、非銀行金融、傳媒、家電倉位則處于極低的曆史分位水平。

第一個特征是：針對此前市場認知的“高景氣”行業，Q3機構投資者對于高景氣賽道龍頭的配置意願明顯偏弱。新能源（-0.21pct，主要減持锂電池）、有色金屬（-0.75pct，主要減持锂）、基礎化工（-0.71pct，主要減持部分相關新材料）、電子（-0.26pct，主要減持半導體設計）均減配。锂電行業為減配相對較為明顯的行業，從三級行業來看，锂電池（-1.12pct）、配電設備（-0.13pct）減持幅度明顯，而新能源锂電行業龍頭甯德時代、锂資源龍頭天齊锂業、贛鋒锂業等均明顯減配。反觀二線以儲能為代表的綠電産業鍊和有核心競争力的汽車零部件均增配。二線如儲能（ 0.36pct）、輸變電設備（ 0.45pct）、光伏設備（ 0.25pct）則呈現出較為明顯的增配。汽車零部件（ 0.36pct）同樣表現出增配。

值得關注的第二個特征是：Q3機構投資者對“重振内需”依然存在較高期待。對于疫後修複領域，盡管食品飲料（-8.72%）跌幅較大，但持倉環比增加0.28pct；交通運輸（ 0.71pct）環比增倉，消費者服務（-0.14pct）變化幅度不大；對于房地産配置增持明顯（ 0.50pct），但對于地産鍊配置基本未增加，其中建材（-0.54pct）、白色家電（ 0.01pct）、輕工制造（-0.21pct）。

值得注意的第三個特征是，Q3機構投資者對于醫藥再度出現明顯減持，當前已經近乎達到倉位的曆史近十年底部。減倉主要體現在CXO（-1.37pct）、創新藥（-0.29pct）層面，側面看出海外風險對醫藥的傳導有一定擔憂，消費類醫療服務（ 0.21pct）等品種仍然有所增持。

進一步圍繞醫藥行業深入觀察，已經出現部分資金對醫藥闆塊的邊際關注度提升。其實在Q3階段已經體現出機構對醫藥闆塊的分歧以及邊際關注度出現了明顯的上升，受海外影響較大的CXO龍頭如藥明康德和創新藥當中的部分生物醫藥相關減倉明顯，但消費類醫療服務如愛爾眼科，醫療器械龍頭如邁瑞醫療以及創新藥龍頭恒瑞醫藥均出現加倉。

值得注意的第四個特征是，Q3機構投資者圍繞“能源領域”的重視程度仍然在上升。煤炭（ 0.46pct）、電力及公用事業（ 0.31pct，主要增持火電、綠電）均有小幅增持。

我們認為，同時對上下遊的增持，并非完全基于景氣的視角，而是在産業轉型過程當中能源領域的戰略性意義确實存在明顯的提升。我們認為，接下來對于能源領域，核心矛盾在于“碳中和”和“能源安全”孰重孰輕的問題。

值得注意的第五個特征是對于“安全”的配置權重出現了明顯上升。其中“安全”的範圍不僅是軍工，也包含國産替代、糧食安全等各個領域。從配置層面來看，國防軍工（ 0.92pct，主要是航空設備、軍工電子）增持靠前；計算機的增持主要在行業應用軟件（ 0.38pct），主要的邏輯為國産化替代的趨勢與進程，仍然圍繞“安全”；農林牧漁的增持主要在養殖（ 0.08pct）；通信的增持主要是在于電信運營（ 0.14pct）。

值得注意的第六個特征是2022年Q3公募機構偏向于配置中小盤。Q3機構投資者顯著改變了此前偏向大盤的配置風格，對于小市值青睐程度明顯提升。從市值的角度看，相較于2022Q2，2022Q3的機構倉位在大市值區間的分布提升，而2000億以上則明顯下滑。小市值方面，300億以下的重倉股倉位占比上升5.41pct，變動幅度 49.38%，300億-500億上升1.96pct；中等市值方面，500-1000億下降1.34pct，1000-2000億下降1.12pct；大市值方面，2000億以上重倉股倉位占比則由2022Q2的42.45%下滑4.91pcts，達到37.54%。

4. 安信策略——A股市場主要特征周度跟蹤

4.1. 市場行情跟蹤：本周中小盤相對占優，價值風格相對偏弱本周主要指數中，标普500、科創50、納斯達克指數、中證500、中證1000表現較強；茅指數、創業闆指、上證50、恒生指數、恒生科技相對弱勢本周一級行業中，計算機(2.25%)、國防軍工(2.23%)、有色金屬(-2.22%)、機械設備(-2.3%)、電子(-2.32%)表現較強；化工(-5.41%)、綜合(-5.46%)、非銀金融(-5.58%)、公用事業(-6.11%)、房地産(-8.16%)相對弱勢。本周各細分闆塊中，漲幅居前的有：操作系統(7.79%)、網絡安全(6.36%)、自主可控(3.19%)、數字貨币(2.92%)、華為鴻蒙(2.8%)。跌幅居前的有：飼料(-12.85%)、豬産業(-11.92%)、锂電負極(-10.7%)、雞産業(-9.84%)、锂電電解液(-9.48%)。

4.2. 市場估值跟蹤：本周A股行業估值分化指數下降A股核心指數估值方面：上周上證綜指PE為11.84，環比下降1.17%；茅指數PE為23.71，環比下降4.06%；創業闆指PE為45.43，環比下降2.01%。上周上證綜指PB為1.27，環比下降0.98%；茅指數PB為4.38，環比下降4.19%；創業闆指PB為5.29，環比下降1.89%。A股一級行業估值方面：目前PE水平位于三年内分位數水平最高的行業及其當前PE依次是房地産（9.88）、農林牧漁（37.42）以及汽車（29.13）,最低的依次是采掘（7.97）、有色金屬（16.59）以及化工（13.23）。目前PB水平位于三年内分位數水平最高的行業及其當前PB依次是采掘（1.19）、公用事業（1.62）以及綜合（2.56）,最低的依次是銀行（0.45）、建築材料（1.33）以及家用電器（2.54）。估值分化指數方面：從行業估值分化指數看，分化指數今年4月以來整體呈現上升趨勢，近期震蕩有所下行，上周三年期PE分化指數從5.36%下降到5.20%

4.3. 北向資金跟蹤：近期電子、有色金屬流入較多整體來看，本周北向資金累計淨買入-127.06億元，環比上周增加166.23億元。本月累計淨流入達-482.88億元。周度視角來看，近一周北向資金增配居前的行業有電子、有色金屬、采掘、房地産、機械設備；北向資金賣出居前的行業有食品飲料、銀行、非銀金融、醫藥生物、化工。月度視角來看，近一月北向資金增配居前的行業有電子、有色金屬、采掘、通信、醫藥生物；北向資金賣出居前的行業有食品飲料、銀行、電氣設備、非銀金融、家用電器。

4.4. 市場情緒跟蹤：本周交易情緒走弱本周主要指數換手率變動如下：上證綜指日均換手率為0.64%，前值0.57%，環比上升；創業闆指日均換手率為1.74%，前值1.19%，環比上升；滬深300日均換手率為0.42%，前值0.32%，環比上升；中證500日均換手率為1%，前值0.87%，環比上升。本周十年期國債收益率報收2.67%，前值2.73%，環比下降;一年期國債收益率報收1.74%，前值1.77%，環比下降；期限利差較上周縮窄0.03pct。市場交易情緒方面，本周30日新高個股數量與30日新低個股數量差值有所下降，騰落指數有所下降。

本文來源：安信證券，原文标題：《定價範式的切變：當前從滲透率轉向替代率》，本文作者：林榮雄、京濤、卓青

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