作者：格隆彙·火火火木

說起江南集團（1366.HK），這隻股票，不得不讓人覺得可惜。在一次私有化失敗後，被股民貼上了各種标簽，股價也變得疲弱，看看下面的股價就能直觀感受到。從16年10月份私有化期間上漲到最高的1.66港元到9個月後的今天到0.52港元，跌幅達68.67%。一時間，股市評論上就充滿了各種各樣言論，信息魚龍混雜，湊熱鬧不嫌事大，就兩個字可以概括，急躁。而做投資不能急躁，請聽我好好分析，看看江南集團是不是真的隻值那麼低的價格，若不是，那江南集團就是一個被砸出來的黃金坑。

一、一個私有化公告引發的不幸

江南集團有限公司數中國最大的輸配電系統以及電氣裝備用電線電纜制造商之一。有關産品分為四個主要類别,即電力電纜、電氣裝備用電線電纜、裸電線及特種電纜，主要的客戶在江浙一帶，生産基地在内地宜興，2012年在港交所上市。

但在私有化期間造成的各種揣測，再人雲亦雲，一石激起千層浪，故事說的人多了，主觀上的真實性也相應提高，連一年前就已經解決的股權集中問題都被拉出來讓公司澄清了一次，還連帶扯了許多問題。筆者統一整理了一下，其中有多少真假，大家看完就能自辯。

1、毛利率過于平整且偏高

答：毛利潤的問題不值一駁，行業大多在以先接訂單，再定銅價的方式來處理銅價不穩定的問題，而原材料進貨後的制造費用一般比較固定，毛利率平整相當正常，而過高的問題，可以看到，江南電纜的毛利率并不是最高的，而是出于行業中遊的位置，具體請見下圖。

2、應收款逐年增加、存貨逐年增加問題

看圖說話最有說服力，應收賬款的逐年增加并不是江南集團一家特有，而是整個行業的現象，而這樣的應收賬款的增加則是與行業因素密切相關，電纜制造行業是電網的上遊，因為電網大多都是這些制造商的最大客戶，上遊的這些制造商溢價能力非常弱，而拖延欠款最為嚴重的，正是這些國營電網公司，隻是不同的公司被拖的欠款數量不同而已。對于江南集團，一半客戶為國營企業，應收比例較大對于純民營的江南集團來說，這是最正常不過的。而另一半民營企業，客戶大概有超過1萬家，應收賬款很分散，風險應該是可控。

而對于存貨這個鍋，應該是江南集團的産能不足來背，一般企業産能不足，會倒逼部分産品提前生産，盡量讓機器不停工而做到滿産生産，在這樣的情況下，訂單越多，庫存積壓的半成品和成品就會越多，而江南集團的庫存中，最多的就是半成品和成品。

3、質量問題，未來是否會從産品上影響公司

答：奧凱事件引發的質量問題對行業沖擊最大的因素并不是本來有質量問題而收回的産品，而是因為這個事件而産生的國營企業紛紛調高标準導緻的産品退回，在溢價能力本來就低的電纜生産企業根本沒有商量的餘地，所以這并不能得出公司的産品本來就不行的結論。而且，如果江南集團生産的産品質量出現問題，作為溢價并沒什麼背景的純民企來說，還能活到現在？事實上，江南集團的産品在市場上的口碑還是正面的。

三、機遇與挑戰

奧凱事件引發行業強監管。2017 年3 月，西安地鐵被揭露使用陝西奧凱生産的不合格電纜，對地鐵安全運營造成威脅。事件引發監管部門對全國電力電纜行業的全面質量檢查，一定程度上造成整個行業成本增加。一些産品面臨退回重新加工的風險。無疑對江南集團也有影響，客戶都提高了産品的質量要求，退回來的電纜重新加工，就會令本來毛利為15%的産品變為虧本，相信整個行業都會面臨毛利率下降（預計會下降兩個點左右）和主營業務成本上升的威脅，小廠商的倒閉恐怕要提前到來。

但今年對于大廠商來說，今年将是業績的大年，随這銅價的大漲，廠商的盈利空間是随之上升的，商品周期的到來帶動銅價的上漲，中國基建投入的上升更是直接刺激電纜的需求，在兩種利好的雙擊下，江南集團年收入并不一定會受到奧凱事件的影響而受到太大影響。

四、總結

從上文分析可以看到，江南集團大概率是沒有财務造假，這樣的話PB明顯是偏低，江南集團應該會慢慢回到1倍PB，缺的隻是一個催化劑，而随着基建對電纜需求的增加以及銅價的強勢，江南集團的股價有望得到回升。另外說一句，私有化後公司不能增持超過2%的限制在9月份後就能解禁，在這樣的價位私有化，小股東是不可能答應的，在香港的規則下，私有化成功的可能性幾乎為0，而增持的可能性大大增加，有望成為另一催化劑，現在的股價是飛刀或是黃金坑，我更傾向于後者。

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