上周末我們團隊去實地調研一家财務數據驚豔，堪比茅台的消費升級龍頭企業，今天我們詳細介紹一下，這堂課更要說明行業護城河是怎麼産生的？為什麼有的行業龍頭會不斷漲價，盈利情況越來越好，而有的行業龍頭卻無奈陷入競争對手的價格戰泥潭，盈利全靠血拼。這堂課比較專業，但請大家認真聽好，相信會幫助你判斷如何挖掘像茅台這樣的高護城河龍頭大有幫助。

龍頭公司創建于20世紀70年代末，至今，已經有40多年的曆史。浙江￥大經過三次轉型，每次都踩準了時代的潮流。目前主要産品是集成竈，它是把竈具、油煙機、消毒櫃、電烤箱等不同功能的産品合而為一形成新型廚房電器。

集成竈的主要特點将傳統油煙機上排油煙方式改變為下排油煙方式，有效解決家居及廚房的油煙污染問題。

公司毛利率和淨利率都較高，毛利率常年維持在50%以上，淨利率常年維持在30%左右。

在廚衛電器行業，公司的淨利率一枝獨秀：

淨利潤也以30%的速度，持續十年快速增長，這種增長多出大牛股，比如海天味業，愛爾眼科，長春高新都是持續30%增長的代表，機構最喜歡的就是這種30%的持續增長，因為過高的增長速度是不能持續的。

最讓人欣喜的是應收賬款占比小于1%，屬于此類的公司有茅台、五糧液、海天等，這些公司應收賬款都小于1%，說明公司競争力強，賣貨收到的都是現金入賬，不存在賒賬代銷。

公司負債率很低，尤其有息負債長期都是近乎為零。既沒有短期借款，也沒有長期借款和發行企業債。說明公司淨資産高收益貨真價實。公司賬面上還躺着8.39億的現金，再加上每年的大額分紅，有一種公司錢多到不知道怎麼用的感覺。

從财務報表上公司無懈可擊，簡直完美。公司股價也不高，估值僅僅10倍左右，但是我們首先要考慮為什麼市場長期給這家優秀公司如此低的估值，低估的邏輯能否在這兩年被打破，這才是介入低估值優秀品種的絕佳機會。

公司被市場低估的原因：一，集成竈被當做傳統家電估值，再加上地産行業爆雷，家電行業普遍估值較低。

二，市場認為集成竈行業壁壘不高，浙江美大面臨激烈競争，不僅美的、海爾、海信，以及老闆、華帝等家電和廚電企業的紛紛進軍，現在行業後起之秀火星人，帥弟銷售增長速度也超過了浙江美大，今後浙江美大難以保持接近30%的高淨利率。

針對這兩個憂慮，我們逐一深入分析，針對第一個問題，我們先了解什麼是集成竈，集成竈對傳統油煙機有極大的吸油煙優勢。油煙機一般是頂部吸油煙，中國人炒菜喜歡旺油大火，頂部抽吸效果較差，集成竈大多是側吸，距離鍋台僅25CM，比傳統煙竈的吸油煙距離更近，能夠讓油煙“不上臉”、不飛散，油煙剛升騰就被吸走了。使用集成竈甚至可以采用開放式廚房設計，僅憑讓主婦擺脫油煙這一點也足以使它快速替代傳統油煙機。

其次集成竈通過集成化設計後，在一個較小的空間内就能将煙、竈、蒸、烤、消等多功能集于一身，既節省了空間，又帶來了更豐富的功能。

你可以一邊煲湯一邊炒菜，蒸烤一體機中再蒸一條魚一盤扇貝一碟娃娃菜，休息片刻後還可以做面包、蛋糕、烤肉。大大提高做菜效率。

不少品牌的集成竈還應用了很多智能化的功能，高性能的同時還新增了高智能，比如揮手控制、煙竈聯動，智能菜譜等等，讓烹饪體驗更加便捷舒心。

集成竈比傳統廚房用具貴不少，一般在8000元上下，高端的要在1萬元以上，但物有所值，如果你單獨購買相同檔次的油煙機、燃氣竈、蒸烤箱，要比直接買一套集成竈貴2000~4000元不等。

而且，集成竈發展趨勢一直向高端推進，高端的蒸烤消一體機正在替代煙竈消一體，說明廚房用品走向高端擁有寬廣的上升空間。

從上圖看出，紅柱代表的集成竈占油煙機的比重還較少，消費升級空間巨大。

從這張表看出，以12.6%的銷售量占比，集成竈的銷售額已經快超過油煙機，而且近年來越是高端的集成竈銷售越好，說明集成竈大大提升了廚房用具的市場空間。

因此，集成竈堪稱傳統油煙機和燃氣竈的消費升級産品，正在擠占傳統廚房用具的市場空間，滲透率已從2016年的3%上升到2021年的12.4%，就和新能源車正在加速對燃油車取代一樣，公司發展前景無限光明。

奧維雲網數據顯示，2021年集成竈市場規模為304萬台、256億元，據國信證券預測，集成竈行業規模将在2025年達到560萬台，500億，長遠來說，還能呈現翻倍的增長。

所以，最近五年左右，集成竈依然處于高速增長階段。

針對第二個問題，公司将面臨激烈的競争，我們先從行業角度解析，公司主營集成竈屬于大廚電行業，複盤傳統廚電發展曆史，在油煙機保有量高速擴張期并未出現價格戰現象。根據統計局數據顯示，油煙機城鎮百戶保有量從 2013 年的 66.1 台/百戶提升至 2020 年的 82.6 台/百戶，而自 2010 年以來，油煙機行業均價基本保持連年增長态勢，期間僅在 2019 年 受地産景氣下行影響均價有過小幅下滑，此外價格均持續提升。

不僅在油煙機行業擴張滲透過程中，行業均價穩步上行，油煙機龍頭老闆電器，方太廚具均采取高端定價策略，龍頭廠商價格和二線品牌逐漸拉開，一直沒有出現價格戰亂象。

而其他家電行業在發展中不斷出現價格血拼競争，比如彩電，空調等。回顧各個家電發展規律，可以總結出容易發生激烈價格競争的行業一般有以下特點。

1，産品同質化嚴重，而且品質一目了然，容易讓消費者對比價格。比如彩電，品牌之間差異不大，顯示效果客戶很容易比較，最終客戶看的就是價格。

2，行業高增長時期結束，進入存量競争，甚至個别年份需求出現下滑，産能過剩，各廠家為了生存，無奈舉起價格戰殺器。比如空調行業，2001 年，由于産能過剩而引發空調庫存危機，小廠商率先發起價格戰加速出清，大量中小品牌被迫離場。2014-2015 年：基于庫存壓力，以格力、美的為首的龍頭企業主動通過降價搶占市場份額。

3，産品售後服務門檻不高，便于新興品牌各地鋪貨，不斷引發價格亂戰。

而集成竈所處的大廚電行業，無論是現在還是過去的曆史，行業擴張過程均未出現價格競争，反而價格一路攀升。這其中有廚電行業特殊的原因。

1，廚電主要的購買場景是新房裝修或結婚前夕，正是人生得意須盡歡之時，對價格不敏感，反而盡力追求最好的，最好的往往表現在價格上。同時，集成竈等大廚電也是家庭一個重要的基礎配置，有客人來一般要加以介紹觀摩，用最貴的品牌也有一種心理上的滿足感。因此大廚電的龍頭品牌一般使用高定價，高營銷費用的策略。降價在廚電競争中效果不好。

2，集成竈相比其他大家電安裝更為複雜、相比傳統煙竈增加了重開煙道、重設線路、櫥櫃搭 配等環節，流程貫穿整個裝修周期，安裝人員需要上門 4-5 次，售後服務要求很高質量。這就造成企業異地擴張難度較大，即使行業龍頭企業，主要鋪設城市也各有不同。這反而使新入局廠商難以快速鋪設通道，行業競争格局不易惡化。

3，集成竈行業滲透率從2016年的3%上升到2021年的12.4%，目前仍處于較低比例，相對于傳統油煙機的替代空間巨大，未來銷量還有相當時間增長。行業介入門檻不高，因此原有廚電龍頭老闆，華帝和方太紛紛投産集成竈，但是集成竈是對傳統抽油煙機的換代，老闆方太等雖然具有強大的實力和營銷網絡，但推廣集成竈就是對自己原有主營的沖擊，類似左手打右手。因此老闆，方太前幾年一直對集成竈按兵不動，直到2022年大局已定時才宣布介入，而未來，原有主營利益還會影響跨界家電在集成竈的發展，我認為他們不會對現在集成竈龍頭企業構成重要影響。

另一方面集成竈處于早期發展階段，業内還存在較多低效落後的産能。截止2021年，國内有300多家集成竈品牌企業，年收入10億及以上的企業僅三家，5~10億的企業5家，而絕大部分企業的營收在一個億以下。但剛才所講的兩大屬性制約了新興廠商逆襲。一些落後的産能将加速被淘汰。行業産能将向幾家頭部企業集中。

而從集成竈幾家頭部企業的擴産計劃中，除了浙江美大擴産力度較大，未來可達135萬台一年，其他三家擴張幅度不大，因此最近幾年，集成竈行業産能不會出現過剩。

從以上三點，集成竈近期競争格局不會出現惡化，行業成長性被市場低估。

低估的第二個因素就是行業其他廠家正在力争趕超浙江美大，比如火星人，最近幾年營收增長速度遠超浙江美大，2021年官宣銷售額已經超越了浙江美大，龍頭地位不穩，是投資的大忌。

面對競争對手的挑戰，浙江美大能否從容面對，公司究竟有沒有高高的護城河，這個問題我們下一節再細細講來。

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