今年1月21日，走中高端路線的童裝企業——北京嘉曼服飾股份有限公司（以下簡稱：嘉曼服飾），完成了深交所創業闆的第二輪問詢，并且再次更新了其招股書等文件。

成立于1992年的嘉曼服飾，與安奈兒、森馬服飾、太平鳥等兒童服飾公司相比，其上市速度顯然掉隊了。

但這并非是因為嘉曼服飾上市準備太遲，實際上，早在2018年，公司就開啟了其“漫漫上市路”。

上市路坎坷，更換場地再嘗試

嘉曼服飾是一家中高端童裝運營企業，産品覆蓋0-16歲（主要為2-14歲）的男女兒童服裝等産品。

公司采取多品牌運營戰略，目前公司擁有自有品牌“水孩兒”、“菲絲路汀”，授權經營品牌Hush Puppies、HAZZYS，以及國際代理品牌EMPORIO ARMANI 、VERSACE等。

根據中國服裝協會評比結果，公司“水孩兒”品牌自 2010 年起連續三屆，位列“中國十大童裝品牌”。在 2020 年中國大童童裝市場子類别中，“水孩兒”的市場綜合占有率排名第七。

不過，在兩次沖擊IPO的路上，嘉曼服飾屢屢碰壁。

2018年3月，嘉曼服飾開啟了其上市之路，申報深交所中小闆IPO。2019年1月至2月接受證監會現場檢查，然而，2020年1月時，嘉曼服飾的IPO申請被否。

對于前次申請被否決的原因，公司在問詢函中回複：由于主要固定資産天津嘉曼車間倉庫存在無立項、預算等内部控制文件且部分發票開具單位、工程款收款方與合同方不一緻，以及存在個人賬戶支付款項或代墊費用等問題。

而後，時隔一年不到，嘉曼服飾于2020年12月末更換“跑道”，由登陸中小闆轉而登陸創業闆。與前次申請相比，公司拟募投項目并未變化，仍主要用于其電商渠道的建設。但總募集金額卻由此前的2.88億增加到5.21億，增幅超8成。

轉戰創業闆後，公司的保薦券商也由之前的華英證券變更為東興證券。因之前嘉曼服飾申請中小闆上市時，保薦代表人對其第三方回款、固定資産等情況的核查不充分，被中國證監會采取監管談話的行政監督管理措施。

如今距離嘉曼服飾轉戰創業闆也一年有餘了，這段期間公司接受了兩輪審核問詢，IPO進程可以說相對緩慢。

值得注意的是，授權經營品牌的營業收入占比逐年增長、自有品牌收入占比逐年下降以及庫存高企等問題曾是嘉曼服飾IPO的“攔路虎”，而如今，這些問題仍然存在。因此，公司IPO進度緩慢也屬正常。

淨利潤增勢強勁，而庫存高企

從公司财務狀況上看，2018-2020年，公司分别實現營收7.29億元、8.97億元、9.11億元年複合增長率達25%。歸母淨利潤分别為6982.12萬元、8948.38萬元、1.19億元，增勢十分強勁。

然而，高企的存貨一直是服裝行業的痛點，嘉曼服飾也不例外。

報告期内，公司存貨賬面價值（主要構成為庫存商品）分别為2.66億元、2.71億元、3.41億元和3億元，占各期末總資産的比例分别為39.32%、33.87%、32.43%和29.70%，占比較高。其中，2020年末庫存商品增加較多,嘉曼服飾表示主要是疫情對線下銷售影響較大。

對比其重要競争對手，2018年-2021年6月末，安奈兒的存貨賬面價值分别為4.28億元、4.61億元、3.02億元、2.88億元，占各期末總資産的比例為34.60%、37.31%、26.06%、22.96%。

整體而言，嘉曼服飾的庫存比例呈下降趨勢，但就這一比例的大小而言，仍然高于同行業可比公司。因此，嘉曼服飾的庫存壓力仍然不小。

除存貨壓力大，嘉曼服飾的毛利率出現逐年下滑的情況。

招股書顯示，報告期内，嘉曼服飾主營業務毛利率分别為52.26%、50.65%、50.44%、55.25%。可以看出，2018年至2020年，嘉曼服飾主營業務毛利率逐年下降。不過，由于公司在2021年全面提高産品吊牌價格及銷售價格，公司毛利率得到明顯回升。

重點布局線上，自有品牌建設不足

相對于線下銷售，嘉曼服飾的線上銷售收入占比較高，且呈快速增長趨勢。這主要歸因于公司近年來不斷發展其電商業務，從此次募資的主要用途亦能看出公司對電商渠道建設的重視。

公司亦對這一差異作出解釋：同行業可比上市公司主要經營自有品牌，長期以來均以線下銷售為主，線下網絡建設較為完善，過快大規模進行電商銷售或者以電商銷售為主會對線下銷售網絡形成較大沖擊。

而公司線上銷售以授權經營品牌為主，報告期内授權經營品牌線上銷售占比分别為 67.97%、69.82%、73.84%及 74.99%，其線上銷售占比較高主要原因系公司授權經營品牌未經曆從完善的線下銷售網絡逐漸轉向線上銷售的發展路徑。

公司線下門店數量的變化也可反映出公司将業務重心轉移至線上這一點。近幾年，嘉曼服飾線下門店數量逐年下滑。2018-2020年，公司線下門店分别為828家、820家、710家，其中直營門店分别為316家、252家、212家，加盟門店分别為512家、568家、498家。

然而，公司不僅線上業務重視授權經營品牌。就整體收入結構而言，公司顯然更“倚重”授權經營品牌，而自有品牌的建設則相形見绌。

按銷售模式分，公司授權經營品牌的收入占比最高，且逐年增長。2018-2020年，授權經營品牌營收占比分别為51.44%、56.53%和60.29%。

但同時值得注意的是，嘉曼服飾授權經營的品牌均有時間期限，且公司不擁有品牌在中國境内的商标所有權。其中，Hush Puppies童裝品牌的授權期限為自2013年8月1日至2022年12月31日，而HAZZYS童裝品牌授權期限為自2015年6月1日至2025年12月31日。

前述内容也提到，公司列出的同行業可比公司大多以建設自有品牌為主，而公司似乎在授權經營的路上越走越遠。這一模式或許短期能使得公司有更優秀的盈利表現，但長期來看，注重自有品牌的建設才是公司在行業裡建立核心競争優勢的基礎所在。若隻是專注于授權品牌的經營，公司的業績表現或将更加依賴于授權品牌。

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