（報告出品方/作者：民生證券，王言海，李嘯，王玲瑤）

成本與需求的周期性對食飲企業收入與盈利能力形成擾動，一方面，企業受上 遊大宗原輔材料價格波動影響，考驗其供應鍊控制能力與成本轉嫁能力（定價權）； 另一方面，受國内經濟環境及收支要素波動影響 B 端、C 端、G 端消費需求也呈 現一定的周期性。企業大多在成本上行與需求收縮期發展承壓，如何才能快速走出 周期底部乃至穿越周期？複盤曆史我們看到，諸如茅台、海天、伊利等企業能夠在 周期底部率先突圍實現收入與利潤的雙成長，其背後原因總結有兩點：一是定價權， 以産品創新切入細分市場，創造或者滿足消費新需求，從而掌控行業/品類的定價 權；二是規模化，以規模化對沖/控制成本壓力，而規模化的前提是産能利用率與 品牌渠道能力的協同。

以白酒為例，在經曆 2003-2012 黃金十年後，2013-2015 年在限制“三公” 消費的政策下，白酒需求收縮，行業低迷，2015 年之後随着居民消費及商務消費 的興起，行業再次步入景氣周期，需求端波動直接影響企業當期盈利；成本端，我 們也可以看到原奶價格周期性波動對乳制品企業盈利産生較大影響。

2.1 為什麼毛利率、淨利率低位徘徊？

我們觀察到，傳統食飲工業企業大多受成本困擾，采取“成本定價”模式，品 牌淨利率水平常年低位徘徊，而如鐘薛高、元氣森林、喜茶等新興品牌則更多着眼 于消費場景，實現效用最大化溢價。

2.2 成本上行企業被動提價，未來成本走勢幾何？

2021 年以來原輔材料價格普遍上漲，嚴重擠壓食品企業利潤空間：2022 年 俄烏沖突進一步加劇部分農産品供需結構，推動原材料價格進一步上漲，2021 年 至今，小麥/油葵/玉米/豆粕/棕榈油價格分别上漲 32.51%/68.69%/51.26%/ 56.58%/85.68%，鋁材/PET 價格分别上漲 32.97%/51.63%。 提價是把“雙刃劍”，龍頭掌控行業定價權：2021H2 行業企業在龍頭公司帶 動下，普遍提價以應對成本壓力，21Q4 各企業的提價均已傳導落地，對經銷商的 補貼政策正逐步退坡，預計在 22Q2 起提價紅利将逐步驗證效果，有望釋放利潤 空間。

成本維持高位，壓力或逐步顯現：步入 2022 年，多數原材料價格仍處高位， 甚至繼續上行，食飲企業成本壓力顯現。2022 年一季報，食品飲料行業約 50%企 業盈利出現下滑，提價本身存在滞後，部分提價無法完全覆蓋上漲的成本，同時部 分企業提價後影響自身銷量。

2.3 具備社交等屬性産品可采用場景定價

2.3.1 成本提升被動提價或許受自身商業模式或者定位影響，但是細分品類與場景的創新或許更具價值，哪些企業/品類能夠主動定價？

商品本身的“物理價值”與“精神價值”雙重價值影響了其定價，我們認為物 理價值更多着眼于基礎功能如口味、口感，滿足果腹、解渴、酒精等需求，精神屬 性則訴求文化、情緒、情感、IP、使命感等價值認同，具備滿足消費者特定場景需 求的效用溢價，因此我們把消費品溢價能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品 的分類與排序，即滿足居民日常基本需求的産品，其價格主要受通脹（CPI）推動， 而高端品則首先滿足精神追求，多用場景定價，新生代的購物習慣與強購買能力也 将驅動行業創新發展。

回顧 2011-2021 年，城鎮居民收入累計漲幅 117.39%，部分企業以差異化破 局單一産品的價格線性競争，消費者願意為滿足更高層次需求（如社交、健康、尊 重）的消費品支付更高的價格，這類産品價格累計漲幅基本與居民收入漲幅相當， 如白酒。 而滿足居民日常基本消費的必需品，如基礎調味品、速凍食品，消費者對其價 格敏感度較高，其價格主要受通脹（CPI）推動，漲價幅度約 20%。 乳制品、休閑食品等子行業，一方面它們具有基數較大的平價産品，是必需品 屬性，另一方面企業不斷推出高端新品，針對消費者的品質需求，産品結構提升， 整體價格漲幅介于人均收入及 CPI 之間。

值得注意的是酵母與啤酒兩個行業，在 2011-2018 年間，其産品價格漲幅相 對較小，基本與 CPI 相當。在我國人均 GDP 突破 1 萬美元後，消費升級已成為行 業成長的重要驅動力，行業公司迎合趨勢做戰略調整，如啤酒行業高端化成為共識， 安琪酵母達到國内市占率第一、全球第三，由追求産能轉向追求價格，同時發展酵 母提取物等更高附加值的産品，價格提升加速，升級趨勢明顯。

2.3.2 洞悉消費升級趨勢，以産品差異化定位滿足細分場景需求

一般食品工業企業以成本定價，行業淨利率水平常年在個位數徘徊，但随着新 一代消費群體的演化，部分企業率先洞悉消費升級需求，以差異化産品擺脫原有單 一産品的價格線性競争，諸如啤酒行業以精釀、白啤、黑啤等多品類滿足消費者個 性化需求，以果啤等定位女性消費者，甚至推出無醇啤酒，不再将自身局限于酒精 的攝入，由此帶來行業近幾年盈利水平的持續提升；乳制品行業以産地，高鈣含量 等做成差異化标簽，以針對消費者對健康的更高最求；休閑零食不斷推出烘焙、堅 果等新品類，豐富了消費者選擇，也為企業帶來了全新的成長點。

高定位的産品将帶來更優的盈利水平，同時突破原有價格定位，打開價格天花 闆，具有持續提價的能力，以啤酒行業青島啤酒為例，其面向高端的青島品牌盈利 能力，噸價均大幅高于經濟型崂山品牌。

受制于自身定位，必選類産品直接提價能力相對較弱，但其需求高頻，總規模 巨大，消費者對大衆品價格敏感性較高，提價幅度相對較小，同時提價對産品銷量 有一定影響。在成本上行下，2022 年一季度，以調味品為代表的大衆産品盈利能 力均出現不同程度下滑（肉制品、速凍食品成本端豬肉價格大幅下降）。

行業企業原輔材料成本受大宗商品漲價影響較大，固定成本主要為生産員工 工資，設備折舊等，總額相對穩定，随着工廠産能利用率的提升，産品銷量增長， 單位産品固定成本攤銷減少，部分緩解原材料漲價壓力。 典型如啤酒行業，固定成本占總成本比重約 25%，由于啤酒行業具有明顯的 消費淡旺季，工廠開工率有季節性變化，通常情況下旺季銷量大，開工率高，單噸 成本較低，淡季成本較高。（報告來源：未來智庫）

依托品牌與渠道的有效協同實現規模效應，提高企業盈利能力。以海天味業為 例，醬油主要原材料大豆價格經曆過多輪價格周期，但公司醬油噸成本保持相對穩 定，2011-2021 年十年累計漲幅僅 0.5%，公司淨利率由 2011 年約 16%提升至 2021 年 27%。 我們認為規模優勢企業應對原材料價格波動有多重措施，包括但不限于：長單鎖定重要原材料價格；通過調整包裝/對包材回收利用，減少包材價格上漲的影響； 改進工藝提升生産效率等。

21Q4 以來，各類原輔材料價格漲幅放緩，部分行業成本漲幅回落至 5%以内， 但總成本仍處高位，而行業成本壓力仍将存在。具體生産成本敏感度看，啤酒包裝 物 49%、麥芽 14%，調味品（海天）大豆 18%、糖 14%，乳制品（新乳業）原 奶 47%、包材 23%，軟飲（東鵬）糖 31%、瓶坯 PET19%、紙箱 18%，速凍米 面（千味）包材及其他原材料 36%、能源 17%、專用小麥粉 9%，速凍（安井） 肉類 25%、魚糜 16%，休閑食品（甘源）棕榈油 10%、包膜 9%等。

（1）啤酒、乳制品、速凍食品行業成本壓力上漲壓力趨緩。 啤酒行業包裝物成本占比 49%，其中玻璃瓶占比高，玻璃價格自 21Q3 回落 之後，啤酒整體成本漲幅由 21Q2 同比 20% 逐漸回落至 22Q1 個位數，伴随行 業品牌提價，以提價對沖成本壓力的效果也将逐步顯現。 乳制品成本核心取決于原奶價格走勢，2021 年原奶供需缺口明顯，21Q2- 21Q3 原奶均面臨 15%以上漲幅，帶動乳制品行業成本明顯上漲，進入 Q4 之後， 奶牛熱應激狀态緩解，原奶缺口有所縮小，同時奶牛補欄進度加快，推動原奶價格 增幅回落，21Q4 乳制品企業成本增幅回落至個位數。 速凍米面制品包材及其他原材料占比 36%、能源 17%，在包材價格漲幅趨緩 帶動下，成本漲幅回落至個位數，但面粉價格上漲對速凍米面成本形成一定壓力， 提價及階段性鎖價将形成一定對沖。速凍魚肉糜制品類前期受益于豬周期下行及 澱粉價格回落，2021 年整體成本漲幅持續回落，22Q1 成本下降近 10%，預期後 續随着豬價價格走高，盈利能力或受一定影響。

（2）調味品、休閑食品、軟飲料成本壓力仍将持續。 調味品成本結構中大豆 18%、糖 14%、玻璃瓶 12%，伴随玻璃價格漲幅回 落，22Q1 整體成本漲幅回落至 10%水平，但大豆價格持續高位仍對調味品成本 形成一定壓力。 休閑食品品類較為豐富，成本構成較為多元，堅果、豬肉、面粉、白砂糖、棕 榈油等主輔料價格波動均會對休閑食品成本帶來影響。以堅果品類為例，21 年棕 榈油、部分籽堅果及包材價格快速上漲，帶動休閑食品成本上漲，進入 22 年包材 價格漲幅明顯回落，但棕榈油價格持續上行仍對休閑食品整體成本形成一定壓力。 軟飲料行業成本構成中糖占 31%、瓶坯 PET19%、紙箱 18%，目前白砂糖 價格持續高位，在巴西食糖減産，及國内糖料作物種植面積下降背景下，預計白砂 糖後續價格或仍将持續高位運行，PET 漲幅有一定收窄。

5.1 主要原料：大宗商品漲幅回落，後續走勢存在分化

5.1.1 油脂：全球油料普遍漲價，俄烏沖突進一步加劇油料供需格局

國内日常使用的油脂可分為大豆油、菜籽油、棕榈油、葵花籽油等，2021 中 國大豆油/菜籽油/棕榈油/葵花籽油使用量分别為 1732.5/830.9/735.0/241.2 萬 噸，分别占比油料總使用量的 44%/21%/18%/6%，其餘油料包含花生油、棕榈 仁油、椰子油。大豆油 70%以上用途為直接食用，另外可用作食品加工；菜籽油 除直接食用以外，還可用作食品加工及工業生産；棕榈油和葵花籽油主要用作食品 加工和工業生産。

中國大豆油 90%以上來自于國内自産，根據美國農業部數據，2021 年大豆油 國内自産占比 93.65%，進口占比 6.35%。國内大豆油價格自 2020 年疫情之後持 續上漲，一方面由于國内油料庫存處于相對低位，同時化肥價格上漲，另一方海外 進口大豆價格上漲也推升豆油價格。2021 年一級壓榨大豆油市場均價同比大幅增 長 43.57%，2022 年 1-4 月同比 17.62%。2021 年散裝大豆油零售均價同比 13.55%，2022 年 1-3 月同比 10.78%，短期增速有所放緩，但仍保持上漲趨 勢。

中國菜籽油 78%來自于國内自産，22%來自于海外進口，進口國主要包含加 拿大和俄羅斯。2021 年油菜籽全球主産區加拿大因幹旱減産，同時油菜籽含油率 下滑，2021年進口菜籽油均價同比 36.17%，帶動國内菜籽油均價同比 10.43%， 2022 年 1-4 月在俄烏局勢催化下，國内菜籽油價格進一步同比 14.43%。（報告來源：未來智庫）

中國由于氣候限制無法生産棕榈油，國内棕榈油完全依賴進口，2022 年 3 月 分别由印度尼西亞/馬來西亞進口 51.25%/48.75%的棕榈油，進口量分别同比67.09%/ 3.57%。由于疫情馬來西亞限制外來勞工入境，以及俄烏沖突之後全球 植物油價格上漲，帶動棕榈油供需結構更趨緊張。2021 年印尼/馬來西亞棕榈油全 年均價分别達到 920.41/966.09 美元/噸，分别同比 43.42%/ 52.68%，2022 年 1-3 月印尼/馬來棕榈油價格進一步同比 66.02%/ 58.41%。印尼 4 月 28 日起 禁止棕榈油出口，馬來西亞預計将在 2022 年底強制執行 B20 生物柴油标準，即 生物柴油中需混入 20%棕榈油，在此之前棕榈油摻混比例為 10%，預計将進一步 加劇棕榈油供需格局。後續棕榈油價格走勢核心關注馬來西亞對于外來勞工入境 限制以及全球其他植物油價格走勢。

2021 年葵花籽油國内自産占比 26.62%，進口占比 73.38%，主要進口于烏 克蘭及俄羅斯，分别占比進口總量的 69.14%/28.34%。烏克蘭及俄羅斯也在油葵價格上漲，及其他油料作物漲價帶動下，葵花籽油出口價格明顯提升，2021 年烏 克蘭/俄羅斯葵花籽油均價同比分别 43.76%/50.47%，2022 年俄烏沖突之後， 烏克蘭葵花籽油出口不暢，俄羅斯也在 4 月 1 日實施葵花籽油出口配額政策，出 口關稅不斷上漲，1-3 月烏克蘭/俄羅斯葵花籽油均價同比分别 38.39%/42.02%。

5.1.2 肉類：生豬産能去化，後續豬價或将上行

2006 年以來經曆 4 輪豬周期，通常以動物疫情導緻存欄下降為開場，經曆約 15-20 個月的豬價上升期，随後帶動養殖戶補欄，豬價下行，養殖虧損推動能繁母 豬去化，豬肉供不應求後豬價進一步上漲。而在豬價下行階段，養殖戶經曆的虧損 程度和虧損時長将明顯影響能繁母豬去化程度，而生豬去産能幅度将直接影響後 期豬價漲幅。

本輪豬周期自 2019 年 2 月開始，在非洲豬瘟、糧食價格暴漲等多因素共同影 響下，豬價漲幅更高，波動程度更大。2019 年 2 月豬肉價格在非洲豬瘟影響下開 始飛速上漲，至 2019 年 11 月上漲至 2 月的 3 倍價格；同期生豬存欄由 2018 年 12 月 3.11 億頭下降至 2019 年 11 月 1.95 億頭，減少 37%，能繁母豬存欄由 2988 萬頭下降至 2001 萬頭，減少 33%，在存欄快速下滑的背景下，國内環保限 産力度一定程度上減緩。2020 年生豬養殖企業快速補欄，2020 年 12 月提升至 4.07 億頭生豬存欄，3629 萬頭能繁母豬存欄；2019 年 11 月至 2021 年 1 月豬 價高位震蕩，且波動幅度明顯大于過往幾輪周期。2021 年 1 月後，在存欄補充、 出欄量提升、二元母豬替代以及消費替代的影響下，豬肉價格快速下跌，至 2021 年 10 月下滑 65%。21 年 11-12 月在南方腌制臘肉香腸及春節旺季推動下，價格 小幅反彈，春節後持續回落。

本輪豬周期與過往的不同之處在于：1）非洲豬瘟影響本輪能繁母豬及生豬存 欄大幅下滑，2019 年深度去化存欄，也因此導緻豬價快速上漲。一般行業在經曆 深度虧損之後将主動去産能，但疫情往往極大程度加速這一進程。而非洲豬瘟為急 性、100%緻死率的冠狀病毒傳染病，短期沒有疫苗支撐的情況下，撲殺成為唯一 有效防控手段。2）目前大型規模養殖企業已儲備大量後備母豬，能快速補充能繁 母豬數量，縮短補欄周期。3）飼料價格大幅上漲，20Q2 之後玉米價格大幅上漲，21Q1 之後豆粕價格快速上漲，加深了本輪豬周期虧損幅度，但明顯縮短了豬企虧 損時間。

展望後續豬肉價格，短期看，伴随豬肉價格季節性波動，以及能繁母豬及生豬 存欄邊際下降，預計短期豬價将會逐步上行。從月度維度看，豬肉價格一般在下半 年處于上行階段，8-9 月維持高位，10-11 月小幅回調，12 月在南方腌制臘肉儲 備年貨及春節旺季需求的推動下，價格繼續上行，春節之後需求下滑，豬肉價格回 落。能繁母豬自 2021 年 6 月 4564 萬頭持續下滑，22 年 3 月 4185 萬頭，雖然 依然高于“十四五”規劃能繁母豬正常保有量 4100 萬頭，但存欄邊際下降有利于 後期價格上漲。此外，國家收儲将對豬肉價格形成一定支撐，5 月 4 日全國豬糧比 為 5.32，2022 年 1 月中旬以來全國豬糧比持續低于 6:1，處于過度下跌二級預警 區間（連續 3 周處于 5:1~6:1），甚至一級預警區間（低于 5:1），國家啟動豬肉收 儲工作也将對豬肉價格形成一定支撐。

長期看，需求端，中國豬肉人均消費量緩慢下滑，伴随人口結構改變，及居民 對于膳食營養健康關注度提升，豬肉消費量逐漸下滑，而對于牛肉、魚肉等消費量 逐漸提升。2020 年中國人均豬肉消費量為 18.2kg，同比-10.24%，而牛肉/羊肉 /魚肉人均消費量分别同比 4.65%/ 2.75%/ 2.28%。供給端，生豬養殖行業集中度有望持續提升，大規模養殖企業優勢體現在：1）具備資金優勢和融資優勢， 更能承受周期下行階段帶來的虧損，而豬周期下行階段深度虧損擠出抗風險能力 較弱的散戶和小規模養殖企業。2）儲備大量後備母豬，在周期波動過程中，調控 力度更加靈活。3）育種能力強，有效提升 PSY，管理更為标準化，有力提升 MSY 指标。4）疫病防控能力更強，應對疫情風險能力更強。

2022 年 5 月第一周白羽雞均價 9.21 元/kg，同比 2.79%，環比-0.54%，肉 雞苗價格 3.00 元/羽，同比 12.36%，環比 11.94%。受疫情影響雞肉需求處于 低位，而豬價波動對雞肉價格也形成一定影響。3 月父母代存欄減少将滞後 2 個月 反應在毛雞和雞肉供給，供給端将繼續支撐雞肉價格。

5.1.3 原奶：奶牛補欄推動供給增加，原奶價格邊際下降

原奶價格核心取決于市場供需結構。2020 年疫情之後，消費者對乳制品營養 價值認知提升，而供給端奶牛存欄自 2014 年後持續下滑，供不應求推動奶價持續 高升。5 月 5 日全國主産區生鮮乳價格為 4.17 元/kg，自 2020 年 5 月底部以來 已上漲 16.8%，但在前期高位水平下環比稍有下滑。展望後續，需求依舊穩健，而 19H2 後奶牛補欄将推動供給增加，2022 年下半年或将延續邊際下降趨勢。

需求端：疫情後乳制品需求穩步提升，整體産品結構向高端化發展。疫情後消 費者對于乳制品營養價值的認知進一步加深，推動白奶需求明顯提升。根據歐睿數 據，21 年乳制品銷售額 4425 億元，同比 8.4%。而在原奶緊缺情況下，乳企均 加大對高端 UHT 奶、巴氏奶等高端産品的推廣力度，整體産品結構向高端方向偏 移。21 年乳制品銷量 3091 萬噸，同比 5.1%，量增幅度小于整體銷售額增幅， 驗證價增同樣貢獻一部分增量。

供給端：奶牛補欄推動原奶供給增加，奶價或将延續邊際下降趨勢。生鮮乳價 格自 2020 年五月起進入上漲通道，2021 年前三季度均維持雙位數同比增幅，進 入四季度之後同比增速回落至 10%以内，2022 年原奶價格高位震蕩，且呈現邊際 下降趨勢。

本輪奶牛補欄周期由 2019 年三四季度開始，全國範圍内大規模新建牛場，正 常建設周期下，一個萬頭牛場的建設需要 1.5 年建設周期，若引進青年牛，至泌乳 期還需 1 年時間，若自繁自養，至泌乳期還需 2 年，預計在 2022 年下半年開始 這批補欄的奶牛将逐漸補充原奶供給。根據全國畜牧總站統計數據，2020 年全國 荷斯坦奶牛存欄 520 萬頭，同比 10.40%，預計 2021 年後将維持 10%左右增速。 在補欄推動下，預計 2022 年奶價或将保持邊際下降趨勢。（報告來源：未來智庫）

成本端：高位飼養成本對奶價形成一定支撐。奶牛飼養所需精飼料（玉米、豆 粕等）與粗飼料（苜蓿、燕麥草等）在 2020 年後持續上升，推動原奶價格提升。 玉米價格在 2020 年進入上漲通道後，2021 年四季度價格維持在高位水平，近期 供需偏緊張，預期全年價格或仍将維持震蕩上行。豆粕價格近期有所上漲，主要源 于今年生豬、奶牛補欄較快，下遊需求旺盛，預計短期豆粕價格将維持高位，後續 核心關注内蒙、哈爾濱等核心産區大豆種植面積及巴西、美國等地大豆産量情況。 苜蓿草價格相對穩定，近期保持在 260 美元/噸左右，燕麥草進口價格 2021 年末略有上漲，由 340 美元/噸上漲至 380 美元/噸左右。

5.1.4 大豆：國内大豆價格增速明顯回落

國内大豆基本依賴進口，2020 年國内大豆 85%來自于海外進口。由于海外主 産區轉基因大豆種植比例高達 90%以上，農業農村部規定進口大豆不允許進入食 用領域，國内直接食用及食品加工所用大豆主要來自于國内自産，而進口大豆主要 用于榨油，餘下豆粕部分用作動物飼料。進口大豆 62%來自于巴西，38%來自于 美國，全年采購存在非常明顯的季節性，每年 5-10 月主要由巴西進口，11 月至 來年 4 月主要由美國進口，主因巴西和美國分别位于南北半球，在北半球，春大 豆一般 3-4 月播種，秋大豆一般 7-8 月播種，9 月進入春大豆收獲期，12 月進入 秋大豆收獲季，而南半球每年 3-4 月進入收獲季。也因此，2022 年 1-3 月中國進 口大豆 66%來自于美國，31%來自巴西，與全年采購結構存在一定差異。

國内大豆産量有限，而海外已實現機械化大規模種植，且美國等地擁有廣闊的 平原，光照充足，土壤肥沃，規模效應顯著，另外，美國所種植大豆以轉基因品種 為主，而中國主要采用選育品種，兩者産量存在較大區别。2022 年 1-4 月中國大 豆單産水平為 1.94 噸/公頃，美國/巴西大豆單産水平分别達到 3.19/1.79 噸/公頃，約為中國的 1.6/1.8 倍。從種植面積來看，2022 年 4 月中國大豆種植面積為 933 萬公頃，美國/巴西分别達到 3033/3690 萬公頃。

2020 年後美國大豆種植面積有所回落，同時巴西受高溫幹旱氣候影響，推遲 對中國出口，進口大豆價格自 2020H2 之後持續走高，2021 年巴西/美國進口均 價分别達到 564/568 美元/噸，分别同比 42.05%/ 41.33%。但目前伴随巴西氣 候好轉、種植面積增加，2021 年 1-3 月進口價格增速明顯回落，巴西/美國進口 均價分别同比 19.15%/ 25.29%。

拉尼娜現象下國内冷冬熱夏、南旱北澇，北方連續大風降溫天氣，影響國内大 豆供給，2020 年後國内大豆價格持續上漲趨勢，目前價格保持高位震蕩。農業農 村部 4 月預測 2021/22 年度中國大豆種植面積為 840 萬公頃，同比減少 148 萬 公頃，單産同比下滑 1.7%，實現産量 1640 萬噸，同比下滑 16.3%，國内需求更 多依靠進口補充。伴随國際供需格局向好發展，預計國際大豆價格同比-5.0%~- 0.4%，國内大豆價格同比-2.6%~ 0.8%。

5.1.5 面粉：21Q4 後天氣、成本等多方面因素推動面粉價格上漲

面粉一般指小麥粉，根據蛋白質含量的不同可細分為高筋粉、中筋粉、低筋粉； 每 100g 面粉中，蛋白質含量在 10.5g 以上為高筋粉，延展性較強，通常用來制 作面包，而蛋白質含量在 13.5g 以上的為特高筋粉，可用于制作油條；蛋白質含 量在 8.0-10.5g 的面粉通常為中筋粉，也是最常見的中式面粉，用于制作包子、饅 頭、餃子、面條等；蛋白質含量在 8.5g 以下的為低筋粉，通常用于制作蛋糕和餅 幹等。

國内面粉基本自給自足，進出口占比極小，2018 年河南面粉産量占比 30.3%， 山東/安徽/河北産量分别占比 13.6%/11.9%/11.5%，為國内面粉主産省區。21Q3 以前全國面粉産量穩步增長，價格保持平穩趨勢，21Q4 由于主産區受雨水天氣影 響延遲小麥上市，同時元旦、春節需求旺季來臨，供需結構錯配，疊加人工成本、 運輸成本、種植成本等均有所上升，共同推升面粉價格。從 2021 年 12 月至今， 标準粉（中筋粉）市場零售均價同比 4.1%，富強粉（高筋粉）同比 1.8%，目前 依然保持增長趨勢，2022 年 5 月 6 日标準粉/富強粉零售均價分别 5.26/5.72 元 /kg，分别同比 5.2%/ 3.6%。

目前俄烏沖突或導緻烏克蘭小麥減産，印度 5 月 13 日宣布禁止小麥出口，或 導緻國際小麥供需結構更為緊張。而國内小麥受天氣及疫情影響，或将延後小麥收 割時間，同時小麥種植成本均處于高位，預計短期内仍将支撐小麥價格。

5.1.6 白砂糖：國内外價格聯動，預期減産帶動糖價上行

2021 中國食糖消費結構中，進口占比 35%，自産 65%，其中甘蔗糖/甜菜糖 分别占比約 87%/13%。伴随進口占比由 2018 年 26%提升至 2021 年 35%，國 内外食糖價格聯動也更加明顯。 食糖主産區巴西受幹旱及連續霜凍天氣影響，國際糖價持續攀升，且長期來看， 巴西減産影響或将持續存在，全球食糖供給過剩格局或将轉為供應緊缺，遠期國際 糖價仍有上升空間。

2021H1 南甯糖業存貨同比減少近 4 成，新疆自 2021 年 10 月進入拉尼娜狀 态，經曆極端寒冷天氣，同時内蒙古等地甜菜種植面積下降，國内食糖供需結構緊 張。2021 年 6 月中下旬我國食糖進口配額用完，執行 50%進口關稅，國際糖價聯 動影響更為明顯，進一步推動國内糖價上漲。 根據中國糖業協會統計，截至 3 月底，全國累計産糖 889 萬噸，同比減少 124 萬噸。雲南部分糖廠受疫情影響，糖料收榨時間或受一定影響。農業農村部預測 2021/22 年度甜菜播種面積将下滑近 40%，帶動整體糖料種植面積下滑 6%，年度食糖産量為 1007 萬噸，同比-5.6%。預計國内糖價将同比上漲 5%~15%，國 際糖價上漲 8%~27%。

5.1.7 堅果：籽堅果價格略有上漲，樹堅果價格保持平穩

堅果根據原料來源可細分為樹堅果及籽堅果，樹堅果為杏仁、腰果、夏威夷果、 核桃等，籽堅果為瓜子、花生、蠶豆等。由于中國過往消費習慣及樹堅果種植時間 較晚等原因，中國堅果消費量 50%以上都集中于籽堅果。同時，瓜子、花生等籽 堅果原料主要來自于國内，豌豆自産/進口占比分别為 35%/65%左右。樹堅果中 核桃99%以上來自于國内自産，松子95%以上來自國内自産，集中于東北及雲南、 四川等地，榛子 90%以上來自于國産，且集中于遼甯等北方區域，其餘開心果、 腰果、夏威夷果等舶來品種仍主要來自于進口。伴随樹堅果消費在國内的快速擴容， 樹堅果種植産業逐漸發展，洽洽、三隻松鼠等也加碼上遊堅果樹種植産業，部分國 内适種品種有望在未來逐步實現進口替代。

國内瓜子主産區集中于内蒙及新疆，而今年受天氣影響，主産區瓜子産量下滑， 同時其他油料作物減産，帶動油葵價格上漲。2021 年油葵均價同比上漲 35.33%， 2022 年至今均價同比繼續上漲 36.12%，根據調研 2021 年食用瓜子價格同比也 上漲 30%左右。而在瓜子原料大幅漲價背景下，洽洽以“訂單農業”的方式與上 遊農戶達成長期合作方案，保障成本端穩定性，2022 年春年前采購季洽洽瓜子原 料僅漲價 5%-10%。

國内豌豆價格季度波動非常明顯，在 4-10 月采購旺季，價格為全年低點，整 體來看基本保持平穩狀态。進口幹豌豆價格在 2021 年後快速增長，2021 年均價同比 27.02%，2022 年 1-3 月均價進一步同比 64.86%。而花生在面對南方陰 雨天氣情況下，價格依然略有所下滑，2021 年同比小幅下滑 0.79%，2022 年至 今同比下滑 3.06%，主因下遊最大需求方油料廠商備貨充足，供需結構變化導緻 花生價格下行。

樹堅果方面，由于海外疫情較為嚴重，堅果需求量有所下滑，大部分堅果價格 均較為平穩，甚至同比略有下滑，而對于部分價格短期上漲的堅果，國内堅果廠商 可通過品類調整平抑成本波動，預計整體影響有限。

5.2 包材：多重因素影響，品類表現有所差異

5.2.1 玻璃：2021Q3 價格大幅下行，當下高庫存、弱需求

玻璃分為平闆玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃屬于平闆玻璃，因具有厚度均勻、 上下表面平整平行、勞動生産率高及利于管理等因素成為玻璃制造的主流方式。平 闆玻璃主要應用于建築市場，而建築玻璃（以平闆玻璃為主）與包裝玻璃相關性較 強，因此平闆玻璃的價格波動情況為研究包裝玻璃的重要參考指标。

供給彈性較小，下遊需求占價格影響因素比重最大。2020 年下半年後，下遊 市場需求旺盛，伴随房地産新開工施工面積顯著走高，平闆玻璃價格持續走高。下 半年在能耗“雙控”下，原材料如動力煤、純堿和石英砂成本上行等因素影響下， 玻璃價格繼續上行至 9 月份，達到近 10 年的最高水平，較 2020 年 5 月上漲前大 幅增長 130%；10 月份房地産竣工面積同比下降 20.6%，需求稍弱導緻玻璃價格 回落至年初水平。2022 年開工後玻璃價格有明顯上漲，2022Q1 房地産竣工面積 同比-11.5%，以備貨性需求為主；後受疫情影響現貨市場震蕩下行，整體看當下 玻璃處于高庫存，弱需求階段，後續價格走勢重點關注地産新開工情況。（報告來源：未來智庫）

5.2.2 易拉罐：近期鋁材與鍍錫闆卷價格呈下降趨勢

易拉罐主要應用于啤酒及碳酸飲料包裝，主要包含兩片罐和三片罐，兩片罐由 罐身和罐蓋組成，三片罐由罐身、罐底和灌蓋三部分組成，兩片罐的和三片罐的主 要材料分别為鋁和馬口鐵。易拉罐行業采取成本加成定價方式，價格主要受馬口鐵、 鋁材等原材料價格波動所影響。優勢金屬包裝企業一般擁有與之相互依托的核心 客戶，雙方形成長期穩定的合作關系，能夠與客戶形成良性的成本轉嫁機制。

鋁行業分為氧化鋁、電解鋁和鋁加工三個子行業，中國為全球第一大氧化鋁和 電解鋁的生産國與消費國。2020 年疫情初期需求驟減，由于電解鋁連續生産特性， 供應過剩被動累計庫存，導緻鋁價下跌；四月份後疫情得到初步控制，經濟複蘇， 鋁價上行；後續流動性持續釋放，疊加國内内耗雙控及缺點限産政策，鋁價持續上 行至 2021 年中；俄烏沖突下海外能源供給緊張，電力成本上升，歐洲鋁廠自 2021 年底起持續減産，支撐鋁價上行；國内春節後複産穩步進行，但疫情影響下遊需求， 美聯儲加息落地，對大宗商品價格形成壓制，目前鋁價承壓下行，預計後續鋁價将 持續震蕩走勢。

馬口鐵（電鍍錫薄鋼闆）因堅固性、抗氧化性強及可塑性好、款式多樣等特點， 在消費者越來越注重包裝美觀程度的背景下，市場需求持續提升。冷軋鋼卷占馬口 鐵原材料成本 70%以上，2020 年底成本上漲支撐鋼價上行，鍍錫闆價格自 2020 年 Q4 開始大幅上行，2021 年 6 月後有所回落，房地産偏弱導緻鋼材成本下降， 馬口鐵價格中樞下行，後續價格仍有下降壓力。

5.2.3 PET：PET 價格逐步增長，PTA 價格持續震蕩

我國是全球最大的 PET（聚酯瓶片）生産國及出口國，軟飲料為 PET 主要下 遊産業。根據歐睿數據，2011-2021 年中國軟飲料市場規模由 3419 億元擴容至 5829 億元，10 年 CAGR 為 5.48%，其中包裝水/能量飲料/即飲咖啡 10 年 CAGR 分别 10.73%/ 17.59%/ 19.45%。而中國人均軟飲料消費量較歐美日韓仍有提 升空間，預計中國軟飲料規模将會持續擴容，這也将帶動 PET 包材需求提升。

PET（聚酯瓶片）主要原料為 PTA 和 MEG，經過聚酯流程生成聚酯切片，每 0.855 噸的 PTA 及 0.355 噸的 MEG 可生産 1 噸 PET。目前國内 PTA 工廠檢修較 多，産能利用率較低，國際油價高位震蕩對 PTA 成本支撐仍存。近期聚酯瓶片開 工率有所變化，或築底企穩，存在反彈預期。後續開工率及 PET 價格情況仍需關 注疫情控制情況及對物流影響程度。

5.2.4 瓦楞紙：禁廢令下廢紙缺口擴大，通過進口瓦楞原紙予以補充

箱闆紙和瓦楞紙為包裝用紙主要品類，箱闆紙的強度和防水性更強，而瓦楞紙 具備成本低、質量輕等優點，箱闆紙一般用于家電包裝，瓦楞紙一般用于食品外箱 包裝。根據中國造紙協會數據，2021 年箱闆紙和瓦楞原紙使用量分别為 3196/2977 萬噸，2011-2021 年 CAGR 分别為 4.61%/4.22%，除市場消費力有 所下滑的 2013 年及貿易摩擦背景下的 2018 年箱闆紙及瓦楞紙消費量增速有所下 滑，其餘年份均保持穩步增長趨勢。

瓦楞紙的原材料為廢紙及廢紙漿，2016 年以前進口廢紙漿占比 24%-26%， 2017 年面臨内部環保壓力，廢紙進口配額收縮，以及外部海關管理政策、海運成 本上升等諸多因素，進口廢紙漿占比下滑至 21%，2020 年下滑至 6%，2021 年1 月 1 日起生态環境部等多部門全面禁止外廢進口。國内廢紙缺口凸顯，而這部分 缺口核心通過進口瓦楞原紙予以補充，2016-2021 年中國進口瓦楞原紙數量由 8 萬噸提升至 294 萬噸，瓦楞紙使用量占比由 0.35%提升至 9.88%。預計未來依然 将通過進口瓦楞原紙來補充國内廢紙缺口。

國内瓦楞紙價格自 2020 年一季度後開始上調，一路上漲至 2021 年底，12 月後逐步下調，進入 2022 年後，疫情對下遊需求及物流供應形成一定影響，同時 規模紙企停機檢修對市場價格形成一定支撐。供給端依靠國廢回收率提升（目前為 50%左右）難以彌補當前缺口，預計後續廢紙缺口将進一步擴大；短期疫情、物流 限制影響瓦楞紙下遊需求，下半年伴随疫情修複，逐步進入造紙業旺季，需求有望 逐步反彈。

5.3 當前成本壓力行至何處—部分行業率先修複，部分行業短期壓力仍存

大宗原材料價格上漲，行業迎來提價潮。回顧 2021 年至今，由于疫情、國際 極端天氣及俄烏沖突等多方面原因，大宗原材料價格均呈現不同程度上漲，2021 年至今，小麥/油葵/玉米/豆粕/棕榈油價格分别上漲 32.51%/68.69%/51.26%/ 56.58%/85.68%，鋁材/PET 價格分别上漲 32.97%/51.63%。行業成本上漲明顯 擠壓企業利潤空間，21H2 龍頭企業也帶動行業密集提價。

目前啤酒、乳制品、速凍食品成本壓力已明顯緩和，而調味品、休閑食品、軟飲料的成本壓力短期仍持續存在。

啤酒成本大概 50%來自于包材，20H2 之後伴随地産新開工面積增加，玻璃 價格明顯上漲，2021 年 9 月價格高點較 2020 年 5 月底部同比 130%，伴随後 續地産竣工面積回落，玻璃價格明顯下降，帶動啤酒整體成本增速逐漸下降，目前 玻璃價格進入下降通道，預計啤酒行業後續仍然将受益于包材價格回落。

乳制品企業成本核心取決于原奶價格走勢，5 月 5 日全國生鮮乳均價 4.17 元 /kg，較 2020 年 5 月底部以來已上漲 16.8%，明顯擠壓乳企利潤空間，而目前原 奶價格已在前期高位水平下環比稍有下滑，伴随奶牛補欄，預計後續奶價依然延續 邊際下降趨勢，乳制品企業有望受益于奶價下滑，打開毛利空間。（報告來源：未來智庫）

速凍米面成本核心取決于包材、面粉及糯米粉，速凍食材則強相關于肉類價格。 進入 2022 年之後包材價格明顯回落有力帶動速凍米面成本下行，而面粉價格上漲 對速凍米面又形成一定壓力，預計在龍頭企業長期鎖價及規模效應帶動下将有力 對沖成本漲幅，同時部分企業成本加成定價方式也将有效轉移成本壓力。2021 年 速凍食材充分受益于豬價下行，明顯具備成本端優勢。

調味品成本核心取決于大豆、白砂糖及包材。2021 年由于天氣幹擾，大豆價 格持續維持高位，明顯擠壓調味品企業利潤空間，未來核心關注 2021/22 種植季 大豆播種面積。白砂糖由于國際天氣及國内種植面積下降，價格自 21H2 持續上 漲，預計未來依然對調味品成本端形成一定壓力。

休閑零食品類較為豐富，成本構成較為多元，堅果、面粉、白砂糖、棕榈油等 原輔料價格均會對零食成本形成一定影響。目前瓜子、青豌豆等部分籽堅果價格有 所上行，進口樹堅果價格基本保持平穩，棕榈油受海外疫情及俄烏沖突影響，當前 價格已行至曆史最高水平，未來核心關注海外疫情發展情況。

軟飲料成本主要由白砂糖及 PET 構成，目前白砂糖價格依然處于高位，PET 價格自 2020 年末持續上漲以來，目前增速已有所放緩，後續核心關注疫情及上遊 PTA 開工率情況。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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