毛利哥：一招破解上證綜指15年3000點原地踏步的難題

上證綜指是A股市場曆史最為悠久的指數，在發布之初，該指數以1990年12月19日為基日，以100點為基點。自1991年7月15日正式推出至今，上證綜指見證了中國股市近31年的風風雨雨。自1991年推出以來，上證綜指整體趨勢與宏觀經濟總量變化類似，一定程度上反映了國民經濟發展情況。但我國A股上市公司的結構問題疊加情緒面因素，使得指數在某些時間段走勢與經濟運行狀況存在背離。

2022年4月29日，中國A股上證綜指再度沖破3000點，中國股民陷入“沉思”之中，15年原地踏步的A股，為何股民前仆後繼還在賭明天？這股票到底怎了？

上證綜指演變曆史

公開資料顯示，上證綜指自1991年7月15日發布以來，在新股計入時間方面做過3次調整。

第一次，是1999年新股計入時間由上市後1個月改為上市後第2個交易日。

第二次，是2002年由上市後第2個交易日改為上市首日。

第三次，是2007年由上市首日改為上市後第11個交易日，其餘編制計算方法沿用至今。

上證綜指編制原理

要破解為何15年依然原地踏步，我們就先需要了解上證綜指編制原理。上證綜指采用派許加權方法，以樣本股的發行股本數為權數進行加權計算。

加權平均數下的指數研究

上證綜指加權平均數計算公式為：報告期指數=(報告期成份股的總市值/基期)×基期指數，其中，總市值=∑（市價×發行股數），基期指數為100。今後的變化都是所覆蓋的所有股票按流通市值加權的變化，新上市的股票以發行價和流通市值并入。所以中石油2007年高價上市後下跌對指數的拖累作用很明顯。舉個例子：上證綜指僅由3隻股票組成，市值分别是1億、10億和100億。

今日指數3000點，明天市值是1億的股票下跌5%，市值是10億的股票下跌2%，市值是100億的股票上漲1%。則上證綜指的變化是(1*(-5%) 10*(-2%) 100*(1%))/(1 10 100)=0.75/111=0.68%，則明日指數收盤為3020.4點=4000*(1 0.68%)。盡管兩支股票下跌，但指數上漲。

算術平均股價指數的指數如何産生變化

仍然是上述案例，假設采用算術平均股價指數計算，（-5%-2% 1%）/3=-6%/3=-2%，則基于3000點，收盤指數為2940點=3000*（1-2%），指數下跌60點。

采用算術平均股價指數計算還原真實的15年

通過筆者回測數據表明：截止2022-04-29累計收益率:197.79%，年化收益率：7.44%，對标指數收益:121.45%，跑赢指數:34.47%，最大回撤:70.59%波動率：28.83%，風險回報率：0.26。即當前指數如算術平均股價指數算法，目前指數應該是5933.7，小夥伴們看到這個指數應該很滿意了吧？

圖1：2007年2月16日以來指數等權實際曲線

來源：阿牛智投

按照十年期國債收益率2.87%來看的話，采用算術平均股價指數計算的話，A股回報率還是非常高的，跑赢理财，跑赢CPI那是相當輕松了。

破解A股指數設計的BUG到底有沒有？

根據加權平均數的計算，我們明顯發現當下A股是有明顯bug的，那既是市值較大的權重股是拖累指數上漲的絆腳石，我們可以從一組數據中來說明問題。下圖我們調整為在2007年2月16日當天，選擇市值大于1000億的所有上證A股，總計僅有14家。

圖2：2007年2月16日以來算術平均股價指數，市值大于1000億曲線

來源：阿牛智投

數據為累計收益率:91.93%，年化收益率：4.38%，對标指數收益: 1.62%，跑赢指數: 90.31%，最大回撤: 67.06%，波動率：25.73% 風險回報率：0.17

我們可以發現，在僅有權重股超過1000億的情況下算術平均計算也能跑赢指數但收益率大幅下滑了。而另一組數據，我們選擇1000億以下作為算術平均方式計算，總計有772家。

圖3：2007年2月16日以來算術平均股價指數，市值小于1000億曲線

來源：阿牛智投

數據為累計收益率:199.71%，年化收益率：7.48%，對标指數收益: 1.62%，跑赢指數: 198.09%，最大回撤: 70.68%，波動率：28.95%，風險回報率：0.26。基本和全部指數相差無幾。

這樣正表明了上證綜指的加權算法并不科學，并不能真實的反應A股整體的上漲幅度，導緻了讓普通投資者産生了一種錯覺，那就是經過15年的中國A股仍然原地踏步。

普通投資者的A股投資啟迪

根據算術平均股價指數計算，實際上A股指數應該早已脫離了3000點位置，理論上目前是來到了接近6000點區域（算術平均股價指數），而普通投資者隻要不買入總市值較大的個股，總體收益率是可以大幅跑赢上證綜指的。這也是為何近10多年來，小盤股策略屢屢可以獲得超額收益的核心原因。

美國道瓊斯指數為何長期牛市

很多中國投資者都反應，為何美股幾十年來一直出現長牛現象，而中國股市則一直原地踏步？從GDP增速來看，中國依然成為了世界第二的經濟體。要了解這個問題，先要了解美國道瓊斯指數的編輯方法。道瓊斯指數最早是在1884年由道·瓊斯公司的創始人查理斯·道開始編制的。其最初的道瓊斯股票價格平均指數是根據11種具有代表性的鐵路公司的股票，采用算術平均法進行計算編制而成。其計算公式為：股票價格平均數=入選股票的價格之和/入選股票的數量

　　道·瓊斯股票價格平均指數是以1928年10月1日為基期，因為這一天收盤時的道·瓊斯股票價格平均數恰好約為100美元，所以就将其定為基準日。而以後股票價格同基期相比計算出的百分數，就成為各期的投票價格指數，所以現在的股票指數普遍用點來做單位，而股票指數每一點的漲跌就是相對于基準日的漲跌百分數。1928年後，道·瓊斯股票價格平均數就改用新的計算方法，即在計點的股票除權或除息時采用連接技術，以保證股票指數的連續，從而使股票指數得到了完善，并逐漸推廣到全世界。

道·瓊斯股票價格平均指數最初的計算方法是用簡單算術平均法求得，當遇到股票的除權除息時，股票指數将發生不連續的現象。

海外投資市場指數編制的過程

近10多年來，國際代表性指數編制方法也在不斷完善，标普、恒生均對其标杆指數的編制方法進行了優化。目前，日本東交所也正在推進其TOPIX指數的改革。随着我國資本市場近30年深化改革和不斷發展，尤其是近幾年來随着滬港通的開通、科創闆的設立，資本市場各項改革措施加速推進，上交所股票市場的生态環境與結構變化較快，上證綜指編制方法的曆史局限性開始顯現。

對于改進上證綜指編制方法的建議

上證綜指在編制之初，我國證券業正步入起步階段，市場相對容量規模較小，采用等權方法，容易形成暴漲暴跌現象産生，運用加權方法後，可以有效避免指數産生大起大落現象，讓指數在平穩中獲得增長，而随着近30多年的不斷市場規模擴大上交所上市公司數量增加，加權平均數算法的劣勢也已凸顯，大市值公司由于往往成長性因素，導緻市值波動相對較小，市值規模增長較低，從而導緻指數拖累較深，而相對較具有成長性的公司，由于權重較低，上漲真實面貌很難體現在指數中，從而導緻了上證綜指15年依然原地踏步的現象。在此，筆者作為一名證券行業從業人士，大力呼籲上交所及時做出指數編制問題的調整，選擇一批具有代表性的上市公司，利用等權算術平均法，做好每年1-2次成份股調整，讓上證綜指真正體現出中國經濟成長的真實面貌。

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