密碼法将立，格爾軟件迎東風。

今天開始了網絡安全周，大大也在今天針對這方面做出指示，在後續有望迎來一個短線的爆發，政策上已經給明朗方向：自主可控。同時，密碼法目前網絡普及率越來越高，入網人數持續增加，未來市場空間值得期待。今天我們就研究一下細分領域的龍頭：格爾軟件。

首先我們看一下公司的背景：公司主要從事以公鑰基礎設施為核心的商用密碼軟件産品的研發，是中國較早研制和推出公鑰基礎設施（簡稱PKI）平台的廠商之一，也是是國内首批商用密碼産品定點生産與銷售單位之一，國家保密局批準認定為涉及國家秘密的計算機信息系統集成甲級資質單位，是全國信息安全标準化技術委員會的核心成員單位；也是國家“863”計劃信息安全示範工程金融子項目的責任承擔單位，國家科技支撐計劃商用密碼基礎設施（ECC）項目的牽頭單位。曾經榮獲國家科技進步獎。為客戶提供基于 PKI 的信息安全系列産品、安全服務和信息安全整體解決方案。

在整個行業來說，我國信息化的快速發展以及其他信息系統安全性要求的提高，是數字認證市場發展的基礎。随着《中華人民共和國網絡安全法》、《網絡安全等級保護條例》的推出，使得網絡安全上升到法律層面，建設網絡強國成為國家戰略，國内各行業的網絡安全意識得到了進一步的加強，趨嚴的網絡安全監管環境導緻各行業對網絡安全投入的持續增長得到保證。

而且互聯網主根服務器位于美國，其他 12 個附屬根服務器中的 9 個在美國，剩餘 3 個部署于美國盟國境内，整體上互聯網是由美國霸權控制的。西方國家長期制造不利于我國的輿論環境，不利情形短期内難以扭轉。外國情報機構、黑客組織針對我國的網絡攻擊層出不窮。中興事件、華為事件，充分暴露出我國的網絡技術及其他信息安全領域的技術受制于人。因此，建設建設自主可控、安全領先、整體合規的密碼體系迫在眉睫。

當前《電子商務法》、《數據安全法》、《個人信息保護法》、《電子簽名法》、《密碼法》、《網絡安全等級保護條例》等相關法律都在頒布、修訂或制訂中。其中所有的法律或條例都明确要求要采用密碼對系統、環境、數據等進行安全保護。《密碼法》草案于 2019 年 6 月 25 日至 29 日在十三屆全國人大常委會第十一次會議進行審議，标志着密碼法即将落地。密碼法作為統領全國密碼工作的國家層面綜合性法律，其出台将填補密碼領域的法律空白，推動密碼在網絡安全與信息化發展中發揮更大作用。而PKI在整個密碼産業鍊屬于最上遊，網絡認證（企業電子營業執照之類）以及網絡動态密碼（農行K寶等）都需要PKI的支撐。

随着商用密碼技術不斷創新，我國商用密碼産業蓬勃發展。根據統計，2017 年我國商用密碼産業規模達到 239.14 億，較 2016 年增長 57.9%。近三年産業規模的平均增長率為 35%。按照這個增長規模，預計到 2020 年商密行業規模可突破 400 億。

商用密碼産業規模及企業數量

我國密碼産業已經具備了全面采用國産通用算法的産業基礎，國産通用算法的推廣應用已在相關市場具備了産業化能力。在信息安全行業，企業獲取經營資質或許可的多少成為衡量信息安全廠商競争力的重要因素。為了保證我國信息安全産業健康發展，國家規定信息安全行業内企業從事研發、生産和經營需要取得各類相應的資質認證。這些規定也構築了行業的護城河。疊加技術研發的壁壘。龍頭企業在未來受益明顯。

行業競争格局

就格爾軟件的市場地位來說，格爾軟件所處的 PKI 産品細分領域内，形成以吉大正元（未上市）和格爾軟件為首的雙寡頭格局。鑒于信息安全行業的特殊性和敏感性，對專業技術水平要求較強，客戶忠誠度較高，資質認證要求較高且周期較強，當前 PKI 市場的雙寡頭格局有望延續。而且格爾軟件毛利率遠高于行業平均，成本控制能力一流；從銷售費率來看，格爾軟件處于行業較低值，且遠低于行業平均，從淨利率來看，格爾軟件同樣具有絕對優勢。在密碼産業鍊上，格爾軟件相關産品遍及整條國産商業密碼産業鍊。

國産密碼産業鍊

與同行業業務類似公司相比，公司的 PE 處中等偏低水平，可比公司中衛士通較高，2019 年預計 PE 為 102.76 倍，行業平均預計 PE 為 61.26 倍；預計2019-2021年淨利潤分别為 0.92、1.14 和 1.40 億元，對應 EPS 分别為 0.76、0.97、1.25 元。參考可比公司估值，我們認為可以給予公司 2019 年-2021年 PE 值分别為 50、32、25 倍。 PE，對應合理估值的股票價格區間為 38-42 元。

在未來影響公司股價的主要因素在于：随着信息安全行業市場規模的迅速擴大，新興的雲計算與移動互聯網信息安全領域亦将形成一個巨大的快速增長市場，市場競争将更趨激烈。雖然公司已在信息安全行業身份認證與訪問控制細分市場領域具有一定競争優勢，但面對現有競争者和即将進入者的競争，公司存在市場占有率下降的風險。且作為自主創新的高新技術企業，核心技術人員流失和核心技術洩露問題成為公司不可忽視的風險之一。

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