最近的芯片寒潮讓人不寒而栗，但在田瑀看來，模拟芯片卻是個“厚雪”的行業。

投資中經常說的“長坡厚雪”，最早是來自“股神”巴菲特的一句名言——“人生就像滾雪球，最重要之事是發現濕雪和長長的山坡。”

通俗一點地理解，“長坡”指的是企業所處的行業發展空間巨大，“厚雪”指的則是企業的盈利能力夠強，所以也不難理解為什麼“長坡厚雪”的賽道和企業能被這麼多投資人和投資大師鐘情與偏愛。

田瑀對“厚雪”的理解則更為細化，他認為厚雪的生意大多是具備區隔競争的行業特征的生意，比如大家相對容易理解的即時通訊軟件和高端白酒，那芯片行業呢？

在上一篇小瑀宙慢思考（點擊查看詳情）就已經寫道，汽車行業依舊“缺芯”。

模拟芯片在汽車各個部分均有應用，包括車身、儀表、底盤、動力總成等等，平均單機價值量高達200美元，汽車電子甚至成為了模拟芯片的第二大下遊應用場景。

再來看看模拟芯片這兩年的市場表現。

作為半導體一個重要分支，2021年前模拟芯片在增長和價格方面都非常平穩，但去年由于疫情的影響以及市場的火熱，模拟芯片市場增速出現大幅增長，漲幅達30%，在所有半導體品類中排名第一，到今年7月，泡沫逐漸戳破，價格開始跳水趨于平穩。

雖然今年整個芯片行業跌幅都比較大，但由于模拟電路下遊應用較為繁雜分散，不易受單一産業景氣變動影響，相較于數字芯片和存儲芯片，模拟芯片又顯得更加抗跌。

此次田瑀從供給端、需求端，以及供需同時作用三方面入手，分析了模拟芯片尤其是通用料号為什麼是一門厚雪的生意。

雖然這個話題比較生澀難懂，但本次慢思考分析邏輯非常清晰，仔細讀完還是非常有收獲的，也歡迎大家有什麼看法和見解可以發在評論區一起讨論！

“厚雪”這個詞兒是經常出現在各大媒體和投資大師的口中，是典型的那種一提就知道、仔細一想又不清楚的概念之一，今天就來聊聊“厚雪”。

由于以前學物理的影響，我的第一反應是定義，什麼是“厚雪”的内涵，這時耳熟能詳的例子就蹦出來了，高端白酒、即時通訊軟件，似乎高盈利能力是共性。

雖然這樣的共性是表面結果而非本質原因，但也幫我們指明了尋找定義的方向——産生高盈利能力的行業因素可能就是我們尋找“厚雪”定義的方向，或者是我定義的“厚雪”的内涵。

抽象一下，我理解的“厚雪”就是區隔競争的行業特征，而厚雪的生意就是具備區隔競争的行業特征的生意。到這裡，我們就初步建立了“厚雪”研究的基本框架，可以去試圖理解不同生意的“厚雪”。

即時通訊軟件由于具備極強的網絡效應，從而建立了極高的用戶粘性以區隔競争，潛在競争對手的重置成本遠高于現有優勢企業的曆史成本，這個生意天然地具有區隔競争的行業特征，是個“厚雪”的行業。

高端白酒，由于使用場景多為共飲，品牌内涵，曆史積澱等差異化的因素無法複制，以産品以及品牌的差異化區隔競争，這個生意天然地具有區隔競争的行業特征，是個“厚雪”的行業。

上面這些行業的厚雪都是十分穩固且容易理解的，因為它們區隔競争的内在因素是十分穩定的。

但我們在研究的過程中發現，也有很多區隔競争的因素并不穩定。

比如“利基市場”，你會發現有一部分行業某種程度上也是“厚雪”的，但厚雪的原因是由于行業空間較小，隻能容納一家優勢企業，區隔競争的途徑就是無法容納兩家優勢企業。

這樣的行業通常面臨着兩個困難，一是容量太小；二是如果行業一旦擴容，行業的雪就變薄了，也就是很多強有力的競争就會引入，這個在研究時也會經常遇到。

有了這個研究框架，我們就來聊聊模拟芯片為什麼是個“厚雪”的行業。

我們認為的“厚雪”内涵是區隔競争的行業因素。對于模拟芯片而言，什麼是區隔競争的行業因素？在這裡我們也嘗試通過對模拟芯片的研究，提供一個相對廣泛的研究思路，供大家借鑒。

任何生意都是由廣義的供需雙方組成，在研究區隔競争的行業特征時，這是個合适且相對通用的研究維度。絕大部分行業可以通過供給端區隔競争的行業因素、需求端區隔競争的行業因素以及供需共同作用導緻的區隔競争的行業因素三方面來分析。

先來看供給端，對于fabless的模拟芯片設計而言，在供給端區隔競争的行業要素不多也不強。若要說有一定區隔的話，集成電路布圖設計保護算是一個。這個區隔并不強烈，也不廣泛。

模拟電路的很多産品功能較為基礎，器件數量較少。比如某些線性穩壓器，通用運算放大器，若要實現這些功能其電路設計的高效路徑相對較少，一旦先發者将有限的較優設計路徑占據，并保護起來，後來者的競争就能一定程度上被區隔。

若要競争，要麼尋找更好的方案，要麼等到保護期過。由于某些料号的功能簡單且穩定，尋找更好方案相對較難，且保護期過又需要較長時間。不過這樣的品種占比較低。

再來看需求端，模拟芯片的下遊需求十分廣泛，消費、工業，滲透在經濟的各個領域，我們可以理解為，隻要需要智能控制的領域，基本都會用到模拟芯片。基本上模拟芯片絕大部分應用領域的重要特點是産品價值量占客戶成本極低，但對于産品功能影響巨大。

這樣的特征就會反映在用戶極高的試錯成本上。也就是說，在選擇芯片的供應商時價格往往不是重要的考量因素，穩定可靠才是。這樣的用戶考量就産生了很強的粘性，先發者的優勢極強。

同時模拟芯片的客戶要實現特定的功能，往往需要采購的料号數量較多，單品類采購的價值量又不大，對于減少供應鍊管理難度的角度來說，通常也希望能夠與料号種類能夠盡可能多滿足需求的供應商建立合作，這個特征也會對某些模拟芯片料号的銷售環節産生較強的範圍經濟性。

因為一個銷售人員服務一個客戶需要的時間以及經濟成本都是相對固定的，因此想豐富的産品種類會給銷售人員的單客戶産出形成較大影響，從而影響銷售人員的收入，以及公司的銷售費用率。

最後來看供需雙方共同導緻的區隔競争的行業因素，模拟芯片行業總體量巨大，但巨大的市場是由極其龐雜的細分需求組成。

嚴格來講，每一種或幾種料号都是一個細分市場，單個細分市場大多較小，年需求量幾百萬及以下的市場占比較高。

從研發生産角度來看，模拟芯片的研發并沒有顯著的邊際成本下降，也就是說，每一個新料号的增加都是體量相當的研發成本，若以一個成熟的研發人員一年研發一款料号，再考慮到流片等其他環節成本，單料号的研發成本在100萬左右，可很多産品一年的銷售額也就小幾百萬，而且作為後來者通常難以拿到較大份額，成本上又不占優勢，由于客戶粘性的問題，若想搶占市場往往要花費較高的營銷費用，左右算算往往就算了，這樣就在經濟性上産生了區隔競争的因素，最小經濟規模相對于需求而言很多時候太高了。

當然，模拟芯片領域同樣存在着相當部分的市場并不符合以上特征，比如單料号的市場可以達到千萬甚至億量級，比如某些産品中的芯片占成本比例并沒有那麼低，等等。

因此我們在劃分市場時，會以一個相對模糊的維度來衡量不同特征的市場，就是通用料号市場以及定制料号市場。我們所指的厚雪的生意更多指的是通用料号，在模拟半導體的市場中大概占一半左右，并不精确，但也是一個足夠大的市場了。

問： 是否可以簡要對比下IDM、Fabless、Foundry、Fablite這幾種半導體行業常見的運營模式？

田瑀：這幾個的定義可能也不是全都有特别明晰的定義，個人理解IDM是指既有設計又有生産的芯片企業，産業鍊較長，Fabless是指某些沒有晶圓制造能力的芯片設計企業，而Foundry通常是指晶圓代工企業，Fablite具體内涵就不清楚了，但大概也是缺失了某些産業鍊環節。

問：近年來，随着半導體下遊應用産業的不斷發展，模拟芯片在多個領域發揮着至關重要的作用，尤其是汽車、工業、通信等細分市場，對模拟芯片需求不減，個别品類甚至供不應求，但如果全球經濟持續低迷，模拟芯片的“雪”是否也會變薄？影響有多大？

田瑀：如果按照我的定義來看，雪是指區隔競争的行業因素，那需求的周期性波動導緻的盈利能力波動并不是影響區隔競争的行業因素，也就談不上雪薄了，而周期性的盈利能力也隻是行業固有的周期性而已。

問：放眼全球，德州儀器無疑是模拟芯片界的老大哥，近些年來，國内也湧現出了一批模拟芯片公司，那麼，國内企業想要成為像德州儀器、ADI這樣的模拟芯片巨頭還需要做哪些方面的努力？國産模拟芯片在未來發展中可以有哪些新的發力點？

田瑀：要成為模拟芯片業優質企業，研發能力、料号數量、客戶、方案積累都是需要努力的方向，但其實不是每個國家的芯片企業都有這樣的機會，巨大的腹地市場，舉國之力的支持，階段性的缺芯，美國的制裁都是很重要的曆史條件，至于模拟芯片這門生意沒有什麼所謂的發力點，階段性爆發的大市場往往不是好的客戶，而通用料号市場是個積累的過程，慢工細活，大量的利基市場，雖然短期難以見效，但源源不斷，堅持和先發更重要。

​田瑀簡介：

現任中泰資管基金業務部副總經理，複旦大學材料學學士，複旦大學物理學碩士。10年投研經驗（其中7年投資管理經驗）曾任安信基金特定資産管理部投資經理、中泰資管權益投資部高級投資經理。堅持價值投資理念，善于尋找具有寬闊護城河的成長股，分享企業成長的價值。

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