（報告出品方/分析師：東方證券 王天一 楊震 丁昊）

1.1 數碼印花設備龍頭，引領紡織行業數字化變革

深耕數碼噴印三十載，公司已成為全球數碼印花設備龍頭。

公司深耕數碼噴印領域30年，從紡織信息化 CAD/CAM 軟件起步，已發展成為集數碼印花裝備、墨水、工藝方案、技術服務與培訓等綜合解決方案提供商。

2000年，公司成功研制國内第一台數碼噴射印花機，是國内首家将數碼噴印技術應用于工業化生産的企業，助力我國紡織品數碼噴印産業化。

随後陸續推出第二代、第三代紡織數碼噴印機，2015年成功研發一代 Single Pass 與圓網印花一體機。

2021年7月，宏華數科成功在科創闆上市。同年10月，成立合資公司打造紡織品規模化小單快反示範平台。2022年3月，收購上遊墨水公司晶麗數碼 67%股權。同年 4 月，拟定增不超過 10 億元，用于年産3520套工業數碼噴印設備智能化生産線等項目。

公司研發實力雄厚，“設備先行 耗材跟進”共同發力。

宏華數科擁有強大的研發實力、持續的自主創新能力以及深厚的行業經驗。

2000年公司推出的第一代紡織數碼噴印機即被專家鑒定為“為國内首創、達到國際先進水平”，随後依托“紡織品數碼噴印系統及其應用”、“超高速數碼噴印設備關鍵技術研發及應用”項目，于2007年和2017年兩次獲得國務院頒發的國家技術發明二等獎。

2016年 5 月，公司與浙江大學陳純院士簽署《院士工作站共建協議》，2017年 12 月，中國科學技術協會認證宏華數碼符合院士專家工作站認證建設标準。

2021年全球知名的紡織網印/輥印印花機制設備造商日本東伸工業株式會社宣布全面代理公司數碼噴印設備在日本市場的銷售，體現了其對公司整體實力的認可。

軟件方面，受益近三十年技術積累，公司形成基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規範（ICC）的适用性優化和擴展技術、色彩管理引擎、超大容量數據衆核并行處理技術、精密機電控制系統、納米墨水配方等核心技術，并基于此開始由紡織印花向紡織染色、書刊噴印、建材飾面噴印等應用領域橫向擴展。

金小團董事長專業出身，公司控股結構穩定。

2016年 10 月至今，金小團先生任宏華數碼董事長、總經理，現兼任寶鑫數碼、馳波公司執行董事，專業技術出身曾獲國家技術發明二等獎，通過控股甯波維鑫、馳波公司、寶鑫數碼間接持有公司34.62％的股權。

公司共有 5家主要控股參股子公司。

1）杭州宏華軟件有限公司，全資子公司，為宏華數科募投項目的實施主體，主營紡織數碼噴印設備生産、銷售；

2）天津晶麗數碼科技有限公司，宏華數科持股67%，主營墨水、色漿等産品的生産和銷售；

3）諸暨市宏華軟件科技有限公司，全資子公司，為宏華數科主要業務提供機械加工和墨水生産等配套服務；

4）杭州賽洋數碼科技有限公司，宏華數科持股55%，主營印刷專用設備、電子元器件與機電組件設備制造；

5）浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司，為2021年10月公司成立的聯營企業，持股35%，主營織制成品、紡織服裝制造等。

1.2 近四年業績 CAGR 高達 35%，股權激勵&董事長增持彰顯信心

公司擁有 2 大業務闆塊，分别是數碼噴印設備和墨水業務。

數碼噴印設備：主要産品是數碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業噴印機。數碼直噴印花機主要适用于棉、麻、絲綢等面料，能夠很好滿足終端快消服裝企業中批量、快速度、多花型、高質量的需求。

數碼噴墨轉移印花機主要用于轉移印花，适用于化纖等面料。超高速工業噴印機主要用于棉、麻、化纖等面料，主要機型為 Single Pass 機，集成數碼印花功能和印後烘幹處理功能，滿足下遊客戶大批量面料印花需求。2021年數碼噴印設備闆塊毛利率為41.66%，營收 5.45億，同比增長22.45%。

墨水：主要用于棉、麻、尼龍、滌綸等面料，包括活性墨水、分散墨水等，屬于配套耗材。随着公司生産規模擴大，墨水均價呈逐年下降趨勢，銷量逐年增加。2021年墨水銷售占公司營收 34.09%。2021年墨水闆塊毛利率為43.96%，營收 3.22 億，同比增加 61.70%。

其他主營：主要包括配件收入、設備租賃收入等。2021年闆塊毛利率為42.14%，營收0.70 億，同比增加 1.34%。

其他業務：主要為公司房産出租的租金收入等。2021年闆塊毛利率為58.52%，營收0.07 億，同比增加 128.85%。

期間費用率有所改善，現金流充裕。

公司期間費用率逐年穩定下降，從2017年 23.37%下降至 2021年15.93%，主要是營收快速增長攤銷費用所緻，公司2017-2021年營收 CAGR高達 35%。

管理費用率在2020年呈現較大降幅，主要原因是無股份支付費用；财務費用率2020年有所增長是由于彙率變動導緻彙兌損失大幅增加所緻。

公司2021年經營活動現金流同比下降 24.68%，主要系業務規模擴張、購買商品并接受勞務所支付的現金的增長幅度超過銷售商品并提供勞務所收到的現金所緻。

公司2021年投資活動現金流淨額同比下降 358.61%，主要系購建固定資産和購買理财産品支出的現金較上期大幅增長所緻。

公司2021年籌資活動現金流淨額大幅增加 2092.48%，主要系 IPO 收到募集資金所緻。19 年以來 ROE 有所下降，主要是由于資産周轉率呈現下降态勢，公司上市後資産快速增長，同時銷售淨利率穩步提升。

圖 5：2017-2022H1 公司毛利率和銷售淨利率/% 圖 6：2017-2022H1 公司期間費用率/%

2017-2021公司營收 CAGR 高達 35%，歸母淨利 CAGR 高達 43%。

近四年公司營收和歸母淨利均處于高速發展通道，四年 CAGR 達到 35.13%、43.04%。2020 年受新冠疫情影響，公司經營業績增速呈明顯放緩，21 年回歸高速增長。

根據 21 年年度報告，公司實現營收 9.43 億元，歸母淨利潤 2.27 億元，同比增長 31.74%、32.38%；扣非後歸母淨利潤 2.11 億元，同比增長 32.48%。

2022年上半年，受海外疫情管控解除、國内疫情影響生産延緩綜合影響，公司營業收入達 4.62 億元，歸母淨利潤 1.23 億元，分别同比增長 1.42%、14.28%，淨利率提升至 27.25%。

股權激勵 董事長增持彰顯信心，21-23年業績考核目标 CAGR 為 30%。

2021年 9 月宏華數科向激勵對象授予 40 萬股限制性股票，約占激勵計劃草案時股本總額 7600 萬股的 0.526%。

激勵對象共計 179 人，占截至2021年 6 月 30 日員工總數的 46.74%。以2020年淨利潤為基數，公司21-23年淨利潤考核目标分别為：2.22/2.91/3.76 億元，21-23年 CAGR 為 30%。

2022年 7 月 26 日公司公告，基于對公司未來發展的信心和對公司長期投資價值的認可，為進一步促進公司發展，公司董事長暨實控人金小團先生以不超過 170 元/股的價格完成增持股份 2042.48 萬元，合計增持公司股份 122103 股。

2.1 契合小單快反需求，全球數碼噴墨印花滲透率有望從 8%提升至 27%

噴墨印刷是一種新興的印刷技術，相對于傳統有版印刷技術（包括凹版印刷、凸版印刷、柔版印刷、平版印刷、膠闆印刷、絲網印刷等），噴墨印刷具有無需制版、非接觸、生産周期短、可變數據（任意圖案）印刷、一張起印、精度高、噴印過程節水、無廢染液色漿等特點，能夠更好地滿足消費者個性化、即時滿足的需求，适應印刷行業多品種、小批量、零庫存、短交期、節能環保的趨勢，長期看将逐步取代傳統有版印刷。

根據《發展中的無水少水印染技術》數據，我國傳統印染行業年用水量為3-5t/100m，是國外同行業的 2-3 倍，标準煤耗為國際先進水平的 1.8 倍，傳統印染行業既廢水又廢能源。

而采用數碼噴印，則會有明顯的省水省電，耗電量比傳統印花節約50%，耗水量下降30%，污染程度僅為傳統技術的1/25，相同收益耗能僅為傳統技術的1/30，更加綠色環保。

此外，根據 Smithers Pira 2018年發布的《The Future of Inkjet Printing to 2023》，噴墨印刷目前的市場占有率不到 10%，具有廣闊的市場空間。

噴墨印刷将傳統印刷生産流程大幅降低至3個環節。

以膠版印刷為例，其生産流程包括設計和原稿準備、數碼打樣、照排、菲林打樣、制版/拼版、印刷校樣、印刷成品七個環節，而數碼印刷隻需設計和原稿準備、數碼打樣、印刷成品三個環節。由于無需傳統印刷制版等複雜工序，噴墨印刷大大縮短了生産周期。

此外，傳統印刷需要印前制版和停機更換印版，如果頻繁換單，将降低了印刷速度。而噴墨印刷免去了印前制版和停機更換印版的過程，減少了設備的調試時間。加之噴墨印刷機在電腦上控制下可實現自動供墨、完成連續噴印，節約了時間、提高了效率，同時降低了産品的印刷成本費用。

數碼噴墨行業上遊主要是染料、顔料等色料生産企業，以及單體、光引發劑、醇醚類化工制品等各類溶助劑生産企業；中遊主要是數碼噴頭、墨水、設備、系統闆卡等生産企業；下遊主要包括紡織印花、廣告圖像、包裝出版、建築裝潢、電子電路、工藝裝飾等衆多工業領域。

噴墨印刷設備是将噴墨技術應用于印刷領域的一種數字化生産設備，它主要由噴墨控制系統、供墨系統、幹燥系統、印刷平台、數字化前端系統、印後處理系統等子系統組成。

與傳統印刷設備側重于機械制造不同，數字印刷設備綜合了電子信息、通信、計算機、自動化控制、精密機械制造等多種技術，是一個光、機、電一體化的智能設備，具備自動化、智能化等特點。

噴頭是噴墨印刷設備的關鍵核心部件，在印刷質量、速度等方面起着重要作用。目前隻有歐美和日本的少數幾家企業——主要包括英國賽爾和日本京瓷、富士、理光、愛普生、精工、柯尼卡美能達等——擁有噴頭生産技術，國内所用噴頭均需進口。

2018年，全球前 5 大紡織品數碼噴墨印花市場分别是中國、意大利、美國、土耳其和印度。

根據 WTiN 統計，2018年亞洲地區紡織品數碼噴墨印花産量占全球總量的39%，其中中國、印度、巴基斯坦的産量位列前三位，亞洲已經超過歐洲成為數碼噴墨印花最大生産地，而中國作為數碼噴墨印花市場的領頭羊，市場潛力巨大。

随着數碼噴墨印花在設備、墨水成本上的快速下降，打印精度和速度的大幅提升，以及數碼噴墨印花技術以其不需制版、花回長、起印批量小、綠色環保等特點适應當前紡織品市場“個性化、快速反應”的發展需求。

數碼噴墨印花技術在印染行業的應用不斷增加，市場份額不斷擴大。根據中國印染行業協會《全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》預測，到2025年，預計全球數碼噴墨印花産量将達 150 億米，占印花總量比例約 27%。中國數碼噴墨印花産量達 47 億米左右，約占國内印花總量的 29%。

歐洲的數碼噴墨印花始終走在全球數碼噴墨印花産業的前列，已從過去以設計打樣為主的模式轉向小批量生産模式，并逐步向批量生産發展。

2021年，歐洲印花業已有90%以上企業采用數碼噴墨印花打樣，數碼噴墨印花産品産量已占其整個印花産品産量的 25%以上；以中國、韓國和日本為代表的東亞地區，數碼噴墨印花産量占比約為 8%～10%；東南亞地區數碼噴墨印花占比約為 3%～4%，南亞地區數碼噴墨印花占比約為 3%～4%，其中巴基斯坦表現突出，數碼噴墨印花占比達 10%～12%。

“小單快反”重構供應鍊模式，數碼噴墨印花契合需求。

近年來，随着互聯網技術的進步和數字經濟的發展，國際貿易發生了重大變革，跨境電商從無到有快速發展。

從2015年至今，國務院先後六批批準設立了 132 個跨境電商綜試區，已覆蓋全國 30 個省區市。據海關統計，中國跨境電商進出口 5 年增長近 10 倍，去年規模達到 1.92 萬億，增長 18.6%。其中，快時尚 DTC 品牌 SHEIN 的表現極為突出。

2020年，SHEIN 以 653 億的營收收關，同比增速高達 308%，實現了連續 6 年超 100%增長，在一衆快時尚品牌的表現中脫穎而出。

SHEIN 從2012年就開始以 SHEINSIDE.COM 的域名轉型跨境女裝，2015年改名 SHEIN 後進入高速發展期，2020年拿到 E 輪融資後，SHEIN 估值達到了 150 億美元。2022年，中國快時尚巨頭 SHEIN 尋求最快于2024年在美國進行 IPO，估值約為 1000 億美元。

2022年 2 月 4 日，廣州市2022年重點建設預備項目計劃中顯示 SHEIN 将在廣州增城區建設供應鍊總部，該項目總投資 150 億元。作為中國出海快時尚最知名的品牌，SHEIN 在 2021年上半年在全球的下載量超過了 8100 萬次，在很多國家購物應用中都排名前五，在巴西 12個月内下載量增加了 988%，在美國下載量排名一度超過亞馬遜排名第一。

SHEIN 能取得如此巨大的成功，是把流量和供應鍊做到極緻。根據《時尚印花》雜志官微，供應方面 SHEIN 将大量産品的生産周期控制在 3-7 天。相比之下，Zara 大概要三周。如果說 Zara 曾經是快時尚的鼻祖，SHEIN 已經從供應鍊上将它颠覆了。

2.2 設備 墨水：預計2025年全球規模可達344億元

設備印花方式主要包括直接印花和轉移印花。直接印花指通過絲網、輥筒形式直接将染料滲透或轉移到坯布上，實現花型圖案印制的生産工藝；轉移印花指利用輥筒将圖案印制在轉印紙上，再通過熱壓燙轉印的方式将圖案印制到坯布上。

由于轉移印花大多用于化纖面料，随着化纖面料的增加，加上轉移印花具有場地靈活、工藝流程短等方面的優勢，近年來轉移印花産量得到較大幅度的提升。同時，數碼噴墨印花設備分為數碼直噴印花機和數碼噴墨轉移印花機。

全球數碼噴印行業正處于快速發展的階段，意大利、美國和日本等地區發展較快，技術成熟、市場穩定，占全球市場主導地位，其中 MS、EFI-Reggiani、宏華數碼、Mimaki、Konica Minolta、Epson 等占據了全球數碼印花設備應用市場的半壁江山。

目前，我國處于數碼印花行業發展初期階段，數碼噴印設備企業規模參差不齊且以中小型企業為主，但包括宏華數科在内的少數先進企業，擁有較強的技術開發能力，可以生産與國際市場競争的工業高速數碼噴印機。

根據 World Textile Information Network（WTiN）發布的數據顯示，2018年全球數碼印花産品總産量的前三分别是MS（19%）、EFI-Reggiani（17%）、宏華數科（13%）。

2014-2019年，全球數碼噴墨印花設備保有量穩步增長。

其中，2019年數碼轉印設備占比超過80%，數碼直噴設備占比不足20%。根據中國印染行業協會的《全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》，并通過如下假設，我們測算了2020-2025年全球數碼噴印設備數量和市場空間。

➢ 淘汰率假設：随着數碼噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化消費需求不斷釋放，數碼噴墨印花設備步入了更新換代的高峰期。我們假設2020-2025年數碼直噴/轉印機淘汰率均為 30%、30%、20%、20%、20%、20%。

➢ 裝機量增速假設：我們假設2020-2025年數碼直噴機裝機量增速為20%、30%、30%、25%、20%、20%；數碼轉印機裝機量增速為15%、10%、10%、10%、10%、10%。

➢ 設備價格：我們假設2020-2025年數碼直噴機單價為118、116、114、112、110、110萬元；數碼轉印機單價為24、23、22、21、20、20萬元。

由此，按每年新增裝機量計算，我們預計2025年全球數碼直噴機市場空間約為141億元，全球數碼轉印機市場空間約為 43 億元。

合計全球數碼印花設備市場空間為 184 億元，2020-2025年 CAGR 為 18%。

2015-2019 年，中國數碼噴墨印花設備的裝機量呈逐年增加态勢。

中國數碼噴墨印花的快速發展對推動行業轉型升級發揮了積極作用。中國的數碼噴墨印花設備保有量中，轉移印花設備占比達 90%左右，貢獻了數碼噴墨印花 80%以上的産量。

近年來，随着數碼直噴設備價格下降，噴頭使用壽命的延長以及印花效率的提升，數碼直噴印花設備逐漸受到市場的認可且裝機量逐年增長，市場保有量不斷增多，2019年底，數碼直噴印花設備的保有量占比已達 10.65%。

根據中國印染行業協會的《全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》，并通過如下假設，我們測算了2020-2025年中國數碼噴印設備數量和市場空間。

➢ 淘汰率假設：随着數碼噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化消費需求不斷釋放，數碼噴墨印花設備步入了更新換代的高峰期。我們假設2020-2025年數碼直噴機淘汰率為 2%、2%、2%、2%、2%、2%；數碼轉印機淘汰率為30%、25%、20%、20%、20%、20%。

➢ 裝機量增速假設：我們假設2020-2025年數碼直噴機裝機量增速為25%、45%、40%、40%、40%、35%；數碼轉印機裝機量增速為 5%、10%、10%、10%、10%、10%。

➢ 設備價格：我們假設2020-2025年數碼直噴機單價為 118、116、114、112、110、110 萬元；數碼轉印機單價為 24、23、22、21、20、20 萬元。

由此，按每年新增裝機量計算，我們預計2025年中國數碼直噴機市場空間約為 48 億元，中國數碼轉印機市場空間約為 41 億元。

合計中國數碼印花設備市場空間為 89 億元，2020-2025年 CAGR 為 17%。

墨水

印花墨水作為數碼噴墨印花必備的耗材，在色牢度、上色率、與噴頭适配性等方面均有很高的要求。

從原料看，數碼噴墨印花墨水與傳統印花染料沒有差别，但由于給墨和上色形式不同，數碼 噴墨印花墨水比傳統印花染料的要求更高，尤其在顆粒粒徑、懸浮穩定性、結晶控制等方面要求更高，以适應高精度數碼噴印噴頭的高效工作狀态和使用壽命要求。

從全球範圍來看，目前歐洲、北美地區的數碼噴印技術仍處于較高水平，數碼噴印應用産業規模大且普及程度高，全球領先的數碼噴印墨水制造商多集中于此，亞太地區則以日本、韓國制造商為主。

我國的數碼噴印功能性材料行業起步較晚，企業規模、研發能力以及産品穩定性等方面參差不齊，且主要以中小型企業為主，但随着最近幾年國産數碼噴印墨水的快速發展，我國也出現了少數綜合實力相對較強的專業生産商。

随着中國數碼噴墨印花墨水取得明顯的技術進步，如墨水的穩定性、色彩飽和度、噴頭匹配性等，我國已經從過去完全依賴進口轉變為自主研發為主的模式。

截至2018年底，進口墨水的比例已下降至 10%左右。與此同時，數碼噴墨印花墨水的價格大幅下降，2011年以來，數碼噴墨印花墨水的整體價格下降幅度達 90%。墨水價格的大幅下降在一定程度上促進了數碼噴墨印花技術的推廣應用。

2019年全球數碼噴墨印花墨水的消耗量達到 5.75 萬噸，其中活性墨水占比約 20%，分散墨水占比約60%，酸性、塗料等其他墨水占比約 20%。數碼噴墨印花墨水消耗量的變化反映了數碼噴墨印花技術的發展勢頭和前景。

根據《全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》的預測，預計到2025年，全球數碼噴墨印花墨水的消耗量将達到 16萬噸，2019-2025年 CAGR為 19%，按照 100 元/千克計算，2025年全球數碼噴墨印花墨水市場空間約為 160 億元。

中國數碼噴墨印花墨水經曆了從完全依賴進口到基本國産化的發展進程，墨水價格從高于 1000元/公斤下降到目前絕大部分品類墨水價格低于100元/公斤。

質量方面，部分國産數碼噴墨印花墨水已達到進口墨水水平。2019年，中國墨水消耗量中，分散墨水占比近80%，這與數碼轉移印花占印花總量比例較高直接相關；活性墨水占比約 15%，其他墨水占比約 5%。

2014-2019年，分散墨水的消耗量由 3600 噸增加到 17000 噸，年均增長 36.4%；活性墨水消耗量由 1040 噸增長到 3300 噸，年均增長 26.0%。

根據中國印染行業協會《全球紡織品數碼噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》和《中國紡織品數碼噴墨印花發展報告》的預測，預計到2025年，中國數碼噴墨印花墨水的年消耗量将達到 4.9 萬噸左右，2019-2025年 CAGR 為 15%，按照 100 元/千克計算，2025年中國數碼噴墨印花墨水市場空間約為 49 億元。

3.1 龍頭布局小單快反供應鍊 設備墨水一體化

宏華數科是全球數碼噴印設備龍頭，市占率位居全球前三、國内第一。

公司自設立以來一直專注于數碼噴印技術的研究、開發和應用，主營業務及經營模式經曆了四個階段的演變。

2017年至今為紡織數碼噴印機專業化應用階段，公司與浙江大學陳純院士共建院士工作站獲得中國科學技術協會認證。同時，随着紡織數碼噴印産業化應用的不斷深入，公司集中資源專注于深化紡織數碼噴印機工業化應用，在技術不斷革新同時，向規模化生産拓展，不斷根據市場需求，推出一系列速度更快、精度更高、價格更低、品類更豐富的機型，在順應工業 4.0 趨勢的同時，引領了印染業的新方向。

根據 World Textile Information Network（WTiN）發布的數據顯示，2017年和2018年，宏華數科數碼噴印設備生産的紡織品占全球數碼印花産品總量的 12%和 13%，僅次于 MS 和 EFI-Reggiani，位居世界前列。

根據中國紡織機械協會統計，2017年至2019年，宏華數科均位列國内中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%。

公司數碼噴印設備不斷叠代升級，較競争對手性價比高。

宏華數科産品與競争對手相比性能相近，價格更具競争力。

據印度進出口數據，MS-JP7 在2016年價格大約為 177 萬元，而宏華數科的主銷數碼直噴機 D 系列 2018 年售價 128 萬元，價格為 MS-JP7 的 72%。

國内看，宏華數科紡織數 碼轉印機2019年度平均售價僅為漢弘集團的 76％。2019年以來，公司自主生産的 Model 系列逐步取代 Vega P 系列，成為占據公司銷量 90%以上的主銷機型。

Model 系列噴印烘幹一體、機型輕便、價格實惠，市場定位精準，規模效應下成本不斷優化，設備單台均價從2018年的 59.12 萬元下降至 2020 年的 31.97 萬元。

與此同時，依托2017年榮獲國家發明技術二等獎的“超高速數碼噴印設備關鍵技術研發及應用”項目，超高速數碼噴印設備也取得了巨大進展，在印花速度上達到了傳統網印設備水平，新開發的衆核并行處理系統使公司數碼噴印設備實現行業領先的 4500m/h 超高速噴印速度，性能優異。其中，公司高端數碼轉印機型 Vega D 采用 single pass 技 術，性能可對标 EFI、MS 同類機型。

成立合資公司，通過“數字化裝備 智能化工廠 快反供應鍊＂打造紡織品規模化小單快反示範平台。

2021年 10 月 8 日，公司發布公告與嘉澎科技共同出資設立浙江宏華百錦千印家紡科技有限 公司。本次對外投資系公司以數碼噴印技術為核心，進一步完善産業鍊布局。

互聯網時代下，終端市場對小單快反需求日趨凸顯，正推動紡織消費品生态向快反應、零庫存、定制化方向發展。

因此，公司成立合資公司将于湖州市長興縣投資建設數碼紡織柔性快反供應鍊示範項目，不僅為公司客戶提供數碼噴印一體化解決方案的落地藍本，有利于裝備及耗材的應用和推廣，且将以數碼印花技術鍊接上下遊，通過“數字化裝備 智能化工廠 快反供應鍊＂打造紡織品規模化小單快反示範平台。

據印花社2021年 11月報道，在經過一年的摸索試驗後，湖州浦鑫家用紡織品有限公司采購的 50 台宏華工業數碼印花機進入了全面量産階段，日産量可達 30萬米，占據了總産值的三分之一。

數字化、智能化的加持在增強生産靈活性的同時，也讓每條生産線的工人配備從 7 人減少至 2 人，并且産線的占地面積節省了 70%以上。

這也意味着，在同占地面積的情況下，産值至少能提高 5 倍。從20年11月開始試驗以來，不斷調整完善的生産技術已經讓浦鑫紡織的産能提升了150%。

産能的不斷提升也帶動着成本的不斷降低，這讓數碼印花得到了客戶的廣泛認可。據報道，浦鑫紡織 21 年的總産值預計可達 3 億元，這其中，三分之一是數碼印花産生的貢獻。

湖州浦鑫公司新的數碼印花項目已在着手落實，屆時将新增設備 300 台，向着高端化的方向邁進。

2022年 9 月 14 日，公司宣布拟以 1.54 億元收購德國 TEXPA100%股權，開展新業務，為實現在紡織主業上的戰略“柔性供應鍊”邁出的堅實的一步。

基于公司對紡織行業的深刻理解，紡織品有三大要素——面料（以織造實現）、色彩/圖案（以印花實現）和款式（以縫制實現），柔性供應鍊的搭建也需要從這三個要素着手。

面料織造在全球已實現高度市場化，數碼印花又為紡織品的色彩/圖案的快反生産帶來全新想象空間，在這樣的背景下，“款式”成為了紡織供應鍊快速反應、柔性生産能力的又一挑戰。

因此，公司拟通過收購先進家紡縫制自動化設備提供商 TEXPA，推動下遊産業在“縫制”環節實現技術、裝備升級，機器換人，進一步打通紡織柔性供應鍊。

不同于傳統的縫紉機單機設備，TEXPA 的自動化縫制設備是一個系統，由電控、整機、軟件系統等多個部分組成，其将“四邊形”家用紡織品的生産步驟連接起來，集上料拉料、切割縫制、收料折疊等多個生産步驟為一體，形成一條全自動生産線，一般意義上的“縫紉”僅僅是其生産線上的其中一個環節。

TEXPA 創新的先進技術，可廣泛适用于各類四邊形紡織品，其主要産品線包括床上用品制造設備産品線、台布制造設備産品線、毛圈織物制造設備産品線和其他家用紡織品設備産品線。本次交易成功後，公司有望成為柔性供應鍊全套核心裝備的供應商，為建立紡織柔性供應鍊生态邁出關鍵的一步。

收購天津晶麗數碼 67%股權，向産業鍊上遊墨水延伸。

2022年 3 月，公司發布公告收購天津晶麗數碼科技有限公司 67% 股權。

天津晶麗數碼科技主要從事墨水、墨汁的開發與生産，業務模式覆蓋墨水、墨汁等助劑的開發生産、數碼打印設備及耗材的銷售等多個環節，擁有相對完善的産業鍊布局。

本次交易有利于提升宏華數科墨水的自産率，進一步降低墨水生産成本，增強公司的核心競争力，提升公司抗風險能力。

國内數碼噴印墨水生産企業維持高利潤的關鍵在于是否深入綁定下遊市場客戶。以天威新材與鴻盛數碼為例(天威新材2021年數據取2021中報數據)，兩者墨水業務毛利率較為接近，2021年分别為35.45%、37.00%；但是淨利率存在較大差别，分别為16.96%、1.22%。主要系天威新材與其下遊客戶合作更為密切，其前五大客戶均與公司建立長期合作關系，其中第一大客戶包括深圳弘美數碼、深圳漢華工業數碼、珠海市東昌顔料均為同一控制下企業，最早從2014年開始合作，通過深入綁定下遊客戶有效降低公司生産、銷售成本，維持較高淨利率。因此，本次宏華數科通過收購上遊提高墨水自産率，或有助于公司維持墨水業務較高淨利率。

公司“設備 墨水”模式優異，相較于康麗數碼盈利能力更強。

與公司業務結構相似的是以色列康麗數碼公司，兩家均是采用“設備 墨水”模式。

從營收和營業利潤看，2017-2021年間康麗數碼營收高于宏華數科但營業利潤明顯低于宏華數科，其中2021年宏華數科營收僅為康麗數碼的 46%，但營業利潤是康麗數碼的 3.2 倍；從毛利率和淨利率角度看，兩家毛利率相近，但淨利率宏華數科顯著優于康麗數碼，其中 2021 年宏華數科毛利率和淨利率分别為 43%和 24%，康麗數碼毛利率和淨利率分别為 47%和 5%。

這背後的主要原因是宏華數科費用控制能力較強，2017-2021年間康麗數碼銷售 管理 研發費用率合計在 43-49%間波動，宏華數科則從 23%持續下降至 15%。綜合看，宏華數科盈利能力強于康麗數碼。

3.2 産能持續擴張，通用性技術平台成長空間大

拟定增持續擴産應對滲透率快速提升，奠定未來高增基石。

2022年 4 月 12 日，公司發布定增預案，拟募集資金不超過 10 億元，用于年産 3520 套工業數碼噴印設備智能化生産線項目和補充流動資金。

募投項目主要将用于引進國内領先的立式加工中心、數控焊接系統、噴塑一體化成套設備和組裝自動化流水線等智能化設備，配套在線紅外檢測裝置、萬能測試機、噴墨組件打印樣張 自動評估系統等自動檢測設備，組建工業數碼噴印設備生産線。

産品主要包括高速紙轉印數碼印花設備、高速導帶式數碼印花設備、超高速數碼印花機和其他數碼噴印設備。公司公告稱數碼噴印在紙箱廠瓦楞紙闆的市場占有率不到 1%，在标簽和書刊印刷領域國内的滲透率不足 5%。

但随着電商行業快速發展，包裝印刷領域多品種、小批量的趨勢越來越明顯，數碼噴印的市場滲透率将快速大幅提升，預計未來 5 年國内市場滲透率将達到 30%。

通用性技術有望拓展至其他工業領域，滲透率低成長空間大。

除了紡織印花，數碼噴印技術也可應用于包裝印刷、标牌标識、建築裝潢、電子電路、工藝裝飾以及食品醫療等衆多工業領域。印刷品與包裝領域主要包括書刊、圖像、廣告、包裝、标簽等的印刷。

根據 Smithers Pira 2018年發布的研究報告《The Future of Inkjet Printing to 2023》，在全球印刷品與包裝領域中，噴墨印刷市場規模從2013年的 434 億美元增加到2018年的 696 億美元，預計2023年将達到 1090 億美元，比2013年增長 151.5%；噴墨印刷占整個印刷市場的比例從2013年的 5.7%增加到2018年的 8.8%，預計到2023年将增加到 13.0%。

根據國家新聞出版署每年發布的《全國新聞出版業基本情況》，2018年我國印刷複制行業（包括出版物印刷、包裝裝潢印刷、其他印刷品印刷、專項印刷、打字複印、複制和印刷物資供銷）實現營業收入 13727.56 億元，相比2013年增長 23.73%。

其中，包裝裝潢印刷廠收入占比超過 70%。2018年我國包裝裝潢印刷廠實現營業收入 10686.45 億元，相比2013年增長 31.11%。

據統計，2018 年我國共有包裝印刷企業 50738 家，其中紙包裝印刷企業超過 3 萬家。目前，噴墨印刷在瓦楞包裝領域的市場占有率不到 1%，未來市場空間巨大。

其他應用領域主要包括家居裝飾、促銷及其他裝飾、陶瓷、電子、玻璃、汽車、生物醫學、3D 打印等。

根據 Smithers Pira 2018 年發布的研究報告《The Future of Inkjet Printing to 2023》，其他應用領域整體市場規模從 2013 年的 79.97 億美元增加到2018年的 256.91 億美元，預計2023 年将增加到 410.76 億美元。

盈利預測

我們對公司2022-2024年盈利預測做如下假設：

1) 收入的大幅增長主要來自于數碼噴印設備和墨水産品，我們預計22-24年總營收增速為 25.5%/36.6%/35.2%。受益于設備滲透率快速提升和公司産能快速擴張，我們預計數碼噴印設備 2022-2024 年營收增速為 16.0%/40.3%/50.3%。受益于産能擴張和收購天津晶麗數碼，我們預計墨水 2022-2024 年營收增速為 45.3%/36.4%/17.9%。

2) 公司 22-24 年綜合毛利率分别為 45.1%/45.0%/45.2%。拆分看，根據公司 22 年中報我 們預計 22-24 年數碼噴印設備毛利率較 2021 年有所提升，為 46.5-46.8%。墨水業務毛利率整體平穩，我們預計 22-24 年毛利率為 43.6%/43.1%/42.7%。

3) 我們預計公司 22-24 年銷售費用率為 4.80%/4.22%/3.75%；考慮到股權激勵費用，管理費用率為 5.27%/3.60%/2.77%。銷售和管理費用率的均保持下降趨勢，主要是得益于營收高速增長帶來的費用攤薄。研發費用率維持平穩，我們預計 22-24 年為 6.25%/6.18%/6.28%。

4) 公司 22-24 年的所得稅率維持 13.04%。

宏華數科是目前 A 股唯一上市的數碼印花設備公司，我們主要選擇了受益于機器代人、滲透率上升、應用市場處于高速成長階段的相關标的：奧普特、怡合達、航天彩虹、柏楚電子、鳴志電器作為可比公司。

我們預計公司2022-2024年 EPS 分别為 3.86、5.41、7.50 元。參考2022年可比公司調整後平均估值 53 倍，對應目标價 204.58 元。

全球疫情恢複不達預期：

公司 21 年海外營收占比為37%，若全球疫情恢複不達預期，或影響到公司營收和業績；

行業滲透率不達預期：預計2025年全球/中國數碼印花布滲透率将快速提升至27%/29%，若不達預期，則會影響到公司營收和業績；

核心部件噴頭依賴外采風險：噴頭是噴墨印刷設備的關鍵核心部件，目前國内所用噴頭均需進口，若噴頭外采受到影響，或影響到公司營收和業績；

募投産能擴産不達預期：公司産能擴張迅猛，若進展不達預期，或影響到公司營收和業績；

應收賬款增長過快風險：公司近年來應收賬款和票據增長迅速，2019-2021年同比增速分别為31%、67%、48%，若無法收回，或影響到公司營收和業績；

原材料價格大幅波動風險：若原材料價格大幅波動，會影響到公司盈利能力；

收購不及預期風險：收購進度不達預期及收購标的的盈利狀況不達預期，帶來商譽減值風險，或影響到公司營收和業績；

彙兌損益風險：公司2018-2021年彙兌損益為-537.66萬元、-363.09萬元、1001.05萬元、1874.28萬元，若彙率大幅波動，或造成彙兌損益，進而影響到公司營收和業績；

假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導緻結果産生偏差的風險。

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