盈趣科技是一家很神奇的公司，上市前常年ROE50% ，營收複合增速50% ，2017年做到收入33億，淨利潤10個億。

上市後數據有點拉跨，但在下遊景氣周期波動等不利因素下，ROE還是20% 。2018、2019、2020前三季度收入分别是28億、39億、34億，淨利潤8億、10億、7億。

近年日子過得艱難了些，但仍然比絕大多數公司最好的光景還要舒服……

這麼逆天的公司到底是幹嘛的呢？簡單說，兩字——代工。

我們知道，代工行業是出大牛股的。僅拿A股市場舉例，就有立訊精密和歌爾股份這種人見人愛的2年10倍股。究其原因，是全球制造業向中國轉移的大趨勢下，電子制造的規模效應和快速叠代注定了強者恒強的競争格局。

當然，即使是蘋果産業鍊的執牛耳者，二者的ROE與盈趣科技相比也是相形見绌。即使是面對剛剛上市的民用電工龍頭公牛集團，盈趣科技也是不遑多讓。

盈趣科技究竟是怎麼個代工法，為啥這麼賺錢呢？

首先是商業模式，當然不是簡單粗暴的OEM（純辛苦錢），也比負責研發設計的ODM高了一級，UDM模式。

什麼是UDM呢？在ODM的基礎上，公司自主研發了UMS聯合管理系統（United Management System 的縮寫）。

UDM 模式下，在産品研發環節，公司協同客戶開發并完善電子電路設計、結構設計、軟件設計、外觀設計、可生産性設計等多方面的研發分工；在采購環節，UMS 将供應商的下單同步至 UMS 供應商協同平台；在生産環節，公司向客戶開放實時的生産數據及質量檢測數據，實現數據實時共享，大幅增加生産過程的透明度、可追溯性與客戶體驗感；在售後環節，客戶可通過産品身份認證信息在全産品生命周期追溯産品質量。

ODM 與 UDM 模式的主要差異如下：

1）信息化與自動化程度的差異：UDM 模式在 ODM 模式的基礎上，通過UMS 聯合管理系統、ITTS 測試平台和工業測試機器人體系，創造性地完成關鍵工序的自動化測試，建立在線測試數據存儲和數據庫管理、單個産品全質量檔案、産品在線實時電子可視化系統及售後服務自動化追溯體系，貫穿研發、采購、供應商協同平台、生産制造、物流等各環節，在信息化與自動化程度方面明顯高于ODM 模式；

2）服務帶給客戶價值感受的差異：UDM 模式強調與客戶、供應商的網絡化在線實時協同，不僅提供産品和服務交付，同時提供産品制造過程的實時質量監測與全生命周期的質量追溯、售後檢測及維修服務，而 ODM 模式一般僅強調産品和服務交付；

3）溝通強度的差異：UDM 模式的溝通節點覆蓋産業鍊全流程，而 ODM 模式溝通節點主要在客戶需求階段；

4）交付的差異：UDM 模式強調在軟件、硬件和生産整個層面上保持對接，需要合作雙方在流程和系統上的全面對接，而 ODM 模式僅強調交付點；

5）對産業鍊結合要求的差異：ODM 模式側重于研發、生産等不同産業鍊階段的相對優勢，UDM 模式則要求研發和生産的緊密結合。

在養家看來，這是國内難得的實現"自動化 信息化 精益化"為一體的智能工廠案例。

UDM模式賦予了公司遠超同行的配合上遊研發和生産制造能力，這也決定了公司有機會接觸到最頂尖的客戶，拿到利潤最豐厚的單子，進入一個正反饋循環。

公司的具體業務和下遊客戶有哪些呢？

一是發家之本，智能控制部件生産制造，2020H1收入3.38億元。

羅技是公司最早的客戶。對，就是一個鼠标賣到800多，被戲稱為配件中的"蘋果"的羅技。我猜想，高要求的下遊客戶錘煉了盈趣科技認真做産品、賺取溢價的文化基因。

二是創新消費電子，主要包括：電子煙精密塑膠部件、家用雕刻機、家用圖标圖案熨燙機、智能垃圾桶、家用食品粉末分配機等産品。2020H1營收10億元。

其中電子煙和家用雕刻機的爆發是公司業績增的主要動力，我們稍後展開。

第三部分是汽車電子，規模還小，2020H1營收0.67億元。最早是供應金龍客車的，後面開始拓展到宇通客車、吉利等優質客戶。公司做得還可以，但我對這塊沒抱多大希望，競争格局不好，玩家太多了。

好，接下來我們先來說說這個神奇的家用雕刻機。我的第一反應是，這？？？

但是和公司幾個留學回來的小姑娘同事問了一下，大家還真知道，也還真用，而且很興奮的樣子……

家用雕刻機是一種以刀片為打印頭的打印機。用戶可以通過配套的軟件選擇自己喜歡的圖案或者自己設計喜歡的圖案，将紙張、布料、黑膠唱片、厚賀卡等材料放進雕刻機中，通過藍牙技術與 Tablet 等智能移動終端連接，即可得到用戶想要的圖案。

打印作品舉例：

家用雕刻機業務目前是公司創新消費電子闆塊的第一大業務。

目前，公司家用雕刻機業務的客戶為 Provo Craft。Provo Craft 成立于 1963 年，總部位于美國猶他州，其在手工制作産品領域擁有 50 餘年的曆史。

2013 年，Provo Craft 與盈趣科技合作研發新款家用雕刻機 Cricut Explore，該産品以智能化的方式滿足用戶的個性化需求，同時兼具教育和娛樂的多樣化功能。此後，公司在該産品的基礎上，以消費者需求為中心，不斷提升産品的性能，形成了以智能化、定制化、切割功能強大等特點的 Cricut 品牌産品矩陣。

根據公司此前公告，目前 Cricut 産品在美國細分市場的份額位列第一。

根據美國普查局及世界銀行統計，2018 年美國人口及家庭總數分别達到 3.28 億、1.28 億，目前美國大約有 100-200 萬個家庭使用 Provo Craft 的産品，2018 年英國人口總數及家庭總數分别達到 0.66 億、0.19 億。随着個性化手工解決方案在美、英等國家地區家庭的滲透率加深，家用雕刻機産品的市場規模有望将進一步快速擴張。

2019 年公司家用雕刻機業務實現營收約16.29 億元，同比增 63.4%，占公司總營收的 42.3%，是營收貢獻第一主力。

根據公司《2020 年 08 月 29 日投資者關系活動記錄》，家用雕刻機主流市場如歐美等國出現物流管制以及客戶門店關閉，這也導緻公司的家用雕刻機産品訂單下滑。後随着歐美疫情逐步得到控制，美國大部分實體店已經開業，訂單從 2020 年 5 月中旬逐步在回暖。8 月以來，公司家用雕刻機系列産品産能恢複正常，未來預計将持續向好。

再來說說電子煙塑膠件。

公司電子煙塑膠件業務是公司創新消費電子業務中的第二大業務，其主要産品供應對象為菲莫國際（PMI）的 IQOS 産品線。公司主要服務客戶為其一供Venture，自身是二供。

電子煙的魔性就不用多說了，傳說中的"吸煙有利身體健康"吧，IQOS又是其中絕對的大單品。

PMI 以日本作為首發市場，2016 年開始在日本全國進行推廣。截至2019 年底，僅 4 年的時間裡 IQOS 在日本的市占率從不足 1%迅速增長至 16.9％。

目前，IQOS在瑞士、俄羅斯、葡萄牙、德國、加拿大等國家的 57 個城市相繼上市，市占率表現同樣出衆。

根據 PMI 2020 年 H1 财報顯示，截至 2020 年上半年底，IQOS 煙彈在全球已推廣市場中（除美國外）的綜合市占率達到 6.3%，IQOS 用戶數已達 1540 萬人，環比增加 5.5%，同比增加 36.3%，其中完全轉化為 IQOS 消費（即停止使用傳統卷煙）的用戶數量達到 1109萬人（72%留存率），反映出消費者對新型煙草的接受度比較高。

目前，IQOS 所在的新型煙草闆塊已成為 PMI 營收增長主要動力，2020H1 減害産品闆塊為公司貢獻收入達 31.6億美元，營收占比達 22.9%，再創曆史新高。其中，2020 年上半年 IQOS 煙彈出貨共 354.35億隻，同比增長 33.4%，占公司總出貨量（包含傳統卷煙）的 10.3%，出貨量的提升帶動 IQOS産品的收入同步上升。

煙草類商品的市場放量節奏主要取決于監管，而目前美國的監管正在放開。

2019 年 4 月 30 日， FDA授權 PMI 在美國市場可銷售 IQOS2.4 代設備和三種口味的 HEETS 煙彈，成為第一款在美市場通過 PMTA 的上市申請的 HNB 産品。今年 7 月 7 日，IQOS 進一步獲得 FDA 的 MRTP（改良風險的煙草産品），并獲得"曝光改良"的許可令，所涉産品包括煙杆、充電器和 3 種

口味的煙彈。

這意味着，IQOS 此後在美國市場銷售時可對産品進行如下宣傳，包括使用"較大減少了有害或潛在有害化學物質的産生"以及"從傳統香煙完全轉換為 IQOS 系統，可以較大減少人體接觸有害或潛在有害化學物質的機會"等表述。該營銷用語若僅通過PMTA（煙草預上市申請）是不能使用的。

IQOS 是美國有史以來第一套通過 PMTA 的加熱不燃燒煙草制品、第二套被授權為 MRTP 的産品（第一套是瑞典煙草的一款鼻煙）。

這也意味着，新型煙草的減害特性進一步為監管機構和市場認可。這對于被嚴格管制的、默認有害身體健康的煙草行業來說，影響深遠。（電子煙仍然有害，但老煙民抽這個不抽香煙，對身體更好些，所以美官方機構認為減害。）

多家三方機構預測，電子煙行業未來三到五年将保持20% 的增速。這種行業增速不可能不産生牛股。

鑒于傳統煙草公司缺乏電子産品制造等相關技術經驗，因此，電子煙産品的制造多集中在電子産品制

造體系較為發達的中國。電子煙行業呈現需求中心在歐美、制造中心在中國的全球産業鍊格局。中國是電子煙的最大生産地，中國出口的電子煙占世界總産量的90%以上，電子煙的生産制造在中國已經形成成熟的産業鍊體系。

目前另一家電子煙相關上市公司是港股的思摩爾國際，同樣有一張好到不敢相信的财務報表。目前總市值2676億港元，PE TTM 183倍。

營收方面，2019年公司電子煙塑膠件業務實現營業收入約 9.6 億元，同比增長 17%，占公司總營收的 25%。

2018 年闆塊營收下滑的原因是，IQOS 下遊渠道去庫存導緻上遊電子煙部件産品訂單下滑，截至 2019 年，IQOS 去庫存周期基本結束。

受益于 IQOS 的主動去庫存周期基本已經結束，疊加美國市場逐步打開，IQOS 獲得 FDA 在美國上市的批準，公司電子煙部件業務或迎來快速增長。

公司目前市值不到300億，PE TTM 29.28倍。我認為是偏低的，與這個市場對盈利能力和成長性的定價偏好不符。

總結一下，我認為盈趣科技未來估值提升的邏輯有三：

1）市場認識到公司高ROE的核心來源，對ROE的持續性更有信心，從而對極高的盈利能力重新定價。目前市場上ROE穩定在20% 的，PE很少有50倍以下的，如果有點成長性，百倍附近的也并不罕見。

2）盈利拐點到來，市場對其高成長性重新定價，家用雕刻機和電子煙的變化都讓人期待，且在三季報已有所反映。趨勢将起時算算PEG，趨勢起來後看在哪根均線的支撐下一路向北。

3）這點可能性相對更小，就是市場充分意識到公司UMS系統和UDM模式的價值，并對部分軟件資産按照工業軟件标的進行定價。我認為這是公司長遠有望做到的，但目前收入規模還小得很。公司也未必願意把這個核心競争力的源泉定個價賣出去。如果是删減版出售，市場競争力未必夠。

這是我願意長期跟蹤的，有機會三年一倍的标的。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!