（原标題：壞賬率高達14.9% 信而富“畫餅”上市能否成功）

中金社2017年4月10日消息，說到招股書，很自然地就會想到我們的P2P第一股宜人貸，兩者的業務模式、資産和背景也十分相似，所以某些部分我也會參考宜人貸的相關數據來分析。

股權結構

宜人貸有一個非常特殊的地方，就是其流通股占比非常小，隻有14.5%，這樣的股權集中度在A股市場都可以排到第四名（數據截至去年9月），而唐甯個人就持有40%多的股份，許多業内人士都對此頗有微詞，認為宜信可以輕松操作宜人貸的股價，這就不太好了對不對

但信而富的王征宇自己隻有9.5%的股份，再加上其它高管和風投機構合起來也隻占股58.6%，不知道剩下的40%多是在誰那，還是打算拿出來流通的？

平均借款額度僅3000元

招股書顯示，信而富目前主要有兩種貸款：一種是消費貸款，期限從兩星期到三個月不等，額度大多在500元至6000元人民币之間；另一種是生活貸款，期限在三個月到三年之間，額度為6000元到10萬元。

如圖所示，2016年一年，信而富為70多萬名貸款人發放了近600萬筆貸款，共計3.21億美元，約21-22億人民币；相比之下，2016年全年宜人貸為超過32萬名借款人提供了202.78億人民币的貸款。

這個比較起來就很有意思了，信而富的借款人數是宜人貸的3倍多，而宜人貸的借款金額幾乎是信而富的10倍……但是平均一下，信而富的每個借款人借款3000元，而宜人貸是6萬多元，不難算出，如果信而富也放6萬多的話，它的借款總額會是宜人貸的兩倍。

但是信而富從去年開始主攻消費貸款，總額不會那麼大，所以我覺得信而富在招股書中介紹的，其經營着就貸款總數而言，中國最大的消費信貸市場，應該改成“就合格貸款人總數而言”

客戶開發維護能力強

可以看出，信而富的獲客能力非常強，而且對既有客戶的維護也很好，去年的複貸率高達67%，前年也有65%。

據招股書介紹，信而富的獲客渠道主要包括社交網絡、線上旅行社、電商平台和第三方支付平台。而維護客戶的方式則是先為他們提供小額、短期貸款，然後再根據其表現決定是否提供更大額、長期的貸款——信而富認為，自己這種對良好貸款表現的鼓勵行為有助于對高質量的貸款人的維護和對新的貸款人的開拓，并且将通過貸款規模的增長獲得更加可觀的收入。

而且，與同行業相比較低的利息和服務費也是信而富吸引客戶的一大優勢。

不過，目前信而富的盈利情況可以說不算太樂觀。未進入穩定盈利階段，但前景可期

如圖所示，這三年信而富虧了不少。

跟宜人貸一樣，信而富的主要收入來源是交易和服務費收入，但是數據上差得就有點多了，宜人貸2016年第四季度的服務費收入是16.3億元，而信而富僅為1.27億……

當然，這跟貸款規模是息息相關的，上文也提過了，信而富的交易和服務費收取比例極低，去年消費貸款平均每人收了1.6%，前年是1.5%；生活貸款的交易和服務費則是從2014年的16.8%降到了2015年的15.6%，2016年又降到了12.6%（見下圖）。

相比之下，宜人貸四類貸款的服務費分别是5.6%、18.5%、26.4%和28.2%……我啥也不說了。

信而富貸款主要是收費低、額度小的消費貸款，收入自然是沒法看，盈利就更不要說了；宜人貸近90%都是費用極高的D類貸款，收入高也不奇怪。

信而富在招股書中表示，未來可能會繼續虧損，長期來看有信心實現盈利，我個人也是覺得，信而富這種才是良性循環——通過極低的費用吸引到優質的客戶，然後對他們進行培養和激勵，逐漸增加放款額度，長期通過規模效應實現盈利。

而且，信而富的運營成本很低，一年花的隻夠宜人貸扛一個季度。尤其是用于銷售和營銷的支出非常少，平均每年也就2億人民币左右，但宜人貸一個季度就能用掉5億多，也就是說，宜人貸一年的營銷費大約是信而富的10倍……

信而富自己也說，其獲得每個貸款客戶的成本也就17美元，（2015年為20美元），其中包括對首次貸款用戶的獎勵（比如減免利息）以及其它獲客費用。

不過這些數據裡面，還有幾個值得注意的：

1、過半的支出都是總務和行政支出，這是什麼情況？

2、既然限制類現金是指對生活貸款計提的風險保證金，那貸款損失準備金又是什麼？為何2016年沒有計提？和安全保護計劃又有什麼不同？我感覺都是風險保證金啊……

3、最後一部分用于激勵投資的費用，信而富解釋稱主要是給用戶的新手标的成本，我們可以看到，發一年新手标就得花6000多萬人民币……做平台真的很不容易啊。

違約率高企，打開的方式不對？

上圖是信而富借款人的分類方式、各類借款人的占比情況和生活貸款的違約情況（逾期180天以上）。

信而富将自己的貸款分成7類，并将每類借款人的信用等級跟FICO分做了一個大體的對比。這個FICO分是美國的一種很權威的信用評分，類似于我國的芝麻信用分但地位要高很多。

一般來說，680分以上的是信用卓著的借款人，金融機構可以毫不遲疑地同意發放貸款；620分以下的借款人則需要增加擔保，或者直接被拒絕；而分數介于620～680分之間的借款人，金融機構就要作進一步的調查核實，采用其它的信用分析工具，作個案處理。

據一項統計顯示，FICO分低于600分的借款人違約比例是12.5%，介于700～800分的違約率為0.8%，800分以上的違約率為0.07%。

與分類方式相比，更值得主要的是違約率。除表格外，信而富還在注釋中提到，其生活貸款的整體違約率（逾期180天以上）截至2014年底、2015年底和2016年底分别是7.3%、11.8%和14.9%。

無論是表格裡的數字還是注釋裡的數字，在看多了“0逾期0壞賬”或者最高也不到5%的壞賬率的我眼中，感覺都高得有些吓人，而宜人貸最新的整體壞賬率水平是7%左右，計葵生所透露的行業平均壞賬水平，最新數據是13%-17%。

信而富在注釋中稱，表格裡違約率的計算是用違約180天以上的貸款總量除以各類貸款從2011到2016年5年的總貸款量，也就是說，如果用貸款餘額來做分母的話，壞賬率數字還要更高。

在我的印象中，信而富的資産質量應該是優于行業平均水平的，不知道是不是我們理解的方式有誤，畢竟招股書是英文寫作的，而英文裡的一個詞，比如“believe”就有三種翻譯方式——“相信”、“認為”和“預計”，放在中文裡，差得就很遠了。

而且，信而富一直在有意識地增加對信用更好的借款人的貸款，2016年前三類貸款人占比已近90%，所以按理說壞賬率應該是一年比一年低的，所以我在想，是不是應該做減法來算每一年的壞賬率，但分母不一樣好像又不能減。

信而富在注釋中還提到，基于其對于借貸市場6年來的經營經驗，他們預計平台上的生活貸款整體的全周期的貸款損失率為12%-13%，每年的違約率為7%-8%，平均貸款期限為20個月；而2014年、2015年和2016年安全保護計劃的計提比例分别為12%、15%和18%。

那麼，難道通常我們所說的逾期率對應的應該是信而富的7%-8%這個數字嗎？

說實話，這幾天我在寫這篇文章時，對這個問題的思考占據了很大一部分時間，也請教了一些業内的專業人士，但最後也沒能得出一個确定的結論，而信而富自己現在應該是處于上市前的靜默期，或許隻能等以後有機會采訪相關負責人的時候，才能得出答案了吧。

不過，信而富也一直在有意識地縮減生活貸款的發放量，并增加消費貸款的發放，而消費貸款截至去年年底的違約率為2%（逾期90天以上金額除以貸款總量），信而富解釋稱，這是由于消費信貸借款周期短、重複借貸率高且一旦違約，借款人即不能再在平台上借款。

真的能上市嗎？

按理說，信而富目前的财務狀況，是上不了紐交所的，在紐交所上市雖然比在國内A股上市容易，但也需要滿足如下條件（三選一）：

1、上市前三年全部盈利，稅前收益總計650萬美金，最近一年稅前收益最低450萬美金；

2、上市前兩年每年稅前收益200萬美金，最近一年稅前收益250萬美金；

3、上市前一個會計年度市值總額不低于5億美金且收入達到2億美金，三年調整後淨收益合計2500萬美金（每年報告中必須是正數）。

顯然，信而富一條都沒有符合。不過，宜人貸上市的時候，也都沒符合……另一方面，從業務水平的角度看，似乎還有希望，我把信而富目前主營的消費貸款情況做了一張圖：

可以看到，貸款金額的情況倒是還不錯，去年開始一直在增長，而且增速也是一路走高，對于借款平台而言，借款總額的增長情況在資本市場上還是比較重要的，再加上信而富的商業模式看起來前景廣闊，即“畫餅”畫得很成功，也許能得到美國相關部門的認可。

不過，貸款筆數在很長一段時間都是在下降的，直到去年第四季度突然飙升至第三季度的兩倍，而我們不知道發生了什麼，也不知道這種趨勢能否繼續。

有業内人士預計，如果一切順利的話，信而富最快四月底五月初就能完成上市，距離現在也不遠了，讓我們拭目以待吧。

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