梳理锂電池産業鍊的時候有位新朋友推薦梳理一下特斯拉産業，還分享了一張友商整理的關于特斯拉産業鍊的圖，由于版權問題就不發出來了，我們分享一張小跑收藏的一張圖，有需要的朋友可以說一下，這張圖或許你們已經有了。其實很多人希望從特斯拉産業鍊中尋找下一個立訊精密、歌爾股份等，因為很多人把特斯拉産業鍊類比蘋果産業鍊對于中國消費電子産業鍊的塑造，我們提到過，其實增長涉及到再投資，而投資在于尋找超額收益，所以能否把特斯拉産業鍊類比蘋果産業鍊尋找到tenbaggar就仁者見仁智者見智，交給曆史見證吧。

今天我們一起梳理一下福耀玻璃，公司始終專注于汽車玻璃領域的研發、生産與銷售，現已成長為國内最具規模、技術水平最高、出口量最大的汽車玻璃供應商，在國内市占率約63%，遠高于其他競争對手，是國内汽車玻璃領域當之無愧的“霸主”，目前在全球市占率約20%，尚有較大的提升空間。

作為全球行業龍頭，公司擁有完備的汽車玻璃産品線，産品覆蓋前/後擋風玻璃、門玻璃、三角窗玻璃、天窗等；同時不斷進行技術升級，掌握擡頭顯示、調光、全景、氛圍光、太陽能等核心玻璃技術。多年來公司積累了優質穩定的客戶資源，外資客戶包括特斯拉、大衆、奔馳、寶馬、福特、通用、豐田、現代等全球頭部整車廠商，自主品牌客戶包括上汽、一汽、吉利、長城、比亞迪等國内一線車企。

汽車玻璃産業鍊的上遊以浮法玻璃和PVB 為主。其中浮法玻璃占汽車玻璃的成本比重達35-40%，PVB 占比約為10-15%。浮法玻璃的上遊為石英砂、白雲石、石灰石、長石、芒硝、純堿等基礎原材料，PVB 的上遊為PVA 樹脂、丁醛、鹽酸、增塑劑等基礎化工制品。汽車玻璃最上遊的基礎原材料市場供應能力基本充分，因此浮法玻璃産線産能成為汽車玻璃的上遊核心限制因素，尤其是優質汽車級浮法玻璃的供應。

汽車玻璃作為單車價值量較高的零部件，是公司成長壯大的基礎。于零部件企業而言，其産品的單車價值量決定了公司的成長天花闆。汽車玻璃包括前後擋風玻璃、門玻璃、天窗、三角窗等，單車價值量約 700-1000 元。且随着消費升級趨勢下汽車玻璃 ASP 和單車用量齊升，汽車玻璃單車價值量仍有進一步提升空間。

汽車玻璃市場可分為OEM市場與AM市場，OEM市場對應汽車銷量，AM市場對應汽車保有量。國内汽車玻璃市場規模将由2018 年的189 億元提升至2021 年的218 億元，年均複合增速4.8%；全球汽車玻璃市場規模将由2018 年的1283 億元提升至2021 年1418 億元，年均複合增速3.7%。

從市場競争格局看，不論是國内還是全球的汽車玻璃市場均呈現明顯的寡頭競争格局，即大部分市場份額由少數幾大巨頭掌控。在國内汽車玻璃市場，福耀一家獨大，市占率達到63%，行業前五大公司（福耀玻璃、旭硝子、聖戈班、信義玻璃、闆硝子）市占率合計95%；在全球汽車玻璃市場，日本的旭硝子市場份額最高，中國的福耀玻璃、日本的闆硝子、法國的聖戈班三家公司平分秋色，行業前五大公司市占率合計82%。

寡頭壟斷競争格局的背後原因是汽玻行業的進入壁壘高，1）汽車玻璃屬重資産行業，高資本開支構建壁壘；2）産品認證周期長；3）研發實力要求高。

一、全球汽車玻璃龍頭

福耀玻璃成立于1987年，1993年上交所上市；1994年産品開始出口到美國售後市場；2000年福耀長春成立，跨出建立全國生産基地的第一步；2002年開始配套國外汽車制造商現代摩比斯；2003年拓展浮法玻璃項目，抓住汽車玻璃上遊；2005年開始配套高端品牌德國奧迪；2006-2008年在德國、日本、美國成立了子公司；2013年俄羅斯工廠投産；2005年港交所上市；2016年美國工廠投産；2018年福耀歐洲新工廠正式投産；2019年收購德國SAM，拓展新的成長空間。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由129.28億元增長至211.04億元，複合增長率10.30%，19年同比增長4.35%，2020H1實現營收同比下降21.06%至81.21億元；歸母淨利潤由22.20億元增長至28.98億元，複合增長率5.47%，19年同比下降29.66%，2020H1實現歸母淨利潤同比下降35.97%至9.64億元；扣非歸母淨利潤由21.75億元增長至28.03億元，複合增長率5.20%，19年同比下降19.17%，2020H1實現扣非歸母淨利潤同比下降40.90%至7.92億元；經營活動現金流由31.54億元增長至51.27億元，複合增長率10.20%，19年同比下降11.72%，2020H1實現經營活動現金流同比下降31.35%至14.22億元。

分産品來看，2019年汽車玻璃實現營收189.57億元，占91.29%；浮法玻璃實現營收36.45億元，占比17.55%；其他實現營收15.65億元，占比7.54%；集團内部抵消-34.02億元，占比-16.38%。

2019年，本集團的前五大客戶（彼等均為獨立第三方汽車玻璃客戶）占本集團收入的16.94%，而本集團的最大客戶則占收入的5.09%，本集團與主要客戶關系良好，與最大客戶的合作關系保持長達20年以上，且本集團不存在依賴主要客戶的情況。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率14-18年維持在42%以上，19年下降至37.46%；期間費用率由21.71%下降至16年19.12%，17年上漲至階段高點22.94%，18年下降至16.91%，19年回升至17.47%，銷售費用率維持在7%左右，管理費用率由11.9%上漲至16年高點14.39%，随後逐年下降至18年低點7.26%，19年回升至7.02%，财務費用率維持在低位波動；利潤率15年上漲至19.21%，随後逐年下降至17年16.82%，18年提高至20.31%，19年下降至13.73%，加權ROE由27.07%下降至17年17.16%，18年回升至20.81%，19年下降至14.11%

四、杜邦分析

淨資産收益率=利潤率*資産周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，15年淨資産收益率的下降主要是由于資産周轉率和權益乘數的下降，16年是由利潤率、資産周轉率、權益乘數三者共同下降所緻，17-19年主要是由于利潤率的變動影響了淨資産收益率的變動。

五、研發支出

2019年研發支出8.13億元，占比3.85%，截止19年研發人員3972人，占比14.86%。

五、估值指标

PB 3.69，位于近10年以來70分位值上方。

看點：

1）公司汽車玻璃受益消費升級 ASP 趨勢上升；

2）海外拓展進入收獲期，美國工廠 550 萬套産能放量助力全球市占率提升，“量價齊升”打開成長空間；

3）公司收購 SAM 進軍鋁飾件，車窗鋁亮飾條單車價值量約1500 元，是汽車玻璃的 2-3 倍，新業務打開巨大成長空間。

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