2019年以來美元兌人民币長期限掉期點顯著上行，與彙率預期和利差雙錨出現偏離，本系列報告将通過研究國外成熟市場的定價體系，并結合我國政策和市場環境，完善人民币掉期的分析框架。

外彙掉期（彙率掉期與貨币掉期）是全球規模最大的場外彙率衍生品，除應用于彙率避險外，作為重要的融資工具在負債管理方面發揮作用。央行間的互換亦可視為掉期，是國際貨币政策協調工具，也是建設離岸市場的保障。對外開放過程中，我國應重視掉期市場的建設與掉期工具的完善。

掉期合約有掉期點和基差兩種報價模式，基差實際上衡量了掉期定價對抛補利率平價關系（CIP）的偏離。由于流動性差異，成熟市場中長期限掉期點往往由基差推導而出。當前我國缺乏活躍的基差交易，無法直接用于解釋長端掉期定價的偏離現象。

外彙掉期、基差

2019年以來，美元兌人民币各期限掉期趨勢反轉，長期限（1年期及以上）的掉期上漲幅度尤其明顯。根據我們此前構建的掉期定價模型，掉期受到利差與彙率預期的影響——而随着即期彙率彈性上升，彙率預期影響逐漸淡化，由此可見中美利差擴大是掉期點上漲的重要動力（見圖表 1）[1]。

然而，掉期點上漲的同時人民币彙率預期穩定，中美利差也并沒有出現類似幅度的反轉，導緻長期限掉期與“彙率預期和利差”雙錨出現了較為明顯的偏離（見圖表 2和圖表 3）。為了更全面準确地把脈掉期走勢，本系列報告旨在通過研究國外成熟掉期市場的定價體系，并結合我國當前的政策和市場條件進一步完善人民币掉期的分析框架。在第一篇中我們重點引入基差作為分析掉期走勢的另一視角。

一、為什麼重視外彙掉期？

作為全球規模最大的場外彙率交易品種，外彙掉期（包括貨币掉期）不僅僅是彙率風險管理的工具，它在負債管理領域也發揮着重要的作用。

掉期是成熟經濟體企業跨境融資的重要工具：具有全球化視野的企業通常會在各國市場尋找融資窪地，再通過相應的掉期合約将外币轉換成本币以資日常運營之用。例如，2015年美聯儲貨币政策開始緊縮，但歐央行繼續加碼寬松，這使得歐元融資成本更具吸引力，大量的美國企業通過“發行歐元計價債券 買入歐元兌美元掉期”的方式降低聯儲加息對融資成本的沖擊（見圖表 4）。

此外，銀行等金融機構經常使用掉期來管控貨币錯配風險。随着全球化程度提高，企業海外業務和居民海外資産頭寸不斷擴張。在此過程中本國銀行等金融機構是提供外币融資的重要主體。為匹配資産端的外币頭寸，除了吸收外币存款外，銀行還常常使用回購、同業拆借和外彙（貨币）掉期等方式來融入外币。例如，日本的銀行利用掉期市場進行外币融資比較常見，因此日本央行特别重視掉期市場的發展對金融穩定性的影響（見圖表 5）。

最後，掉期也是央行維持金融市場穩定、進行國際政策協調的重要工具之一。其中最常見的是央行之間的互換額度（Central Bank Swap line），以金融危機時期美聯儲和歐央行的互換操作為例：美聯儲出借美元流動性給歐央行，同時收取以當天即期彙率計價的等值歐元作為抵押；期末歐央行歸還美元“借款”，收回歐元“抵押品”，并且支付借款利息——該利率（以下簡稱r）略高于美聯儲的政策利率。在互換存續期間，歐央行将所獲得的美元流動性提供給轄區内的合格金融機構纾困，融資成本也為r，并收取相應的抵押品。這一過程相當于美聯儲以歐央行作為擔保方，向歐元區金融機構提供美元流動性，以保證離岸美元市場的穩定（見圖表 6）。2013年10月美聯儲與歐央行、英國央行、日本央行、瑞士央行達成協議，互換額度成為常備性貨币政策工具。

随着對外開放進一步深化，我國需要重視掉期市場的建設和掉期工具的完善。居民部門的外币融資需求逐漸上升。而随着經濟的轉型，我國傳統的創彙渠道——經常賬戶順差收窄（見圖表 8），使得外币存款增長動力不足。而當前國内銀行直接參與外币貨币市場進行回購融資或拆借的規模較小，可以發展外彙掉期市場來彌補外币供需的缺口。此外，人民銀行若能與美聯儲達成長期性的互換協議，有助于穩定人民币彙率市場的信心；而在全球範圍内發展人民币互換工具将為建設離岸人民币市場提供保障。

二、掉期合約的價格體系：掉期點和互換基差

外彙掉期市場主要有兩個産品：彙率掉期（Fx Swap）[2]和貨币互換（Currency Swap）。以歐元兌美元為例，買入（歐元）彙率掉期就是期初在即期市場上以彙率S賣出歐元、買入美元，期末則以事先約定好的遠期彙率F買入歐元、賣出美元。貨币互換（也稱為貨币基差互換），實際上是一種兩端都支付浮動現金流，且交換本金的特殊利率互換。買入（歐元）貨币互換，除了在期初與期末以彙率S交換歐元和美元本金外，在合約存續期間雙方還需按約定的頻率（比如每季度）交換歐元和美元利息（見圖表 9）。通常為了反映風險因素和市場相對供需情況，在非美貨币利率報價中會加入基差因子（就是常說的Cross Currency Basis，以下簡稱基差）。基于以上交易結構，按市場慣例，彙率掉期通常以掉期點（也稱為遠期點，即上述F-S的差值）的形式報價，而貨币互換則是用基差來報價。

通過無套利原理，可以簡單得出掉期點swap和基差x之間的關系。假設兩種合約的市場都具備足夠的流動性，那麼一個歐洲的銀行除了直接進行美元融資外，還能通過“歐元融資 掉期工具”的方式曲線達到目的。後者通常有兩種方式。為方便表示，我們約定R_f和R分别表示外币和本币無風險利率，φ為銀行融資的信用利差，F_t指的是t時刻的遠期彙率，S_t表示的是t時刻的即期彙率，兩者都是以本币兌美元的形式表示（比如歐元兌美元，以下若不另外說明，彙率均采用此标價方式）：

通過買入歐元彙率掉期 歐元融資。成本主要由兩部分組成：歐元融資成本(1 R φ)，再将融入的歐元在掉期市場上換成美元，成本為Ft/St，總成本為：

通過買入貨币互換 歐元融資。首先融入歐元，成本為(1 R φ)；然後進入貨币互換市場，與上述彙率掉期不同之處在于歐洲銀行在合約存續期間将定期支付美元利息，同時收取經過基差調整的歐元利息。注意掉期的成本Ft/St是事先确定的，而貨币互換的支付和收取的利率都是期間浮動的，為了兩者可比，在貨币互換交易的基礎上使用利率互換将浮動利率轉化為固定利率——賣出歐元利率互換并買入美元利率互換（見圖表 10），所以成本為[3]：

若假設不存在套利機會，則以上兩種方式成本應該一緻[4]：

概括來說，

掉期點=f(即期彙率) g（國内外利差） h(基差)

掉期市場理論上應該存在 (抛補的)利率平價關系（Coverd Interest Parity, CIP）：

上式意在通過簽訂遠期合約，在一段時間内外币存款和本币存款的收益應該是一緻的，否則就存在無風險套利的機會。但實際中市場不完備、交易成本、供需失衡等因素使得上式往往不成立。基差一定程度上衡量了掉期價格對(抛補的)利率平價關系（Coverd Interest Parity, CIP）的偏離，令：

經過調整可得：

以上結果與實際基差定價基本吻合（見圖表 11，以歐元為例）。

值得注意的是在本币兌美元的彙率标價法中，基差擴大（如負值程度越高），掉期點越大；而在以美元兌本币來标價，基差擴大則意味着掉期點越小。

另外，在實踐中由于彙率掉期和貨币互換市場流動性存在差異，即使在成熟經濟體中，超過2年期的外彙遠掉期合約流動性也會劇減。一般而言，在短期限市場中基差往往根據活躍的彙率掉期合約來确定，長期限則正好相反。

那麼人民币長端掉期價格對利率錨的偏離是否能用基差擴大來解釋呢？答案是并不能，中國境内當前沒有活躍的基差報價，揭開掉期定價謎底還需另辟蹊徑，我們将在後續的報告中進行系統的分析。

注：

[1]詳情見報告《外彙衍生品系列——抽絲剝繭看掉期》。

[2]我們把直接遠期作為彙率掉期的一種特殊形式。

[3]在貨币市場中，短期限（1年以及之内）的利率互換因為不交換本金，信用風險較小，互換利率可以近似的認為是無風險的，所以此處我們近似使用無風險利率作為利率互換的價格。

[4]在實際中，可以直接使用利率互換 基差互換的組合來模拟外彙掉期的效果。

特别提示：本報告内容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關産品的投資評級或估值分析，不屬于證券報告，也不構成對投資人的建議。

長按上方二維碼關注我們

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!