文：任澤平團隊

特别鳴謝：華炎雪、王一渌

對本文數據整理有貢獻

中國8月CPI同比上漲0.8%，預期1%，前值1%；中國8月PPI同比上漲9.5%，預期9.1%，前值9.0%。

1、大宗商品價格結構分化

8月CPI同比0.8%，延續下滑，PPI同比達9.5%，漲幅擴大。

大宗商品價格高位震蕩，結構分化顯著。國際定價的銅、原油價格出現高位回落趨勢。國内定價的動力煤、焦煤焦炭等品種在“雙碳”政策影響下存在階段性供需錯配，價格震蕩走強。730政治局會議強調糾正運動式減碳。各類大宗商品價格結構分化問題顯現。8月布倫特原油均價環比-5.7%，南華工業品指數環比-0.8%，南華螺紋鋼環比-4.1%，LME銅環比-0.9%，南華焦煤、動力煤環比27.1%、3.2%。

年初大宗價格大漲是在全球央行流動性寬松及疫情産生供需缺口作用下的綜合結果。随着美聯儲流動性拐點漸至、海外供給階段性修複，大宗商品過快上漲階段結束，高位盤整、品種分化将是未來大宗商品價格主要表現特征。LME銅、布倫特原油價格分别在5月、7月高點後震蕩下行。

2、煤炭、高耗能大宗品價格表現強勢

近期，大宗商品價格高位震蕩，結構分化顯著。國際定價的銅、原油價格出現高位回落趨勢。國内定價的動力煤、雙焦等品種在雙碳政策影響下存在階段性供需錯配，雙碳政策強相關的高耗煤量大宗品種如鋁、矽鐵、錳矽等階段性表現未有緩和。各類大宗商品價格結構分化問題顯現。8月布倫特原油均價環比-5.7%，南華工業品指數環比-0.8%，南華螺紋鋼環比-4.1%，LME銅環比-0.9%，南華焦煤、動力煤環比27.1%、3.2%。

原油方面，需求端受海外Delta病毒變種蔓延、疫情形勢嚴峻擾動影響，海外服務業修複階段性不及預期，原油需求邊際走弱。供給端，原油産量存在階段性分歧，雖OPEC 部長會議繼續執行7月會議達成的增産決議，但未來一段時間全球供應前景仍面臨一定不确定性因素。随着月末美聯儲會議釋放一定偏鴿信号，8月原油價格整體呈現先回落再邊際階段性反彈走勢，油價整體在前期築頂後邊際震蕩下行。

有色金屬方面，銅價在8月上旬繼續大幅回落，下旬後，一方面受聯儲Taper政策推進不及預期影響，另一方面疊加庫存低位，階段性支撐銅價反彈。總的來看，随着供需缺口恢複，銅價高點已過。

鋼鐵方面，受産量壓減和環保政策影響，鋼企加速落實新限産要求，減排措施均有所加嚴以完成治理目标，鐵礦需求走低，價格下行。此外，降雨洪澇等極端天氣災情影響基建開工，年内基建投資累計同比下滑，疊加供給端産量壓減和需求端地産投資弱化影響，螺紋等鋼材價格高位震蕩，邊際走弱。

煤炭方面，一方面，需求端夏季用電高峰帶動耗煤量高增，多省份用電負荷未得到緩解；另一方面，海外供給端蒙煤進口通關仍不穩定，并且澳煤缺口較難彌補，疊加國内雙碳政策對産能擴張持續壓制，項目審批難度加大，投産時間大面積延後。供需緊平衡狀态下，焦煤焦炭、動力煤價格8月大幅走高。

3、剪刀差延續走闊，上下遊矛盾加劇

年初以來，減碳、環保限産等政策持續落地、大宗商品價格上漲、PPI-CPI剪刀差持續擴大等，導緻行業間、上中下遊、大中小企業利潤的分化。

具體來看：

1）上下遊傳導不通暢，上遊價格不斷走高對下遊利潤壓制開始顯現，下遊企業的盈利能力下降。1-7月采掘業、上、中、下遊制造業利潤兩年複合增長率分别為21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。小型企業集中在下遊、行業分散，成本傳導能力差，對利潤擠壓反映明顯。

2）行業間利潤分化顯著。從wind全A中2021年二季度行業利潤同比增速來看，上遊行業如石油、天然氣行業，交通運輸等利潤高增，中遊行業如醫藥、技術硬件設備制造等利潤增速整體相對溫和，而相比之下部分下遊行業利潤增速不及預期，wind二級行業分類中食品飲料、食品與主要用品零售等行業利潤同比負增長，階段性利潤分化特征凸顯。

3）下遊民營企業經營面臨成本擡升的壓力，利潤從中下遊行業向資源型行業轉移。雙碳初衷是推動綠色發展，而“運動式”減碳對部分産能一刀切，造成部分企業被迫降低産能、利潤下滑。上中遊資源型行業去産能，價格大幅上升，但終端需求較為疲弱，價格難以向下傳導，導緻利潤從中下遊行業向資源型行業轉移。

4）大中小企業冰火兩重天，小微企業生存環境惡化。8月大、中、小型企業PMI分别為50.3%、51.2%和48.2%。小企業PMI已經連續四個月低于榮枯線。2021年7月，中小企業發展指數為87.0，較6月進一步有所下滑，整體仍大幅低于疫情前水平，其中中小企業經營效益指數僅達疫情前87%分位。對比下，中小企業成本指數卻遠高于疫情前水平。成本擡升、效益下滑、小微企業生存環境惡化。

4、8月PPI同比上漲9.5%，環比走高

8月PPI同比上漲9.5%，較上月上漲0.5個百分點；環比上漲0.7%，比上個月擴大0.2個百分點。其中生産資料價格上漲12.7%，影響工業生産者出廠價格總水平上漲約9.44個百分點；生活資料價格上漲0.3%，影響工業生産者出廠價格總水平上漲約0.07個百分點。

從主要行業出廠價格分項來看，受高溫電力需求旺盛疊加煤礦供應整體偏緊影響，煤炭開采和洗選業、石油煤炭及其他燃料加工業的價格本月環比上漲較為顯著。具體來看，煤炭開采和洗選業價格同比漲57.1%，環比漲6.5%，同比漲幅較上個月邊際擴大11.4%；石油煤炭及其他燃料加工業價格同比漲35.3%，環比漲1.0%；燃氣生産和供應業同比漲5.6%，環比漲1.7%。

從原材料購進價格指數分項看，燃料、動力類上漲2.4%，化工原料類價格上漲1.3%，有色金屬材料及電線類價格上漲1.0%，其他行業未明顯上漲。

當前階段國内PPI階段性繼續上行與雙碳政策下部分國内定價結構性供需矛盾顯著突出有關。一方面，澳煤、蒙煤煤炭供給客觀缺口難以迅速彌補，另一方面，雙碳政策下新增擴增焦化項目時間大面積延後，進口自給雙緊綜合對價格産生向上擾動，8月南華焦煤、動力煤環比27.1%、3.2%。在黑色價格結構問題影響下，部分屬于高碳排放行業的煤化工類産品産能亦階段性受限，8月南華能化指數環比上行1.33%。

5、8月CPI同比0.8%，延續下滑

受終端需求溫和複蘇影響、疊加豬肉價格周期下行，PPI向CPI傳導整體并不暢通，8月國内PPI同比9.5%，CPI同比0.8%，PPI-CPI剪刀差本月繼續走擴。從分項看，CPI食品和非食品項分化仍存在。

8月CPI同比上漲0.8%，回落0.2個百分點；環比上漲0.1%，回落0.2個百分點。同比來看，食品分項仍為拖累項，影響CPI下降約0.77個百分點，主要是豬肉價格同比下降44.9%，降幅比上月擴大1.4個百分點。此外，受國際原油價格下降影響，汽油和柴油價格轉降，疊加疫情影響下機票住宿等服務消費減少，非食品項影響CPI同比下降約0.05個百分點。CPI同比整體延續下行趨勢。

8月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅比上月減少0.1個百分點。

本月豬肉價格整體延續此前連續下跌的特征，批發價降至21.49元/公斤。8月豬肉供給持續增加，價格環比下降1.4%，同比下降44.9%。本輪豬周期始于2018年中，持續上行至2019年底，開始高位震蕩，2020年豬價震蕩下跌，2021年初加速下跌。本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、環保限産政策、規模化養殖等多重因素影響，豬肉價格漲幅大、速度快等特點。産能方面，生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底後持續增長，2021年初能繁母豬存欄環比放緩，但供大于求的格局并未轉變。豬周期進入下行階段，此前我們提出拿掉豬以後都是通脹，而豬肉價格周期下行對CPI的上漲起到一定平抑作用。

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