前些天分别寫了德信中國和祥生控股兩家浙系房企，今天我們寫一下同為“浙系房企四小龍”之一的佳源國際。

這家房企的背景有點意思。

資料顯示，佳源國際的控股股東為沈天晴，而沈天晴還是另一家公司——佳源創盛的控股股東，持股比例高達98.83%。

随着去年7月份，佳源創盛将五星電器100%股權賣給京東商城，其手上的主營業務就剩下了房地産開發與銷售，主打平台為全資子公司浙江佳源房地産集團。

也就是說，佳源國際還有一個“同胞兄弟”佳源創盛。

而佳源國際作為上市公司，業績和财務數據都必須是公開的。因此，佳源創盛的一個重要的任務，或是為佳源國際提供“支持”。

資料顯示，沈天晴多次向佳源國際以資産注入等方式，幫助其擴充土儲。而這項項目來源，極有可能來自佳源創盛。

不過，即便是佳源創盛“奶”到極緻了，但佳源國際的銷售表現還是差強人意。

此外，就債務情況而言，佳源國際也難言樂觀。

佳源國際最拿得出手的有兩個，一個是32%左右的毛利率，在行業内頗為亮眼；另一個是“三道紅線”全部達标，屬于正兒八經的綠檔房企。

相關數據顯示，今年上半年，佳源國際營業收入為93.64億元，同比增加9.4%，淨利為21.7億元，同比增加24.36%。而31.97%的毛利率，最為惹人注目。

此外，在“三道紅線”方面，截至今年6月底，佳源國際的淨負債率為40.71%、剔除預收款後的資産負債率為62.11%、現金短債比為1.29,“三道紅線”指标全部達标，居于綠檔之列。

而毛利率高和“三道紅線”達标，全靠佳源創盛的“支持”。

近年來沈天晴頻頻将名下優質項目以“低價”注入到佳源國際。

在佳源國際2020年的中期業績會上，沈天晴就公開稱，“整個集團的地産闆塊，約六成的地産業務在我的私人公司名下。我願意将這些資産，未來逐步注入到上市公司”。

例如，2019年6月25日，佳源國際宣布，将以41.55億元的代價收購徽源投資全部股份，徽源投資正是由佳源國際控股股東沈天晴全資擁有。

根據買賣協議，交易款項全數由佳源國際按每股3.513港元的發行價向沈天晴或其代名人配發及發行約13.78億股代價股份予以結付。

也就是說，佳源國際從沈天晴拿到該項目公司，沒花一分錢現金，全靠股權支付。

資料顯示，在2020年，佳源國際也進行了類似操作。

而在2021年1月14日，沈天晴再次向佳源國際注入了3個青島項目和1個威海項目，而佳源國際将以“債券 配股 現金”三種形式，向其支付72.48億港元。其中僅15%采用現金支付，剩餘的則全部采用權益性工具。

相關資料顯示，佳源集團（佳源創盛）的房地産業務主要集中在浙江、安徽、北京、天津、青島、重慶等地，而佳源國際的房地産業務主要集中在江蘇、上海、烏魯木齊以及東南亞等地，且佳源國際進入的區域佳源創盛均不會進入。

而上述兩次項目轉讓，2019年的是安徽，今年年初的全在山東，正好都在佳源創盛的業務範圍。

也就是說，沈天晴口中的這個“私人公司”，隻能是佳源創盛。

佳源創盛向佳源國際“低價”轉讓項目，肯定會在毛利率表現上有很大的優勢。

此外，這些項目注入佳源國際，擴大了其所有者權益，對其“三道紅線”的表現，也起到了至關重要的作用。

由此看來，佳源創盛算是“勞苦功高”了。

數據顯示，今年上半年，佳源創盛取得營收84億元，相比去年同期125億元下滑32.8%，其房地産業務毛利率為19.37%，同比下滑逾10個百分點。

這或許正是佳源創盛對佳源國際的“奶後綜合征”。

不過，佳源創盛都這麼“奶”了，但佳源國際這個上市平台還是問題多多。

首先，在規模方面，早在2018年，沈天晴就曾表示，佳源國際要實現千億目标的。

彼時的佳源國際，合約銷售額隻有201.8億元。然而在2019年業績會上，佳源國際的副主席兼總裁張翼也表示，“沈老闆作為實際投資人，把優質資産全部并進來，我再努力一下，這個千億目标在未來就可以實現，我覺得這個任務是顯而易見比較輕松的，它應該是個中期的發展戰略”。

言下之意，佳源國際背靠沈天晴，或者說是沈天晴的佳源創盛，對于千億目标信心十足。

但是，在2019年和2020年，佳源國際的合約銷售額也僅僅在288億元和308億元，連千億目标的邊兒都沒摸着。

最新數據顯示，今年1-11月，佳源國際完成合約銷售額336.11億元，按照全年405億元的銷售目标來計算，前11月的完成進度僅為83%，全年達标幾無可能。

值得注意的是，佳源國際的規模沒漲上去，但負債規模卻大幅增長，截至今年上半年，其負債總額已經達到了636.6億元。

不過，在控股股東沈天晴及其控制的佳源創盛的“支持”下，佳源國際的負債結果看似很合理，畢竟“三道紅線”全部達标了。

不過，這些或許都有“貓膩”。

比如其1.29的現金短債比，計算中隻涉及到81.28億元的短期借款，比沒有加入應付票據、一年到期的非流動負債等科目。

事實上，佳源國際的債務情況并不如紙面上的完美，還可以從其融資成本上窺見端倪。

數據顯示，佳源國際的融資成本不斷攀升。包括銀行借款、優先票據以及信托的利率都在突破新高。

以優先票據為例，2020年至今，佳源國際共發行了5筆美元債，融資規模10.8億美元，其中票面利率最低都有11.0%，最高的則高達12.5%。

截至目前，佳源國際共存續有7筆美元債，規模合計13.36億美元，融資成本平均為11.79%，遠高于行業均值。

融資成本如此之高，或許反映出資本市場對其債務情況的擔憂。

值得一提的是，2018年前，佳源國際的融資方式還主要以信托為主，其占比幾乎超過七成。而在2020年，佳源國際信托貸款餘額占有息負債比重已經下降至17%。

不過，這隻是表象，佳源國際的部分信托融資，或許隻是被隐藏了。

例如今年實施的“佳源青島2号融資集合資金信托計劃”，累計融資40億元，但這筆佳源國際擔保的融資，其融資主體青島領世華府地産有限公司，并未出現在佳源國際财報的附屬公司中。

再如“五礦信托-恒信共築365号-藍山25号集合資金信托計劃”，融資了5億元，其100%持股的恒力房地産南通有限公司，也不在佳源國際的附屬公司中。

而綜上所述，佳源國際“引以為豪”的負債結構，或許并不樂觀。

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