核心觀點

｜行業概覽

中國床墊行業自誕生起到現在不過50年時間，彈簧床墊引入隻有30年，發展周期遠低于美國，但中國床墊行業在未來仍将具有較高的投資價值。

2017年國内床墊行業的CR5約15%，相較于美國的CR5為71.47%來看，集中度提升空間較大。并且結合目前國内床墊行業相對分散的競争格局、頭部品牌規模體量相對較小、區域分布主要以華東和華南區為主以及少數地方性品牌較為強勢的特點來看，基于床墊标準化程度高的屬性，未來國内床墊品牌在渠道擴張加速、品牌優勢逐步顯現的情形之下，疊加床墊消費升級的因素，将持續助推床墊行業優勝劣汰的進程不斷加快。

｜投資策略

一、床墊行業市場空間大，成長性可期；

二、床墊行業需求基礎堅實，抗周期性強。這些需求主要來源于居民新增床墊需求、居民存量更換需求和酒店商用床墊需求；

三、床墊行業證券化率較低，處于密集上市階段；

四、床墊行業會根據消費習慣而發生結構調整，從而引發新的需求增長點，例如近幾年正在快速增長的乳膠床墊細分領域；

五、床墊行業集中度較低并逐步進入并購整合階段，龍頭企業不斷湧現。

目錄

1、行業概述

1.1 行業發展曆程

1.2 床墊種類

1.3 行業主要特征

2、産業鍊

2.1 床墊行業基本産業鍊

2.2 核心環節的外延

3、行業規模及驅動力

3.1 床墊行業市場規模

3.2 乳膠寝具的市場規模及增速

3.3 驅動力

4、競争格局

4.1 競争要素

4.2 競争态勢

4.3 市場格局

4.4 主要參與者

4.5 标杆企業

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行業概述

床墊行業屬于家具制造業，是家具行業的子行業之一，家具行業是我國十大重點産業調整和輕工業振興規劃的行業，也是拉動國家工業增長和推動出口創彙的重要行業。

家具按使用材料和加工工藝可分為：木家具、金屬家具、軟體家具、木制家具等14種類别。其中軟體家具主要指的是以海綿、織物為主體的家具，床墊和沙發是軟體家具的重要組成部分。

圖1：軟體家具分類

1.1 行業發展曆程

1876年，世界上第一張彈簧床墊在美國誕生；1900年，席夢思設計出獨立袋裝彈簧床墊，使床墊能更細膩地貼合人體脊椎；1925年，席夢思發明出能量産獨立袋裝彈簧的機器，甜夢系列床墊随之面世，美國彈簧床墊市場也進入快速發展期。

随後，乳膠床墊、水床、氣墊床、記憶棉床墊等先後面世，寝具的選擇更為廣泛，美國也以7-10年的床墊替換周期成為床墊消費大國，培育出舒達、絲漣、席夢思、泰普爾等全球知名品牌。

圖2：床墊發展曆程一覽

（一）美國：從技術驅動到模式為先

美國是首個發明彈簧床墊的國家，也是床墊業最發達和消費市場最成熟的國家。100多年過去，這個國家見證了第一張彈簧床墊在Simmons手中誕生，見證了記憶棉、乳膠床墊技術的誕生，也經曆了Simmons的7次破産7次東山再起，以及Tempur & Sealy，Simmons & Serta這類床墊巨頭的整合。可以說，美國床墊行業發展史就是世界床墊史的投影。

在産品導入期（1876年至19世紀50年代），技術是推動市場演變的最核心要素。席夢思因發明了彈簧床墊，成為當時乃至現今彈簧床墊的代名詞，随後絲漣與舒達也紛紛取得技術突破，分别推出“美姿”彈簧、妙而扣彈簧，與席夢思一起成為美國彈簧床墊三大巨頭。在中後期，因彈簧床墊産品已發展得較為成熟，僅當突破性創新型産品推出時，廠商才能憑借“技術”在市場占一席之地，如Select Comfort的空氣床墊、泰普爾的記憶棉床墊。

在産品成長期（19世紀50年代至21世紀初），營銷轉而成為品牌競争的最核心要素。19世紀20年代，席夢思就開始啟用各界名人對品牌進行代言或推廣。19世紀40-60年代，舒達、絲漣紛紛加入，借助電視廣告興起的東風，開始在全美範圍集中投放大量廣告，迅速擴大了品牌知名度。随後，品牌營銷一直貫穿企業發展，成為企業打造核心競争力的重要一環。

進入産品成熟期後（21世紀初至今），市場競争格局已趨于穩定，直到純電商模式新業态變革的出現才給行業帶來強烈沖擊。2009年，Saatva成立，開創了純互聯網床墊企業的先河。2012-2015年，Tuft&Needle、Casper、Leesa、Helix Sleep先後成立，作為電商床墊品牌大軍的主力軍，以高性價比與高服務質量為矛，開始瓜分傳統床墊品牌的部分份額，成為增長緩慢的美國床墊市場中異軍突起的高速增長軍團。

（二）中國：仍處高速增長的成長期

中國床墊行業自誕生起到現在不過50年時間，彈簧床墊引入隻有30年，市場成熟度遠低于美國。

相較美國18世紀就開始發展床墊産業，我國直至20世紀五六十年代還是采用在闆子上鋪被子的方式調整睡眠舒适度，六七十年代才有了泡沫床墊及棕繃床，八十年代引入了彈簧床墊，直至20世紀末21世紀初，各種現代化的舒适床墊才開始真正走進千家萬戶，成為人們生活水平提高的象征之一。

圖3：我國床墊疊代曆程一覽

資料來源：網易家居

1.2 床墊種類

按材質的不同，目前市面上常見的床墊主要有五類：海綿床墊、棕墊、彈簧床墊、乳膠床墊、記憶棉床墊。

表1：不同材質床墊的優缺點對比

1.3 行業主要特征

對比進入成熟期的美國床墊市場，其市場規模超80億美元且其CR5高達71.5%，中國的床墊行業仍處于集中度低，整體規模高速增長的成長期。同時，中國床墊企業參差不齊、區域化比較明顯。

（一）與地産行業緊密相關

床墊行業的需求是典型的剛性需求，但較為依賴房地産行業，與房地産行業具有正相關性。由于中國過往十幾年每年新房銷售面積增長态勢良好，因此床墊行業的支出常年穩定增長。床墊行業作為軟體家具行業的下級門類，下遊為國内購買商品住房和存量房裝修翻新的城鎮居民。房地産行業受國家宏觀調控影響，有較強的周期性，但房地産對家具行業的影響有滞後性且存量房裝修翻新比例也在持續上升，尤其是在一線城市，二手房和存量房裝修翻新比例呈逐年上升的趨勢。

由下圖可知，床墊市場規模的增速與房地産增速具有較強的相關性。2015年之前，我國床墊行業持續高速增長，一個重要因素就是得益于房地産行業高速增長，但2018年及今後幾年，我國房地産增速将大幅放緩，給床墊行業的增長帶來一定的不利影響。

圖4：房地産銷售情況及與床墊的相關性分析

數據來源：喜臨門招股書、星商會、九鼎投資

（二）行業處于高速增長期

美國是床墊的起源地，也是最大的床墊消費國。據國際睡眠産品協會（ISPA）數據顯示，2017年美國床墊市場出貨額達82.0億美元，同比降低2.0%；2018Q2出貨額為14.8億美元，同比降低3.5%；2018全年預計出貨額為84.9億美元，同比增長3.5%。從每年增速可見，美國床墊行業已進入增長放緩的成熟期，市場較為飽和，國際市場将是其未來重要增長點。

反觀中國，雖然引入床墊的時間較晚，市場發展時間較短，但基于國内龐大的消費群體以及不斷提升的滲透率，床墊市場規模實現高速增長。據CSIL數據顯示，2008-2017年我國床墊市場規模複合增速為13.84%，15-16年由于前期地産調控因素增速下降，2017年又恢複增長，同比增長7.69%至89.38億美元。中國2017年每百人床墊消費量僅為4.8張，美國已經達到12.7張，約是中國的2.7倍，中國市場空間還很大，目前仍處于成長期。

綜上分析，無論從終局判斷來看，還是根據目前的增長态勢來看，中國床墊市場都仍将保持很長一段時間的高速增長。

圖5：美國床墊市場出貨額進入低增長期

資料來源：Furniture Today

圖6：2008-2017 年中國床墊市場規模

資料來源：CSIL

（三）行業集中度較低，區域集中度較高

在美國，2017年床墊市場前五大品牌舒達、席夢思、絲漣、泰普爾和select comfort的市場份額分别為19.86%、19.59%、16.21%、10.29%、5.52%，CR5為71.47%，集中度較高，品牌格局較為穩定，這與長達100多年的市場演變及成熟的床墊消費市場息息相關。

而在中國，由于早期較低的行業壁壘與較廉價的勞動力吸引了衆多床墊廠商加入，又因早期國内消費者層級不高，品牌意識不強，同質化産品泛濫，市場培育仍在初期，導緻我國床墊行業集中度非常低。據泛家居數據，2017年中國市場銷售額排名前五的寝具品牌慕思、喜臨門、舒達、穗寶、雅蘭的市場份額合計僅為15.1%，遠低于美國的71.47%，仍有很大提升空間。

因此，結合行業發展規律以及目前所處發展階段來看，未來中國床墊行業的集中度都将進一步大幅提高。

雖然我國床墊産業的市場集中度較低，但生産床墊的産業區域的集中度卻很高。由于受到上遊企業以及物流成本的限制，并且基于不同地區床墊消費者的不同特點，床墊行業區域化差異較為顯著，且品牌競争區域性較強，這也是我國床墊行業難以湧現出絕對全國龍頭企業的主要原因。我國床墊行業企業主要聚集在廣東、浙江、上海、江蘇、安徽等地，從近五年前五省市的企業數占比來看，基本上保持在70%左右，顯示出行業區域集中度較高。

圖7：美國床墊市場行業集中度較高

資料來源：ISPA、Furniture Today、CSIL

圖8：2017年中國床墊企業國内市場份額

數據來源：泛家居

（四）居民的床墊消費水平層次明顯

在消費領域，我國居民消費常年偏向中低端，訴求主要為硬質彈簧床墊，近年來伴随消費升級開始轉型，國内消費者消費意識覺醒，有技術優勢、品類優勢以及品牌優勢的床墊企業将會迎來春天。

從消費層面上看，我國的居民消費床墊的水平和消費習慣展現出較大的差異。目前，我國床墊消費市場基本分為三類：在珠三角、長三角及東部沿海發達城市的床墊市場，形成了較為固定的中高端床墊産品市場及消費群，市場規模穩定增長；其他各地中心城市的消費主體以中等産品為主，高端産品的潛在客戶群體占有率較低；各地鄉鎮和農村市場的消費主體以中低端産品為主，大部分消費者主要是解決基本睡眠需求，且對床墊産品的價格、耐用性要求較高。

大面積的小衆品牌、長尾企業的市場分割是造成現階段我國床墊行業品牌分散化的根本原因。家具行業屬于勞動密集型産業，早在改革開放前，我國吸引了大批歐美廠商在内地投資建廠，主要是看中了國内巨大的勞動力市場和相對低廉的勞動力價格。長期的代工經驗，使得我國家具行業形成大批具備優秀加工能力的廠商和技工，但是設計人才方面卻極度缺乏。我國大小家具生産企業5萬家，設計師卻不足500人，在家具設計方面，基本上無自主設計能力，主要是貼牌生産或者互相抄襲。

與美國相比，我國床墊行業起步較晚，消費層次相較更偏向中低端。随着國内消費升級的推進以及電子商務對傳統銷售模式的颠覆，國内床墊行業有望實現加速整合，并逐漸形成類似于目前美國床墊市場寡頭壟斷的格局。

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産業鍊

2.1 床墊行業基本産業鍊

床墊行業的産業鍊主要由上遊原材料市場、中遊床墊生産加工廠商和品牌商、下遊銷售端三部分構成。

上遊産業主要包括生産加工床墊必備的原材料供應商。目前床墊主要原材料包括鋼材、TDI、彈簧、乳膠、海綿、3D面料、棕榈纖維以及各種布料等，床墊的上遊就是這些原材料的細分行業。如彈簧廠商、乳膠廠商等。

圖9：床墊市場的産業鍊結構

（一）上遊産業

床墊行業屬于制造業，上遊原材料占整個床墊成本的比重在50-80%之間，所以上遊對床墊行業影響非常大。

雖然床墊行業總體需求彈性較弱，但由于上遊成本壓力的不斷變化，床墊銷售利潤也會受到不同程度的波動。原材料主要包括海綿、面料、鋼絲、皮革等，這些原材料價格的變動将極大的影響床墊行業的毛利。并且由于原材料多為大宗交易産品，具有較強的議價能力，原材料價格的大幅上漲帶來的成本壓力可能對床墊行業整體盈利水平産生不利影響。

根據喜臨門公司資料可知，其主要原材料為海綿、面料、乳膠和鋼絲，分别占公司原材料成本比例為38.8%、17.8%、10.9%和9.6%。而海綿的上遊産品為TDI。比如，2017年Q3鋼材漲幅14%、TDI暴漲50%，乳膠、面料價格也小幅上漲，由于原材料成本大幅上漲，床墊業務毛利率受到大幅影響。而2018年6月份TDI月初報價29660元/噸，月底報收于25600元/噸，跌幅4000元/噸，較月初跌幅達13.69%。價格大跳水，緩解了床墊市場上遊成本的壓力。

圖10：床墊制造環節成本構成

（二）中遊産業

産業鍊中遊是床墊品牌商和生産廠商，國内知名品牌有諸如已經上市的喜臨門和夢百合，也有未上市的慕思、穗寶、大自然和晚安等品牌。同樣有以Sealy、Serta、Simmons以及Tempur等為代表的外資品牌近年來紛紛進駐并積極開拓國内市場。

（三）下遊産業

床墊的下遊主要是線下的諸如家具城、家紡店、大型超市、品牌專賣店、百貨商場和電商平台等。諸如慕思、喜臨門和夢百合等的大品牌基本上都有成千或上百的線下零售網點。其中以慕思為例，其銷售網絡已經遍及世界各地多個國家，主要包括零售、直營以及第三方經銷商等模式。除此之外，現如今線上銷售渠道的份額比重大大增加，與傳統銷售模式相比，互聯網直銷模式可以壓縮銷售環節以及節約門店租金，使得銷售成本大大降低，覆蓋面更廣。至于網購模式存在無法像線下一樣親身體驗的缺陷，各大廠商均通過質量保證以及無理由退貨等諸多手段進行消費擔保，使得人們的消費習慣和消費渠道結構與以往相比發生了巨大改變。

從門店數量上看，渠道布局廣的企業規模效應更明顯。2016 年國内消費者床墊的購買渠道以家居賣場與專賣店為主，家居賣場與專賣店占床墊銷售渠道比例近 90%。目前銷售渠道能遍布全國的床墊企業為數不多，很多品牌僅是在部分省區具有優勢，因此在床墊市場品牌效應還未充分顯現之時抓緊機遇，快速布局将有利于企業市場份額的提升。

2.2 核心環節的外延

近年來，行業内企業将業務向産業鍊上下遊拓展勢态明顯，主要指的是對上遊供應商資源的獲取和成本控制，以及下遊的渠道擴張和品牌打造。

針對核心環節于上遊的外延，主要是由于如今床墊的種類和原料需求逐漸多樣化，部分原材料的供不應求使得上遊企業一定程度上掌握了主導權。所以部分頭部床墊企業試圖往上遊進行縱向擴張，收購上遊企業，例如收購提供乳膠制品的乳膠制造企業和提供皮革的皮革廠等。由于上遊供應商原本就缺乏議價能力，利潤空間被壓縮的很薄，所以以上擴張行為恐難實現企業成本控制的目标，如果擴張領域選擇不當，可能反而影響了主業床墊業務的發展。

相比産業鍊重心的上移，核心環節的下潛則在近幾年表現的更加明顯。目前全球床墊行業已經進入了一個打品牌、擴渠道的較為成熟的發展階段。這裡最顯著的例子是現在主流的床墊企業都建立了自己的線上銷售網絡渠道。

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行業規模及驅動力

3.1 床墊行業市場規模

我國床墊行業仍處在快速發展階段，據星商會的數據，2016年我國床墊行業規模541.74億元相比2011年的217.22億元，5年間擴大2.49倍。2017年床墊行業市場規模将超過600億元。

假設未來1-3年内房地産保持低速增長，人口出生率保持穩定，城鎮化率、二手房交易比例、床墊更新頻次、床墊滲透率、床墊銷售單價均保持穩定增長，則未來床墊行業仍将保持平均10%左右的增速，行業發展前景良好。

圖11：我國床墊市場規模及增速

數據來源：星商會、九鼎投資

（1）根據家庭戶數測算市場規模數據：存量市場規模近5,000億，每年市場規模約500億元

根據中國統計年鑒數據披露，2016年，抽樣調查全國家庭戶數為36.44萬戶，抽樣比例為0.0837%，也即2016年中國家庭戶數為4.35億戶。2016年，中國城鎮化率為57.35%，則測算2016年中國城鎮家庭戶數為2.49億戶。假設一戶家庭配套2張床墊，則床墊需求量為4.98億張，按照一張床墊1,000元計算，則中國床墊市場存量規模為4,980億元。假設2016年中國有10%的家庭購買新床墊，則2016年中國床墊市場規模為498億元。

根據中國統計年鑒數據披露，2016年中國城鎮人口數量為7.92億人，假設一人用一個枕頭，每年有13%的人更換枕頭（約合7.7年更換一次枕頭），一個枕頭100元，則2016年枕頭市場規模為103億元。

（2）床墊的銷售單價及數量

根據星商會的報告，2016年床墊市場規模為541.74億元，銷售量至少為6,500萬張，折合每個床墊的平均售價為833元/個。

參考上市公司喜臨門的年報數據，公司2017年床墊銷售收入為 19.09億元，銷售量為275萬張，床墊平均售價為694元/個。

對比以上數據，考慮到喜臨門的業務有一半是給宜家代工，售價會偏低，對于終端售價而言，我們認為833元/個是一個合理數據。

2016年中國家庭戶數為4.35億戶，2016年，中國城鎮化率為57.35%，則測算2016年中國城鎮家庭戶數為2.49億戶。按照每個家庭2張床墊，一年消費6500萬張床墊相當于中國所有家庭中每年有7.47%的家庭更換或新買床墊，對應更換頻率為13.38年；相當于城鎮家庭中每年有13.05%的家庭更換或新買床墊，對應更換頻率為7.66年。

3.2 乳膠寝具的市場規模及增速

（1）乳膠寝具的産量

根據行業調研所知，全國現有乳膠寝具企業約近50家企業，總生産線數約為141條，其中溫州地區主要是枕頭和磨具床墊線。粗略估算，假設溫州地區的産能一半是生産枕頭，其他地區均為片材；每個生産線滿負荷産能為4,000萬，假設市場平均産能為3,000萬/條線，則整個市場的全部産能為42.3億元，其中30%用于出口業務，70%用于國内市場。國内市場總額為29.4億元，其中乳膠枕頭11.55億元、乳膠床墊17.85億元（包括乳膠床芯7.35億元和純乳膠床墊10.5億元）。

（2）乳膠床墊的滲透率

假設乳膠床墊采用的都是2cm的片材，則每個床墊所需要的乳膠床墊量為1.8m*2m*2cm=7.2平方，每平方售價22元，則每個床墊所需要用乳膠金額為158.4元。

乳膠床芯2017年的産值約7.35億元，則共有7.35億/158.4元=464.02萬張床墊使用了乳膠，作為填充層。乳膠床墊的産值為10.5億，按照每張床墊957.95元的出廠價測算，預計有126.05萬張純乳膠床墊。所以，2017年床墊行業中純乳膠床墊和含有乳膠成分的床墊的總數量約為590.07萬張。根據推算，2017年整個市場床墊的銷售量為6,494.60萬張。則乳膠床墊在整個床墊的滲透率約為590.07萬/6,494.60萬=9.09%。

（3）乳膠床墊未來的滲透率

根據星商會對天貓數據的統計分析，所銷售的床墊中銷售價格在1,000元以上的占比78.62%。根據對天貓上1,000元以上床墊的樣本抽取，1,000元以上的床墊大部分都含有乳膠成分（即把乳膠作為賣點）。

所以，78.62%的床墊雖然在短期内不可能全部都使用乳膠，但線上床墊售價在1,000元以上的床墊，都是乳膠寝具的潛在市場。

綜上分析，未來床墊市場中約有70-80%的床墊會使用乳膠作為填充物。也即乳膠床墊的潛在滲透率可以達到70-80%，遠高于現在的9.09%。

潛在的市場規模約為7,000萬張*75%*170元/張=89.25億元，相較于目前17.85億元的市場規模，還有很大的市場潛力。

（4）乳膠床墊的行業增速

根據業内訪談及公開數據統計，乳膠床墊及乳膠枕頭自2015年開始呈現爆發式增長，天然乳膠采自橡膠樹，綠色純天然、彈性好、透氣性強且防螨防蟲，有益人體健康，随着市場對乳膠床墊及乳膠枕頭的認知不斷加深，以及類似于小米（8H，隻銷售乳膠床墊及乳膠枕頭）、品牌床墊企業對産品的市場宣傳培育，預計乳膠寝具對傳統彈簧床墊甚至記憶棉床墊有一定的替代，乳膠床墊行業未來幾年仍将保持約20%的市場增速。

表2：乳膠床墊企業銷售規模及增速（單位：萬元）

表3：床墊相關上市公司銷售規模及增速（單位：萬元）

此外，互聯網企業網易嚴選、淘寶新選等也都開始大力推出乳膠制品，相關産品的市場關注不斷提高。作為市場新增需求，未來将能成為推動乳膠床墊行業發展的新興力量。

圖12：乳膠相關産品百度指數

3.3 驅動力

床墊行業的增長動力主要來源于新房和二手房銷售帶來的裝修需求、消費習慣和消費升級帶來的床墊滲透率提高、居民收入提高帶來的銷售價格增長等。得益于以上各因素的協同促進，過往幾年中國床墊高速增長，但未來幾年中國房地産銷售将告别高速增長階段，房地産對床墊行業發展的促進作用将有所減弱。

未來床墊行業的總體發展趨勢保持平穩增長，增長驅動力主要是來自以下幾點：

（一） 行業方面：房地産相關市場仍将繼續促進床墊消費

根據房地産周期，2018年增速開始進入底部，将直接影響新房銷售對床墊行業的促進作用，并且未來房地産也難再現高速增長，未來依靠房地産高速增長來促進床墊行業發展的可能性較小，預計未來房地産新房銷售僅能促進床墊行業低速穩定發展。

但二手房的銷售量将會不斷提高，同時随着消費習慣的改變，未來居民重新裝修的時間間隔或換床墊的時間間隔會進一步縮短。所以，雖然新房銷售對床墊行業的促進作用将減弱，但二手房銷售、重新裝修的提高等因素，也将繼續促進我國床墊行業的增長。

（二）人口方面：龐大的人口基數及适婚人群，伴随滲透率的提高，将支撐床墊市場的持續增長

根據國家統計局相關數據，2017年我國總人口達到13.9億人，當年的适婚人群超過4.5億人，适婚人口數量龐大。2016年至2020年之間，我國适婚人口數量都保持正向增長，雖然在2020年以後開始下降，但即使在2025年我國适婚人口數量仍然在4.1億人左右，适婚人口數量仍然比較大。

因此在與結婚直接相關的消費中，新居裝修、家具以及家用電器的購買屬于與居家相關的長期受益型消費。随着新建家庭和人口的增長，民用家具消費将會繼續增長。

圖13：2010年-2025年我國适婚人群變化情況

另外一方面，我國床墊的滲透率仍然較低，随着我國消費習慣的改變，床墊的滲透率将進一步提高，預計将由現在的60%左右，在2020年之後提高到70-80%之間，這也将極大的促進床墊行業的增長。

（三）消費能力方面：城鎮化、居民收入水平的不斷提高，将加快促進家具消費；同時我國區域消費分化明顯，西部地區發展潛力較大

随着我國城鎮化不斷提高，已經由2010年的不足50%，2017年提高到了58.52%，年均提高超過1%。根據2017年國務院印發的《國家人口發展規劃(2016-2030年)》，提出在2020年全國總人口達到14.2億人左右，2030年達到14.5億人左右。常住人口城鎮化率2020年達到60%，2030年達到70%。随着城鎮化的不斷提高，城鎮人口不斷增加，床墊的消費量也将進一步提高，城鎮化仍将繼續促進床墊行業的發展。

伴随城鎮化的提高，2017年我國居民的人居可支配收入達到2.6萬元，人均消費支出達到1.8萬元，近五年增速在9%左右，預計未來仍将保持穩定的增速。消費水平的持續提高，是床墊行業發展的根本動力。

圖14：我國居民人均收入及增速情況

另外，我國現階段床墊行業渠道布局以東部沿海為主，企業分布區域化嚴重。現如今東部南部市場逐漸呈現飽和趨勢，我國西部北部将是未來競争的主要市場。

（四）行業周期方面：我國床墊行業處于成長期，未來仍有較大成長空間，行業集中度正在逐步提升，頭部企業并購需求旺盛

現階段我國行業最突出的特征即是行業集中度遠低于美國，中國床墊企業2017年CR4才增長到14.5%，無論是行業集中度或是品牌認知度和美國成熟的床墊行業相比還有很大的差距。

床墊行業并購需求愈發旺盛，體現出行業整合的态勢。國外的案例最知名的是2008年席夢思和舒達的并購整合，以及2012年絲漣和泰普爾的并購整合，從這兩個并購案例即可看出第二階段規模增長及集中度提升的關鍵點在于頭部品牌之間的并購整合。

近期國内最大行業并購案例發生在2018年10月15日顧家家居收購喜臨門，此次并購是床墊行業步入整合期的裡程碑事件。顧家通過頻繁并購成為行業龍頭。

表4：顧家家居近期主要并購事件

（五）乳膠應用率不斷提升

在外資品牌中，彈簧和乳膠産品的應用幾乎 “平起平坐”。根據CSIL數據，在外資品牌的床墊中，彈簧、乳膠産品比例相對平均，2014年分别約為50%、40%。記憶棉近年來呈現上漲趨勢，在内資品牌夢百合以及部分外資品牌中均有所涉及。

中國床墊産品以彈簧為應用最多的原材料，乳膠存在進一步拓展的空間。根據CSIL數據，中國床墊産品以彈簧為應用最多的原材料，2014年“彈簧 海綿”的組合材質占比為45%，“彈簧 乳膠”組合材質占比為21%。随着床墊行業的進一步發展，國産品牌會逐漸縮小與外資品牌的差距，從材質上還有進一步“升級”的空間，乳膠材質在床墊中的比例有望進一步提升。

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競争格局

4.1 競争要素

目前我國床墊市場消費規模正在逐步升級，伴随用戶消費意願的升級，客單價的提升，品牌意識的增強，具有品牌影響力和技術實力的企業在行業轉型過程中會更具有優勢，并有望占有更大的市場份額。同時，渠道、營銷、價格等細分因素也同樣也會對企業的競争力造成不同影響。

（1）品牌——首要核心競争力

床墊消費低頻的特性，使得消費者隻能通過日常的接觸和口碑相傳積累對品牌的認知，因此已經形成一定影響力的品牌擁有更高的消費者忠誠度和黏性，形成更高的競争壁壘。

由于床墊行業準入門檻不是太高，并且随着我國床墊行業發展結束高速增長階段，未來行業競争将會家具，消費者在面臨衆多床墊品牌時，那些定位準确并且已經占領消費者心智的品牌，能夠形成有效的品牌壁壘，建立自己的護城河。

營銷作為品牌構建的一部分，也是新媒體時代營銷力度成為重要競争點。現階段營銷手段和銷售策略作為核心競争要素越來越受重視。不同企業不同營銷推廣策略可以為自己品牌帶來更多潛在消費群體和附加品牌價值。

（2）渠道：零售端依然為主力，布局區域性明顯

渠道上，線下銷售網點依舊是比重最大的部分，國内床墊行業渠道布局主要以東南沿海為主，區域化較為明顯，酒店工程業務也在渠道端占有不小的分量。

從門店數量上看，渠道布局廣的企業規模效應更明顯。盡管線上網商平台近幾年對傳統銷售造成沖擊，但對于床墊和家居這類硬核消費品，尤其是床墊這種換新周期較長的，消費者依然最為看重其實用價值和真實感受，因此線下的體驗尤為重要，線下零售網點尤其是家居賣場依然是床墊市場銷售渠道的主力軍。2016年國内消費者床墊的購買渠道以家居賣場與專賣店為主，家居賣場與專賣店占床墊銷售渠道比例近90%。目前銷售渠道能遍布全國的床墊企業為數不多，很多品牌僅在部分省區具有優勢，因此在床墊市場品牌效應還未充分顯現之時抓緊機遇，快速布局将有利于企業市場份額的提升。

渠道整體布局以東部沿海為主，企業分布呈現區域化。其次，酒店工程業務作為床墊企業重要的合作資源也是核心競争力之一，和酒店合作達成戰略關系也有助于提高品牌美譽度和品牌價值。

（3）技術——消費升級，高技術附加值的産品被市場看好

消費觀念的轉變有力支撐了對新品類床墊的接受度。中國人在長期的曆史發展中養成了睡硬闆床的習慣，對于記憶棉等新床墊的接受需要一定的時間。泛家居數據顯示，2014年彈簧床墊的市場份額為85%以上，消費者對新型材質如記憶棉、乳膠、凝膠等認知度較低，國内居民的床墊消費水平存在明顯的層次性。20年内，國人消費觀念變化快，消費習慣向中高端産品迅速轉移。國内人均收入提高，對中高端床墊需求增大，将持續拉動記憶棉、乳膠床墊等中高端床墊的消費。未來國内床墊行業雖彈簧床墊短時間内主流地位不可撼動，但床墊創新性設計，用戶體驗和科技含量已經成為競争力的重要體現。

4.2 競争态勢

（一）完全競争市場，整合洗牌在即

從産業的競争和壟斷程度來看，按照競争格局的經濟特征來劃分，國内床墊行業缺少壟斷寡頭，處于完全競争的狀态。這也美國高度集中、寡頭壟斷的競争格局截然不同。據CSIL數據顯示，我國有近千家床墊企業，規模以上床墊企業品牌約有170家。雖然行業集中度近兩年有所增長，2017年我國床墊行業CR5達到15.1%，但仍然遠低于美國市場CR4達到71.47%。

在我國，床墊企業大部分是中小企業，總數雖多，但專業程度層次不齊。既有專業的床墊制造廠家，也有将床墊、家具、床上用品等業務混合經營的企業，更有不具産品設計能力的初級加工工廠。大量生産企業的湧現，以及行業快速發展階段接近尾聲，這使得行業競争加劇，床墊企業在規模、技術、資金方面，尤其是在品牌推廣等方面存在着較大的差距，真正全國性的床墊品牌屈指可數。預計未來行業将面臨較大的整合空間。

（二）群雄割據，内憂外患

外資湧入帶來市場壓力，以美國為首的家居床墊大品牌沖擊中國市場，加快門店布局。伴随國民消費的升級，消費意願和購買力的增強，國際高檔品牌以及知名企業，諸如熟知的席夢思（Simmons）、絲漣（Sealy）、舒達（Serta）以及泰普爾（Tempur）等等。行業進入成本相應提高，對國内分散的中小廠商帶來了巨大壓力。國内床墊行業起步較晚，自改革開放以來，人民生活的變化帶來了對床墊的空前需求，床墊生産企業大量湧現。2006-2010年期間成立的企業占比最大，達到了43%，而1995年成立的企業僅穗寶一家。經過一段時間的發展，市場的供給與需求基本持平，可以預見行業的進入成本将會相應的提升。

（三）細分領域需求增長旺盛，不斷孵化出新的企業參與者

乳膠床墊行業近兩年才呈現爆發增長态勢，市場參與者衆多，據企業訪談得知，大概有40-60家乳膠寝具生産商（片材、卷材、床墊、枕頭），集中在江蘇、溫州兩大乳膠制品産業基地，其中規模較大的為金世緣、愛德福兩家企業，且其品質獲得宜家、喜臨門的認可，是該行業的領頭羊。

4.3 市場格局

針對床墊市場的行業現狀，将市場中的主要競争者分為四類：

第一類：國内知名品牌（規模企業）

代表企業如慕思、喜臨門、顧家家居、夢百合、穗寶、雅蘭、夢神、大自然等，這一類品牌的特點是均為業内比較知名并且發展相對成熟的企業，市場業績均能達到1億元以上水平的國資品牌。此類企業或是具有相對成熟的生産銷售一體化模式的大品牌廠商，或是掌握新興技術順應消費升級趨勢的大企業，亦或是在管理、産品、渠道上相對其他品牌占據絕對優勢，擁有核心競争力并且能夠在未來行業重組整合過程中占據市場份額的公司。

第二類：在國内占據一定市場份額的外資品牌

代表企業如舒達、席夢思、絲鍊、泰普爾、金可兒、愛蒙等，同樣每年能夠達到1億元以上的市場業績。這些外資品牌在中國市場中産能雖然不具備優勢，但是技術和品牌效應在消費者群體中占有很大一部分優勢，席夢思和舒達的名氣在消費者中比較高，在外資品牌中分列第一和第二。

第三類：分割國内剩餘市場的長尾企業

雖然或許也同樣具有相當大的生産基地規模，銷售網點和線上分銷，但由于缺乏未來資源整合的實力和核心競争力，而不得不面對在未來蛋糕被瓜分的現實。這些企業大多區域化高度集中，盈利水平還不構成規模企業。因我國床墊企業大部分是中小企業，專業程度比較低的，還有剩餘一些做OEM業務和加工廠商的“散兵遊勇”也在此列，如果不能夠改變企業戰略，順應消費升級趨勢和行業整合潮流，這類企業的市場份額勢必會在未來幾年的行業重組中被瓜分吞并。

據泛家居數據，2017年中國市場銷售額排名前五的寝具品牌分别為慕思、喜臨門、舒達、穗寶、雅蘭，其市場份額分别為6.6%、2.5%、2.5%、1.8%、1.6%，CR5僅為15.1%，遠低于美國的71.47%。

圖15：2017年中國床墊企業國内市場份額

資料來源：CSIL，泛家居

第四類：乳膠細分領域中成長出來的新企業

乳膠寝具制品行業的企業大概可以分為三層：第一梯隊，主要有金世緣、愛德福和嘉泰，2017年的收入在4億元左右；第二梯隊主要包括溫州佳博等企業，2017年的收入在2億元左右，這類的企業大概有4-5家左右；第三梯隊主要是收入在1億元以下的小企業，數量較多，估計在十幾家左右。2017年整個市場的總供給量約為30億元。

4.4 主要參與者

4.5 标杆企業

目前我國床墊企業有近千家，然而行業内專門從事床墊業務的A股上市公司隻有2家：喜臨門（603008.SH）和夢百合（603313.SH）；還有從事小部分床墊業務的顧家家居（603816.SH）；新三闆挂牌的企業有自然科技（834927.OC）和晚安家紡（831795.OC）兩家，行業現在證券化率極低，因此行業内潛在有大量的上市機會(Pre-IPO)以及轉闆機會可以把握。

4.5.1 喜臨門（603008.SH）

（1）基本情況

自創立以來專注于床墊的研發、生産及銷售。近年受大家居潮流影響，消費者更偏好一站式的家具購物體驗，公司也順應潮流推出軟床、床頭櫃、儲物櫃、沙發等配套産品。喜臨門旗下床墊系列主要有“淨眠”、“愛倍”、“安脊”等，軟床有“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”等，沙發有“可尚”等系列。

喜臨門擁有金字塔式品牌陣營，高中低端産品兼具，滿足差異化需求，量價齊升帶動客單價逐年提升。自主品牌已形成由床墊品牌“淨眠”、“雲眠”、“愛倍”，軟床品牌“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”、“奢裡”，沙發品牌“可尚”、“嗦咪”，及“喜臨門”品牌共同組成的金字塔式品牌陣營，差異化的品牌定位滿足不同消費者的需求。

圖16：喜臨門:2017年床墊收入約60%

圖17：自主品牌業務高速增長助推業績增長

數據來源：2017年年報

圖18：床墊銷量和客單價快速提升

圖19：線上2500元産品占比大幅提升

（2）優勢分析

通過提高門店的數量與質量，不斷強化渠道的競争力。在數量方面，公司于2017年新增百萬級加盟商100家，同比2016年的120家接近翻了一番，其中五百萬級的加盟商為38家，較2016年的18家多了20家，實現數量上的翻倍。公司目前在一、二線城市的門店已超過400家，城市覆蓋率超過30%，相比2015年的18%有了大幅提升，未來公司将加快三四五線城市經銷網絡的布局，優化渠道使其進一步下沉。在質量方面，喜臨門對經銷商的要求标準也逐漸提高，例如綁定經銷商利益激勵業績上升。2017年公司部分經銷商、供應商通過設立以信托方式增持公司股份，與公司形成利益共同化的同一陣線格局。同時，積極增強對終端門店位置的管理把控，提高終端經銷商的地理優勢。終端門店數量與質量的提升為未來公司打造全方位軟體SKU一體化服務做準備。

運用多維度的營銷手段，不斷強化自主品牌的知名度。營銷盛典聯動媒體傳播助力品牌推廣，例如通過大型賣場銷售活動深化品牌認識、通過媒體、網絡宣傳齊發力增強線上流量傳播、通過廣告投入持續增長延續品牌力提升态勢、通過外延傳媒闆塊發揮宣傳聯動功能。随着自主品牌知名度的提升，也直接推動提貨額增長。公司2017年門店數量達1450家，增加420家。2017年單店提貨量為77萬元，比16年的56萬增加了22萬元。在公司大力深耕品牌及渠道下沉的情況下，公司門店單店提貨額迅速增長，未來随着品牌力的進一步增加，盈利有望進入高增長的趨勢。

通過持續的研發投入和布局全國産能，研發能力和生産能力大幅提升。公司重視設計研發，研發投入穩健增長。2017年公司研發投入達到了0.76億元，同比增長61.7%，占公司營業收入比為2.4%。生産基地布局全國，提高産能的同時也能降低成本，随着産品力領先業内，代工業務也持續增長。

4.5.2 顧家家居（603816.SH）

（1）基本情況

顧家家居是國内軟體家居龍頭，主要從事客廳及卧室中高檔軟體家具産品的研發、設計、生産與銷售。管理團隊為職業經理人團隊，采取事業部制，團隊高級管理人員行業管理、銷售經驗豐富。公司坐擁沙發行業龍頭地位，持續擴張其他軟體家具行業市場。目前，公司産品銷售覆蓋120多個國家和地區，在全球擁有超過2500餘家品牌專賣店。

公司2016年上市之後收入持續高速增長，一方面公司積極擴張品類，外銷功能沙發和内銷的床類産品高速增長，另一方面公司積極苦煉内功，渠道、營銷、産品多輪驅動。門店端截止2018年6月30日，公司已經有近4000家門店，單門店效率持續提升；營銷端公司将品牌廣告和流量廣告有機結合，線上線下形成良性互動；産品端加大研發投入，外銷産品持續研發創新，創造性滿足客戶需求。

圖20：2017年顧家家居主營結構

數據來源：wind

圖21：顧家家居上市後收入增速持續加快

圖22：顧家家居歸母淨利潤穩定提升

數據來源：wind

（2）優勢分析

加速渠道下沉，加大新品研發。公司通過優化開店審批流程等方式大幅縮短了門店開店周期，截至2018年上半年公司門店數量達到4000家，消滅空白城市84個、優化城市47個，全國性多層次營銷網絡逐漸成型，部分省份門店已下沉滲透至鄉鎮級别，提高了品牌市場覆蓋範圍。此外，公司加大新品研發與投放，僅2018年上半年就推出11種牛皮沙發産品，并推出主題性面料“浮光掠影”，進一步提升産品力；同時通過完善産品上下市流程實現産品上市保障，使因産品下市導緻的成品庫存呆滞下浮50%以上。

全方位營銷，提升品牌曝光度。公司重視品牌内涵的豐富及品牌形象的宣傳，廣告宣傳費用占營收比重位列家居上市企業前列。目前，公司已建立起全方位營銷體系，加強交通樞紐廣告投放、落地天貓超級品牌日，歡樂顧家公益行、“家居修養節”等營銷活動，業内率先提出“90天無理由退換貨”、“三年質保”等售後服務，提高品牌曝光率與美譽度。

外延并購加速，助力企業成長。2018年以來公司大舉進行了多項收購，相繼收購歐洲知名沙發品牌Natuzzi（51%股權）、RolfBenz（99.92%股權），拓展中高端沙發領域同時學習海外先進設計、生産經驗；投資澳大利亞家居零售商NickScali（13.63%股權），借助NickScali廣布澳洲的銷售渠道增強海外市場零售實力，完善國際化布局；收購班爾奇（60%股權），完善定制闆塊業務布局；入股居然之家（間接持股0.54%），深化與家居連鎖賣場合作，增強終端競争力，分享居然之家IPO紅利。此外，公司還拟通過支付現金方式以單價不低于每股15.20元，總價不低于13.80億元的價格（最終交易價格由雙方協商确定，并符合證券監管機構的相關規定）收購喜臨門合計不低于23%的股權，屆時喜臨門将成為顧家家居的控股子公司，雙方強強聯手有望加速搶占市場份額，進一步鞏固雙方在軟體家居領域的龍頭地位。

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