房地産是周期之母，十次危機九次地産。

在海内外危機中，房地産都扮演了舉足輕重的作用，但大多數人可能并不知道，房地産是如何摧毀一個國家的金融系統的，下面我們簡單聊一聊。

房地産與其他資産有着巨大的差異，那就是杠杆化與規模化。有的資産有杠杆，但規模有限，有的資産規模很大，但杠杆有限，有的資産有杠杆也有規模，但集中在少數人手中。

隻有房地産，又有杠杆、又有規模，還分散化。一旦房地産市場出了問題，影響的範圍之廣、力度之大，都足以醞釀出一場大危機，但房價的下跌是如何傳導的呢？這是一個很有意思的問題。

我們先來描述一下，房地産市場價格上漲的過程。

房地産價格的上漲屬于大多屬于憑空創造财富，因為什麼都沒有變，變的隻是價格。因此大量的人通過持有房産，實現了财富增值，房地産的增值效應，會吸引大量的資本和人員進入房地産市場，導緻其他實體資産的資本和人力稀缺，從而帶來投資收益率下降。

與此同時，大多數人的财富通過房産價格得以上升，家庭淨資産得以擴張，這種現象會助長消費者的消費欲望。這種消費産生需求，短期供不應求，帶動價格上升，進一步刺激生産。

随着商品價格的上漲，通脹上升，為了應對通脹，央行不得不加息，生産成本越來越高，資金成本也越來越高，企業利潤開始走下坡路，開始裁員。收入下降導緻需求減少，房貸壓力驟然增加。

在房價上漲這個過程中，生産逐步下滑，消費逐步增加，直到生産大于消費之後，壓力随之而來。不過，等到天平傾斜到一定程度後，生産大于消費，供不應求，引發通脹，利率進一步提高到一定程度後，房價才會真正開始下跌。

2020年美國的這一輪房價上漲過程就比較典型，美聯儲通過巨量寬松大量創造需求，房貸成本下降，供給一定的情況下供不應求，帶來房産價格的迅速上漲，而房價的上漲又會進一步提高成本，引發通脹，目前美國CPI中房租的作用正在逐步顯現。美聯儲不得不開始加息，投資成本上升，房價将面臨巨大的壓力。如下圖所示，2020-2022年，美國房價指數在短短三年中上漲了40%。

至于房價下跌會産生什麼影響？我們還是從企業、居民和政府，三個角度來看看房價下跌會如何沖擊金融系統。

→ 居民端

當居民收入下降時，家庭淨資産會縮水，債務壓力增加。

一部分居民會選擇減少消費，而一個人的消費就是另一個人的收入，會影響到整體需求。或者是減少儲蓄，通過抛售股票資産的方式獲得現金流來償還房貸，這就會造成其他金融資産價格的下跌。

少部分居民無法按期償還債務，就形成了壞賬。當銀行的房貸壞賬累積到一定程度後，銀行自己的現金流就會出現問題。要麼大量拆借，要麼減少貸款，都會實際上提高短期利率。利率的上升，又造成了債券價格的下跌。

如果價格下跌過多，甚至還會引起大面積停貸。舉例來說，一套房産價值200萬，首付50萬 150萬本金 100萬利息。當房産價格下跌到150萬時，卻需要支付150萬本金和100萬利息，這相當于給别人打工。這時候，很多人就會選擇停供。停供就會導緻銀行系統的現金流大量短缺，利率快速升高。美國的次貸危機中，就因這種情況而出現了大量的斷供。

另外，房價下跌本身也會造成房産交易的減少，進而影響房地産行業相關人員的收入，而這個群體是比較龐大的，如建築、房産經紀、鋼鐵、水泥、有色等等。

所以，房價下跌會降低居民收入，降低家庭淨資産，增加居民債務壓力，減少支出，進而帶來總需求下滑。同時，也會迫使居民抛售金融資産，以拯救家庭資産負債表。

→企業端

當房價下跌時，持有房産的企業淨資産會縮水，房價下跌帶來的需求沖擊又會進一步對企業的利潤率形成影響，同時短期利率的升高也會提高企業融資成本。

還有一些金融企業，如投資類的企業，因為資産價格的下跌以及利率的上升，而面臨贖回，如果企業面臨大規模違約或者杠杆投資失敗，會面臨破産的危險。比如2008年雷曼兄弟持有的大量房地産抵押證券，全年總計減值172億美元，造成了巨大的現金流窟窿。

同樣地，也有很多公司将自己的股票質押，一旦股票價格大幅下降，公司需要增加質押或者還款，進一步加大企業的現金流壓力。一旦這些公司破産，那麼借錢給這些企業的金融機構，将面臨巨大的資産減值。特别是房地産開發企業，資金主要來源于房産的抵押，一旦房價出現大幅下跌，就會出現大量的窟窿。這也是為什麼，國内對房地産下跌如此管控的原因之一。

總的來看，房價下跌對企業的影響主要通過兩個渠道，一是需求降低帶來淨利潤下滑，二是資産價格下跌、融資成本上升，帶來資金流問題。

→ 政府端

房價下跌帶來的沖擊，會導緻失業率快速上升，企業需要支付更多的失業金，同時政府持有的資産也會因價格下跌，而出現淨值回落，同時利率上升帶來更高的利息負擔，負債端壓力也會加大。

同時，由于房地産帶來整個社會的需求下行，企業經營規模可能會下降，企業的收入所得可能也會下降。因此，收入減少，支出增加，政府赤字會擴大。

政府是房價下跌過程中，最有可能成為拯救者的角色。因為房産沖擊首先造成的是流動性危機，而央行具有無限印鈔的權力，可以提供無限流動性。但是并不是所有國家都有能力解決這個問題。

政府印鈔得看其經濟成色，否則印鈔隻能導緻貨币貶值，資産外逃，國内資産短缺，價格進一步下跌，陷入危機之中。在不帶來大面積貶值的情況下，印鈔才是解決之道，否則貨币貶值就很難熬。過去美國一直是這樣做的，因為美國的國力是最強的，外部資金願意去美國接盤。

總的來看，在金融中，房地産價格是波動相對比較小的資産，向下風險更小一些，因此被很多權益資産投資者當作是資産之錨。當這個錨變得不穩定的時候，會連帶着所有與之錨定的資産出現不穩定狀态。

人們在面對價格大跌的時候，會更加謹慎投資與消費，這就造成金融系統的流動性緊缺，所以房價下跌對金融系統最直接的沖擊就是流動性危機，其次是失業問題。

不過，房價下跌并不一定總會造成災難性的影響，其影響與此前的房産泡沫大小有極大的關聯。

當房價泡沫越高的時候，房價下跌對金融系統造成的沖擊越嚴重，因為資産價格打折的幅度越高，下跌的幅度越大越容易引起恐慌，進一步壓低資産價格。由于房産是杠杆商品，通過房産杠杆的放大，資産價格的波動會在鍊條的另一頭會進一步放大。

在供應鍊中，有一種牛鞭效應，即顧客需求的波動會在供應商訂貨量端放大，同樣地，金融系統中，房地産價格的波動就像海底的地震一樣，會有牛鞭效應，進而引發海嘯。

現代房産本質上是一種金融産品，并不是以成本計價，而是取決于其對未來收入增長的預期，這一點和股票很相似。但是房産本身又具有居住的功能，且通常隻有一套房，隻要購房者的現金流可以支撐房貸，一般賣出的動機會很少。

因此，相比較股票而言，房産價格的波動性要更弱，隻有當人們對未來的預期相當悲觀時，或者房産價格遠超過價值，房價才會大面積下跌。

房産持續下降，對金融系統的沖擊首先表現在流動性上，但央行可以提供流動性解決這個問題，從更長的時間周期來說，房價價格的下跌造成的沖擊絕不止于此：

第一，打擊信心。投資與消費信心大幅下滑，經濟進入通縮。日本房産泡沫破裂後，長期陷入通縮就是一個很好的例子。

第二，大面積失業。房地産繁榮塑造了大量新的職業，而很多實體産業因為高房價、高人力成本而被掏空，一旦依賴于房地産的就業消失，将會面臨大規模的失業問題。

房地産對經濟的沖擊，本身還是要看國家經濟。比如泰國當時的房地産泡沫破裂很嚴重，主要是因為其經濟結構中旅遊業、農業占比過高，受金融系統的影響較大，而金融業也是如此。日本房地産泡沫，主要與日本的人口老齡化，以及中國的崛起息息相關。

須知，房地産價格的波動隻會加速某種趨勢，并不能從根本上改變什麼，關鍵還是看經濟體是否健康。

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