在證券投資中，做空和短期杠杆是許多投資者喜歡的短期交易工具。在短期做空和做多中，體驗股價簡單漲漲跌跌以外的樂趣，讓許多投資者樂此不疲。

但是，一些著名的價值投資大師，如彼得﹒林奇、沃倫﹒巴菲特、塞思﹒卡拉曼等，卻從來不提倡投資者做空或者使用短期杠杆進行投資。巴菲特自己雖然利用保險公司的長周期資金作為杠杆，但是這種資金周期超長、利率超低、并且沒有短期平倉風險，和一般投資者使用的短期投機杠杆資金完全不一樣。

杠杆和做空的一個大問題，是可能爆倉的風險。比如2021年初，在著名的美股遊戲驿站公司的交易中，一衆機構投資者曾經被個人投資者逼空。

遊戲驿站公司是一家美國的老牌遊戲販賣公司，早年曾經比較紅火，但是到了2021年線上業務大行其道的時代，其依靠線下賣遊戲的業務已經比較落伍。在當時，著名的研究機構香橼研究Citron Research指出，這隻股票可能隻值20美元。由于這家公司的股票已經高估，不少機構投資者就開始做空，包括著名的對沖基金Melvin Capital等。結果，許多個人投資者在線上聯合起來，不停的買入這家公司的股票，導緻價格嚴重脫離基本面，上漲到幾百美元之巨，是其内涵價值的幾十倍。在此過程中，做空者也就損失慘重，爆倉者被迫以高價平倉。

在當時，股票社區上流行的一個散戶多頭所說的段子是：We can remain retarded for longer than they can stay solvent.我們保持非理性的時間，比他們能保持不爆倉的時間要長。這充分說明了，做空和杠杆可能導緻的巨大爆倉風險。

價值投資大師們不推薦做空或者短期杠杆投資的另一個重要的原因，就是做空和短期杠杆做多股票，都會蒙受不菲的費用。在談到普通投資者最好的投資方法時，巴菲特曾經一再表示：價格低廉的指數基金，才是最好的選擇。

而在香港市場公開發布的兩組指數則顯示，在長周期裡，由于高額的費用等一系列問題，投資者可能無論用做空股票指數、還是用加短期杠杆做多股票指數的投資方法，都沒法賺到比單純買入股票指數更多的錢。後者可以通過購買一個跟蹤誤差小、費用低廉的指數基金來實現，其收益率在長期超出了前述的兩個交易方案。

一直以來，恒生指數公司在發布标準的恒生指數、包含股息的恒生全收益指數（也就是投資者買入一籃子指數基金成分股所能取得的理論最大收益）以外，還發布了兩個有意思的指數：恒生短倉指數和恒生杠杆指數。

在恒生指數公司的文件描述中，恒生短倉及杠杆指數系列“旨在複制短倉或杠杆投資策略（這裡特指短期杠杆投資策略），可用作交易所買賣基金及衍生産品的挂鈎資産”，并且“反映投資者應用此買賣策略之實際投資過程”。也就是說，當投資者真實做空或者用短期杠杆做多恒生指數時，其所産生的借貸成本、印花稅支出、股息處理等因素，都被包含進這兩組指數之中。其長期投資回報，也就能被這兩組指數所表現。

那麼，這兩組指數的長期表現如何呢？很遺憾，在長期，這兩組指數全都跑輸了恒生指數，尤其跑輸了帶有股息的恒生指數全收益指數。要知道，恒生指數和大多數主流股票指數不一樣，是不包含派息的。而投資者在投資一個低費用、少跟蹤誤差的指數基金時，他得到的投資回報，會更接近包含派息的全收益指數。

在Wind資訊提供的、從2006年1月3日到2021年1月26日的、長達15年的時間段裡，恒生指數取得了97.1%的回報，恒生全收益指數則取得了229.7%的回報。在同一時間裡，恒生短倉指數則錄得了-84.4%的虧損，恒生杠杆指數（一倍杠杆）則隻有38.8%的回報。

首先，讓我們來看恒生短倉指數。在恒生指數長期上漲的情況下，恒生短倉指數錄得虧損，是意料之中的事情。但是，事情并不止虧損這麼簡單。

在上述的15年時間裡，恒生指數上漲了97.1%，也就是從14,945點上漲到了29,450點，同時恒生短倉指數下跌了84.4%。那麼，如果恒生指數在接下來的一天之内，突然從29,450點跌回14,945點，恒生短倉指數能收複失地嗎？

答案是不能，如果恒生指數一天之内再從29,450點跌回14,945點，跌幅49.3%，那麼恒生短倉指數理論上會上漲49.3%。考慮到之前恒生短倉指數已經下跌了84.4%，那麼從恒生指數這個假設的從14,945點到29,450點再回到14,945點的循環之中，恒生短倉指數的回報是(100%-84.4%)x(100% 49.3%)-100%，也就是-76.7%，虧掉了原來價值的整整3/4還多。

為什麼即使恒生指數回到原點，恒生短倉指數也會虧損76.7%？原因就出在做空所需要的花費上。做空者需要承擔股息支出、印花稅支出、借券成本等一系列支出，而這些支出在長期會慢慢消耗做空者的回報。結果，即使股票指數在長期根本不上漲，做空者也會損失慘重。

對于恒生杠杆指數來說，事情也是一樣。在上述的15年周期中，恒生指數上漲了97.1%，理論上來說恒生杠杆指數（按照編制規則帶1倍杠杆）應該取得比這個數字多得多的回報，比如97.1%x2=194.2%，但是實際情況是，在扣除了借款利息、交易印花稅等一系列成本以後，恒生杠杆指數在使用了一倍杠杆的情況下，同期僅僅取得了38.8%的回報。

同樣的，如果我們假設恒生指數在以上期間的97.1%的漲幅，突然在一夜之間消失，也就是恒生指數突然下跌49.3%，那麼恒生杠杆指數之前取得的38.8%的回報會立刻被抹平、并且産生巨大的虧損。也就是說，如果恒生指數在長期不漲不跌，那麼恒生杠杆指數仍然會在每年費用的作用下損失慘重。

需要再次注意的是，在以上的比較中，我們隻單純比較了恒生指數與恒生短倉、恒生杠杆指數的長期收益，還有兩個關鍵的問題沒有考慮：股息收益與爆倉風險。

在天平的一端，對于恒生指數來說，不包含股息的編制方式，導緻它并不能全然反映投資者簡單投資股票指數能取得的回報。在上述2006年到2021年的16年時間裡，包含股息的恒生全收益指數産生了229.7%的回報，遠高于恒生指數。而隻要買入一個費用低廉、跟蹤誤差小的指數基金，投資者就可以輕松取得這一收益的近似值。

而在天平的另一端，恒指短倉指數和恒指杠杆指數這兩個指數，雖然準确反映了做空和用杠杆投資可能産生的收益或者虧損，但是并沒有計算進可能爆倉産生的風險。在一些極端情況下，比如在2008年，當恒生杠杆指數虧損了79.8%的時候，一些平倉線要求較高的投資者，是有可能被資金提供方強制平倉的。在這種情況下，這類投資者可能根本無法享受到之後2009年的投資收益。

“不要依靠做空和短期杠杆做投資”，無數價值投資大師曾經這樣諄諄告誡我們。但是今天，無數的投資者們仍然被做空和短期杠杆在短時間裡所帶來的财富波動遊戲所引誘。在浮躁的市場裡，能不為短期市場波動所困擾，持續堅持長遠的投資計劃，這是每一個立志于取得長期投資收益的投資者所必須做到的。

圖：恒生指數和各衍生指數長期回報對比（數據來源：Wind資訊）

圖：恒生指數和各衍生指數長期回報對比，2006年1月3日=1（數據來源：Wind資訊）

（作者為九圜青泉科技首席投資官）

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