（報告出品方/分析師：浙商證券 李丹）

1.1. 整合旅遊全産業鍊

中青旅是國内綜合旅遊龍頭，不斷探索業務轉型。公司前身為 1980 年成立的中青旅總社，公司于 1997 年 11 月在上交所上市，是我國旅行社行業内首家 A 股上市公司。

公司深耕旅遊産業四十餘年，先後經曆以旅行社業務為核心、以景區業務為主體和探索“旅遊 ”大生态三個發展階段。

業務多元布局，持續推進旅遊産業鍊的整合提升。公司現有業務涵蓋旅行社、整合營銷、景區開發及運營、酒店業務、IT 業務及物業租賃，并探索旅遊與教育、體育、康養行業的融合發展。公司整合營銷、酒店闆塊的子公司中青博聯、山水酒店已于 2016 年挂牌新三闆，公司旗下還擁有烏鎮、古北水鎮、遨遊網等知名品牌。

1.2. 股東背景強勁，提供資源整合與戰略協同

公司擁有金融央企控股背景，産融優勢明顯。公司股權于 2017年從共青團中央整體劃轉至光大集團，實控人變更為國務院。光大集團擁有金融全牌照和環保、旅遊、健康、高科技等特色實業，有助于公司實現内生增長與外部淨資産注入。在疫情期間， 光大集團發揮内部協同作用，在貸款、内部采購等方面給公司提供支持，并在二級市場增持股份，給予市場信心。

控股股東打造大旅遊生态圈，提供“旅遊 金融”戰略協同。光大集團業務橫 跨金融與實業，具有綜合金融、産融合作優勢。光大旗下擁有光大會展中心酒店、亞龍灣高爾夫球會、王府半島酒店等優質旅遊資源，與公司業務存在整合機會。光大圍繞旅遊 金融、商務、教育、體育和康養，打造大旅遊生态圈，旗下金融機構能夠給予公司“旅遊 金融”戰略協同。

1.3. 疫情導緻業績受損，收入結構發生變化

受疫情影響業績短期承壓，恢複彈性較大。疫情前公司營收增長穩健，2018-2019連續兩年以雙位數速度增長，但歸母淨利潤增速出現下滑。受疫情影響，公司業績嚴重受損，首度出現虧損。2020 年實現營收 71.51 億元/YoY-49%，歸母淨利潤-2.32 億元/YoY-141%。2021 年多地疫情反複，擾動複蘇進程，全年實現營收 86.35 億元/YoY 21%，恢複至 2019 年的 68%，歸母淨利潤 0.21 億，同比扭虧為盈。

非旅遊類業務支撐營收，景區業務貢獻毛利。旅遊類業務受疫情沖擊較大，景區和旅行社業務收入占比下滑，IT 産品銷售與技術服務業務逆勢增長，營收占比從往年的不到 30%，在 2020-2021 年分别增長至 58%/48%，與整合營銷業務成為疫情期間公司主要的收入來源。盈利端，景區業務仍是亮點，2021年毛利潤占比 39%。疫情以來，整合營銷和 IT 産品銷售與服務業務的毛利占比也有所上升。

營業收入結構變化導緻整體毛利率水平下滑。疫情以來，由于毛利率水平最低的IT 産品銷售與技術服務業務的營業收入占比提高，同時酒店業務會計準則發生調整，毛利率下滑嚴重，導緻公司整體毛利率下滑，2021 年毛利率為 18.50%，較 2019年下滑 5.59pct，其中景區業務毛利率有所下滑但仍是所有業務中最高。（報告來源：遠瞻智庫）

局部疫情反複，防控政策寬松後又收緊。2020H2 疫情總體好轉，疫情管控呈現放寬趨勢，文旅部逐步上調景區接待遊客量上限（由最大承載量的 30%調升至75%)，并恢複跨省團隊旅遊，但 2021H2 以來，局部疫情反複，防控政策重新收緊， 在跨省遊“熔斷”機制下，跨省遊、長途跟團遊持續承壓，不斷擾動行業複蘇進程。

2.1.複蘇之路曲折前進，韌性與彈性兼備

行業呈波動性修複，顯示一定韌性，旅遊人數恢複領先于收入。2020H2 疫情初步得以控制，壓抑的出行需求逐漸得到釋放，行業呈修複态勢，2021 年春節受就地過年政策影響，旅遊業恢複程度下降；而後随着天氣回暖、疫苗大規模普及，旅遊業複蘇迅速，“五一”假期旅遊人數已超過 2019 年同期水平，旅遊收入恢複至 2019 年同期的 77.0%，出行人數恢複情況領先于旅行收入，但進入暑期後，局部疫情爆發使傳統旺季轉淡，恢複程度出現回落，2021 年以來行業恢複态勢整體呈現高開低走。

行業離完全恢複仍有較大距離。疫情前國内旅遊市場增長穩健，2011-2019 年國内旅遊人數和旅遊收入年複合增長率分别為 11%和 15%，2020 年國内旅遊人數僅為28.79 人次/YoY-52%，國内旅遊收入 2.23 萬億元/YoY-61%，2021 年國内旅遊總人次 34.31 億人次/YoY 19%，恢複至 2019 年同期的 57%，國内旅遊收入實現 3.02 萬億元/YoY 35%，恢複至 2019 年的 53%。

看好疫情企穩後，行業迎來全面複蘇。盡管時有區域性疫情出現，但各地響應速度、防控手段較先前更為迅速、精準有效，防控政策不再“一刀切”，對旅遊行業的抑制作用将逐步減弱。随着國内疫苗全程接種覆蓋率超過 85%和特效藥研發的順利進展，看好未來疫情企穩後，客流逐漸恢複，行業景氣度實現進一步複蘇。

2.2.出行偏好轉變，催化周邊遊市場需求

疫情以來居民出行偏好轉變，帶來周邊遊市場機會。周邊遊行程簡單、在路途中 感染風險較低、目的地疫情防控制度的确定性較高。在跨省遊“熔斷”機制、“就地過年”等政策影響下，居民的出行偏好發生轉變，選擇短途遊的意願大幅提升，催化周邊遊、本地遊等近程遊需求興起。

疫情期間，周邊遊市場托底效應明顯。疫情以來跨省遊承壓，節假日出遊距離與遊憩半徑總體呈雙收縮趨勢，周邊遊成為市場主流。2020年國慶中秋假期的平均出行距離恢複至213 公裡後，各節假日期間的平均出行距離大多縮減至 150 公裡以内。2022 年清明假期的出行距離和平均遊憩半徑均明顯收縮，分别降至95.0和 4.9 公裡。

2.3.疫情加快國内文旅消費升級，承接出境遊回流需求

居民消費水平提升，驅動文旅消費提升。随着國内人均 GDP提升，居民消費能力不斷提高，推動旅遊需求從傳統觀光遊向休閑、度假遊轉型升級，國内人均旅遊消費相應持續增加，2019 年國内人均 GDP 突破 1 萬美元大關，标志着國内旅遊消費已進入到休閑度假遊階段。2020年人均旅遊消費受疫情影響出現下滑，2021 年人均旅遊消費 880 元/YoY 13.6%，已恢複至 2019 年的 92%。

出境遊消費回流潛力龐大，疊加政策加持，推動國内旅遊供給提質擴容。疫情以來，出境遊陷入停滞，2021 年出境遊人次 2562萬人，僅恢複至 2019年的 17%。短期來看出境遊放開機會較小，境内遊仍是主線。疊加《十四五規劃》要求豐富優質旅遊供給，打造世界級曆史文化和旅遊度假區，推動國内景區不斷轉型升級、豐富經營業态、延長遊客停留時間，增加遊客消費。國内高品質的休閑度假景區，有望承接高端出境遊消費回流需求。

公司旗下擁有烏鎮、古北水鎮和即将開業的濮院景區，是國内休閑遊優質稀缺标的。公司擁有領先的景區開發管理能力，成功将資源禀賦一般的烏鎮打造成江南水鄉的封面，将古鎮與現代商業完美融合，并在古北水鎮項目成功實現異地擴張。新的“複制項目”濮院預計今年營業，有望增厚公司業績。

烏鎮和古北水鎮的區位與客源結構存在差異。烏鎮是全國性景點，地處長三角， 地理位置優越，開發和開業的時間較早，發展較為成熟。古北水鎮位于北京密雲，依托司馬台長城優質資源，同時吸納烏鎮的成功經驗開發而成。北京周邊缺乏優質景區，競争格局優于烏鎮，古北水鎮定位北京周邊遊，目标客群消費能力較強。

兩大景區恢複程度出現分化。烏鎮作為全國性景區，客源較廣，業績受損嚴重， 21 年客流量 369萬人次，恢複至 19 年 40%。而古北水鎮周邊疫情較穩定，取得較快恢複，21 年客流量 152 萬人次，恢複至 19 年同期 64%。22 年以來兩大景區恢複程度分化更加明顯，烏鎮周邊疫情嚴重，導緻 22Q1接待遊客 17.54萬人次，僅是19 年同期的 10%。而古北水鎮 22Q1 客流量 21 萬人次，已恢複至 19 年同期近八成。

3.1. 烏鎮：江南水鄉的封面

烏鎮是國家 5A 級景區，地理位置優越。烏鎮是江南六大古鎮之一，具有千年曆史，位于江浙兩省三市交界處，隸屬浙江省嘉興市桐鄉市，臨近杭州、蘇州（距離均為 80 公裡）、上海（距離 140 公裡），處在長三角核心出遊半徑内。

公司目前持有烏鎮 66%的股份。2007年公司以 3.55億元現金收購烏鎮 60%股份，後又引入 IDG資本，股權降低至 51%，2013 年公司以 6750萬美元從 IDG資本回購 15%股份後，持股比例上升至 66%。

“烏鎮模式”後來居上。烏鎮在開發前知名度較低、新舊建築錯雜、河道污染嚴重，烏鎮總裁陳向宏評價烏鎮“幾乎要失去傳統江南水鄉風貌”，且景區缺乏深厚的文化底蘊，僅有茅盾故居一個景點（1988 年 1 月被國務院公布為全國重點文物保護單位）。烏鎮開發時間也稍遲于其他古鎮：比周莊遲 10 年、比同裡遲 6 年，但烏鎮憑借陳向宏和其團隊卓越的開發管理能力，成功從衆多古鎮中脫穎而出。

“烏鎮模式”可以總結為整體規劃開發與統一經營管理。烏鎮對古鎮的開發維護、經營管理經驗被聯合國專家考察小組稱為“烏鎮模式”。總結來看，主要包括：

整體規劃開發：保證景區的完整風貌，差異化與先導性思維，構築極高壁壘。烏鎮注重景區整體風貌，通過拆除老區裡的新房、修舊如故，以保存江南水鄉原貌。開發團隊在資源産品和思維理念上制造差異性，不斷豐富景區内涵，形成競争壁壘：在規劃初期就以度假景區為方向，領先當時處于觀光層面的其他一衆景區。在其他的古鎮紛紛效仿烏鎮的度假小鎮模式、景區漸漸趨向同質化時，烏鎮已完成從度假小鎮到文化小鎮和會展小鎮的升級疊代。

統一經營管理：集中産權，保證景區品質。景區内的保護性資産和經營性資産（商鋪、酒店、餐館、文娛場所）均由公司統一經營管理，有效避免商鋪雷同和景區商業化氣息過重。公司通過建立系統化的餐飲酒店管理體系，對景區内餐飲價格和分量都有着嚴格把控，并注重客房用品的質量與舒适度，提高遊客體驗，使得餐飲、住宿等衍生業務逐漸成為主要消費來源。

烏鎮開發全域旅遊，三大景區優勢互補，滿足不同需求。烏鎮已開發完成東栅、西栅和烏村三大景區，東栅以觀光為主，客單價低；西栅定位休閑度假，将古鎮與現 代化休閑娛樂完美融合，景區内消費項目衆多、配套設施完善，開放時間長，夜遊不僅能夠欣賞美麗的江南水鄉夜景，也提高遊客的過夜概率；烏村定位高端，采用一價全包模式，有效提高客單價。三者定位各異、互補發展，能夠滿足多層次的消費需求。

東栅以觀光為主題，發展成熟。東栅小而精悍，保留完整的水鄉風貌，曆史文化豐厚、生活氣息濃郁，目前有茅盾故居、藍印花布染坊、古戲台等20 多處景點，以遊覽景點和觀賞民俗表演為主，手工作坊和傳統商鋪各具特色，較為繁華。

西栅定位休閑度假，受益休閑度假遊趨勢。西栅存留了大量明清古建和老街長弄， 完美融合觀光與度假功能，古建築的外觀之下配套完善的現代化設施，既能深入體驗水鄉生活，又不失現代生活的便利。景區開發“夜遊西栅”形式，豐富遊玩體驗，并提高了過夜概率，增加二次消費。同時，西栅會展業務帶來的商旅客戶，帶動酒店餐飲等業态消費，使得西栅擁有更高客單價。

東栅發展成熟，西栅是未來增長的發力點。東栅于 2001 年開發營業，已從引導西栅發展進入到平穩階段，2011-2019 年客流量 CAGR 僅為 1%。西栅 2007 年營業，客流量增速較快，2011-2019 年客流量 CAGR 為 16%，已于 2016 年超過東栅。2021東栅客流量 126.53 萬人次/YoY 32%，西栅客流量 242.20 萬人次/YoY 17%，由于西栅散客比例高于東栅，跨省熔斷機制下跟團遊承壓，西栅客源壓力稍小于東栅。

烏村定位高端鄉村度假遊，一價全包有效提高客單價。烏村位于烏鎮西北角，毗 鄰西栅，總面積 450 畝，景區内酒店餐飲和現代化娛樂設施完善。主題為農趣 童趣 食趣，有豐富的農事體驗活動和童玩項目，受益于鄉村遊和親子遊。烏村一價全包模式，套餐内包含景區門票、休閑活動、餐飲住宿等項目，可滿足一站式休閑度假需求，并提供特色“COO 陪伴式”服務，為遊客提供導遊和活動指導，提高遊玩體驗。

民俗活動提振淡季客流，文化元素構築極高壁壘。景區注重挖掘民俗文化，營造出濃厚的文化底蘊，在傳統節日舉辦衆多民俗活動，并提供遊客親身體驗的機會，通過極強的參與感吸引客流。木心美術館和當代藝術邀請展、烏鎮國際未來視覺藝術計劃等藝術活動豐富了景區的“文化小鎮”内涵。同時，與愛爾蘭戲劇節、阿維尼翁戲 劇節并稱全球三大戲劇節的烏鎮戲劇節也為景區構築起難以逾越的文化護城河。

會展小鎮内涵不斷豐富，提高知名度、升級客戶結構。烏鎮通過打造國際互聯網小鎮，完成“會展小鎮”的戰略化升級，增加了景區的商務客流，這類客流具有較高消費水平和較長停留時間，有效打開業績增長空間。烏鎮不斷豐富景區“會展小鎮” 内涵，将會展資源與藝術、電競賽事、科技結合。團隊經驗豐富、管理規範，憑借優質的會場服務和專業的配套設施，至今已接待大小會議團隊 10000 餘個。

接待能力不斷提高。目前景區擁有 100 多個大小會場、展廳，30 多家餐廳，并可提供戶外大型活動場所，客房數量共計約 2600間，酒店層次從度假酒店、精品酒店、民宿到青年旅舍各類俱全。西栅旁帆船酒店計劃今年互聯網大會前竣工，預計增加 200間客房供給，與烏村旁另一家互聯網大會配套酒店（300 間客房）都支持集中入住和舉辦大型會議，對未來商旅、度假客群需求起到支持。

經營業态豐富，多元收入提高客單價。景區已實現綜合型業務模式，不再依賴單一門票收入模式，酒店、餐飲和休閑娛樂等衍生業務已經成為收入的主要來源，烏鎮客單價在疫情前逐年提高，在疫情期間也呈現提升。

增長前景：短期關注疫情企穩和防控政策重新放寬後，跨省遊和跟團遊恢複，客流複蘇帶來的業績修複機會，以及出境遊停滞，景區有望承接海外文旅回流；中長期将受益文旅消費升級趨勢，并關注亞運會溢出效應。烏鎮為地處長三角的優質景 區，若疫情緩解，業績将迎來較大反彈，景區定位休閑度假景區，具備高端旅遊供給能力，能夠承接出境遊回流的旅遊需求。會展業務提升影響力、升級客流結構，烏鎮戲劇節為景區構築極高文化壁壘。此外，9 月開幕的杭州亞運會有望成為客流增長的催化劑。

客流量随着疫情企穩逐步恢複。考慮到局部疫情仍反複，2022 年 3 月新一輪疫情爆發，烏鎮景區尚處暫停營業階段，對上半年客流量影響較大，未來疫情消退時，預計客流量能完全恢複至 2019年水平，故給予 2022-2024年客流量分别恢複至 2019年的 35%/70%/100%的預測，對應-13%/101%/43%的增速。

營收增量主要來源于客單價的提升。目前烏鎮的客單價較古北水鎮仍較低，未來 随着烏鎮文化 會展小鎮内涵不斷完善，帶來商旅遊客的比例上升，驅動客單價提升；在休閑度假景區的定位下，酒店、餐飲、娛樂等衍生類業務消費增加，疊加烏村定位高端度假，景區能夠很好把握住出境遊回流、文旅消費升級趨勢。預計未來烏鎮景區的客單價将保持穩步提升，給予客單價 2022-2024 每年 5%的增速預測。

3.2.古北水鎮：長城下的江南水鎮

經曆快速增長後，客流營收稍有下滑。古北水鎮 2014年開業後，客流量增速連續兩年在 50%以上，2014-2017 年 CAGR 為 41%，疊加房地産投資收益，景區營業表現亮眼，疫情前 2018年景區營收即将突破 10 億元，但由于周邊交通瓶頸尚未突破，同時受整體經濟景氣度下行、夏季汛情、和北京地區大型活動等因素影響，業績出現下滑。2021年取得較快恢複，全年客流量 152萬人次/YoY 30%，恢複至 2019年同期的 65%，實現營收 7.68億元/YoY 34%，恢複至 2019年同期的 80%。

附近交通逐漸完善，受益周邊遊需求。古北水鎮位于北京市密雲區古北口鎮，景區處在首都-環渤海地區 3 小時交通圈内，受益于周邊京津冀城鎮群的巨大旅遊需求，距北京市區 120 公裡（約兩小時車程），距離密雲城區 60 公裡（40 分鐘車程）。景區與“滴滴巴士”合作，開設東直門和西直門旅遊專線、懷密線列車路線；京哈高速鐵路途經密雲站，已于 2021 年初開通運營，景區交通瓶頸問題有望得以緩解。

公司持股比例 46.45%，享有 41.19%收益權。古北水鎮由中青旅、烏鎮旅遊股份有限公司、戰略投資者、北京京能集團等共同投資，公司直接持股 40%，并通過烏鎮旅遊持股 20%。因公司此前涉及房地産業務，再融資困難，公司于 2012年引入IDG 和京能集團等戰略投資者，公司直接持股變為 25.81%，并通過烏鎮旅遊持股15.48%，合計持股 41.29%。在 2019 年受讓京能集團 5.16%股權後，公司合計持股比例增至 46.45%，第一大股東的地位更加穩固。

綁定長城，複制烏鎮，區域内資源稀缺性強。古北水鎮背靠司馬台長城，坐擁鴛 鴦湖水庫，是京郊少見的山水城結合的景區，且水鎮景區在北方地區較為罕見，稀缺性強。司馬台長城是我國唯一保留明代原貌的古建築遺址，在1987 年被列入世界遺産名錄。烏鎮開發團隊的原班人馬在原有長城的基礎上進行保護，注重保留其原始風貌，改造原有水系網絡、清淤治污，并将原本三個自然村落的居民進行搬遷，重新規 劃村落的布局。深度挖掘長城文化，打造長城下的江南水鎮，舉辦長城舞龍舞獅、長城朗讀會、長城音樂會等諸多活動，并推出“夜遊長城”，既豐富遊玩形式，也增加遊客過夜可能，提高二次消費。

文創賦能，節慶活動豐富，提高景區吸引力與遊客體驗感。景區将古北口這一著名長城古關的原貌進行展現，還原昔日軍事小鎮的風采。遊客可以體驗到八旗子弟軍事風采和生活風貌、從新石器時代到現在各個時期的印染技術成就和特色。古北水鎮突出展示北方文化，内設多個小型博物館，遊客能夠參與到制作北方酒糟菜肴、DIY 印染作品等傳統工藝；節假日期間，景區會開展豐富的民俗活動，如春節期間有廟會市集、花燈、街頭民間藝術等，有效提振淡季客流。景區與各路國風IP 聯動，開展沉浸式換裝、紅葉祭市集等活動，通過舉辦音樂節、在《心動的信号》等熱門綜藝場景植入、曾作為《爸爸去哪兒》的一期拍攝地，也是電影《邪不壓正》的取景地；此外，通過舉辦藝術塾、卡丹薩國際音樂節古北水鎮夏令營等藝術活動，極大提高景區知名度和豐富景區的文化内涵。

舉辦衆多冰雪活動，受益冬奧會溢出效應，與特色溫泉共同提振淡季客流。古北水鎮根據北方季節特點，将景區内河道打造成天然冰場，推出滑冰、戲雪、冰壺、冰滑梯、冰上龍舟、冰上滾筒等冰上娛樂項目，還專門為提供冰釣體驗區，受益于冬奧會帶來的冰雪遊熱潮。古北水鎮被燕山環繞，燕山作為世界上最古老的山脈之一， 富含包括鐵礦在内的豐富礦産資源，所以古北水鎮擁有源自 3376米深的鐵質溫泉， 不同風格的溫泉項目已成為景區的重要賣點，各類套餐有效提高客單價。得天獨厚的資源使得景區适合康養和休閑度假，并能在冬天淡季提振客流。

深耕商務會展，不斷提高知名度和影響力。古北水鎮目前擁有大小會議場所60餘個，其中特色場地、主題場地 10 餘處，可供特色戶外大型會議和晚宴。古北水鎮與烏鎮共享客戶資源，協同産品營銷，會展團隊經驗豐富，能夠接納承辦娛樂賽事、頒獎典禮、論壇、年會團建等各項活動。同時，北京地區的大型活動較為密集，古北水鎮的外溢潛力空間大。目前為止古北水鎮已成功承辦接待第九次中日韓外長會、墨西哥旅遊部長考察團等重要活動、聯想 1500人群英大會、華為 5G 發布會等商務活動，此外還舉辦過崔健長城音樂會、《邪不壓正》首映禮等文藝活動。

經營業态豐富，充分滿足休閑度假需求。古北水鎮配套設施完善，景區内擁有各類檔次的酒店和特色民宿，可滿足多樣化的住宿需求，此外還有多家特色餐飲及衆多商鋪，除銷售商品外還可供遊客參與互動和體驗手工制作。景區還擁有3700平方米的童玩館、瑜伽、保齡球館等休閑娛樂場所。

收入結構多樣化，客單價接近烏鎮的 2 倍。古北水鎮彙集旅遊觀光、休閑度假、商務會展和創意文化産業，實現門票、索道、住宿、餐飲、商務會展多項目貢獻收入。定位北京周邊遊市場，目标客群的消費能力較高。開業至今客單價提高迅速，在疫情期間也得到很好提升，2021 年客單價增長至 505 元/人次。

古北水鎮客流量存在較大增長空間。古北水鎮擁有環京區域廣闊的市場需求，景區業态豐富、供給品質高，契合休閑度假需求，且景區面積遠大于烏鎮西栅。成熟期的客流量對标西栅，其景區資源和接待能力足以支撐 400萬客流量目标。景區2021年恢複至2019 年的65%，預計2022-2024 年分别恢複至2019 年的75%/85%/100%，對應客流增速18%/13%/18%。預計未來客單價仍會提升，考慮到目前客單價已處在較高水平，給予2022-2024年客單價保持 2%的增速預測。

3.3. 濮院：年内開業，有望與烏鎮形成聯動

開發保護面積創國内之最，濮院在過去被稱為“江南巨鎮”，其占地 3360 畝，景區開發面積是烏鎮現有修複保護面積的 3 倍多。濮院項目總投資 35 億元，通過“類烏鎮”模式對古鎮進行保護與再利用，面積之大、涉及面之廣開創國古鎮保護的先例。

通過參股方式與政府合作以獲取最大的資金和政策支持。濮院項目由公司通過烏 鎮旅遊與桐鄉市濮院金翔雲旅遊投資有限公司共同出資開發。2017年 6 月，實控人為陳向宏的北京中景旅遊投資基金管理有限公司注資 1.58 億元，得到濮院 24%股份。此番與陳向宏團隊再度合作，有望再次獲得烏鎮與古北水鎮的成功。

濮院主打商貿，與烏鎮景區風貌、布局各異，有望産生聯動。濮院将成為以時尚産業為載體的商貿小鎮，而烏鎮是以“烏鎮戲劇節”為特色的文化小鎮。濮院與烏鎮距 離僅 20 公裡，同樣地處長江三角洲平原腹地，地理位置優越。濮院與烏鎮在建築風貌上各異：烏鎮較為溫婉，而濮院基于當地的營商風貌，則更顯大氣；烏鎮沿河長街布局，而濮院主要以棋盤式空間格局、河街相鄰、河埠成市為特色。此前由于疫情等因素，開業時間接連推遲，預計 2022 年 10 月開業，憑借當地商業氛圍，有望吸引差異化客群，與烏鎮聯袂發展。

彙集古鎮旅遊、時尚品牌與地産開發三位一體，打造居業小鎮。濮院項目包含核 心景區、生活居住區和時尚文化創意區三大功能區。濮院定位以“曆史文化和時尚購物”為主題的 5A 級景區，過去曾以“日織萬匹綢”出名，目前為國内最大的羊毛衫生産交易中心，占全國銷售量的 60%，旺季時日均客流量達 3 萬多人次，未來會舉辦面向國際市場的濮院時尚周。濮院規劃建設的重點不再拘泥于古鎮旅遊，陳向宏與綠城共同開發了綠城·濮園項目，項目建築面積為 81 萬平方米，建築風格與濮院相協調， 教育、醫療和服務等設施配套完善，與古鎮旅遊闆塊有機銜接，拓展居住功能，體現小鎮頤養、休閑度假、設計師公寓等特色，未來将面向來濮院創業的年輕設計師。濮院融合古鎮景區、居住型社區和國際化的時尚品牌集聚區，有望成為中國小鎮新标杆。（報告來源：遠瞻智庫）

4.1. 旅行社業務：傳統核心業務，品牌價值凸顯

旅行社業務是公司傳統核心業務，線上線下聯動，細分市場發力。公司深耕多年，已形成品牌和規模優勢；在國内大型旅行社中率先布局線上，打造旅遊互聯網平台——遨遊網，同時不斷豐富 app 功能并推出小程序，積極探索 O2O 線上線下聯動， 以提高客戶回流和經營效率。疫情下公司持續調整業務結構，開拓房車遊和紅色旅遊等細分市場，旗下高端品牌“耀悅”主打定制遊、主題遊，能夠提高業務靈活性和盈利能力。公司作為北京環球度假區官方授權合作夥伴，有望進一步發揮渠道優勢。

業績受損嚴重，毛利率提升明顯。受疫情影響，出境遊停滞、跨省遊和跟團遊持 續承壓、來自 OTA 的外部競争激烈多重因素下，旅行社業務恢複速度緩慢，2021 年實現營收 5.04 億元/YoY-15%，但毛利率提升至 22.4%。

預計短期繼續承壓，毛利率保持穩定，疫情恢複将迎來爆發式複蘇。疫情反複， 跨省遊和跟團遊恢複緩慢，短期内出境遊恢複無望，國内遊方面，居民又較為偏好自由行，旅行社業務短期将持續承壓，預計 2023 年起營收或有所改善，待出境遊重啟後業績将爆發式恢複，2024 年營收預計能恢複至 2019 年的 90%。給予 2022-2024年 5%/50%/435%的增速預測。考慮到毛利率水平近兩年有所提升，預計 2022-2024年将維持在 22%的水平。

4.2. 整合營銷業務：國内最大的會議活動管理供應商

控股子公司中青博聯是國内最大的會議活動管理供應商。中青博聯基于公司原會 展業務，不斷整合發展服務内容，已于 2016 年挂牌新三闆，公司持有其 72.75%股份。目前業務涵蓋會議活動、公關傳播、博覽展覽、體育營銷等多闆塊，貫穿線上線下，并發力數字化轉型，接待能力強、客戶資源豐富，已成功承辦“一帶一路”國際合作高峰論壇、第四屆世界互聯網大會等國際大型活動項目。整合營銷業務相關的遊 客具有規模大、逗留時間長和人均消費高的特點，業務發展潛力可觀，同時能夠與烏鎮、古北水鎮産生協同效應，豐富會展小鎮内涵。

2021 年營收回暖，利潤恢複強勁。受疫情影響，整合營銷業務諸多重大項目被迫延期或取消，對 2020 年業績産生較大影響，但 2021 年業績恢複強勁，全年實現營收 17.32 億/YoY 47%，淨利潤 4272 萬元/YoY 3430%。

預計未來保持平穩增長。考慮到大股東的央企金控背景，預計能為公司穩定争取到高級别的會展資源，故給予整合營銷業務 2022-2024年保持 5%的增速預測，預測毛利率維持 28%。

4.3. 酒店業務：差異化經營，深耕智慧化升級

山水酒店已挂牌新三闆，專注于智能化升級。公司酒店業務以“山水酒店”為主品牌體系，于 2016 年挂牌新三闆，公司持有其 51%股份。公司聚焦數字化酒店轉型， 通過大數據技術把握需求與消費習慣，引入線上 VR 選房、智能客控、送物機器人， 不斷豐富線上服務場景，實現酒店管理的智慧化升級，推動盈利模式創新。

客流回暖，業績複蘇。疫情前酒店業務發展态勢較好，營業收入和淨利潤總體呈現雙位數增長，毛利率僅次于景區業務。受疫情影響，酒店入住率和平均房價均下降。受益于周邊遊市場和商旅客流回暖，2021 年實現營業收入 3.49 億元/YoY 16.96%。疫情以來為進一步控制成本，酒店門店數量由 2019 年的 116 家減少至 2021 年的 100家，2021 年淨利潤-5413 萬元/YoY 17.74%，同比減虧。

疫情前酒店業務毛利率水平高，目前正逐步改善。疫情前公司酒店業務毛利率維持在 80%左右，僅次于景區業務。2020年由于會計準則調整、計算方式改變，且疫情以來，公司并未大幅削減租金、固定資産折舊攤銷和人工薪酬，導緻毛利率下滑明顯。随着客流回暖，2021 年毛利率較上期增幅1.6pct。

休閑度假、商務品牌差異化經營，韌性與彈性兼備。公司擁有中高端商務品牌“山 水時尚”、城市度假輕奢品牌“山水花園”、國際化商務精品酒店“山水富麗華”等六大子品牌，兼有休閑與商務屬性。疫情以來，國内休閑度假市場的入住率指數和平均房價指數幾乎都處于整體表現之上，恢複程度優于商旅。商務出行需求較為堅韌，因此，一旦疫情好轉，公司的休閑度假酒店将為業績修複提供巨大彈性。

預計酒店業務業績逐步回暖，并帶來成本端的改善。未來随着出行逐漸恢複，公司直營模式疊加休閑度假屬性，帶來高業績彈性。我們預計 2022-2024 年營收增速分别為 15%/30%/40%。在重資産運營模式下，固定資産相關成本占主要比重，預計酒店業務逐漸扭虧為盈将帶來成本端的改善機會， 給予 2022-2024 年毛利率30%/50%/70%的預測。

4.4. 策略性投資：持續增加公司收入與利潤

策略性投資業務包括創格科技、風采科技和中青旅大廈物業出租。風采科技提 供雲貴川三省福利技術服務業務，通過銷售抽成作為服務費，營收增長較為穩健。創格科技是國内領先 IT 服務供應商，主營 IT 分銷和系統集成業務。中青旅大廈基本滿租，租金收入未來有望穩定增長，持續為公司其他業務發展提供現金流。

支撐公司業績，毛利率較疫情前下滑。策略性投資作為非旅遊類業務，受疫情影響較小，支撐公司業績，2021 年 IT 産品銷售實現營收 41.34 億元/YoY-0.07%,但毛利率受供應商返點率降低而下滑。中青旅大廈租金實現營收 1.90億元/YoY 5.57%。

預計未來維持較快增速。策略性投資受疫情影響較小，未來能繼續為公司帶來穩定業績貢獻，預計 2022-2024 年營收維持 10%的增速，毛利率提升并保持在 8%。

公司主營業務包括景區（古北水鎮、烏鎮）、旅行社業務、酒店業務、整合營銷業務以及策略性投資業務。疫情是公司業績的主變量，基于當前國内疫情形勢，我們假設2022-2023年為恢複期，2024年經營受疫情影響有限，我們對公司各項業務進行拆分，并預測2022-2024年盈利如表20所示，其中關鍵假設如下：

（1）古北水鎮：假設2022-2024年遊客量分别恢複至2019年的75%、85%、100%，對應180、203、239萬人次；客單價維持2%的穩定增速，對應515、526、536元。我們測算得22-24年該景區業務收入分别為9.25、10.69、12.85億元。

（2）烏鎮：假設2022-2024年遊客量分别恢複至2019年的35%、70%、100%，對應320、643、918萬人次；客單價維持5%的穩定增速，對應257、270、284元。我們測算得22-24年該景區業務收入分别為8.24、17.37、26.06億元。

（3）旅行社業務、整合營銷業務、酒店業務、策略性投資業務：具體假設與測算見上文。

預計 2022-2024 年營業收入為 94/111/161 億元，同比變動 9%/ 18%/ 46%， 淨利潤為 1.59/3.82/6.34 億元，EPS 分别為 0.22/0.53/0.88 元/股，對應當前股價 PE 分别為 47x/20x/12x。

基于公司為優質景區稀缺标的，一旦疫情企穩防控政策放開，将迎來業績爆發，新項目濮院将進一步打開業績空間，且業務多元抗風險能力強，我們給予 2024 年 15xPE，貼現到 2022 年對應目标價 11.82 元/股。

（1）疫情反複、防控政策持續收緊，跨省遊和跟團遊恢複不及預期，将導緻客流複蘇緩慢，影響業績恢複。

（2）新景區濮院開業時間推遲，或導緻業績增速不及預期。

（3）周邊景區競争激烈導緻客流分流，将影響業績增速。

——————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信删除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：遠瞻智庫|文庫-為三億人打造的有用知識平台

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!