（報告出品方/作者：東北證券 李慧）

1.1. 發展曆程：稀缺民營休閑旅遊标的，提供優質周邊遊線路

圍繞天目湖開發精品項目，幾大支柱項目助推營收。

民營企業江蘇天目湖旅遊股份有限公司前身為成立于1992年的天目湖旅遊公司，從事天目湖的正式開發工作，成立後陸續開發的數個精品旅遊項目成功投運，為長三角遊客提供優質的周邊遊路線。

公司在天目湖旅遊度假區已經建立以景區和酒店為收入核心的旅遊業态，公司共經營三家5A級景區，多家不同定位的酒店民宿，同時擁有旅行社等業務形成全方位互補的旅遊産品布局。

2017年，公司在 A 股主闆上市，募集資金為公司旅遊産品和業務布局提供有力支撐，助力公司的長期成長。

緻力于打造一站式旅遊目的地。

天目湖介入旅遊行業時間早，且當時政府支持力度較大，成功地開發了不同的旅遊項目并且成功運營，成為了華東地區休閑旅遊的龍頭企業。

天目湖公司旗下景區處于長三角中心地帶，并有數條公路、高鐵、運河在周邊經過，與附近機場距離近，區位優勢明顯，十分适合長三角城市居民遊玩。

公司政策合理，發揮區位優勢進行“聯動”，将景區、旅行社、酒店、溫泉、度假村結合，豐富了産品内容，同時增加客戶粘性，尤其增加了天目湖遊客的停留時間，使得二日遊、三日遊遊客的占比提高，正逐步走向成為以兩日遊、三日遊為主的度假型旅遊目的地。

公司運營能力強，開發的數個精品旅遊項目均成功運營并且成熟後保持盈利，管理人員的運營優勢充分體現，産品緊貼市場需求，各個産品的流量帶動整個景區一站式協同發展。

1.2. 股權結構：創始人控股，管理團隊經驗豐富

股權集中且架構穩定，最大持股人孟廣才減持轉讓給國資機構後公司發展再添助力。

天目湖公司最大股東及董事長、總經理孟廣才持股比例34.84%；溧陽市城市建設發展集團有限公司持股比例11.61%，是第二大股東；截至三季報，公司董事方蕉持股比例4.09%，方蕉女士于2020年12月辭去公司董秘等職務，于2021年11月11日公告計劃減持其持有股份；其他股東持股比例49.46%。

2021年 9 月，公司最大股東孟廣才與溧陽市城市建設發展集團有限公司簽訂協議，将手中的46.45%的股份減持并轉讓11.61%給溧陽市城市建設發展集團有限公司（由溧陽市人民政府100%控股），引入國資是天目湖公司與政府雙赢的決策：

一方面，天目湖公司在國資的注入下未來根據地建設将更加順利，國資資源也助推企業在新的方向拓開局面；另一方面，公司也能夠作為代表性民企帶動當地其他企業的進步，符合政府的發展期望。

創始人孟廣才雖然減持股份并轉讓給國資機構，但仍為公司實際控制人、最大股東，公司經營團隊保持不變，股權較為集中，股權結構穩定。

核心管理層經驗豐富。

公司董事長孟廣才自溧陽市天目湖旅遊有限公司起即任執行董事總經理，擁有長期從事本行業的經驗，且已經帶領公司完成數個成功運營并盈利的項目，運營經驗豐富；

公司的副總裁史耀峰、陶平，以及總裁李淑香均有長期豐富的管理經驗；

公司總裁助理史瑤琴和總經理尤旭輝進入公司以來曆任多個部門從低到高的職位，對公司各項業務情況和經營模式有很深的了解。公司的獨立董事張燕有政府工作經曆，且能夠從财務方面給予公司指引；

獨立董事楊軍現任南京财經大學法學教授，能夠為公司提供法律支持。核心管理層成員擁有豐富的經驗和較高的管理水平，并且優勢互補，利于企業平穩發展、穩步向前。

1.3. 業務布局：複合産品覆蓋多元市場，豐富業務打造一體化産業鍊

公司緻力于打造自然生态與曆史文化相依托的旅遊度假區，不斷拓展相關旅遊業務，打造“産品複合、市場多元、服務系統”的一站式旅遊商業模式。

天目湖位于長三角核心區位，以當地自然生态為依托，融合曆史文化，先後開發建設了天目湖山水園景區、天目湖南山竹海景區、天目湖禦水溫泉度假項目等集觀光、度假、休閑功能為一體的旅遊景區和産品，為遊客提供更加優質的旅遊體驗。

酒店類型豐富，滿足不同客群的需求。

2010年起公司開始運營度假酒店，其旗下酒店包括禦水溫泉度假酒店、南山竹海客棧、禦水溫泉客棧及2020年9月新開業的竹溪谷酒店、2021年運營的“遇·十四瀾”和“遇·天目湖”酒店。

公司針對不同的消費主體，結合不同主題特色，并與當地傳統文化相融合，提供優質貼心服務，滿足“輕奢-高端-中高端-經濟型”全模式全價位的度假體驗，實現親子、情侶等多人群的覆蓋。此外，公司還以合作經營的模式持有碧波園和假日酒店等酒店産權。

公司發展模式新穎，同行業内競争力強。

2019年旅遊景區行業營收占比和淨利潤占比中，天目湖處于中間位置，發展空間大。與輻射範圍同為長三角地區的黃山相比，天目湖上市時間較晚，旅遊業務多樣，公司緻力于形成“一站式旅遊目的地”模式，不同于一般的資源觀光型旅遊、主題公園或單純的旅遊配套服務類企業，公司提供的複合産品能夠滿足多年齡段的需求，通過單點突破對細分客群實現廣泛的覆蓋。

在與宜興、安吉、湯山溫泉等相似旅遊優勢資源的競争下，通過公司的打造與深耕，将旅遊産品銷售與各核心産品有機結合以及保持不斷創新适應遊客需求，天目湖在同類近 50 個自然開發景區中排名全國第一，其中禦水溫泉項目于 3 年内在客流量和營收方面做到華東第一，5年内做到全國TOP5。

公司在吸引遊客、品牌推廣、銷售策略、服務能力等方面均能做到行業較高水平，形成核心競争力。

1.4. 财務分析：業績受疫情反複波動，可轉債助力公司項目升級

營收存在波動但随着疫情管控得當有望恢複常态，山水園和南山竹海仍為公司業績的重要支柱。

公司2016-2019年的營業收入保持穩步提升狀态，2016年至2019年營收從 4.22 億元增長到 5.03 億元/CAGR 6.06%；2020年受疫情影響，公司的營業收入大幅下滑至 3.74 億元；2021 年以來疫情後複蘇态勢明顯，多個節假日數據反超2019年。

公司營收結構近五年變化不大，2020年酒店業務有小幅度增加，使得山水園與南山竹海景區業務營收占比略降，與禦水溫泉二期項目（竹溪谷）酒店推出即獲得市場廣泛好評、一度爆滿有較大關聯。

山水園景區營收占比保持 30%左右，南山竹海營收比例略低于山水園、維持接近 30%的水平，酒店業務占比2020年達到 25%，溫泉業務則維持在 10%左右。疫情前毛利率穩定維持 60% 的水平，費用管控能力強，疫情下展現較強韌性。

毛利率：

公司2016-2019年的毛利率穩定在較高水平，分别為 65%/64%/62%/65%，波動比較小；2020年疫情後景區階段性閉園導緻公司盈利能力下滑，毛利率下降至 53%/-12 pct，2021年前三季度同樣受到疫情擾動毛利率為 50%/ 0.98 pct。

費用端：

2016-2019年公司期間費用率總體呈現下降趨勢，分别為 37.7%/33.9%/30.9%/26.8%，體現公司對于成本的管控較為穩定并逐步向好。

2020年因疫情後人員等固定開支不可避免造成費用率的上行，達到上市以來的高點 39.1%。在公司出色的運營能力作用下，2021Q1-Q3 期間費用率呈現大幅度同比降低至 28.2%，接近2019年同期水平。

淨利潤：

公司歸母淨利潤2016-2019年維持穩定增速，CAGR 為 21.3%，2019年歸母淨利潤的規模達到 1.24 億元；在2020年疫情後公司業績遭受沖擊，因公司營收大幅縮水，而景區維護的相關費用難以相應降低，導緻淨利潤大幅減少，僅為 0.55 億元/-56%。

賬面現金：

2016年-2020年公司貨币資金持續增加，2020年達到 5.46 億元，保持充足的資金以支撐新項目的建設運營，應對未知的市場風險，展現了公司在疫情下抗壓能力強。

疫情後公司業績對本土疫情反複的敏感程度高，單季波動大，存在一定的不确定性。

2021Q1-Q3公司營收 3.18 億元/同比 42%/恢複至2019前三季度的 82%，歸母淨利潤 4391 萬元/同比 58%/恢複至2019前三季度的 38%。

其中，單季度的業績恢複情況受本土疫情的影響較大，周邊疫情的階段性防控收緊可能導緻景區臨時閉園，對業績造成負面影響。2021Q2國内疫情防控得當，加之五一、端午兩次假期的催化，公司的毛利率和歸母淨利率均達到了疫情以來的最高水平。

而2021Q3南京、揚州等地的疫情擴散嚴重，天目湖基于地理位置受江蘇省内疫情的影響較大，預期的暑期旺季沒有到來，2021Q3單季毛利率為36.06%/-26.04pct，較2019年同期下降37.7pct。

總體而言，公司在疫情控制穩定的情況下有能力迅速修複業績取得佳績，但由于外部環境的變化不可預計仍存在一定的不确定性。

可轉債募資助力公司項目升級和景區擴容。

公司于2020年 2 月 28 日公開發行 3 億元可轉換公司債券——“天目轉債”，募集資金用于南山小寨二期項目以及禦水溫泉（一期）裝修改造項目。

南山小寨二期項目可彌補竹海區域旅遊産品的短闆，豐富旅遊業态和綜合配套，推動區域的提檔升級；禦水溫泉（一期）裝修改造項目是對2010年開業的溫泉區域酒店設施的翻新升級，有助于提升酒店和溫泉的品質。

公司貨币資金在近幾年逐步提升，流動資金逐步充盈；2020年可轉債的發行更加大幅增加公司可用的貨币資金，為公司的政策靈活性帶來更多幫助。

天目轉債自2020年 9 月 7 日起可轉換為股份，使得總股本增加，短期内對每股收益有所攤薄。2021年 5 月公司發起可轉債贖回。

2.1. 地域性優勢帶動客流，疫情後受益于周邊遊市場恢複領先

本土疫情反複背景下跨省遊限制存在階段性升級，周邊遊和自駕遊的需求大幅上升，天目湖受益于區位優勢和長三角客群定位。

在經曆了低迷的暑期市場後，2021年國慶期間全國各地迎來了補償式出遊熱潮，根據中國旅遊研究院發布的《2021年國慶節假日旅遊市場報告》，國慶假期遊客出遊距離和遊憩半徑呈現雙收縮。遊客平均出遊半徑 141.3公裡，同期減少了33.66%。目的地平均遊憩半徑13.1 公裡，同期減少 7.75%。

同時，假日期間有超過半數的遊客選擇自駕出行，自駕遊成為主要出遊形式。

其中，中青年遊客群體更喜歡自駕遊，45-60歲的遊客群體自駕比例為61.3%。上海、浙江、江蘇、山東、安徽等經濟比較發達或者地域遼闊、市域間距較大的地區自駕比例較高。

天目湖旅遊度假區輻射長三角經濟帶，覆蓋的核心客群旅遊需求高、消費能力強。

公司多年來專注于長三角市場，精耕細作為特定人群提供優質的周邊遊目的地，公司的長三角核心客群表現出休閑度假需求旺盛、消費能力強的特征。

公司所在的天目湖度假區地處中國經濟最發達的長江三角洲的中心地帶，區位優勢明顯。

2019年長三角城市群人均 GDP10 強城市其人均 GDP 均超過了全國人均 GDP（約 7 萬元），國家統計局的統計資料顯示，長三角地區 16 個城市的人均 GDP 和人均收入已達到 中等發達國家的水平，長三角地區市場正處在對休閑旅遊需求非常旺盛的發展階段。

景區所處地理位置優越，交通工具選擇多樣。

随着周邊遊和自駕遊市場向好，天目湖借助其優勢地理位置，成為長三角周邊遊的優質目的地，預計在後疫情時代将會持續受益。

1）高鐵：天目湖景區位于溧陽市，北至北京，西至西安、宜昌、長沙，南至廈門，都有直達高鐵，且高鐵站設有旅遊直通車，極大地提高了外地遊客的交通便利性。

2）飛機：周邊機場包括南京祿口機場、上海虹橋機場、上海浦東機場、杭州蕭山機場、蘇南碩放機場等，為遊客的出行提供了更多選擇。

3）自駕：天目湖交通區位優勢明顯，滬甯高速、甯杭高速、揚溧高速等公路幹道穿越天目湖而過；長三角主要城市距離天目湖的裡程在 300 公裡以内，一般行程時間在 3 小時以内，屬于較為适合休閑旅遊的 3 小時都市旅遊圈。

受益于周邊遊市場景氣度高，天目湖複蘇情況領先。

公司短期業績複蘇受限于疫情，但同時在疫情中看到周邊遊和休閑度假遊的高景氣度以及發展機遇，利用其優勢地理位置，創新業務，推出多樣化活動以推動未來增長。

疫情後，為在疫情防控穩定的同時引導帶動文旅消費，長三角地區各地政府發放消費券，減免文旅企業服務價格和重點景區門票價格。溧陽市文旅局也積極響應，除了江蘇省内周邊城市，嘉興、合肥、湖州等地的消費者也可領取，消費券覆蓋的周邊城市助力溧陽旅遊消費快速恢複，天目湖率先受益。

2021年五一、中秋、國慶假期，天目湖景區旅遊人次、營業收入較2019年同期均有所增長，民衆出遊欲望釋放。根據攜程發布的《2021年中秋假期旅遊數據報告》顯示，2021年中秋，天目湖為全國黑馬周邊遊景區之一。

2.2. 業務布局形成季節性互補，細分産品 二次消費驅動客單提升

公司多年來發展的多項業務形成了季節性互補，産品之間具備超強的協同效應。

禦水溫泉和水世界分别側重于冬季和夏季旅遊，而觀光類旅遊産品山水園和南山竹海在春秋季節體現出更高的吸引力，這使得主要景區業務之間形成季節性互補，有利于縮小公司的季節性收入的差異，減少對單一旅遊産品的依賴性風險，提高複購率，從而提高公司在同行業中的競争力。

分季度看，第一季度為傳統淡季，第三季度因暑期旅遊旺季拉動營業收入，毛利率也處于多數年份的較高位置，同時暑期天目湖水世界的開放也使得第三季度的收入占比較高。

各個季度的營收在疫情前呈現清晰分布，并且呈現出波動上升态勢。

2020年疫情爆發後的季度收入主要疫情受防控影響，2020年四季度推出的竹溪谷大幅度拉動了當季以及全年的營收，未來有望持續貢獻可觀的業績。

分産品看，公司旗下的景區、酒店、餐飲等多類型産品形成度假區内的協同，便于度假複合産品的打包售賣，提升景區内的二次消費。

定制遊滿足差異化訴求，推陳出新打造複合型産品，完善景區内的協同。

随着散客占比的提高，定制化旅遊的需求巨大，公司近年來不斷挖掘發展細分市場，針對不 同的客群提供個性化服務，推出定制化路線，打造複合型産品，定位國内高端遊客，解決其 2-3天的度假需求，包括各種新鮮多樣的旅行主題：研學遊、紅色旅遊、療休養、戶外采摘等。

多條業務線的開發，能夠滿足遊客的觀光、休閑、度假、商務、療養等多樣化市場需求，形成産業鍊的協同效應，從而提升公司的市場競争力。

1）研學遊：為拓展研學遊業務，公司争創全國研學基地，覆蓋人群由小學生到大學生，同時培養和招聘專業類導師滿足學生的研學需求，通過文化鋪墊和各類活動的組合開展豐富學生的研學活動，例如茶禮、茶文化等。

2）親子遊：針對親子遊在挖筍季推出南山竹海親子挖筍活動、南山竹海熊貓生日會，開展天目湖童玩文化節、山水園夏令營等豐富親子專屬活動，滿足多樣的家庭需求。

3）療休養：近年來公司抓住職工療休養這一細分市場，憑借自身的療養資源和成熟的休憩配套打造了完善的療休養體系，江蘇省職工（勞模）療休養天目湖基地被稱為“最具生态特色的”的一站式療休養基地，并榮獲溧陽市工會職工（勞模）療休養基地獎勵獎金。

4）帳篷營地：帳篷營地位于天目湖山水園湖畔區域，配備單人帳篷、家庭雙人帳篷和家庭大帳篷等多品類帳篷産品，2021年春季公司開展湖畔機車帳篷節，包括夜營、潮玩（機車主題展、創新多功能主題帳篷屋、網紅氣泡屋、手鼓彩繪、帳篷彩繪、草坪音樂節）兩大主題活動，推出四種湖畔帳篷露營地套餐，其形式符合現下流行趨勢，吸引更多年輕群體。

5）夜遊經濟：配套夜市、夜賞等多項産品組合，打造夜遊經濟，同時滿足遊客晚間“遊、購、食、娛”的需求，增加景區内的可玩性，延長遊客的停留時間。

主要景區人均消費穩定，二次消費發力帶來客單價的提升。

2014年至2017年上半年，兩大主要景區山水園和南山竹海的人均消費穩定。

與2014年比，山水園之後幾年的人均消費雖有所下降，但均處于 140 至 150 元的區間；南山竹海的人均消費整體穩定在 120 元至 130 元區間。

2017年上半年二次消費占比達到 51.02%，較2014年提升了 5.07%。

目前公司已經形成了由幾大主營業務組成的清晰穩定的業務格局，并針對不同客群持續深挖細分市場，不斷提高二次消費及商業銷售收入的占比，預計近年已達到近八成的水平。

随着未來遊客數量的增加，多元化的旅遊産品也将繼續提高整體業務收入，實現旅遊升級，從而帶來客單價的提升。

2.3. 新媒體營銷強化競争力，疫情背景下精準聚焦積極自救

精準營銷 強大自營，景區運營能力優勢凸顯。精準營銷公司強大的運營能力中的重要一環：

一方面，公司根據階段性需求，把握好戰略市場、核心市場、重點市場，實現精準營銷，如針對年輕客群，公司在竹溪谷打造網紅景點以吸引年輕人，使其願意付出高于自己消費水平的價格去體驗；

另一方面，公司擁有較強的自營渠道，公司開展的互聯網升級，2020年已搭建完成框架，運用新媒體、新渠道，逐步從前期硬廣轉移到新媒體推廣上，自營工作成效明顯。

公司在抖音等短視頻平台發布視頻動态，分享天目湖美景美食、住宿等，傳遞景區核心特色，短時間内已累計贊量超數萬，客流吸引力強，特别是對年輕消費者群體。

2021年“雙十一”期間，天目湖公衆号推出“‘嗨’購雙 11 全年超低價！”活動，酒店促銷收效顯著。此外，雙 11 期間公司對竹溪谷酒店、遇·天目湖酒店的套餐進行打包促銷，頭部主播直播帶貨，直播間活動銷售火熱。

在疫情防控常态化的背景下，聚焦鄰近城市促銷引流。

暑期江蘇省内疫情爆發後，天目湖的省内核心客源跨市出遊受限，公司 8 月推出溧陽本地市民特惠活動，售賣包含竹溪谷酒店等産品的溧陽市民專屬套餐。

2021年 9 月，促銷引流範圍擴大，溧陽全域景區對南京都市圈市民推出免票活動，山水園、南山竹海景區也在列，積極深挖周邊旅遊客群潛力。

國慶期間，公司又面向上海居民推出“0 元遊遊天目湖泡禦水溫泉”活動的限量搶購。此外，公司積極推出多樣的園區内活動包括湖畔百樂門、二次元大亂鬥迅遊等活動，推動了天目湖疫情後經營持續恢複。

3.1. 國家級旅遊度假區，承接巨大的休閑度假遊市場空間

高端消費景氣度高，國内旅遊消費正在向成熟的度假經濟過渡。居民的旅遊消費水平逐漸提高，對旅遊度假的需求也開始發生轉變，高端消費景氣度的提升反映在休閑度假遊市場的火熱。

世界旅遊組織的研究表明，“當人均 GDP 達到2000美元時，休閑遊獲得快速發展；當人均 GDP 達到 3000 美元時，旅遊形态以度假遊為主；當 人均 GDP 達到5000美元時，将步入成熟的度假旅遊經濟時代，度假休閑需求和消費能力日益增強，市場呈現多元化發展。”

中國2020年人均 GDP 達到 1.02 萬美元，旅遊消費滞後于經濟的發展，目前正在經曆向成熟度假經濟過渡的階段，休閑度假市場仍有極大的發展空間。

休閑度假遊市場快速發展，後疫情時代旅遊消費面臨結構性調整，天目湖作為國家級旅遊度假區有望承接日益增長的休閑度假需求。相較于傳統的觀光旅遊，休閑度假遊的比重逐漸提升，2010-2018年，城鎮居民選擇休閑度假遊的比例由 25%升至 31%；而選擇觀光旅遊的比例則從 32.9%降至 10.8%。

政策方面，2021年 3 月出台的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目标綱要》中提出了關于休閑度假遊的相關舉措，強調建設富有文化底蘊的世界級旅遊景區和度假區，改善旅遊消費體驗。

截至2020年 12 月，中國共有國家級旅遊度假區 45 家，分布在全國 23 個省區市，涵蓋多種度假類型。

天目湖旅遊度假區作為首批列入名單的 17 家之一，承擔了國家建設引領旅遊行業由觀光型向休閑度假型轉變的重要職能。

從細分市場看，“銀發遊”、“親子遊”不斷升溫。

據《2021中國休閑度假産業發展趨勢報告》顯示，老年休閑，親子遊是國内休閑度假遊的重要組成部分。

1）銀發遊市場：“60後”開始進入退休年齡，這一代的中老年群體的知識水平、經濟收入整 體更高，消費觀念均偏年輕化；根據國家老齡辦和艾媒咨詢發布的調查數據，2016-2020年中國中老年人旅遊消費 GAGR 達 23%，預計2021年将超過7000億元，未來老年休閑度假遊的消費水平存在持續提升的趨勢。

2）親子遊市場：攜程發布的《2020年中國親子遊消費趨勢報告》顯示，2020年通過攜程平台下單出遊的“80 後”、“90 後”父母占比分别達 41%和 32%，在疫情得到有效防控後，親子遊的出遊需求呈 V 字型上漲。在親子酒店星級分布中，4-5 星級酒店合計占比達 45%，說明親子遊客群整體更加追求品質化旅遊。

根據馬蜂窩數據顯示，2021年“親子家庭”周邊遊景點中，休閑類娛樂類景點熱度顯著高出其他遊客群，在休閑度假旅遊市場中，親子客群是其重要的組成部分。

天目湖景區内推出的帳篷營地、療休養、研學遊等細分産品很好地滿足了這兩類重要客群的需求，近年來為公司貢獻了不俗的業績。

3.2. 新項目推動景區擴容升級，打開業績成長空間

竹溪谷項目運營超出預期，表現亮眼。禦水溫泉酒店二期——竹溪谷酒店項目擁有 50 幢單棟式酒店，于2020年 9 月投運，其主要聚焦長三角地區高端休閑度假遊客群，在全國旅遊市場受到疫情重創的背景下，竹溪谷酒店實現超快爬坡期，一度呈現滿房的狀态，貢獻不俗的業績。

2021年上半年國内疫情整體防控較好，旅遊市場穩步複蘇，品質化周邊遊恢複最快。

2021H1酒店業務實現收入 6270 萬元，較 2019H1 增長 26.4%，主要系新投運的禦水溫泉·竹溪谷、遇·十四瀾均達到并在一定程度上超出預期。

國慶期間天目湖景區内度假酒店 10 月 2 号到 5 号的平均出租率達到了 92%，遇·十四瀾、遇·天目湖、竹溪谷酒店連續四天滿房。

南山竹海索道二期項目提升了景區的承載能力，推動二次消費上行。南山竹海片區開發較晚，相較于山水園片區在景區承載量方面也較低，據2015年旅遊局統計的景區承載量數據，南山竹海的日承載量為 5.3 萬人，低于山水園和千島湖等景區。

索道設計運力 400 人次/小時，實際運力約 350 人次/小時，已日益不能滿足景區發展的需求，故公司為推進該片區的擴容不斷推進新項目的落地，陸續推進了索道等項目實現擴容。

在旅遊旺季，景區日接待人次峰值超過 2 萬人，索道二期建成前，根據大衆點評遊客普遍反映，纜車索道排隊時間長，步行遊玩體驗不佳，嚴重影響了遊客的消費體驗。因此，為切實提高運力水平，公司推進索道升級以突破旅遊旺季的運力瓶頸。

新索道于2021年元旦首航，相較于老索道，新索道的空間更為寬敞明亮，可同時容納 8 人乘坐，360°無死角全景全透明玻璃轎廂，能夠全方位俯瞰竹海景觀。

新索道建成後有效緩解假期節日等旅遊高峰擁堵，有效提升景區承載能力。

此外，南山竹海三期項目預計2021年年底投運，包括遊步道的改造升級，世界最大的鳥籠、竹林迷宮等趣味項目，進一步推動了南山竹海景區的擴容升級。

後續南山小寨二期持續釋放增量，成熟期收入體量有望比肩竹溪谷酒店項目。

南山竹海片區更偏重于休閑度假定位，目前酒店客房數尤其是中高端酒店客房數較為不足，在旅遊高峰季節難以充分滿足遊客需求。

通過可轉債募資建設的南山小寨二期項目預期可在2022年投運，該項目是以酒店為主體的開放式文化景點，具體建設内容包括主題酒店、餐廳、特色作坊、展覽館、書院、茶莊、小劇場等。

建成後将形成酒店、餐飲、民俗及非遺文化體驗等業态，有望進一步豐富酒店産品線，推動區域升級，提振平均消費。解決南山小寨一期接待能力有限的問題，有助于提升南山竹海景區過夜遊客數量，提升景區收入。

同時，南山竹海景區接待人數穩定上升，為南山小寨二期提供良好客群基礎。南山小寨二期開發的旅遊産品與遊客人次之間具有良好的正向反饋機制，有望助推提升景區整體收入。

3.3. 一站式旅遊目的地異地複制成功可能性高，外延拓展積極推進“三區一點”有機結合，一站式旅遊休閑模式，天目湖内部仍有增量空間。

對旅遊産品的整合打包逐步成為提升客單消費的手段，形成行業趨勢，旅遊公司積極轉型 布局休閑度假遊市場。

公司以遊客中心作為連接點，将天目湖旅遊核心區（山水園、水世界）、南山竹海生态旅遊區（南山竹海、禦水溫泉）、大溪休閑度假區有機聯系起來，形成“三區一點”的一站式旅遊服務産品格局。

天目湖度假區内基于現有資源的産品開發創新仍然具備探索空間，圍繞“三區一點”的戰略規劃，融合當地的自然生态與曆史人文，持續優化一站式旅遊産品，滿足遊客全方位需求，提高遊客平均停留時間與人均消費水平。

自然資源依賴程度低，開發模式可複制。

與依托名山名水等稀缺自然資源的景區不同，公司的開發建設和景區産品運營是基于較為常見的水庫資源（沙河水庫和大溪水庫）。

截至2019年，國家級水利風景區（水庫型）數量達到 373 個，具備複制基礎。因此公司的發展不受稀缺旅遊資源的限制，經營模式具有較強的可複制性，核心競争力更多體現在團隊的産品打造和運營能力上。

公司可以通過定位不同客群制定個性化旅遊産品，提供多元服務滿足不同遊客的旅遊需求，将過去成功的景區開發經驗與一站式旅遊産品開發經驗向外複制。

未來公司管理層可根據天目湖開發經驗，關注全國的布局，在全國範圍内尋找優質标的，複制天目湖的成功模式，有望在全國布局更多的一站式休閑旅遊度假區。

外延計劃推進，擴張思路明确。

公司于2018年提出業務發展戰略：“鞏固根據地，深耕長三角，關注城市群，專業化發展”，未來公司仍将專注于旅遊主業進行發展，鞏固常州溧陽區域産品，未來将對“根據地”進行區域外延，同時關注全國的布局，公司計劃在全國範圍内複制與天目湖體量相當的一站式休閑旅遊度假目的地。

公司的擴張思路一方面是不斷挖掘現具備發展潛力的旅遊目的地和旅遊産品，憑借公司的出衆運營能力進行周邊資源的整合提升；另一方面，考慮與地方國資進行合作開發，借助國資良好的旅遊基礎展開合作開發。

在外延擴張方面，公司在選址、規劃方面都十分謹慎，異地複制計劃的實施也在有條不紊地推進，為公司在休閑度假遊市場的布局再添助力。

公司在旅遊産品策劃、品牌打造及現場運營方面經驗豐富，并持續與地方政府接洽，未來或有望在長三角、珠三角地區打造明星休閑度假區，天目湖作為根據地的成功經驗助力未來外延成長。

2020年公司各項業務因疫情承壓，今年以來得益于本土病例的有效控制和旅遊行業複蘇的态勢，天目湖旅遊度假的整體恢複情況領先于行業平均水平。

基于公司今年以來的複蘇情況以及短期本土疫情帶來的不确定性，同時考慮公司持續推進投運的新項目對未來業績貢獻的增量，我們對公司的多項細分業務闆塊做如下拆分預測：

山水園：景區受本土疫情反複影響大，2021年存在階段性閉園情況，總體恢複情況良好，預計未來能維持增長穩定貢獻業績。

預計山水園景區2021-2023年的收入增速分别為18.68%/11.91%/8.52%。

南山竹海：景區受本土疫情反複影響大，新索道項目貢獻增量，考慮與竹海片區新項目南山小寨二期形成的協同效應，未來客單價有望進一步提升。

預計南山竹海景區2021-2023年收入增速分别為20.75%/21.82%/13.77%。

禦水溫泉：預計竹溪谷酒店與溫泉業務形成的協同效應将一定程度拉動溫泉業務的恢複，預計禦水溫泉2021-2023年收入增速分别為14.32%/8.22%/8.23%。

酒店：酒店業務恢複情況領先，竹溪谷酒店、遇·十四瀾、遇·天目湖等酒店新項目投運後均獲得市場認可，為公司貢獻可觀的增量業績；新投運酒店（尤其是竹溪谷）的爬坡速度超期，酒店業務有望在未來三年實現高增長，預計2021-2023年收入增速分别為61.94%/51.93%/13.27%。

水世界：2021年暑期江蘇省内疫情爆發導緻暑期出行低迷，對限時開放的水世界業務造成一定沖擊，預計後續将有望保持平穩增長。

預計酒店業務2021-2023年收入增速分别為1.59%/8.42%/8.43%。

旅行社：區别于傳統旅行社經營旅行團業務，天目湖旅行社側重于基于公司業務的平台 服務功能，故公司旅行社業務受到旅遊市場及團隊遊限制的影響比較小。

預計旅行社業務2021-2023年收入增速分别為 5.21%/30.90%/9.08%。

依據上述假設及拆分盈利預測，我們預計2021-2023年公司營業收入分别為4.79/6.07/6.77億元，歸母淨利潤分别為0.73/1.27/1.60億元，對應 PE 分别為39/22/18倍，參考可比公司估值，給予天目湖 30x 估值，對應2022年市值為38.1億元

1. 疫情影響超預期風險

新冠疫情已經導緻天目湖公司2020年的毛利及毛利率、淨利及淨利率下降；2021年有所回升，但疫情常态化或者疫情反彈可能導緻景區的整體營收下降、運營成本提高，進而導緻對旅遊行業的影響超過預期，天目湖公司也可能難以恢複到疫情前的運營情況。

2. 惡劣天氣風險

天目湖公司的山水園、南山竹海景區以自然景觀為主，對天氣要求較高；戶外溫泉項目和水世界項目也需要合适的天氣情況才能擁有更大的客流量。結合目前天氣和氣候狀況不穩定的現狀，如果遇到惡劣天氣或天氣不佳、旺季陰雨天較多等情況，公司客流量将面臨較多下降。

3. 宏觀經濟波動風險

遊客的消費能力與其收入息息相關，收入情況又與經濟發展狀況密切相連。目前中國宏觀經濟存在波動，如果因為經濟下滑抑制了消費增長，加之旅遊業屬于休閑娛樂性産業，可能會帶來負面影響，導緻公司收入不景氣。

4. 行業競争加劇風險

雖然天目湖公司緻力于打造一站式旅遊目的地，但其主要營收來源仍為兩大自然景區的項目。如果在長三角附近交通較佳的地區出現類似景區，對天目湖公司的遊客分流情況可能會比較嚴重，導緻公司收入下降。

5. 新項目不及預期風險

公司于2020年發行“天目轉債”，獲得資金投資于南山小寨二期項目和禦水溫泉（一期）裝修改造項目，閑置資金進行現金管理。如果項目進展慢于預期，可能在無法滿足擴容需求的同時導緻進一步相關支出的增加，給公司現金流帶來壓力；同時，如果項目帶來的營收增長不及預期，可能也會導緻收不抵支的情況發生。

6. 政策風險

2020年國家發改委發布關于推進完善國有景區門票價格形成機制的通知，推動景區門票降價。由于景區門票收入是營收結構的重要部分，如果景區門票因政策影響繼續降低，可能造成營收收入的大幅較大降低，在費用難以迅速下降的情況下可能造成利潤下降。

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