上海機場最近發布了2022年半年報，這是上海機場1994年上市以來中報虧損的第三年，也是虧損最嚴重的半年報。

上海機場2022上半年營收11.7億，同比下降35.4%，和去年同期比繼續擴大，實現歸母淨利潤-12.6億，上年同期是-7.4億，虧損幅度也繼續擴大。

這個業績和以往比，慘不忍睹。當初不可一世上海機場，估值随便都能被推高到40倍左右，千億白馬，無人不愛。

2020年的疫情讓上海機場遍體鱗傷，股價從88元高點跌到最低的38元，隻用了兩年時間，這兩年也是股東最煎熬的兩年。

但上海機場終歸還是優質資産，隻是最近幾年遇到疫情，才一蹶不振。

下面從幾個方面詳細聊聊上海機場交出的半年報答卷以及未來預期。

一、業績

上海機場2022年上半年營業總收入為11.7億，同比下降35.4%，扣非歸母淨利潤為-13.8億，虧損繼續擴大。

單從二季度看，營收為3.3億，同比下降65.3%，扣非歸母淨利潤為-8.7億。

也就是說，上海機場上半年的虧損主要來自第二季度，這個在預期之内，因為二季度上海疫情爆發，有一個多月處于靜默狀态，所以虧損比較嚴重。

最近幾年上海機場經營變差的根本原因就是疫情，疫情能否好轉也是上海機場能否反轉的關鍵。

關于疫情的影響，詳細聊一下。

2020年3月我國國際航線實行了“五個一”政策，對國際客運航班運行數量進行總控，同時控制航班運行客座率。

這個政策的具體規則是：國内每家航空公司經營至任一國家的航線隻能保留1條，且每條航線每周運營班次不得超過1班；外國每家航空公司經營至我國的航線隻能保留1條，且每周運營班次不得超過1班。另外，民航局還要求，在抵離中國的航班上采取嚴格的防控措施，确保客座率不高于75%。

這個政策對航空業的打擊本來就已經很大了，後來疫情嚴重，2022年6月份又在“五個一”政策基礎上實行了“熔斷措施”，國際航班實際執行量進一步下降。

在航班量、客座率雙重限制下，2020 年2月之後我國民航出入境旅客吞吐量一直處于低位徘徊。

2021年，國航、南航國際及地區航班量隻有2019 年的19%、14%。

到了2022 年6月就更難了，我國國際航線旅客吞吐量隻有11.7萬人次，僅為2019 年同期的1.9%，地區航線旅客吞吐量約1萬人次，僅為2019 年同期的1%。

上海機場在2019年之前有兩個主要業務，一個是航空性業務，一個是非航空性業務（免稅）。

在疫情發生後，日上和上機簽訂了《補充協議》，把免稅收入和流量挂鈎，這樣一來，在航班次數大降的情況下，上海機場不但航空性業務收入大降，非航空性業務也差到離譜。

這就是最近幾年上海機場一直虧損的原因。

不過今年7月份以來國際航班的限制有所緩解，上海機場也正式迎來了反轉期。

二、航空和非航

上海機場的盈利模式非常簡單，主要就兩塊，航空性業務（按照政府指導價收費）和非航業務（零售、廣告業務按市場調節價收費）。

（1）航空性業務主要提供流量，收入增速和流量增速基本保持一緻，同時機場絕大多數的成本都和航空性業務有關，這部分收入主要用來覆蓋基礎設施成本。

（2）非航業務是上海機場的重點，其中免稅、有稅零售、餐飲、廣告都是特許經營形式收入，規模取決于流量變現能力，彈性比較大，但是機場利潤的強有力支撐，長期發展潛力巨大。

對于一線機場來說，核心利潤還是來自出入境旅客的免稅業務，不過疫情以來，國際旅客低位徘徊，導緻機場面對免稅運營商的議價權下滑，2020-2021年上海機場、白雲機場、首都機場都處于虧損中。

不過我覺得一旦國際客流恢複，機場的議價權也将随之修複，業績恢複的确定性依然很強。

我之所以看好上海機場，是因為上海機場具有全國最好的出入境旅客資源，這直接決定了上海機場是國内機場中最有價值的一個。

疫情前上海機場國際旅客量以及占比都是國内機場中最高的，所以，單客航空性收入要明顯高于其他機場。

2019年，首都機場、上海機場、白雲機場、深圳機場旅客吞吐量分别為1.00、0.76、0.73、0.53 億人次。上海機場國際及地區旅客量3851萬人次，占總旅客量的50.6%，遠高于首都機場、白雲機場、深圳機場的28.1%、25.5%、11.2%。

航空性業務是機場的基礎業務，基本所有的成本都與航空性業務相關，非航業務是機場的附加業務，基本都是特許經營模式，機場不直接參與經營，僅收取特許經營費。

所以發展越成熟的機場非航業務效益越優，業績彈性也越大。

2019年，利潤結構中，免稅業務為上海機場貢獻約7成淨利潤，為白雲機場貢獻約5成淨利潤。

2014-2019年，上海機場總收入CAGR為14%，其中航空性收入CAGR為7%，與旅客吞吐量CAGR8%比較匹配，非航收入CAGR為19%，其中免稅收入CAGR為33%。

所以上海機場的反轉終歸還是要看境外航班的開放，隻要國内對境外航班政策放松，上海機場業績轉正也就指日可待了。

三、重談補充協議

2021年1月29日，上海機場與中國中免子公司日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議》。這個協議修改了上海機場免稅收入的計算方式，取消收入提成制，未來免稅租金隻和上海機場國際客流量挂鈎，并且原保底租金變為現在的租金上限。

不過根據免稅補充協議公布的條款，上海機場與日上上海雙方約定，如果出現下列情形，雙方可以進行新一輪磋商，以作出更為客觀的調整：

（1）“新冠病毒疫情”在2023年12 月31 日仍未全面結束；

（2）因疫情導緻供應商産品生産、運輸嚴重滞後，無法滿足日上上海采購需要；

（3）與免稅相關的國内外稅收政策發生重大變更；

（4）其他非日上上海經營能力原因導緻其無法經營或經營困難的。

我覺得基于當前國際客流複蘇預期持續加強，如果2025年前國際客流、免稅銷售額有一定恢複，機場的議價權也将随之提升，所以海機場和日上上海簽署的免稅補充協議有望重談。

這一塊我覺得從利益得失能看得很清楚。

雖然疫情後海南離島免稅市場崛起，但機場仍然是免稅運營商必争之地。而且上海機場和日上上海合作了差不多20年，日上上海的相關合同履約率為100%，雙方建立了良好的合作關系。最重要的是上海機場國際旅客量、人均免稅銷售額等指标都更加優秀，日上不可能放棄這塊大肉。

所以2025年後免稅協議重談的概率非常大。

四、免稅面積擴容

2019年9月上海浦東機場衛星廳投産，新增免稅面積為0.9萬平，不過截至2022年7月這部分還沒有開業。

現在就是萬事俱備隻欠東風，等國際客流開始恢複，衛星廳免稅店就可以正式開業，上海浦東機場免稅面積和2019年比将增加1.1倍至16875平米，到時候将超越首都機場。

這塊我覺得非常值得期待。

疫情前，上海浦東機場免稅店已開業的面積不到0.8萬平，考慮各品類在有限面積中的坪效以及品牌方意願，浦東機場免稅店銷售品類以香化為主，引入的精品品牌非常有限。

2019年9月16日，上海浦東機場衛星廳正式投産，規劃了0.9萬平米免稅面積，根據上海機場官網，疫情前上海機場計劃到2022年底前，陸續引進19個奢華時裝皮具品牌和7個頂級珠寶腕表品牌，在繼續保持免稅香化品的全球價格競争力外，機場方面還将提高煙、酒、百貨和食品類各30 種共計120 種暢銷品在亞太區機場的價格競争力，打造“亞太機場免稅店最佳價格”品牌。

一切，都隻待疫情好轉。

五、總結

上海機場這幾年的表現确實不如人意，但根本原因在于不可抗力而非經營，從上海機場本身看，依然還是非常優質的公司。

雖然這幾年上海機場承受了很大壓力，但一切都開始好起來了，疫情會結束，航空業會複蘇，國際客流量會回到疫前水平，同時上海機場的免稅區域擴大，反轉的預期越來越強。

我覺得現在的上海機場正如潛龍在淵，終有一飛沖天的時候。

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